深度 | 新北洋：做“无接触”设备产业的卖水人

来源：一计之长

作者 | 杨思睿  执业证号S1300518090001

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 打印硬件龙头，转型智能设备新蓝海 

国内外先进的打印扫描核心硬件龙头

山东新北洋信息技术股份有限公司（简称“新北洋”或“公司”）成立于2002年，2010年在深交所中小板上市。公司起家于打印扫描领域，在接触式传感器（CIS）、热打印探头（TPH）等核心元器件以及整机领域具备技术优势。随后，将业务延伸至金融、物流、新零售等创新行业的智能设备产品。2019年报显示，公司CIS年产能超500万支，专用打印扫描整机产品年产能超120万台，达到国内领先、国际先进水平，智能设备年产量迈向35万台。

公司是威海市国资委控股的地方国资企业，通过北洋集团（13.9%）和威海国有资产经营集团（6.2%）共持有公司20.2%的股份。

公司成长持续性较好，过去10年收入端CAGR为19.8%，净利润端为12.5%。2015年、2019年净利润出现下降的原因分别是：（1）2015年传统打印行业增速放缓，公司启动“二次创业”，向智能设备领域进军，并且上年同期因投资收益1.7亿元导致基数较高；（2）2019年受大客户订单波动出现短期下滑。

公司在打印扫描领域提供的产品包括模组和整机，其中模组又包括TPH（热敏打印头）和CIS（接触式图像传感器）等。

全球热敏打印市场超400亿美元，平稳增长，行业驱动力是商业领域应用。打印扫描市场目前处于一个稳定发展的阶段，传统的办公和家庭传真文档场景下的需求基本成熟饱和。行业主要的驱动因素是商业零售、工业制造业、交通运输业、物流、金融、彩票、医疗等新兴专业领域的应用范围扩大和渗透率提升。例如，热敏打印机受益于全球mPOS机市场和支付终端市场以及互联网金融POS、电商物流、智能手机相关的彩色照片打印市场规模的增长等。

根据全球包装纸品和印刷业供应链机构SmithersPira的统计，全球热敏打印市场规模（含打印机及耗材）从2014年的328亿美元增长到2019年的409亿美元，年复合增长率为4.3%。其中，亚太地区份额最大，从2014年约113亿美元（占34%）提升到2019年的149亿美元（占36.5%），年复合增长率为5.6%，高于全球水平。

考虑到我国移动支付市场规模和增速居全球前列，受此带动的打印模块和设备增速有望进一步提升。

公司在国内市场份额领先、国际市场排名靠前。根据公司招股书和年报，公司在中国专用打印机市场占有率达到8%，仅次于国外EPSON、ZEBRA等知名企业（2017年国内以11%占有率超过了ZEBRA，仅次于EPSON）；是中国铁路系统最大的客票打印机供应商，份额超60%，是中国铁路行包公司唯一标签打印机供应商；还是中国邮政系统条码/标签打印机的第一供应商，份额超90%。

另根据公司招聘信息，2015年TPH热打印头全球份额12.2%，是国内唯一自主知识产权厂商、世界排名第三；CIS接触式图像传感器全球份额6.7%，国内第一、世界第五；专用打印扫描产品的国内综合市占率居自主品牌企业首位。考虑行业近年来趋于成熟，预计公司基于前期优势可以保持甚至加大领先优势。

转型智能设备新领域，对标海外千亿

传统业务所处行业个位数的成长性对上市公司来说显然是不够的，因此公司在2015年提出二次创业，主要思路是从上游模组向下游设备延伸、从打印扫描领域向行业应用延伸。首先进入的场景包括金融、物流、零售等，近期又在更多行业应用领域重点突破。所以，公司整体业务板块随之变成创新业务主导、传统业务稳定推进的局面。

以金融、物流、零售等行业为例，智能设备可以解决的客户刚需包括：

（1）缓解用人成本压力：将重复工作交由智能设备执行，可以很大程度上减少对人员的依赖，从而在国内用工成本日益走高的压力下有效地控制成本；

（2）协助智能化转型：最典型的包括银行智慧网点、线下零售业态等从传统模式向数字化、智慧化转型，最终提高C端客户差异化体验和用户黏性；

（3）提升行业效率：例如物流场景的“最后一公里”问题，采用智能设备可以协助改善物流、信息流流转周期，提高整体效率，优化各方体验；

（4）推进精细化运营：智能设备可以自动采集运营数据，在后台进行自动化处理，提升行业客户运营粒度向精细化演进。

作为公司新的业务重点，智能设备已经在物流、零售、金融等行业打开局面。物流行业（智能配送柜）和新零售行业（智能零售柜）市场规模均在数百亿元，金融行业各类智能终端市场规模可达千亿，叠加新兴赛道（如外卖送餐柜、售药柜、智能充电柜等）正在成型的市场空间，公司创新业务面向的整体市场规模在数千亿元。

