来源：正视社服
核心观点
■事件：2020年5月7日，青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。本次交易完成后，公司及其全资子公司广东领博将合计持有诺斯贝尔100%的股份。本次收购剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时，诺斯贝尔总体估值27亿元，对应作价24.3亿元，对应19年11倍P/E。
■诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业，财务情况稳健。公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业，公司主营面膜（营收占比52%，为2019年5-12月数据，下同）、护肤品（营收占比26%）和湿巾（营收占比15%）。19年营收21.8亿元/+10.1%，净利2.5亿元/+23.1%，毛利率25.5%/+1.4pct，公司净利率11.6%/+1.2pct。
■化妆品ODM行业：依托化妆品行业增长，空间广阔。ODM行业上游为原料商，下游为化妆品企业。韩国龙头企业主要有科玛（营收82亿元，2018年数据，下同）和科丝美诗（营收76亿元)，产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类；欧洲龙头主要为莹特丽（主营彩妆品类，营收54亿元）。根据智研咨询，2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上，诺斯贝尔占比仅1%，成长空间广阔。Adroit Market Research预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。
■诺斯贝尔客户资源丰富，生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系，包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商，保障原料高质量。②研发方面，拥有国内和韩国2个研究所，与多所高校进行合作，专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片，护肤品1800万L，湿巾90亿片，ODM规模全球排名第四，中国本土化妆品ODM企业排名第一，面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下，产品远销全球40多个国家和地区，和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。
■收购诺斯贝尔，拓展产业链，进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表，带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%，并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺（17-19年CAGR为15.5%），2020年净利润目标为2.78亿元（对应增速11.2%）。青松股份系国内最大的松节油深加工企业，收购诺斯贝尔切入产业链下游，进一步整合化妆品业务板块，并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。
■投资建议：公司已完成2018、19年业绩承诺，2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.3亿、6亿、7亿元，对应PE 16、14、12倍，维持买入-A评级。
■风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期、行业竞争加剧、商誉减值风险等。
1. 青松股份拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，作价4.3亿元
事件：2020年5月7日，青松股份发布公告称，青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔10%的股份。本次交易完成后，公司及其全资子公司广东领博将合计持有诺斯贝尔100%的股份。本次收购剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时，诺斯贝尔总体估值27亿元，对应作价24.3亿元，对应19年11倍P/E。
此前，
①2018年9月公司发布拟收购诺斯贝尔不低于51%的股份的提示性公告；
②2019年4月公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买诺斯贝尔90%股份，交易价格24.3亿元，其中发行股份支付15.1亿元，现金支付9.2亿元；
③2019年5月诺斯贝尔并表。
2. 诺斯贝尔：全球领先的ODM生产企业，上下游资源丰富
2.1. 研发、设计、制造为一体，通过ODM方式销售
公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业，主营面膜、护肤品和湿巾。诺斯贝尔专注于面膜、护肤品和湿巾业务，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品ODM生产企业。面膜类产品主要细分为面膜、眼膜和鼻贴膜；护肤类产品主要包括润肤膏霜、润肤乳液、洗面乳液等；湿巾类产品主要包括婴儿湿巾、卸妆湿巾、卫生湿巾、家居清洁湿巾等。
