来源：国信证券建材研究
蓄势、整固、分化，再前行
蓄势、整固、分化，再前行
我们在此前的数篇专题中强调：16年以来的供给侧改革及相关政策和行业运行规律的演变，是造成行业在本轮周期运行与历史数次周期波动有所不同的主要原因，而最终导致在次轮周期中，行业运行呈现波动性减弱、企业业绩韧性加强、行业内部分化加剧、优质企业优势及安全性凸显等特点。
回顾2019年，板块整体呈现如下特点：①实现高质量的增长：板块全年营收5667.9亿元，同增16.3%，实现归母净利753.2亿元，同增13.4%，实现经营活动现金流净额1089亿元，同增22.2%；②盈利稳定性加强：板块全年平均毛利率和净利率分别为31.5%和14.3%，较上年基本持平；③资债结构继续优化：19年末板块平均资产负债率为41.6%，同比下降2.4个百分点，其中水泥、玻璃、其他建材板块分别下降5、1.3和0.9个百分点至36.1%、49.4%和47.2%；④再投资稳步推进：板块全年构建固定资产等支付现金合计455.7亿元，同增29.8%，其中水泥、玻璃和其他建材板块分别同增88.9%、同减2.2%、同增4.4%。分子板块看：
水泥行业：2019年，行业内龙头企业显著加大了再投资力度，在产能扩张受到严控的宏观背景下，水泥行业再投资表现在产业链延伸以及海外拓展方面，如对骨料、砂石、混凝土行业的布局和海外产能拓展扩张。
玻璃行业：在供给侧和环保严控的背景下，玻璃行业业绩韧性再度被印证，即在需求承压的背景下，业绩下行强度显著弱于此前几轮周期。此外，行业内龙头等有技术储备的企业大力技术升级战略仍在推进，但2019年行业再投资在前几年高投入后略有放缓，新技术和新产能布局进入深化、整固期，为后续发展突破蓄势。
其他建材：首先，2019年受益宏观流动性的边际改善，小企业资金承压的局面得到较显著的缓解；其次板块平均业绩增长、盈利情况、再投资等指标看似平稳，但实则暗潮汹涌，诸多呈现“大行业，小公司”的子行业，其龙头企业迅速崛起，行业内分化更加显著。
综上分析，我们前期《新均衡、新思路》系列报告的行业推演正不断被印证。行业发展正朝着更稳健，更高质量的方向运行，企业业绩的韧性不断显现，杠杆率的持续下降使其安全性不断加强；更重要的是，在本轮周期的运行过程中，行业内分化仍在进一步加剧，在经历供给侧改革、去杠杆等洗礼之后，在各项宏观经济指标波动率逐步减弱的宏观背景下，企业的个性得以彰显，诸多企业不断发生蜕变、升华，走出提质、增效的中长期健康发展之路。重申年度策略《行稳致远，进而有为》，建议逢低做多具备中长期增长潜力的优质企业，推荐海螺水泥、华新水泥、祁连山、冀东水泥、塔牌集团、中国巨石、北新建材、旗滨集团、信义玻璃、东方雨虹、科顺股份、三棵树、五金龙头、再升科技、帝欧家居、兔宝宝、中国联塑、伟星新材、雄塑科技等各子行业优质龙头企业。
风险提示：①宏观经济进一步下行；②产能限制政策松动，供给超预期。
内容框架建材行业概览：业绩韧性犹存，分化仍在继续，方向略有不同
Q1业绩受疫情扰动有望逐步回归，长期增长依旧有韧性
现金流同步改善，资本开支分化趋势延续，分红规模持续提升
行业去杠杆继续加速，板块表现略有分化
水泥：增长有韧性，再投资意愿明显，去杠杆持续
业绩增长保持韧性，毛利率维持高位
经营性净现金流保持高位运行，再投资规模显著扩大，分红规模稳步提升
负债率水平持续下行至历史最低水平
玻璃：业绩增速回升，高分红持续，负债率有所提升
业绩增速回升，盈利能力持续改善
经营性现金流持续改善，再投资趋于谨慎，龙头企业高分红持续
Q1负债率有所提升，其中龙头更为突出
其他建材：业绩增长持续分化，扩张稳步推进
业绩增长持续分化，盈利能力相对稳定
现金流继续分化，扩张稳步推进，分红规模和分红率均有所下滑
负债率缓慢提升，龙头提升趋势更为明显
蓄势、整固、分化，再前行
建材行业概览：业绩韧性犹存，分化仍在继续，方向略有不同
我们选取了85家建材行业主要上市公司作为样本（其中：水泥行业16家、玻璃行业9家、其他建材行业60家），对行业2019年年报及2020年一季报表现进行回顾和总结。整体来看，新均衡下建材板块业绩增长依然表现出较强韧性，盈利稳定性加强，杠杆率持续下降，分红规模逐年提升，2020年Q1业绩受短期疫情扰动不改长期趋势，预计Q2将逐步恢复。除业绩的韧性之外，我们还发现板块间的分化仍在延续，但各子板块的运行与此前几年略有差异，水泥资本开支有较显著提升，产业链布局迅速推进；玻璃龙头企业扩张进程进入平台整固期；其他建材扩张整体呈现平稳态势，板块内分化显著。下文我们将分别从业绩、现金流、杠杆率水平、企业再投资等角度，针对板块以及各子行业的特点进行展开分析：
