来源：量化先行者
摘要
饶晓鹏先生2015年5月加入华安基金，目前所管理的基金包括华安升级主题、华安行业轮动、华安汇智精选以及华安安信消费服务，在机械、化工、环保、消费以及医药领域都有着深入的研究。
饶晓鹏先生选股能力优秀，并擅长利用行业轮动寻找景气行业，在市场中他也更加清晰地了解到行业轮动的使用边界。他并不会单纯追求高增速和高景气度的行业，对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司，会相应降低对行业增速的要求，同样也从投资上给予重点关注和分析。他的主力持仓分配在那些真正能为股东带来长期价值的个股，通过长期的持有使得组合的持仓具有时间的价值，同时也分配一部分持仓参与市场短期博弈、寻找景气行业。
饶晓鹏先生名下多只基金在他管理期间表现均十分优异，其中华安升级主题单独管理时间最长，与同类基金在绝对收益、超额收益、收益风险比等指标的衡量中表现突出，自有效起始日期2015-12-10至2020-04-30，基金年化绝对收益达8.12%，同类基金排名119/464（前25.6%）；基金月度胜率较高，为57.7%，基金在不同市场涨跌幅度下以及不同市场风格下均能保持较高的同类排名。
根据T-M模型和Brinson分析，饶晓鹏先生长期保持着较为显著的选股能力，选股能力在2015年、2016年以及2019年3月至今尤其突出。基金风格变化较为灵活，2015年起基金配置以成长风格为主，2017年中期开始，基金对价值风格的配置逐渐加强。2018年中期开始基金对成长风格的配置逐渐加强，对价值风格的配置逐渐减弱。整体对医药、计算机、交通运输以及通信等行业的配置比例较高，基金持股集中度偏低，换手率与同类基金相比偏高。
综合来看，饶晓鹏先生所管理的华安升级主题收益及排名表现出色，能够较好地控制回撤及波动率，在不同市场涨跌情况以及不同市场风格下均能保持较高的同类排名，建议投资者重点关注。
饶晓鹏先生2015年5月加入华安基金，目前所管理的基金包括华安升级主题、华安行业轮动、华安汇智精选以及华安安信消费服务，在机械、化工、环保、消费以及医药领域都有着深入的研究，以下部分源自与饶晓鹏先生的访谈。
1. 基金经理访谈录
要点概览
投资框架：
一方面会有相当大的比重去拿一些真正优质的、能够持续为股东创造价值的公司，同时再拿一部分仓位按照原来的投资方法去寻找景气行业。
投资方法：
行业研究和个股研究，从投资角度上来看是成功概率最高的两个方向，研究方法主要是以这两个方法为主。
行业研究：
主要通过财报筛选，比如通过季报，看环比增速以及同比增速是否有改善，同时会结合基本面、研究员和自己的调研结果进行判断。
一方面会去关注一些增长比较快的行业，同时对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司，相应降低对行业增速的要求，同样也从投资上给予重点关注和分析。
个股研究：
从股东回报率、从驱动公司的运营效率去选一些真正长期好的公司。
很大一部分持仓是基于基本面去看，但是同时会拿一部分持仓去做短期的博弈，这部分的博弈主要基于概率的方式做。
回撤控制：
通过个股的基本面去控制。组合的主力持仓保持在一个对长期有价值的个股的持仓，使组合的持仓具有时间的价值。
短期会有太多噪音导致个股波动，基本面往往不一定能够展现出来，更多的是用概率方法研究。
市场观点：
A股市场还是一个弱有效市场，很多表现特征很不理性，估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度，表现出非常强的博弈性质。
地产行业可能已经过了行业销量增速很快的阶段，但是行业集中度在提升，剩下的公司可能会比以前更容易赚钱。
主持人：您的投资框架是怎样的呢？
