国际比较与借鉴研究
——以《美国风险投资示范合同》为研究对象
广发证券股份有限公司
出处：《中国证券》2020年第4期
作者简介：课题负责人：李风华，经济学博士，广发证券股份有限公司战略发展部总经理。课题组成员包括：池骋，法学博士，北京大学与广发证券股份有限公司联合培养应用经济学（金融学）博士后研究人员；史惠子，经济学硕士，CPA，广发证券股份有限公司战略发展部管理支持岗；万自强，经济学博士，管理学博士后，广发信德投资管理有限公司投资经理。
一、《美国风险投资示范合同》的功能定位
私募股权投资始于20世纪40年代，并被认为是20世纪最重要的创新之一。美国每年都会进行数万轮的私募股权投融资活动，每轮投融资都要花费投资者、管理团队和律师相当多的时间和精力。投融资双方总要花费巨大的精力商讨能够反映交易细节和行业习惯的股权投资合同的条款细节，使得私募股权行业每天都在经历一个昂贵而低效的过程。
美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）认为通过提供一组行业模范文件，可使私募股权投融资的时间和成本大大降低，让投融资双方在合同辞藻的选择上节省精力，更加关注合同本身有关权利义务的权衡问题。NVCA于2004年开始在总结美国私募股权投资行业惯例的基础上编撰出《美国风险投资示范合同》。NVCA官方将《美国风险投资示范合同》的功能与作用定位为以下8方面：一是指导和建立行业规范；二是体现公平，避免对风险投资人或公司/企业家的偏见；三是提出一系列可能的选择，反映各种融资条件；四是如有必要或有帮助，应包括解释性评论；五是为粗心大意的人预测并消除合同陷阱（例如，不可执行或不可操作的条款）；六是提供一套完整的内部一致的融资文件；七是促进事务之间的一致性；八是减少交易成本和时间。其共有“Voting Agreement”“Term Sheet”“Stock Purchase Agreement”“Right of First Refusal and Co-Sale Agreement”在内的共18份文件。本文将上述文件中的“Pay-to-Play”（付费继续参与）条款与我国的“对赌协议”进行比较分析。
二、“估值调整机制”的中美适用方式比较分析
（一）“Pay-to-Play”是估值条款机制在美国的主要应用
“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）一般是指私募股权投资中交易双方在投资当下对估值无法达成一致，暂且搁置争议并签订合同进行投资，等待后续的某个时期再对估值进行调整，并在此时根据合同的约定履行权利与义务。基于投资者与目标企业不同的需要，在《美国风险投资示范合同》中并没有对其进行直接列举。但在实践中，几乎每一份私募股权投资合同都会涉及估值调整条款。《美国风险投资示范合同》中与之相关的主要是“Pay-to-Play”。
“Pay-to-Play”是美国私募投资领域极其具有特色的一项制度。区别于中国投资界偏好的“对赌协议”，美国私募股权的投融资双方倾向选择利用“Pay-to-Play”条款约定双方多轮投资的权利义务，为双方留足可回旋的空间。（“Pay-to-Play”条款在《美国风险投资示范合同》中的具体内容为：除非A轮融资中[__]%的股东另有选择，否则在随后的[向下]轮融资中，所有[主要]投资者均须按比例购买董事会预留给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没有选择执行该预留的投资，将[丧失反稀释权][丧失参与未来几轮融资的权利][转换为普通股，并在适用情况下丧失获得董事会席位的权利]）[1]。
“Pay-to-Play”条款的总体思路是，投资者可以在首次投资之后对被投资企业进行持续的评估，根据被投资企业的发展情况与经营业绩来决定是否继续进行追加投资。其“可回旋”之处就在于若投资者认为被投资企业不具有继续投资的价值，投资者可以“悬崖勒马”，放弃下一轮投资的权利。而中国式的“对赌协议”往往是“一锤子买卖”，私募股权投资一次性将大量的资金注入被投资企业，若被投资者企业发展达到预期，双方皆大欢喜；但若被投资者企业经营不善或未达到投资者的预期，投资者往往会触发“对赌协议”中的相应条款，希望拿回投资款或者获得相应的补偿，而被投资者企业此时不仅经营困难，如果按照条款约定进行赔付，无异于雪上加霜。因此，在近年来被私募股权投资的企业IPO以及被并购等退出并不顺畅的大环境下，美国的“Pay-to-Play”条款给我们做了很好的示范借鉴，一方面可以引导投资者做长期投资的规划，另一方面也为被投资企业的持续发展提供足够的时间与资本。