Q1业绩受疫情扰动有望逐步回归，长期增长依旧有韧性
疫情影响制约短期增速，长期增长有韧性。2019年建材行业共实现营业收入5667.9亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润753.2亿元，同比增长13.4%，营业收入和归母净利润增长有韧性。2020年Q1单季度实现营业收入790.1亿元，同比下滑22.2%，实现归母净利润76.2亿元你，同比下滑36.1%，主要受短期疫情冲击影响，预计随着疫情逐步稳定，增速将逐步回归。
毛利率维持高位，费用率短期扰动不改长期趋势。2019年建材行业平均毛利率和净利率分别为31.5%和14.3%，同比下滑0.05个百分点和0.14个百分点，较上年同期基本持平；2020Q1毛利率继续维持高位30.7%，同比提高1.5个百分点，净利率同比下滑2.6个百分点至9.6%。2019年期间费用率整体延续优化趋势，同比下滑0.48个百分点至11.3%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为5%、5.1%、1.2%，较上年同期提高0.06个百分点、下降0.18个百分点和下降0.36个百分点；2020Q1期间费用率同比提升5.1个百分点至18.4%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较上年同期提高0.6个百分点、3.8个百分点、0.8个百分点。
现金流同步改善，资本开支分化趋势延续，分红规模持续提升
经营性现金流同步改善，其他建材表现突出。2019年建材行业合计实现经营活动现金流净额1089亿元，同比增长22.2%；分板块来看，水泥、玻璃、其他建材分别实现768.1亿元，67.4亿元和253.5亿元，同比增长13.2%、26.1%、59.4%，其中其他建材增长明显，主因加强销售货款回笼，同时部分公司票据支付增多使现金流出大幅减少所致。
资本开支结构性增长，水泥板块增长幅度明显。从企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金来看，2011年以来建材行业呈现明显下降趋势，2016年以来回升态势明显，其中水泥和其他建材板块回升幅度明显，2018年以来水泥板块呈现出较强的扩张意愿，主要集中于产业链延伸布局和结构性升级扩张，意在实现更有质量的增长。2019年建材行业构建固定资产等支付现金合计455.7亿元，同比增长29.8%，其中水泥、玻璃和其他建材板块分别实现205.6亿元、40.9亿元和209.2亿元，同比增长88.9%、减少2.2%、增长4.4%。
从企业在建工程规模来看，也呈现类似趋势。截至2019年末，建材行业在建工程规模330.2亿元，同比增长26.1%，其中水泥、玻璃和其他建材板块分别为144.9亿元、50.7亿元和134.7亿元，同比增长93.3%、减少9.5%、增长2.8%。
分红规模整体持续提升，其他建材板块略有下滑。2019年建材行业分红规模达238.4亿元，同比增长14.2%，分红率达29.5%，其中水泥板块分红规模177.1亿元，同比增长26.1%，分红率29.6%；玻璃板块分红规模12.2亿元，同比增长12.3%，分红率41%；其他建材板块分红规模49.1亿元，同比下降14.5%，分红率27.3%。
行业去杠杆继续加速，板块表现略有分化
现金流改善加速行业去杠杆，水泥板块表现突出。从“借款取得的现金+发债取得的现金-偿还债务支付的现金”来看，全行业该指标下降趋势明显，同时各板块间也呈现出明显分化，其中水泥板块去杠杆表现明显。
资债结构持续优化，有息负债下降明显。截至2019年末建材行业平均资产负债率为41.6%，较2018年末下降2.4个百分点，其中水泥板块下降5个百分点至36.1%，玻璃板块下降1.3个百分点至49.4%，其他建材板块提升0.9个百分点至47.2%；2020Q1资产负债率继续下降至40.9%，较年初下降0.7个百分点。有息负债率呈现类似趋势，且下降明显，截至2019年末同比下滑4.2个百分点至32.1%。
水泥：增长有韧性，再投资意愿明显，去杠杆持续
业绩增长保持韧性，毛利率维持高位