饶晓鹏：我的投资方法论这些年其实经过了一些进步和改善。一开始更多是以行业轮动或者是寻找景气行业作为投资导向，但是事后去看，虽然这样的方法阶段性效果较好，但是长期来看容易错过一些慢牛股票。我做过投资回顾，一些长期治理比较好的股票，可能在任何一个季度或任何时间段里面，景气度都不一定是最高的。但是拉长来看股票的复合收益率非常好，如果只是用行业轮动或是用寻找景气行业的方法去寻找这些股票，可能会漏掉很多这样的长线牛股。
所以在方法论上面我会去做改进，这里面也有一些深刻的教训，过去错过或者没拿住一些不属于当期最景气的行业的股票，事后看到这些股票涨幅远远超过了可能市场99%的基金收益。所以在目前的投资框架里面，一方面会有相当大的比重去拿一些真正优质的、能够持续为股东创造价值的公司，然后同时再拿一部分仓位按照原来的投资方法去寻找景气行业。
这两部分展开来看，第一个是关于怎么寻找好的公司。实际上过去A股的投资方法论里面，大家总是寻找所谓的赛道，比如说行业成长很快的行业，包括我自己早年管产品的时候也是这样去做的。但是事后发现，在一个增长快的行业里面上市公司不一定能够赚到钱。比如说很多行业增长很快，但是由于想做的人很多，所以竞争损耗很大，导致了企业的盈利实际赶不上行业的增速。另外，因为A股的投资者整体又是一个喜欢寻找赛道的群体，所以导致这些公司的估值很高。所以去关注和买入这些估值往往很高的公司之后，公司利润增速比不上行业增速，实际最后的投资结果是比较平庸的。我自己在反思的过程中，也经历过一些例子，过去有些看上去增速并没有很快的行业，可能已经进入一个平缓增长期。这种行业从行业增速上来说可能就个位数增长，但因为行业比较成熟，所以竞争比较少，营销费用都在降低。尽管行业增速很慢，但是一些公司的收入增速远远超过行业的增速，由于份额的提升，公司盈利增速超过收入增速。与此同时市场对这种行业的预期又比较低，给它的估值也比较低，所以这种公司往往能够赚很多钱。所以在投资方法论上，一方面我会去关注一些增长比较快的行业，同时对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司，相应降低对它行业增速的要求，同样也从投资上给予重点关注和分析。这是第一个，关于选择优秀公司的想法。
从具体的财务上来讲，我会去关注公司的运营的效率。实际上我们去看A股，很多公司尽管看上去增速很快，但是这种增速可能并不稳定。比如我们看到很多，包括目前市场上比较喜欢的一些公司，虽然看上去很热门、行业增速很快，但如果看报表，可能发现它的ROE并不是很高。所以我想可以从它股东回报率、从驱动公司的运营效率去看待这个问题，选一些真正长期好的公司。
关于行业轮动这块，原来用过的一些方法也会延续的去用，但我现在会知道它的使用边界在什么地方。虽然说是行业轮动，但实际上核心还是去寻找景气的行业，这里面主要是通过财报来去筛，比如说通过它的季报，看它的环比增速，以及同比增速有没有一些改善，包括也会结合基本面，通过研究员和自己的调研结果反馈，去看这些公司盈利是否属于高景气的状态。这部分仓位可能换手率稍微高一点，因为它更多是看行业的一个变化。
主持人：您在组合管理方法上有什么心得？
饶晓鹏：实际上，宏观研究、策略研究、行业研究和个股研究这四种研究方法从胜率上来讲，策略研究的胜率是最低的，因为策略对市场的描述往往不全面。所以用这样的方法，比如所谓的风格博弈，比如大小盘、周期、消费、成长，用这样的方法去研究市场方向，本身成功的概率是不高的。其次我觉得成功概率稍微高一点的是宏观研究，宏观研究主要是使组合不要犯大的错误。比如说经济向好，但仓位很低，或者是经济不好的时候，仓位很高。行业研究和个股研究，我觉得从投资角度上来看是成功概率最高的两个方向，我的研究方法主要是以这两个方法为主。