（二）中国式的估值调整机制——“对赌协议”
1．“对赌协议”的基本含义
估值调整机制在我国一般被理解为“对赌协议”，投资者与被投资企业在投资协议中约定，假如被投资企业在协议约定的时间未能达到一定的条件（盈利或上市），则该被投资企业或被投资企业的股东有义务赔付给投资者现金或以一定的价格回购其股份。“对赌协议”是一种利用合同约定特殊股东与普通股东之间利益分配的安排，打破了标准公司股东利益的分配格局，在实践中会产生强烈的《合同法》与《公司法》冲突的问题。该问题不仅在学术上讨论颇多，而且在实务中也产生了很多的纠纷与判决。
2．我国法制环境下“对赌协议”所面临的现实问题
“对赌协议”以合同方式打破了普通公司治理模式，在民商事判决中产生了较多争议。从本文收集的案例来看，“对赌协议”的合同效力是各个案件的焦点。公司股东与投资者之间的约定自由能否强制打破《公司法》上有关中小股东利益保护、公司资本充足等制度，是《公司法》与《合同法》在“对赌协议”案件中的矛盾所在。本课题共收集18份有关“对赌协议”的判例，去除判决中认为事实认定不清[2]、案件争议与“对赌协议”无关[3]等情况，共有15份判决纳入有效统计（见表1）[4]，其中14份判决涉及“对赌协议”的合同效力认定问题[5]，即超过90%的“对赌协议”纠纷被定位在违反《公司法》强制性规定的讨论范围之内，以下列举有关案例。
3．标志性案例的法理分析与借鉴意义
“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”为最高院于2018年9月发布的案例，能反映最高院对标的公司就原股东回购义务提供担保的最新态度。在本案中，最高院从正面肯定了标的公司对其股东间对赌安排承担连带担保责任的法律效力，但同时也延续了“联通资本与新方向科技纠纷案”中对投资者需尽到合理注意、对标的公司担保责任相应内部决策程序履行审慎义务的要求。此外，最高院在该案的再审判决中，对二审法院使用的“担保条款使投资者获益脱离公司经营业绩，背离公司法法理精神，使投资者规避了投资风险”的裁判理由进行了否定，其强调合同无效的判定应严格遵循法定主义，二审判决的认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。
本文认为，最高院强调的法定主义可理解为，判定合同无效，不应仅仅根据法理推论，而应根据《合同法》第四十条、第五十二条或第五十三条相关条款等法定情形作出判定。而反观之前的部分案例，最高院的审判思路为：投资者与标的公司之间的业绩对赌约定将损害公司和债权人利益，违背了《公司法》第二十条中关于公司股东不得滥用股东权利损害公司和债权人利益的法理要求，因而导致投资者与标的公司的业绩对赌约定无效。该思路与判定合同无效应侧重于“法定无效情形”的思路大相径庭。按照最高院的最新意见，若判定标的公司与投资者直接签订业绩对赌协议无效，亦需证明其存在《合同法》中关于合同无效的各类法定情形。
从上可以看出，最高法认为被投公司对对赌责任承担连带责任保证有效，一般包括以下几个要件：
（1）程序是否合法合规。公司为公司股东提供担保的，必须经股东会或股东大会决议，表决事项由出席会议的股东所持表决权的过半数通过，且被担保的股东不得参加担保事项的表决。违反程序的公司担保行为无效，但公司违规为股东担保并不必然影响保证合同的效力。被投公司应当为大股东的对赌责任承担连带责任担保，在被投公司的股东会/股东大会上进行审议。在“强静延案”中，甚至将这一要件进一步放宽了投资人的举证责任，即只要投资人有理由相信被投资公司已经就担保问题通过了股东会/股东大会，且公司方未提供反证即可。这样，便不存在违反《公司法》第十六条强制性规定的情形。（注：《公司法》第十六条第二款：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”）
