报告要点
深入理解海尔智家的盈利能力
海尔“较高毛利率+较高费用率+较低归母净利润率”的组合，往往会被市场解读为费用投入低效。对于这一问题，我们认为需要从三个方面进行理解：第一，海尔以表内销售公司承担代理级销售职责，这使得毛利率和费用率都偏高，但对整体盈利能力实际是正贡献；第二，业务结构不同，赚钱大户空调收入占比不到15%，相对偏弱的规模效应叠加外部供应链参与利润分配拖累产品盈利表现；第三，海外业务占比高，自有模式初期费用投入较大，需要一个过渡期；此外，海尔电器的少数股东权益也降低归母净利润率1-2pct。
高端化红利——卡萨帝的推力
卡萨帝是海尔内销的重要突破点，2019年品牌收入74亿元，占内销7%，利润权重或翻倍。目前卡萨帝已在高端市场建立起竞争壁垒，品牌认可度较高、渠道布局完善、产品储备充分，份额优势突出且持续向上，品类扩张及价格带延伸有序进行，阶段性成果显著。长期来看，随着消费者收入水平提升及高净值人群规模扩大，国内高端家电市场有望以10%以上的增速持续扩容，且参考欧美成熟区域10%的高端零售量占比，基于此国内高端市场还有3-4倍成长空间，卡萨帝长期受益较为确定，并持续助力海尔内销盈利提升。
全球化红利——海外经营弹性
2019年海尔海外税前净利润率同比提升0.3pct至2.8%，主要区域均有改善，随着整合协同深入，海外或已行至投入向产出切换的临界点。长期来看，考虑到海尔相对海外本地品牌有更强经营活力，同时相比后来者又具有明显的战略卡位优势，当前市场对海尔在欧美存量市场的份额提升潜力认知并不充分，公司海外业务规模有望保持较好增长。且值得重视的是，海外家电公司整体盈利能力虽不比我国内销，但平均营业利润率也约为8%，Whirlpool北美更超过12%，经营步入良性通道的海尔海外盈利改善空间巨大，弹性可期。
盈利提升可期，维持“买入”评级
2019年下半年，海尔逆境加码营销，进一步夯实成长根基，短期盈利虽然承压，但产品份额提升显著，市场竞争力不断增强；受益于此，近期公司内销复苏强劲，且外销表现持续优于行业，经营总体向好。此外，卡萨帝2019年下半年重回高增长，今年一季度也经受住疫情考验，海外业务2019年盈利已有改善，种种迹象表明公司高端化及全球化两大红利正步入兑现期，整体盈利能力有望出现趋势性改善；预计公司2020及2021年EPS分别为1.07元及1.26元，对应当前股价PE分别14.01及11.99倍，维持“买入”评级。
风险提示：1、海外市场盈利提升不及预期；2、中高端市场需求不及预期；3、原材料价格大幅波动。
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