2004年成立，规模、资质不断进步。公司创立于2004年，2005年GMP车间装修完工，2006年通过ISO9001国际质量管理体系认证；2007年通过美国GMP (US-GMP)认证；2014年公司按GMP10万标准新建面膜生产车间，增加6条进口全自动面膜生产流水线，并新建水凝胶面膜生产流水线，研发水凝胶面膜，进入扩张阶段。2016年公司登陆新三板，并于2018年退市；2019年，被青松股份收购90%股权。
交易完成后，青松股份及其全资子公司将持有诺斯贝尔100%股份。本次收购完成前，青松股份和香港诺斯贝尔分别持有公司90%和10%的股份，青松股份及其全资子公司领博科技将持有诺斯贝尔100%的股份。诺斯贝尔旗下有亚洲诺斯贝尔、中山诺斯贝尔日化制品、中山诺斯贝尔无纺制品三家全资子公司。
自主生产为主，主要通过 ODM方式销售。诺斯贝尔生产模式以自主生产为主，配合秒面膜布印花、面膜辐照消毒等委外加工。销售模式以ODM为主，OEM为辅。ODM即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售；OEM为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴客户商标销售。公司代工产品根据订单生产，生产计划依据客户订单情况进行制定，实现按需生产以及高速存货周转。
自建+租赁仓储厂区，委托第三方配送。仓储方面，公司使用自建的厂区库房及租赁的库房。厂区库房分为原料仓库及包材中转仓库，负责原料的仓储及中转包材的仓储。租赁库房负责成品、无纺布、包材的仓储。物流方面，公司委托独立的第三方物流公司进行配送。
2.2. 营收业绩稳健增长，费率控制得当
营收增长稳健，净利快速提升。2019年公司实现营收21.8亿元/+10.1%，净利润2.5亿元/+23.1%。公司业绩承诺2018年度实现净利润不低于2.0亿元， 2018年度和2019年度合计实现的净利润不低于4.4亿元（已达成目标）；诺斯贝尔2018年度、2019年度和2020年度合计实现的净利润不低于7.28亿元。从目前目标完成情况看，诺斯贝尔2020年净利润目标为2.78亿元，对应增速11.2%。
面膜营收占半数以上，且毛利率最高。2019年5月开始诺斯贝尔并入青松股份财务报表。从2019年5-12月诺斯贝尔的财务情况看，面膜品类贡献最大比重营收，达52%，其次是护肤系列和湿巾系列，营收分别占比26%和15%。从毛利率看，面膜系列毛利率最高，为29.6%，其次是护肤系列和湿巾系列，分别为26.4%和20.4%。
盈利能力保持稳定，期间费率控制得当。2019年，公司毛利率25.5%/+1.4pct，公司净利率11.6%/+1.2pct，2017-2019年公司毛利率、净利率基本稳定。从费用率看，销售费用率稳定在4%左右，研发费率在3%左右，管理费率4%，整体期间费用率水平控制得当。
2.3. 化妆品ODM行业：依托化妆品行业增长，空间广阔
ODM行业上游为原料商，下游为化妆品企业。化妆品ODM即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售。上游对接原料生产商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划和生产。
海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛和科丝美诗；欧洲龙头主要为莹特丽：
Ø 科玛成立于1990年，代工品类涵盖基础护肤、彩妆、护发、婴幼儿产品等，拥有14家研究所（截至2016年），下游客户包括悦诗风吟、雅诗兰黛等知名化妆品品牌。2018年营收82亿元，市值61亿元；
Ø 科斯美诗成立于1992年，产品线覆盖护肤、彩妆、头发护理产品等，国际上合作香奈儿、兰蔻、爱茉莉太平洋等一线品牌，国内伽蓝集团、上美、百雀羚、卡姿兰等知名企业也都是其的忠实客户。2018年营收76亿元，净利润2.0亿元，市值约43亿元。
Ø 莹特丽主要生产粉类、眉笔、唇膏、眼影、睫毛液、指甲油等彩妆品类，近年来，莹特丽也在尝试从彩妆和护肤品类上进行多元化发展。公司在意大利拥有3家工厂，同时在中国、瑞士、美国、韩国、马来西亚等地拥有12家海外工厂和8家研发中心，根据品观网，世界知名化妆品品牌中有40%都是莹特丽的客户。2018年公司营收54亿元，净利润3.7亿元。
根据智研咨询，2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上，诺斯贝尔占比仅1%，成长空间广阔。Adroit Market Research预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。
2.4. 生产、研发水平突出，上下游客户资源丰富
合作原料商实力雄厚，保障原料高质量。公司与30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系，能够触及最先进的原料科研成果。其合作厂商包括巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、杜邦、科莱恩等国际著名原料商。2013年，诺斯贝尔还与奥地利兰精公司合作推出了“轻透、隐形、安全、环保”的天丝面膜。巴斯夫、亚什兰、克莱恩等为全球十大化妆品原料生产商，拥有防晒、洗护等全球领先技术，为公司生产出高质量产品打下基础。
