来源：新时代新能源开文明团队
新时代电新团队 开文明/丁亚/王琎/赵勇臻/曹瑞元
公司概况：锂原+锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年复合增速均超40%
亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司，同时深度参与电子烟业务。公司三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、电子烟。锂原电池下游主要是智能电表、ETC、物联网等。锂离子电池板块主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。电子烟板块目前主要是以麦克韦尔投资收益的形式实现（持股比例37.55%）。从财务数据来看，公司近十年收入和归母净利润复合增速分别为41%、44%。2019年营业收入64亿元，同比+47%，归母净利润15亿元，同比+167%。
业务分析：锂原电池+电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍
锂原电池：需求稳步扩张，龙头稳增长。
电子烟：大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡献收益。
消费锂电池：绑定三星TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍。
动力储能锂电池：绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板块收入翻倍。
推荐逻辑：业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能
1、业绩弹性：消费锂电池业务，逻辑支点在于三星TWS电池放量和优质客户拓展；
2、估值弹性：动力储能锂电池业务，逻辑第一支点是客户戴姆勒、起亚的放量，第二支点是新能源汽车行业起量，第三支点是储能订单起量。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2020-2022年收入分别为98、127、163亿元，归母净利润分别为20、25、32亿元；按照最新收盘价对应PE分别为29、23、19倍。给予2021年PE估值30-35倍，对应股价78.01-91.02元/股。维持“推荐”评级。
风险提示：锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公司管理经营风险。
1、公司概况：锂原+锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年复合增速均超40%
亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司，同时深度参与电子烟业务。
公司的主业为锂原电池和锂离子电池的生产和销售。公司总部位于广东惠州，成立于2001年，以锂原电池业务起家，于2009年上市，于2014年收购麦克韦尔51%股权进入电子烟领域，于2017年收购金能电池拓展消费领域，于2019年扩建软包三元和方形LFP，拓展动力和储能领域。
公司三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、电子烟。
锂原电池下游主要是智能电表、ETC、物联网等。公司在这一板块布局早，各细分领域普遍在几十亿市场空间，公司在部分细分领域具备龙头优势，整体来看，这一板块毛利率较高，是公司目前的两大利基业务之一。
锂离子电池板块主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。
消费锂电池分为两类，一类是非标的小型软包电池，另一类是相对标准化的圆柱电池。小型软包电池的下游领域比较分散，包括智能音箱、智能手环、电子雾化器等等，目前最大的增长亮点在TWS耳机；圆柱电池的下游领域主要是电动工具和两轮电动车。
动力储能电池分为三类，软包三元、方形三元、方形LFP。软包三元是和SKI合作，主要供给戴姆勒、现代起亚，方形三元主要供给其他乘用车企业，方形LFP下游主要是商用车、电动船舶、储能。随着下游需求爆发，动力储能板块将快速增长。
电子烟板块目前主要是以麦克韦尔投资收益的形式实现（持股比例37.55%）。目前是公司的另一大利基业务，未来需求大，麦克韦尔是细分龙头，长期看将持续受益。
公司目前利基业务主要是锂原电池和电子烟，预计未来锂离子电池业绩贡献占比将扩大。2019年从收入来看，锂原电池、消费锂电池、动力锂电池收入占比分别为30%、38%、33%，从归母净利润来看，锂原电池、电子烟投资收益、消费锂电池、动力锂电池占比分别为31%、51%、11%、6%。
从财务数据来看，公司近十年收入和归母净利润复合增速分别为41%、44%。2019年营业收入64亿元，同比+47%，归母净利润15亿元，同比+167%。