（2）担保行为是否损害公司、其他股东、公司债权人的合法权益。投资者投资给被投资企业的款项，总体上是有利于被投资企业的发展，全体股东也是受益者，那么就应该由该公司承担相应的担保责任。这一观点是最高法的全新观点，也是颠覆了过往裁判逻辑的根本所在。单看这句话本身，逻辑上是没有问题的。但如果把承担担保责任的后果一同加上，即“被投公司以其剩余资产为大股东承担对赌责任”也放在一起看，则难免会落入上海一中院的顾虑当中：“同时，该约定内容实际会产生公司代其控股股东或其实际控制人承担债务责任的后果，亦即由公司承担投资者的投资补偿义务，故该约定有违《公司法》相关资本维持原则的强制性规定，同时亦会损害公司其他股东及债权人的权益，故不应承认其效力。”虽然，从担保原则来看，公司在承担担保责任以后，可以进一步向真正的债务人——大股东去进行追偿。但考虑到公司找大股东追偿的难度及大股东本身的信用状况，从目前的市场实践操作来看，追偿的可能性都是极低的。因此，这可能是最高法裁判，在保护公司债权人和保护公司投资人之间的利益发生冲突时，作出的一个全新的平衡。即虽然仍未见同意公司直接与投资人进行对赌，但妥协一步，同意允许公司为股东和投资人之间的对赌承担担保责任，以进一步保护投资人的权益。
总而言之，《公司法》规制公司为股东提供担保的行为，是为避免担保行为损害公司、公司其他中小股东或公司债权人的利益。如果被投资公司为对赌责任提供担保的行为是出于合法目的且符合公司全体股东以及投资人的利益，则应认定被投资公司是该担保行为的最终受益者。此外，如果提供担保的行为也无损公司债权人的利益，则该担保行为符合公平原则，应属合法有效。
（3）投资人的合理信赖应受法律保护。公司为股东提供担保须经法定程序，但对于投资人来说，鉴别股东会决议的真实性难度很大，法律也不应该苛求投资人追寻事实真相。如果投资人应对股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，则投资人的合理信赖应受法律保护。
（三）比较与反思：美国为何无“对赌”
虽然我国无论从理论界还是实务界都认为“对赌协议”是估值调整机制的一种适用，也是国外（特别是硅谷）较为常用的一种协议安排。但经仔细查询美国风险投资协会编撰的《美国风险投资示范条款》，并没有相关协议条款；另经查询，美国HEINONLINE数据库中也并没有“对赌协议”相关的表述；美国专门从事高科技公司上市服务的泛伟律师事务所在其发布的私募股权投资条款中也并未出现“对赌协议”相关内容。经有关学者梳理，“对赌协议”恰恰肇始于我国资本界——蒙牛于香港交易所上市的招股文件中，随后该概念才在国内被大量使用。一些学者将“对赌协议”视为私募股权投资中对估值不确定问题的解决方案，将其划归为估值调整机制，也一定程度上助推了“对赌协议”在我国私募股权投资中的滥用。
有学者言“硅谷无对赌”[6]，并从私募股权投资行业的特征及理性经济人的角度做了充分的论证：一方面，美国私募股权投资（PE）中，投资者与被投资企业较为理性，对于投资或企业发展中遇到的风险，双方更愿意按照一定的比例承担，当然也是按照一定的比例来享受未来的红利。而前几年，我国PE行业属于快速发展阶段，市场资金充裕，优质项目稀缺，所以被投资企业可以轻易地从投资者手中拿到巨额的投资款，缺乏良性的市场博弈，最终导致大量失败“对赌协议”案例出现，使得投资者与被投资企业两败俱伤。另一方面，从经济学角度分析，当被投资企业触发了“对赌协议”有关条款时，往往是其企业经营十分困难的时期，如果要求其履行“对赌协议”相关义务，补偿给投资者巨额现金或回购投资者的股权都会令该企业陷入更大的经营困难之中，此举无异于“杀鸡取卵”，是不利于整个私募股权行业发展的。
三、总结与借鉴——对我国监管规则与法律体系的建议
美国对于私募股权投资的法律监管具有以下特色：第一，美国虽然没有出台专门的私募股权投资的法律规范，但是其在公司法、证券法范畴均有相关制度对投融资双方的权利义务予以保障。第二，美国政府对私募股权投资的监管采取适当监管的态度，对于未违反社会公序良俗与公共利益的内容不进行介入。第三，美国司法判决中，法院对某些私募股权投资特别条款表示明确支持，例如特拉华州法院在“Midwest Wireless Holdings”一案中对拖售权条款的确认，亦大力促进了该行业相关投资习惯与条款的确立。上述几点不仅是《美国风险投资示范合同》在美国范围内能够得到广泛适用的制度基础，也为私募股权投资行业与创新创业的发展提供了源源不断的动力。
相较而言，我国现行的法律规范与监管制度并未对PE与VC行业发展提供必要的法律供给，司法判决层面也对私募股权投资的特别约定是否有效语焉不详，整体上影响了私募股权投资行业的发展，今后可以从以下几个方面予以加强与改进。
（一）完善私募股权投资法律制度