业绩增长保持韧性，增速稳步回落。我们统计的水泥板块标的共16个，2019年共实现营业收入3124.2亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润548.4亿元，同比增长19.9%，业绩增长保持韧性，增速稳步回落。2020Q1分别实现营业收入和归母净利润399.9亿元、57.7亿元，同比下滑26.4%、32.4%，主要受疫情影响导致上下游复工延迟。
毛利率维持高位，短期费用率提升拖累净利率。2019年水泥板块毛利率和净利率分别为34.5%和19.1%，较上年同期下降0.8个百分点和提升0.5个百分点，继续维持高位水平；期间费用率延续下降趋势，较上年同期下降0.71个百分点至9.8%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.05、0.08和0.59个百分点。
2020Q1毛利率为34.4%，同比提升2.8个百分点；净利率为14.3%，同比下降2个百分点，主因受疫情冲击影响，收入规模同比下滑，期间费用率同比提升4.3个百分点至16%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别提升0.6、2.2和1.4个百分点。
经营性净现金流保持高位运行，再投资规模显著扩大，分红规模稳步提升
2019年水泥板块共实现经营活动净现金流768.1亿元，同比增长13.2%，增速同步回落，其中龙头企业实现经营活动净现金流683.1亿元，同比增长16.3%，优于板块平均水平。
从再投资方面来看，以企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来衡量，2018年以来水泥板块投资意愿大幅提升，骨料、混凝土、墙体材料等产业链相关领域的延伸布局明显加强，2019年水泥板块构建固定资产等支付现金合计205.6亿元，同比增长88.9%。从分红来看，2019年水泥板块分红规模达177.1亿元，同比增长26.1%，分红率29.6%，其中龙头企业分红率相对更高，2019年达30.8%
负债率水平持续下行至历史最低水平
截至2019年末水泥板块平均资产负债率为36.1%，较上年同期下降5个百分点，其中龙头水泥企业资债结构更优，资产负债率为29.7%，较上年同期下降5.3个百分点；有息负债率同比下滑7.1个百分点至28.7%，其中龙头水泥企业有息负债率16.4%
2020Q1水泥板块资产负债率和有息负债率继续下行至35.1%、27.3%，分别较年初下降1.1个百分点和1.4个百分点。
玻璃：业绩增速回升，高分红持续，负债率有所提升
业绩增速回升，盈利能力持续改善
收入利润增速逐季回升，疫情影响Q1再度承压。我们统计的玻璃板块标的共9个，2019年共实现营业收入425.3亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润38.7亿元，同比增长20.3%；其中Q4实现营业收入123.2亿元，同比增长24%，实现归母净利润4.8亿元，同比增长172.4%，增速连续2个季度转正且大幅提升。2020年Q1分别实现营业收入和归母净利润74.4亿元、5.0亿元，同比下滑14.9%、8.7%，业绩再度承压主因疫情影响导致复工不及预期。
毛利率持续提升，疫情影响期间费用率短期承压。2019年玻璃板块毛利率和净利率分别为24.6%和7%，较上年同期提升1.5个百分点和0.5个百分点；2019年Q1毛利率和净利率继续提升至27.1%和6.7%，分别同比提升5.5个百分点和0.3个百分点。
2019年期间费用率延续下降趋势，较上年同期下降1个百分点至10.6%，其中销售费用率提高0.1个百分点至3.2%，管理费用率下降0.8个百分点至5%，财务费用率下降0.4个百分点至2.3%；2020Q1期间费用率同比提升7个百分点至18.1%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有不同程度提升，其中管理费用率同比提升6个百分点。
经营性现金流持续改善，再投资趋于谨慎，龙头企业高分红持续
2019年玻璃板块共实现经营活动净现金流67.4亿元，同比增长26.1%，其中龙头企业实现经营经营活动净现金流44亿元，同比增长4.4%，非龙头改善更为明显。