公司2019年ROE 为27%，近几年呈持续提升趋势。杜邦分析来看，权益乘数有所提升，周转率有所下降，归母净利率大幅提升，主要是公司依托电池领域技术、工艺、供应链、产能、客户综合优势，以电池业务为核心，积极拓展新的业务增长点，将产能有效转化为收益。
2、业务分析：锂原电池+电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍
2.1、锂原电池：需求稳步扩张，龙头稳增长
公司锂原电池包括锂亚电池、锂锰电池等，对应下游应用领域主要是工业领域、汽车领域等，近几年需求主要增量分别是智能电表、ETC等。
公司是锂原电池龙头，近10年复合增速为28%，近年来毛利率持续提升，2019年为44%。
未来预计随着下游需求的拉动，锂原电池市场仍整体保持增长，亿纬锂能作为国内锂原电池龙头将受益，锂原电池板块将为公司提供稳定增长业绩。
2.2、电子烟：大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡献收益
吸烟是一种成瘾性消费，全球烟民和烟草市场规模一直比较稳定，全球烟民数量大致在13亿人，2019年烟草市场规模大致在8593亿美元。
电子烟是一种新型烟草，近年来市场规模在快速增长，2019年市场规模约260亿美元，渗透率3%。
从产业链来看，目前需求主要在欧美，制造主要在中国。在中游制造端，电子雾化器设备全球龙头是麦克维尔（市占率约10%），2019年收入76亿元，同比+122%，净利润22亿元，同比+178%。净利率29%。
从全球对电子烟的政策来看，未来整体以良性发展为主。
美国监管主体是FDA，FDA主要通过PMTA上市许可对电子烟进行监管，主要目的在于控制青少年上瘾和电子烟减害。
欧洲各国差异较大，其中英国政策相对友好。
日本禁售含尼古丁的电子烟，但允许加热不燃烧烟草流通。
中国在电子烟销售上比较严格，目前禁止在线上销售，只能线下售卖，未来向规范化趋势演变。
2.3、消费锂电池：绑定三星TWS，拓展优质客户，金豆电池有望带动板块业绩翻倍
公司消费电池主要包括两类，一类是小型圆柱电池，主要用在电动工具、电动自行车等领域，另一类是非标的小型软包电池，用在电子雾化器、可穿戴等领域。
国内电动自行车保有量已达2.5亿辆，未来随着国标升级，更新需求到来，锂电池需求量将保持增长。
在小型软包电池的应用领域比较分散，包括电子雾化器市场、智能音箱市场、智能手环市场等，目前最大的风口是TWS电池，未来随着行业需求爆发，TWS电池将放量。
2.4、动力储能锂电池：绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板块收入翻倍
动力和储能锂电池市场空间大，2019年全球动力储能市场空间1217亿元，预计2025年约为6274亿元，约为2019年的5倍。
从国内动力电池市场市占率来看，龙头集中不断提升，亿纬锂能从2016年市占率1%，不断提升，2019年首次跻身TOP5，达到3%。
公司绑定了戴姆勒和起亚现代，专供软包三元电池，未来会随着他们起量。
3、推荐逻辑：业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能
公司的推荐逻辑主要在于下游需求增长，从业务来看主要分为三类：
1、利基业务：锂原电池和电子烟板块，这两块是贡献业绩最大的两个板块，推荐逻辑是业绩稳增，主要的逻辑支点是对应的下游需求稳增；
2、消费锂电池业务：这个板块推荐逻辑是业绩弹性，逻辑支点首先是最大的增量在于TWS电池放量，同时需要保持电子雾化器、智能穿戴（前面对应消费软包电池）、电动工具（对应圆柱电池）等需求稳定增长；
3、动力储能锂电池业务：这个板块推荐逻辑是估值弹性，第一逻辑支点是客户戴姆勒、起亚的放量（对应动力三元软包电池），第二逻辑支点是行业下游整体乘用车（对应动力方形三元电池）和商用车（对应动力方形LFP电池）起量，第三逻辑支点是储能订单起量（对应方形LFP电池）。
4、盈利预测：预计2020年归母净利润20亿元，同比+32%
关键假设：
假设公司三大核心业务锂原电池、消费锂电池、动力储能锂电池均保持一定增速，毛利率保持稳定，同时投资收益（主要是麦克韦尔电子烟）稳定增长。
盈利预测：
预计公司2020-2022年收入分别为98、127、163亿元，增速分别为52%、30%、28%，归母净利润分别为20、25、32亿元，增速分别为32%、26%、25%。
5、投资建议：给予2021年30-35倍估值，对应股价78.01-91.02元/股，维持“推荐”评级
我们预测公司2020-2022年EPS为2.07、2.60、3.26元/股。我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力变化，可比公司差异等等因素，给予2021年PE估值30-35倍，对应股价78.01-91.02元/股。
6、 风险提示
锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公司管理经营风险。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其