区别于传统金融交易，私募股权投资的募集、投资、管理与退出的各个阶段与诸多法律部门都紧密相关。私募股权投资是一种跨领域的新兴金融市场，在面临如何规范这一市场的问题时，若没有相应的法律制度配套，我国当前的监管体系则不能对私募股权市场进行有效管控，也无法对私募股权制度市场的发展进行有效激励。对私募股权投资领域法律制度的研究与完善，必须结合行业习惯与商业特征进行，并且深入调研投融资双方在不同阶段的利益诉求，从而出台相应的法律法规。
另一方面，鉴于我国目前法院对于私募股权投资有关回购权等条款往往无法准确把握，我国立法部门需要考虑结合《合同法》与《公司法》当中有关私募股权投资利益偏向的问题，对于私募股权投资业务作出灵活规定。立法部门可借鉴美国的部分法律法规，通过《公司法》《合同法》和《证券法》等方面对私募股权投资相应制度作出原则性的规定。其次，可以出台相关条例与细则对于私募股权投资业务进行具体的规定，为私募股权投资业务有关特别条款在我国无法适用扫清法律制度方面的障碍。
（二）制定私募股权投资示范合同
《美国风险投资示范合同》有宏观与微观两个层面的重要意义：在微观层面，对于投资者与被投资企业而言，示范合同的指引可以防止某一方因为不熟悉相关法律规则与行业惯例而陷入不当的境地，减少双方的交易成本与时间，促进双方投融资事项的达成，亦可以避免在投资之后双方因为某些条款的认识不一致而陷入冗长的诉讼纠纷当中；在宏观层面，示范合同同时具有指导意义的行业规范，它可以引导私募股权投资者更为理性地进行投资，设定合理的投资目标，也可以让被投资企业明确在被投资后面临的权利与义务。双方在这样的理性引导下，可以更为专注地帮助创业者发展企业，进行创新，推动社会经济的发展。
NVCA发布的《美国风险投资示范合同》相关条款的权利义务设置做到了对于私募股权投资者与被投企业之间的适当平衡，为私募股权投资行业提供了世界上最为合理合法的合同样本。当然，盲目地借鉴《美国风险投资示范合同》的全部内容并不实际，毕竟两国在法律体制与实际国情方面存在许多不同之处，但是我们可以理性地借鉴NVCA的有关做法，在对行业进行充分调研的前提下，组织投资机构、被投资企业、监管部门、司法部门、立法部门等专家进行研判，制定出符合中国国情与特色的私募股权投资示范合同，为我国创新创业提供原动力。
（三）对私募股权投资特别条款进行保护
因私募股权投资是一种对企业的股权投资，其中涉及到较多公司治理层面的规范。在实务中，许多司法判决基于此点认为在私募股权投资相关条款被触发之后，若允许被投资企业对私募股权投资机构进行现金补偿或者股权回购，将对公司的中小股东和公司的债权人利益产生侵害，也将实质上破坏公司权益。换言之，许多私募股权投资合同特别条款的效力受到了法院或仲裁机构的质疑，甚至否定。
在私募股权投资中，投资方并不取得企业的实际控制权，也不参与到公司的实际经营当中去，其投资盈利完全依靠被投资企业的高度自治。以估值调整机制为例，由于私募股权投资的投资对象都是创业初期的企业或未上市企业，它们的共同特点是公司治理结构不完善，信息披露也不完全，投资款进入到被投资企业之后，投资机构也只能依靠企业经营者的自觉来使用这些巨额资金。因此，在双方自愿的情况下，通过适当的经营业绩或特殊事项（如IPO或被并购）作为一些条款的触发机制符合双方共同的期待。在私募股权投资机构合理且合法签订投资协议的前提下，被投资企业无法完成相应承诺，若不允许PE机构按照条款的约定取得相应回报，将极大地挫伤投资者的积极性。进一步而言，私募股权投资协议并不是一种普通的商事合同，不能简单适用《公司法》或《合同法》来判定双方的法律责任，必须全面考虑双方签订合同的背景，过于偏向保护被投资公司一方并不符合法律所崇尚的公平原则。
有鉴于此，本文认为在我国尚没有出台私募股权投资专门法律规范之前，需要对私募股权投资合同的特别条款进行相应的保护，综合考虑各种因素，衡量双方的利益。
四、对于私募股权投资市场主体的法律建议
（一）设置合理的被投资公司增长目标
从上述有关私募股权投资的案例分析当中不难得出结论：投资机构与融资企业之间产生纠纷的原因，很大一部分是将过高的增长目标设定在私募股权投资协议的条款当中。双方在签订合同时，都高估了被投资公司未来的发展能力，设定了高于合理阈值的盈利增长目标，这最终导致被投资企业无法达到增长目标而触发了相应的回购或者现金补偿条款。为了避免双方都进入冗长的纠纷与诉讼当中，建议私募股权投资机构与被投资企业在签订有关条款时，一定要在科学量化的基础上对企业进行尽可能准确的估值，并设定符合预期的增长目标。另外，投融资双方签订有关企业特别条款时，不应该只关注于盈利目标或者IPO，而是可以借鉴《美国风险投资示范合同》中有关“Pay-to-Play”条款的内容，将创始人行为的约束、后轮融资等事项进行约定，在更为宽泛的视野当中帮助被投资企业增长并从中获取投资利益。