智能设备领域渗透率普遍较低。无论是金融、物流还是零售领域，智能设备的渗透率还是比较低的，基本处于早期孕育阶段向爆发阶段的状态。尤其是在中国人力成本红利刚开始消失，智能快递柜、智能售货机使用习惯正在培育期的阶段。

以自助售货机市场为例，海外发展已较成熟，按渗透率可划分为日本-欧美-中国几个梯度，产品饱和度依次递减。中国的自助售货机渗透率还有百倍的提升空间。

竞争格局在向头部厂商聚集。由于布局较早，并具有产能优势，公司在物流行业领先优势明显；零售行业自助机具生产企业较多，智能机具尚处早期，未形成明显格局；金融行业传统ATM、清分机厂商有较大优势，公司也处于第二梯队前列。随着行业规模日趋放大，竞争格局有望发展成熟，预计会向具有技术、资金、产能优势的头部企业集中。具体格局我们在后面章节展开讨论。

随着二次创业战略推进，公司顺利实现了从传统业务向创新业务的转型，2015~2019年创新业务收入占比从不到50%提升到约70%，增速整体明显也优于传统业务，战略效果良好。

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 “无接触”开启全下游机遇，“卖水人”多路受益 

公司创新业务面向蓝海市场，格局未定，但基本呈现向龙头企业聚集的趋势。那么，各个赛道公司是如何参与布局的？长短期对公司业绩贡献的弹性如何？我们在此深入分析公司的大客户战略。同时，随着下游多赛道的市场规模开始放量，以及对长尾市场的布局开始落地，公司后续的波动性也将减弱，成长性向无接触、智能化设备行业的宏观趋势靠拢。

智能快递柜300亿空间，锁定寡头客户，伴随赛道高增长

公司在物流行业提供丰富的产品，包括终端侧我们比较熟悉的快递柜，也包括仓库侧分拣机等。为便于和其他下游行业统一讨论，我们主要分析快递柜市场。

快递业务高增长、“箱递率”迅速提升，形成智能快递柜3倍缺口。国家邮政局统计2019年快递业务量达635亿件，同比增长25.3%。中国快递业的高速发展是智能快递柜市场空间的良好基础。

一方面，根据《2020-2026年中国智能快递柜行业全景调研及市场分析预测报告》，全国市场规模从2015年的69亿有望增长到2020年的近300亿元，复合增速在30%以上。

另一方面，我们可做进一步估算。根据邮政局数据，2017~2019年“箱递率”（快递投向快递柜的比例）从7%提升到10%，预计2020年将达15%，处于迅速提升阶段。预计2020年740亿件投递量，15%箱递率意味着入柜数约111亿件，日均3,041万件。按丰巢快递柜平均1组75格计算，假设每格每天周转一次、无空置，快递柜需求为40.5万组。而截至2020年一季度全国已建成数量为40.6万组，刚刚满足需求。

随着快递量、箱递率提升，保有量缺口必然存在。参考当前趋势，按15%件数年增速、箱递率三年翻倍至30%推算，三年后行业存在超3倍缺口。

政策推动力度加大，疫情后城乡快递柜有望向下沉市场继续快速拓展。国内近年来陆续出台鼓励智能快递柜行业发展的政策，尤其是2020年新冠疫情出现之后更是密集发布政策利好。2020年5月24日，国务院新闻办召开新闻发布会，发改委副主任宁吉喆强调加强消费基础设施和服务体系网络布局建设。其中明确提出要完善城乡物流配送体系，推进智能快递柜等设施建设和资源共享。