另外从具体的板块组合管理角度来讲，还涉及到组合回撤的问题。回撤方面我主要从两个层面去看这个问题。第一个层面，组合的长期表现取决于个股的基本面，而且时间拉得越长，这种不确定性就越低，相应的长期的回撤也会越小。第二个层面，如果关注的时间周期越短，无论是个股还是板块的随机性就会越强。我自己原来学数学，做过一些数学的模型能够很好地去阐明这一点，当你关注股票的时间越长，它的确定性越强，如果它是好公司，长期回撤也会越小。如果你关注的时间很短，优秀的公司和差的公司实际上从回撤的概率来讲差异并没有那么大，从短期去看个股或者行业板块，它的表现更多体现的是随机游走。所以从具体的回撤控制来说，如果是去看长期的组合回撤，还是要通过个股的基本面去看，短期的组合回撤会有太多噪音导致个股波动，基本面往往不一定能够展现出来，更多的是用概率方法研究。
我自己建立了一系列的模型去描述这样的过程，包括怎么去控制短期的回撤，这里面有很多东西不能通过基本面去解释。我举个例子，比如说当有股票的合理估值是2、30倍，但它的估值已经到了80倍，可能尽管它的基本面很好，但因为它已经远远超过了合理的估值水平，这个时候基本面的研究已经没有意义了。这个时候说它基本面好这件事情本身就成了主题投资的一部分，我认为跟炒概念是没有太大区别的，因为基本面失去了解释的意义。那么怎么去研究这类股票？比如它从50倍到80倍的时候收益也很可观，就短期来说怎么去看待这样的问题？我想更多是通过一种概率的方法去研究，比如从30倍到50倍，它有可能会到也有可能不会到，50倍到80倍它可能会到也可能不会到，但是它的概率是不一样的。所以通过这样的方法进行短期的研究更有意义。那么组合的主力持仓是保持在一个对长期有价值的个股的持仓，使组合的持仓具有时间的价值，短期去看，因为A股的噪音的确会造成股价的大幅上下波动，我更多通过一些模型的方法去研究，这是第二个层面。
最后谈一下对市场的理解。我觉得A股市场还是一个弱有效市场，很多表现特征很不理性。比如说我们去看A股每年的涨跌幅的归因，在绝大部分年份，估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度，这说明A股表现出非常强的博弈性质，估值的波动远远大于盈利的波动。但是长期来看，一些优质的个股的确在跟着基本面在走。所以从持仓来说，我的很大一部分持仓是基于基本面去看，但是同时会拿一部分持仓去做短期的博弈，这部分的博弈主要还是基于概率的方式去做。
参会嘉宾：刚才您提到会用一部分仓位选择优秀的公司，一部分做行业轮动，仓位大概会怎么分配呢？
饶晓鹏：仓位大概是6-7成分配到好的公司上面去，当然不是说好公司就会一成不变，它也会调整，因为比如说估值过高的时候会做调整。实际上如果从长期对A股基金进行研究，比如以偏股混合型基金为例，从03年到现在，整个偏股混合型基金能够年复合收益率超过20%的产品只有50个。产品从建仓期结束开始算，这50个里面有30个产品是18年成立的，因为这个时间比较短只有一年，如果你把它扣除，剩下20个产品年化复合收益率超过20%，这20个产品的建仓位置基本都处于比较低的位置。
第二个，如果把这些基金作为一个整体，你会看到它们的整体的收益率大致是一个正态分布，峰值是处于10%多一点，这与万得全A长期的收益率是差不多的。
第三个，如果要成为一个长期复合收益率非常高的基金经理，从过去很长时间去回溯，可以发现只有一个办法，你选择的股票必须是业绩长期优秀的股票。所以我主要的精力还是放在这个方面去，把主力仓位放到好的公司上去。
主持人：看到有说法您属于擅长传统产业投资的基金经理对吗？
