来源：中信证券研究
文｜秦培景 吕品 裘翔 联系人：李世豪
根据我们定期的北上资金跟踪与投资者行为的常规产品，如何跟随北上资金做更精细化的个股与大势的判断？本篇报告从指数择时、个股择时、与因子选股三个角度得出以下结论：1）北上资金超额净流入有一定的指数择时能力，但是需要较强的交易纪律；2）考虑到交易成本则指数择时成功率会大幅下降；3）北上资金流出对指数下跌的指示作用大于流入对上涨的作用；4）北上资金短期的择时能力来源于交易性资金，配置型资金的观察窗口较长，并且依赖于指数纳入等关键时间点；5）北上资金超额净流入通常难以有效个股择时；6）北上资金具有较强的选股能力。
▍北上资金的择时能力来源于本身的持续性，需要关注北上资金的超额净流入，而非单纯的净流入。
▍指数择时：以6交易日、0.66倍方差作为阈值作为多空信号相对有效，方向正确性基金60%，考虑到交易费率则正确性有所降低。
以参考资金流入窗口日与方差偏离倍数构建一个衡量北上资金是否超额流入的单因子，作为买入/卖出信号，进行优化参数可得，无交易费率下判断正确性为58.75%，年化收益11.4%，但是考虑到双边费率0.3%后，交易胜率大幅下滑到51.25%（2017年1月~2020年5月），可见正确的判断并不能保证实现足够有效的盈利。从时间序列观察的准确性看，2018年后策略超额收益较高，市场下跌时候的策略表现优于市场上涨时的表现；另外，北上资金流出带来的卖出信号更值得关注。
▍配置型资金关注双月（40D）趋势，交易型资金关注单周（5D）趋势。
1）区分交易性与配置型资金可以提高北上资金对指数的择时效率，因为配置型资金与交易型资金的观测区间大为不同；
2）北上资金整体的短期择时能力由交易性资金决定，因为观测时间窗口皆为5~6个交易日；
3）以两个月视角看，配置型资金的成功率较高，但样本内交易次数过低，过于依赖指数纳入等事件因素，可能存在统计失真。
▍个股择时：简单的择时难以有效。
对目前北上资金持有量前300的股票进行相同策略的回测，遍历任何参数最后的结果都不甚理想。从交易胜率上看，也没有超过50%，此外仅有三分之一的个股在这个交易策略下实现了超过50%的胜率。策略的平均收益，大部分都是建立在北上资金偏好股近两年的趋势贝塔上。个股的择时是一个需要较高信息摄入的过程，尤其是基本面投资者掌握的信息更多，单纯根据北上资金进行个股择时，胜率比较有限，北上资金本身，对于具体一支股票也并没有更精确的择时能力。
▍因子选股：关注25日绝对净流入最高的10只个股往往有较大超额收益。
我们经过参数遍历后，调仓周期在24~27日，重仓股数量在5~10只的表现最好。我们以25个交易日的外资流入绝对数量为因子排序，选出10只重仓股，最终区间收益130%，年化收益为29%（2017年1月~2020年5月）。从策略与指数的相对强弱看，仅有2017年8月~2018年11月的区间，指数整体下跌的时候，策略表现弱于基准，抗跌性不强，其余时间皆跑赢指数。进一步分析区间重仓股行业分布，大部分调仓都集中北上资金重仓股行业，但时序变化上是存在轮动的。
▍风险因素：
北上资金流入规模放缓，市场结构变化因子失效，存在过拟合。