行业下游格局清晰，智能快递柜呈现寡头格局。由于涉及硬件和物业渠道建设，全国性的物流企业中，参与智能物流柜布局的企业较为有限，主要的市场主体包括丰巢、速递易、菜鸟驿站等，以及亚马逊、京东等电商企业。其中最主要的市场份额又被丰巢和速递易占据：根据国家邮政局数据，2020年3月31日全国已经建成40.6万组智能快递柜，其中丰巢17.8万组，中邮速递易9.4万组；也就是说，以快递柜数量衡量市占率则两家份额分别为44%和23%。根据丰巢官网，其业务覆盖100多个城市，在北上广深一线市场中占有率超七成，已服务用户量2亿多，日均包裹处理量1,200万以上。2020年5月，顺丰控股发布公告宣布丰巢收购中邮速递易，两家头部公司合并，市场份额约七成。

在剩余的一些下游厂家中，菜鸟驿站于2019年5月宣布3年内建立10万社区站点，预计份额将位于第二梯队头部。整体上智能快递柜下游呈现寡头格局。

公司围绕物流信息化、自动化和末端配送等环节，不断提升自身在智能物流行业的核心竞争力，产品涵盖收件、网点揽收、中转场分拣和派件四个环节，初步构建形成了公司在物流行业的全线布局，业务收入继续保持较快增长。作为智能快递柜核心供应商，公司为多家快递运营商提供智能化物流产品与服务。

根据调研公告，公司在丰巢供应占比超四成，在速递易供应占比超三成，是两家下游企业的核心供应商。所以，公司在智能快递柜领域的成长性将伴随着行业自身的高增长而体现。聚焦智能快递柜的行业内参与厂商主要有智莱科技、北京安杰、东城电子等企业。其中，智莱科技在丰巢、亚马逊等客户中占比较高，是公司主要的竞争对手之一，占据国内综合市场两成份额。

新零售驱动力明显，聚焦饮料领域伴随大客户成长

新零售智能设备市场增长快速，达到200亿规模，远期有望达数千亿。根据前瞻产业研究院预测数据，全国智能零售柜市场规模从2011年起步，到2018年达到190亿元，复合增速高达74%。从数量上看，根据中国报告网数据，2019年我国自动售货机保有量达50.5万台，主要分布在东部经济发达地区，在机场、火车站、地铁、广场及小区、学校、医院、商业办公区域等场所较受厂商和消费者的青睐。

即使如此，中国市场仍然有很大提升空间。正如前文所述，对比日本、欧美等成熟市场，尚有十倍（按投放量）至百倍（按渗透率）的提升空间，对应数千亿规模，市场天花板很高。凯度零售咨询数据显示人均GDP达1万美元时对自动售货机需求存在明显拐点，因此随着城市化进程推进我国还将有更多地区变成新的受众市场。

饮料是众多下游中的主要赛道，公司围绕主赛道大客户展开业务。新零售是一个细分赛道多、参与厂商众、格局较为分散的市场，各个细分赛道发展阶段各不相同，因此公司在这个领域的成长驱动力有所不同。从2017年自主售货机的产品分布来看，饮料产品的售货机占比超过50%，是最主要的细分领域。我们认为原因是饮料产品的需求频次高（并且有随时性）、产品标准化程度高（如包装规格较为统一）、价格区间合适（小额）等有关，适合在智能售货机的目标场景。

因此，公司在饮料赛道的大客户战略首先落地的是行业龙头农夫山泉。农夫山泉在2015年开始布局自动售货机领域，2018年重点投放小区地下停车库场景，用半年时间在北京、天津、武汉等多个社区的地下停车库设置了智能零售市场。农夫山泉既是产品供应商，又是渠道运营商，在人工、配送等成本的控制上有较大优势，因此发展较快。2019年以来，农夫山泉继续加码新零售，从“地下自动售货机”（自提柜）形态升级为“农夫山泉芝麻店”形态，主打场景也从个人偶发性消费延伸到家庭计划性消费，商品扩充到自有的东北大米、脐橙等。根据农夫山泉数据，其已在全国开设超3万个芝麻门店。

2020年4月29日，农夫山泉提交赴港IPO计划，拟募资10亿美元投向持续的品牌建设、进一步扩大产能、加大对基础能力建设的投入以及探索海外市场的机会。除了研发产品之外，农夫山泉在渠道的布局也将花费大量资金，进军无人零售、自助贩卖机、便利店等渠道，有望通过募资推动。

自助售货机市场竞争格局分散，包括大连富士冰山、湖南兴元、湖南中吉、广州舟翼智能等公司在内，国内有上百家从业企业。保有核心大客户对新北洋新零售业务的稳定增长显然有重要意义。