从再投资方面来看，以企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来衡量，企业再投资意愿趋于谨慎，2019年玻璃板块构建固定资产等支付现金合计40.9亿元，同比下滑2.2%。从分红来看，2019年玻璃板块分红规模达12.2亿元，同比增长12.3%，其中龙头企业分红规模达10.2亿元，同比增长7.8%，分红率达53.7%，远高于玻璃板块平均分红率41%
Q1负债率有所提升，其中龙头更为突出
截至2019年末玻璃板块平均资产负债率为49.4%，较上年同期下降1.3个百分点，其中龙头玻璃企业为42.1%，较上年同期下降4.7个百分点，去杠杆持续加速；有息负债率也呈现类似趋势，玻璃板块平均有息负债率为49.4%，同比下滑3.1个百分点，其中龙头玻璃企业有息负债率45.2%，同比下滑4.7个百分点。
2020Q1玻璃板块资产负债率和有息负债率为50.7%、58.1%，分别较年初提升1.3个百分点和8.7个百分点，其中龙头玻璃企业提升趋势更为明显，资产负债率较年初提升4.6个百分点至46.6%，有息负债率分别较年初提升14.6个百分点至59.7%。
其他建材：业绩增长持续分化，扩张稳步推进
业绩增长持续分化，盈利能力相对稳定
剔除北新建材非经常性损益影响之后，板块业绩增长持续分化。我们统计的其他建材板块标的共60个，2019年共实现营业收入2118.3亿元，同比增长14.5%，实现归母净利润176.1亿元，同比下滑3.6%，整体呈现季度收入增速波动区间相对稳定，利润增速大幅下滑的态势，主因2019年北新建材因海外诉讼发生较大规模非经常性损益，将其剔除之后，2019年板块共实现营业收入1985.1亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润171.7亿元，同比增长8.7%，其中，龙头公司共实现营业收入929.8亿元，同比增长19.9%，实现归母净利润113.8亿元，同比增长22.9%，龙头增长优于行业均值，板块业绩增长持续分化。
2020年Q1受到疫情影响，业绩整体承压，Q1单季度分别实现营业收入和归属于母公司所有者净利润315.8亿元和13.5亿元，同比下滑17.9%和52.6%，预计后续随着复工推进，二三季度增速有望回归。
毛利率、净利率年度表现总体平稳，Q1费用率承压拖累盈利。从年度角度看，2019年其他建材板块毛利率28.4%，较上年同期提升0.5个百分点，净利率8.5%，较上年同期下滑1.5个百分点；期间费用率为13.8%，较上年同期基本持平，提升0.03个百分点，上述各指标整体表现平稳。
2020Q1单季度毛利率为26.9%，同比下滑0.8个百分点、环比下降0.1个百分点；期间费用率同比提升4.3个百分点至20%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别提升0.3、3.8和0.1个百分点，受费用率提升影响，净利率同比下滑3.3个百分点、环比下滑2.3个百分点至4.2%。
现金流继续分化，扩张稳步推进，分红规模和分红率均有所下滑
2019年其他建材板块共实现经营活动净现金流253.5亿元，同比增长59.4%，其中龙头企业实现经营活动净现金流157.8亿元，同比增长24%，主因2019年宏观货币环境同比2018年出现显著改善，其他建材板块中的非龙头企业现金流承压现象得到显著改善。
从再投资方面来看，以企业“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金”来衡量，无论是龙头公司还是非龙头公司扩张稳步推进，增速趋于平稳；2019年其他建材板块构建固定资产等支付现金合计209.2亿元，同比增长4.4%，龙头公司构建固定资产等支付现金合计141亿元，同比下滑1.1%。从分红来看，2019年其他建材板块分红规模达49.1亿元，同比下滑14.5%，分红率27.3%，其中龙头企业分红规模达36.5亿元，同比下滑11.9%，分红率达30.6%，分红规模和分红率均有所下滑，但整体仍保持历史高位。
负债率缓慢提升，龙头提升趋势更为明显
截至2019年末其他建材板块平均资产负债率47.2%，较上年同期提升0.9个百分点，其中龙头企业资产负债率为46%，较上年同期提升2.4个百分点，龙头企业提升趋势更为明显；有息负债率也呈现类似趋势，2019年其他建材板块平均有息负债率为34%，同比提升0.4个百分点，其中龙头企业有息负债率38.7%，同比提升2.5个百分点。