饶晓鹏：我不认为自己是一个单一风格的选手，比如说我们去看一类股票的时候，有些东西看上去它是不同的行业，但是它的投资方法论可能是一样的。我举个例子，比如我们去看医药公司和半导体公司，看上去是两个完全不一样的行业，但是从投资方法论上，两个行业可能有很多相似的地方。比如我们看医药的时候会去看它的产线，比如目前在临床一期二期里面常用的产品有哪些，刚开始销售的产品有哪些，包括哪些产品进入了放量阶段，哪些进入了衰老周期，这是我们看医药的一个典型的方法。比如我们去看半导体或者一些些芯片设计的公司，其实方法一样的，它有一些在用的产品，它的哪些产品属于快速放量阶段，哪些产品属于衰老期。所以我觉得这种分类方法，更多的是一种按市场风格的分类方法，但是从投资方法论来讲，很多消费股的投资方法和科技股的投资方法论是一样的。比如有很多科技股是周期类的行业，这些行业它的分析方法和周期性行业分析方法是一样的，没有本质的区别。所以我自己所有的都会去关注，并不把自己局限在某一类行业或者某一类风格上面去。
参会嘉宾：今年您对地产行业的观点是什么？
饶晓鹏：这个行业，首先它已经可能和过去10年、过去20年很不一样了，因为我们可以看到很多过去认为的一些好的公司，它的报表实际上已经慢慢产生疲态了。这个行业里尾部的公司在迅速的被分化，原因也很简单，就是这个行业已经不是一个像过去那么暴利的行业，或是增速没那么快的行业。
但是在行业增速很慢的时候，如果一些公司还能保持一个比较好的财务状态，它们的份额就会逐步的扩大。不管是它的定价能力，还是它拿地的成本，都会比别人强。所以长期去看，又会回到一个最简单的问题：这个公司是不是真的在赚钱？因为我也做过研究，一个股票的长期的涨幅，研发回报率大致跟它的ROE是匹配的。中间尽管很多概念或者市场低估等等原因，但大致跟它的ROE是匹配的。
一开始跟大家交流的赛道这个问题，在我研究、管产品的过程中，我意识到赛道理论这个做法在A股，尤其是用来去抓一些长期的结果，往往成功率是很低的。回望过去的经历，比如像医疗信息化、互联网金融、新能源汽车，包括过去说的很多高增长的行业。因为增长很快，所以做的人多，竞争损耗也非常大。比如在02年到07年的家电行业，行业增速很快，但是股价涨的并没有那么显著，是因为那个时候行业竞争也很激烈。大家都在杀价、打广告，把这些费用都花掉了，股东其实赚不到太多的钱。但是当这个行业竞争没这么激烈，看上去增速很慢的时候，你从赛道理论是不可能筛出这些行业的。往往在这种行业里面市场预期低，行业竞争小、损耗小，这个时候盈利往往能够不停的超预期，为股东创造更多的价值。
所以回答您刚才说的问题，地产这个行业可能它已经过了行业销量增速很快的阶段，但是这个行业集中度在提升，一些公司在淘汰，那么剩下的公司可能会比以前更容易赚钱。
所以在投资方面，我觉得赛道理论、行业景气度选股的方式和个股选股的方式长期去看，个股选股的方式长期来看是有效的。所以有时候看的维度和关注点不一样，赚钱的维度也不一样。可能很多热门的东西本身就是属于投资，这个时候你用基本面研究的方法往往会看到估值很贵，这时候一旦回撤，其实会受到很大的影响。
（访谈日期：2020-1-13）
2. 基金概况
2.1. 基金经理所管基金业绩概况
截至2020-03-31饶晓鹏先生在管基金总规模33.90亿，自基金接管之日起，饶晓鹏先生单独管理基金收益及排名表现如下。其中，华安升级主题的单独管理时间较长，为偏股混合型基金，是最具有代表性的一只基金。
2.2. 基金基本信息介绍
华安升级主题（040020.OF）成立于2011-04-22，偏股混合型基金。饶晓鹏先生自2015-09-07开始接管该基金，截止2020-03-31，基金规模约2.17亿。
3. 基金业绩