智能零售柜较自助售货柜技术门槛大幅提升。随着存量客户的稳定，公司还能继续研发新产品去开拓同领域或其他零售领域的标杆客户。而针对不同细分领域和客户需求，除了提供硬件外，还需要提供一整套的云平台管理系统，后台时时监控，并通过大数据分析助力运营商实现高效运营和精准营销。公司在这方面独创了“激光测距+图像识别”技术，有助于提升设备智能属性，以及降低货损率。

外卖、售药等机会正开启，疫情催化全下游无接触需求

除了已经重点突破的物流、零售和金融赛道，公司还在其他下游行业持续开拓。2020年开始，包括外卖、售药等新兴领域的商机逐渐显现，有望在年内取得规模化落地。

疫情是外卖行业无接触设备落地的重要推手。美团外卖于1月26日在国内率先推出“无接触”配送服务，1月30日正式发布业内首个《无接触配送服务规范》（团体标准）。2月10日率先在北京望京医院投放首台智能取餐柜，并计划在全国投放1,000台。早在2018年美团外卖已开始研发智能取餐柜，此次疫情加速了向市场投放的进程。该款智能取餐柜整体含有大小取餐格间共40格，试运行的一个月内智能取餐柜每台日均存放量约200单。

同时，根据澎湃新闻，饿了么也宣布将联合菜鸟等品牌在上海投放1,000台智能取餐柜，并逐步推广到全国近20个城市，计划投放3,000台。饿了么提供的数据显示，饿了么自1月30日推出无接触配送服务，到3月29日，在上海已累计产生13万份专门备注“无接触配送”的外卖订单。因为无接触配送还能方便消费者在时间与空间上的自由，提升送餐员效率，因此预计疫情结束后无接触配送依然拥有市场空间。

疫情期间，为降低人员面对面接触风险，“无接触”概念迅速兴起，运用场景多样化，覆盖快递、外卖、零售等行业。

以智能售药柜为切入点的医药O2O是公司发掘新下游的重点尝试。2019年，医药新零售行业的主战场已逐渐延伸到智能售药设备领域。根据新北洋官网，公司也已有布局，年内推出多款自助售取药系列产品。与传统医药零售模式相比，公司的新模式是基于人工智能和大数据技术，以24小时无人值守智能售药柜为线下载体，线上线下完美融合的创新模式。线上可拓展出远程问诊+无人售药等多场景售药的解决方案。售药设备智能化有助于解决传统药店“经营成本高、获客成本高、坪效收益低”等痛点，同时也为患者夜间取药、就近取药等需求提供便利。

发行转债募资，时点恰能把握机遇。公司于2019年发行可转债募资8.8亿元，其中8.4亿元投入自助智能零售终端设备研发与产业化项目，以满足客户普遍提出的关于末端配送和末端零售的新需求，例如配餐、取餐以及物流柜等方面。根据公司公告，公司一方面正开展相应的设计和测试工作（春节期间已有样机测试），一方面密切跟进客户商业计划的可行性，尽量使新需求的体量落地并得以释放。此次募资和研发投入有利于在疫情后周期的防控工作中把握下游客户机会，对多赛道商机转化为有效客户。

除此之外，公司还在智能换电柜、高铁、电子政务等行业陆续迎来规模化出货的客户。公司逐渐可以减弱受单个大客户订单波动而带来的业绩不确定性，对公司现金流、业务布局以及估值等都有帮助。

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 金融设备景气度回暖 

金融智能终端领域是公司创新业务板块之一，但相对其他领域而言格局较为成熟。公司处于整机第二梯队领先位置，同时在上游（如CIS元器件）具备卡位优势，成长机会来源于行业的长期空间以及短期政策催化。

银行智慧网点转型打开智慧柜员机长期成长空间

金融领域的智能设备仍以银行等金融机构线下网点的场景为主，传统金融设备市场进入成熟期，例如，央行统计截至2018年9月全国联网ATM设备113万台，按单价数万元估计对应市场规模在500亿元，设备厂商订单主要来自更新需求。

行业长期增长逻辑在于银行智慧网点转型。我国银行网点数量基本稳定，从银行线下服务客户以及地段价值来看，网点数量未来也不会减少。围绕这些网点增添新型智能设备，使其完成智慧转型是银行的发展思路。根据中国银行业协会《2017年中国银行业服务报告》，网点转型向“轻型化、智能化、特色化、社区化”趋势发展。