拥有国内和韩国2个研究所，专利达42项。根据公司官网，公司国内研究所科技人员已达110人，其中博士生、硕士生、本科生组成的专业研发人员（护肤品&无纺布）占60%，并先后与广州中医药大学、天津工业大学、北京工商大学以及中科院（过程工程研究所）进行产学研合作。2016年诺斯贝尔韩国研究所成立，主要研究生物发酵和生物生物转化，包括研究所、中试车间和办公区域。其中研究所和中试车间均按照GMP标准装修，符合化妆品原料和半成品的生产要求。并与韩国西江大学、大田大学等院校，以及韩国相关国家研究所开站合作。截至2019年末公司拥有专利42项，其中发明专利20项，实用新型专利21
项。
生产规模位居全球前列。公司拥有面膜年产能19.5亿片，护肤品1800万L，湿巾90亿片。根据公司官网，目前公司面膜产能全球第一。2018年7月，公司获得中国日用化学工业研究院与中国美妆网联合颁发的“2018化妆品供应链百强企业No.1”，2019年7月获得和中国日化百强评委会颁发的“中国日化百强TOP100”，2019年12月获得化妆品报社颁发的“2019化妆品制造业TOP10排行榜第一名”，并多次获得客户颁发的优秀供应商称誉。
下游客户遍布全球，获主要客户认可。公司产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。根据公司官网，公司主要客户包括屈臣氏、溯黎、植物医生、伽蓝集团、完美日记、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草两木、伊贝诗、联合利华、Babysec等知名企业/品牌。公司多次获得主要客户的认可和奖项，公司曾获屈臣氏公司颁发的“挚爱自有品牌大奖”、上海家化公司颁发的“优秀供应商”、完美（中国）有限公司颁发的“年度金牌供应商”等称号。
3. 产业链拓展，进一步整合化妆品业务公考和事业单位
2019年5-12月诺斯贝尔并表，增厚公司业绩。2019年青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%。2019年营收高速增长主要由于诺斯贝尔并表，抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔2019年5月开始纳入公司合并报表，2019年5-12月实现营收16.04亿元，占总营收比重55.15%，毛利率26.99%，实现净利润2.12亿元，贡献了较多业绩增量。根据目前诺斯贝尔业绩承诺完成情况，2020年净利润目标为2.78亿元。
收购诺斯贝尔剩余10%股份，拓展产业链，化妆品业务进一步整合。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一。公司致力于松节油深加工系列产品的研发、生产和销售。公司在深耕松节油深加工产业链同时，积极在产业链下游寻找新的业务机会和新的利润增长点，通过收购诺斯贝尔切入化妆品市场。青松股份和诺斯贝尔在战略、业务和财务方面具备协同作用：
■战略协同：诺斯贝尔可借助借助资本市场平台，进一步规范公司治理，提升管理绩效；同时诺斯贝尔在面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造行业的先进业务和管理经验，可为青松股份业务的延伸拓展提供有力的支持，实现战略协同效应。
■业务协同：青松股份所生产的合成樟脑系列产品可直接用于唇膏、面膜等化妆品，香精香料可间接用于日化产业；诺斯贝尔和屈臣氏、妮维雅等知名化妆品品牌的良好关系可为公司主业（松节油深加工系列产品）的日化销售渠道有望得到进一步拓展；
■财务协同：青松股份可凭借上市平台的股权融资、债权融资等多种融资渠道，为诺斯贝尔的业务发展及战略实施提供充分的资金支持，助力诺斯贝尔抢占行业快速发展期的先机。
本次公司进一步收购诺斯贝尔10%股份，将进一步整合发力化妆品板块业务。
4. 投资建议
投资建议：
1） 公司新业务板块化妆品业务正处于快速发展阶段，2019年仅并表5-12月业绩，考虑到2020年并表全年等因素，预计全年20-22年营收分别为26.6/31.9/38.2亿元，对应增速为65.8%/19.9%/20.2%；对应毛利率为26.5%/26.6%/26.5%。
2） 公司原有主业为松节油深加工业务，所在行业发展较为成熟，主要受价格波动影响。预计2020-2022年营收为14.7/16.3/18.6亿元，对应增速为12.9%/10.9%/14.1%，对应毛利率为31.9%/31.9%/32.4%。
投资建议：青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一，收购诺斯贝尔切入产业链下游，进一步整合化妆品业务板块。诺斯贝尔已完成2018、19年业绩承诺，2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年营收分别为41.3/48.2/57.0亿元，对应增速为42.1%/16.7%/18.1%，净利润分别为5.5亿/6.3亿/7.5亿元，对应增速为21.3%/15.2%/18.1%，对应PE 16、14、12倍，维持买入-A评级。
5. 风险提示
1） 原料价格波动；
2）经营情况不及预期；
3）行业竞争加剧；
4）商誉减值风险等。