2020年Q1其他建材板块和龙头企业资产负债率均有所降低，分别较年初下滑0.7个百分点和0.3个百分点至46.5%和47.7%。
蓄势、整固、分化，再前行
我们在此前的数篇专题中强调：16年以来的供给侧改革及相关政策和行业内部运行规律的演变，是造成行业在本轮周期运行与历史数次周期波动有所不同的主要原因，而最终导致在次轮周期中，行业运行呈现波动性减弱、企业业绩韧性加强、行业内部分化加剧、优质企业优势及安全性凸显等特点。2019年非金属建材板块的财报数据对上述特点亦有所呈现。
从周期所处阶段来看，2018年底至2019年初，市场不乏对于新一轮周期开启的讨论，我们亦在2019年发布《高质量增长的起点，不一样的底部》的专题和《行稳致远，进而有为》的年度策略：不论新一轮周期何时开启，非金属建材行业过去数年的运行已为新一轮周期的开启以及行业更长远的发展奠定了一个良好的开局。
回顾2019年板块财报数据，建材板整体呈现如下特点：
①业绩实现高质量的增长：19年建材行业营收5667.9亿元，同增16.3%，实现归母净利润753.2亿元，同增13.4%，实现经营活动现金流净额1089亿元，同增22.2%；
②盈利稳定性加强：19年建材行业平均毛利率和净利率分别为31.5%和14.3%，较上年同期基本持平；
③资债结构进一步优化：截至19年末建材行业平均资产负债率为41.6%，同比下降2.4个百分点，其中水泥、玻璃、其他建材板块分别下降5、1.3和0.9个百分点至36.1%、49.4%和47.2%；
④企业再投资稳步推进：2019年建材行业构建固定资产等支付现金合计455.7亿元，同比增长29.8%，其中水泥、玻璃和其他建材板块分别实现205.6亿元、40.9亿元和209.2亿元，同比增长88.9%、减少2.2%、增长4.4%。
分子板块看，由于其行业属性、发展特点及发展阶段的差异，各子板块表现略有不同，其中：
水泥行业：建材行业中技术成熟度最高，行业格局最稳的子行业；因企业对产能具有较强控制力，在协同、错峰及环保严控的背景下，行业业绩表现出极强的韧性和稳定性；近几年因经营性净现金流快速改善，行业加速去杠杆，加大分红；2019年，行业内龙头企业显著加大了再投资力度，在产能扩张受到严控的宏观背景下，水泥行业再投资表现在产业链延伸以及海外拓展方面，如对骨料、砂石、混凝土行业的布局和海外产能拓展扩张。
玻璃行业：建材行业中技术路径分化最多，部分产品国产技术水平与全球第一梯队差距最大，行业格局尚未完全稳定的子行业；在供给侧和环保严控的背景下，玻璃行业业绩也同样表现出较强韧性，即在需求承压的背景下，业绩下行强度显著弱于此前几轮周期。同时，在经营性净现金流大幅改善的背景下，企业除降杠杆、加大分红力度外，龙头等有技术储备的企业大力推进技改和高端产能布局，而非龙头企业更多的作出跨界的尝试，企业分化较为明显；2019年行业再投资在前几年高投入后略有放缓，新技术和新产能布局进入深化、整固期，为后续发展突破蓄势。
其他建材：建材行业中其他品类的集合，多数子行业呈现“大行业、小公司”的格局，品牌、渠道竞争的重要性更为突出。首先，2019年受益宏观流动性的边际改善，小企业资金承压的局面得到较显著的缓解；其次板块平均业绩增长、盈利情况、再投资等指标看似平稳，但实则暗潮汹涌，诸多呈现“大行业，小公司”的子行业，其龙头企业迅速崛起，行业内分化更加显著。
综上分析，行业运行整体沿着我们前期《新均衡、新思路》的框架演变，不断印证了我们此前的判断。行业发展正朝着更为稳健，更为高质量的方向运行，企业业绩的韧性不断显现，杠杆率的持续下降使其安全性不断加强；更重要的是，在本轮周期的运行过程中，行业内分化仍在进一步加剧，经历了供给侧改革、去杠杆等洗礼之后，在各项宏观经济指标波动率逐步减弱的宏观背景下，企业的个性得以彰显，诸多企业不断发生蜕变、升华，走出提质、增效的中长期健康发展之路。重申年度策略《行稳致远，进而有为》，建议逢低做多具备中长期增长潜力的优质企业，推荐海螺水泥、华新水泥、祁连山、冀东水泥、塔牌集团、中国巨石、北新建材、旗滨集团、信义玻璃、东方雨虹、科顺股份、三棵树、五金龙头、再升科技、帝欧家居、兔宝宝、中国联塑、伟星新材、雄塑科技等各子行业优质龙头企业。
风险提示
①宏观经济进一步下行；②产能限制政策松动，供给超预期。
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