2014~2018年银行网点数量从21.7万增长到22.9万，随后基本平稳。假设每个网点改造投入30~50万元，智能化改造市场空间约700~1,150亿左右。根据公司公告，智慧网点渗透率不到一半。公司可为客户提供智慧柜员机、清分机、智能查询机等产品。

同时，金融设备还可通过海外市场获得增长空间。公司围绕传统打印扫描业务已在欧美、日本等完成海外布局，金融业务也可利用相关渠道进入当地市场。目前，公司海外收入占比大致在20-30%之间，除了传统产品外业包含部分金融智能设备收入。

“金标”落地清分机景气高涨，短期兑现近百亿空间

短期内公司金融业务推动力在于“金标”落地。新北洋于2014年收购了鞍山搏纵，切入清分机整机领域。清分机细分市场在2019年下半年迎来政策催化，目前处于高景气度阶段。

清分机又称现金清分机或货币清分机，是指专门用于清点、分选硬币或纸币的金融机具。清分机比传统点钞机的优点在于功能多样化与智能化，包括可以清点、辨伪、自动分析钞票特征（如面值、残缺、折角、污渍等），大大提高银行处理现金的能力。

清分机短期迎百亿新增空间。2017年，中国人民银行先后发布了《不宜流通人民币标准》以及于2018年1月1日开始正式实施的《人民币现金机具鉴别能力技术规范》（简称“金标”）。“金标”首次对国内现金机具鉴伪能力确立了技术标准，以整肃国内现金机具行业乱象，有效堵截流通中的假币，保障国家金融安全。假设每个网点配备一台清分机，单价4万元，预计有近百亿元的成长空间。

由于2018年全年现金机具基本处于试验准备中，“金标”在2019年才算正式落地。尤其是2019年下半年，银行客户开始集中释放采购需求。相关行业内公司（如聚龙股份、古鳌科技和广电运通）业绩在2019H2迎来高增长，一个重要原因就在于金标的落地。公司公告也表示，金标工程2019年的加速落地促进公司当年清分机收入接近翻倍增长，一两年内清分机以及其他银行柜员机设备预计保持不错趋势，2020年金融业务板块仍是景气度比较高的市场。

从行业格局上看，银行金融机具的龙头公司是广电运通、长城、恒银等，新北洋的鞍山博纵以及2013年设立荣鑫科技处于第二梯队，但公司在上游TPH和CIS核心技术环节的卡位优势明显。根据公司2019年年报，公司加大拓展CIS在金融行业的新应用，提供智慧银行网点转型关键模块及桌面式产品方案，部分核心模块被指定为客户唯一供应商。公司自主研制的现金循环（TCR）机芯在交总行成功首例销售，在部分农信社实现了批量销售和中标，其他金融模块也保持了市场份额的稳定。

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盈利预测和投资建议

盈利预测：多行业叠加保障20-30%增速

收入端假设：

（1）传统业务：2020年国内平稳、海外受疫情影响略降，长期遵循行业5~10%增速；

（2）金融领域：短期清分机带动高增长，长期维持10~20%增速；

（3）物流、新零售领域：预期年内大客户订单同比持平略增，后续等效增速30~40%（行业增速）；

（4）新兴赛道：预期外卖、售药等潜在客户在1-2年规模化落地，催熟行业并迎来高速增长；

（5）配件及服务：预期随存量设备增长保持20~30%增长。

投资建议：短期估值底部，拐点加速成型

预计2019~2021年净利润为4.0、5.0和6.4亿元，EPS为0.60、0.76和0.95元，对应PE为17、13和11倍。公司估值明显低于行业，低于历史估值水平，未反映复合增速20-30%的预期，并且随着无接触需求的常态化，公司还具备在具体行业爆发性成长的机会。参考横向和纵向估值水平，公司仍有50%以上空间，维持买入评级。

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风险提示

1、客户新订单开拓不及预期

物流、新零售现有客户订单存在波动性风险；外卖（如美团、饿了么）、售药（如国药）等潜在客户落地情况存在不确定性。

2、海外市场不及预期

疫情影响延长导致采购需求降低。

3、政策低于预期

围绕疫情防控的相关政策（如物流柜）可能存在落地或兑现不及预期的风险。

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