（二）审查标的公司内部决策程序是否获得充分授权
结合本文分析有关最高人民法院的审判意见，投资者对回购及担保安排是否已由标的公司履行股东会决议等内部程序、标的公司章程中关于对外担保事项的约定以及投资协议签署的授权代表是否已获得公司股东会的充分授权应履行合理注意义务。若标的公司未履行该等程序、未形成有效决议或签约代表未获得充分授权，则其与投资者之间的约定可能因违反法定程序、损害公司其他股东利益或因签约代表的越权代表行为而影响效力。如果投资者已尽到合理注意和审慎义务，但由于标的公司过错致使该等约定无效的（如章程中未能就对外担保的议事程序进行说明），投资者亦可要求标的公司对此承担相应的过错责任。
简而言之，为确保前述交易架构的合法有效，根据《公司法》第十六条，投资人应在文件签署阶段如下几个方面尽到合理注意及审慎义务，以证明其为善意，以免对回购方或担保方主张权利时造成不必要的障碍：一是相关协议中约定的生效前提及相关人员是否已取得签署和履行协议所必须的授权和批准；二是是否违反目标公司章程中对外担保事项的约定；三是公司的董事会/股东会/股东大会决议内部决策程序及签署情况（如签署时未召集或通过则需事后予以补正），公司为股东提供担保需要根据有关公司章程的规定通过股东会等内部决策程序，外部投资人务必要留存目标公司为控股大股东提供担保的股东会决议等内部决策文件。
（三）持续关注企业的履约能力及资信状况
鉴于投资人多会要求回购方以现金形式履行回购义务，因此为确保在回购触发时能够顺利取得相应价款，建议投资人在洽谈签署及投后阶段持续关注回购方及担保方的履约能力及资信状况。即除协议拟定条款的合理完善外，在投后管理上还应当合理行使股东权利，定期关注目标公司或大股东的财务指标及相关信息，判断是否出现信用评级下调或展望为负面，以及经营不善、财务状况恶化，乃至重大诉讼仲裁、行政处罚、银行账户及重大资产被查封冻结或扣押等其他重大不利情形。如构成提前收购触发事件，投资人有权要求大股东方提前收购股权并支付收购价款。同时也需注意是否存在对赌安排的顺位情况，即应关注投资人所设置的担保情况并作出恰当安排。
注释：
[1]Pay-to-Play:[Unless the holders of [__]% of the Series A elect otherwise,] on any subsequent [down] round all [Major] Investors are required to purchase their pro rata share of the securities set aside by the Board for purchase by the [Major] Investors. All shares of Series A Preferred of any [Major] Investor failing to do so will automatically [lose anti-dilution rights] [lose right to participate in future rounds] [convert to Common Stock and lose the right to a Board seat if applicable].]
[2]北京匡富投资有限公司等与中国风险投资有限公司等合同纠纷上诉案[（2014）二中民终字第04990号]。
[3]孔凡鹏与林卓彬民间借贷纠纷案[（2014）深中法民终字第2122号]。
[4]本文只统计裁判文书中法院的裁判理由部分。在案件历经不同审级，其裁判理由、裁判结论有出入的情况下，本文只统计终审判决。
[5]不涉及“对赌协议”的合同效力认定问题的是：翁吉义与胡书来等股权转让纠纷案[（2013）沪一中民四（商）终字第1096号]。
[6]参见《华尔街无对赌》，https://www.sohu.com/a/285072282_667897，最后访问日期：2020年3月12日。
[此文为中国证券业协会2019年度优秀课题“私募股权投资合同特别条款的国际比较与借鉴研究——以《美国风险投资示范合同》为研究对象”（课题编号2019SACKT026）精选内容]
中国证券业协会