考虑基金接管之后的建仓期间，对新接管基金的基金业绩有效起始日期修正为基金接管日期的3个月之后。通过统计在各个阶段基金的收益情况，可以看到基金业绩管理能力突出。华安升级主题有效起始日期2015-12-10至2020-04-30，基金年化绝对收益8.12%，同类基金排名119/464（前25.6%），年化超额收益6.50%，同类基金排名124/464（前26.7%）；同时，基金最大回撤为31.49%，位于同类基金的后30.4%，相对最大回撤为19.36%，排名位于同类基金后33.6%，基金对回撤的控制能力较为出色。有效起始日期以来，华安升级主题以同类基金排名后30.4%的最大回撤，获取了同类基金排名前25.6%的绝对收益。
长期来看基金绝对收益、超额收益、夏普比率、Calmar比率等表现优异，有效任职以来总体表现出色。分年度来看，华安升级主题收益风险比率排名在2019年表现最好，2019年基金夏普比率为2.37，位于同类基金前10.6%，年化收益率为56.87%，位于同类基金前23.0%，最大回撤为10.60%，位于同类基金后21.9%。
下图绘制了有效起始日期以来基金的净值曲线、相对强弱曲线、动态最大回撤曲线以及动态相对最大回撤曲线。可以看到，华安升级主题具有较为稳定的业绩表现，基金净值大幅跑赢基准曲线。基金的最大回撤保持在40%以内，相对基准的回撤控制在20%以内。
分月来看，华安升级主题在52个月中有30个月跑赢基准，月度胜率为57.7%。根据基金月度绝对收益、超额收益的变化可以看出基金具有持续地获取超额收益的能力。
通过以上基金历史业绩的统计分析我们可以看到，华安升级主题自有效起始日期以来收益排名表现优异，具有突出的超额收益，基金月度胜率较高，为57.7%。接下来本文将通过对基金的收益进行归因分析、收益分解、风格判断等方法对基金的收益来源、风险属性进行更深入的了解。
4. 基金业绩归因
4.1. 基金经理选股择时能力
根据T-M模型的分析结果，华安升级主题在2015年、2016年以及2019年3月至今展现了显著的正向的选股能力，2018年三季度至2019年9月期间展现了正向的择时能力
4.2. 不同市场环境适应能力
计算沪深300指数滚动20日的收益，根据指数收益率的大小划分子样本，分别考察市场收益在不同区间内产品的绝对收益及相对其业绩基准超额收益。
根据图7以及图8，华安升级主题自有效起始日期以来，表现整体优于同类基金平均水平，当市场20日涨跌幅达到10%以上的情况下，基金表现尤其出色，同类同期排名可上升至前30%左右。
以上证50指数代表大盘，创业板指数代表小盘，滚动20日计算两者的收益率之差来代表不同的市场风格。根据图9以及图10，基金在不同市场风格情况下整体表现均优于同类基金，同期同类排名基本保持在同期同类前50%以内。
4.3. 基于行业视角的超额收益分解
我们假设在年报/半年报内所公布的基金持仓股票的持仓区间为年报/半年报核算截止日期（每年12月31日和6月30日）的前后21个交易日。实际情况下，基金公布的持仓个股买入和卖出的时点可能并不完全相同。
可以注意到，在各个年报\半年报时间节点附近，华安升级主题相对基准的超额收益主要由选股效应带来。
通过下图我们可以看到，华安升级主题在计算机、医药、纺织服装以及轻工制造、通信等行业的整体配置高于基准，基金各期超配行业均有所变化，具有一定行业轮动的特点。此外可以注意到，基金对非银行金融、银行以及房地产行业长期处于低配状态。对基金行业配置超额收益贡献较高的行业主要为传媒、煤炭、国防军工以及有色金属等行业。
4.4. 基金持仓个股收益
下图对基金在年报、半年报和季报所公布过的所有持股信息进行了汇总，假设基金对每只个股在财报公布日开始持有，保持至个股连续出现最晚时点的下一季度末，计算区间内个股持仓的年化收益贡献。以下罗列了在持仓假设下基金持有时间最长的15只个股，以及在财报中出现两次以上且年化收益贡献最大的个股。可以看到华安升级主题中持有时间最长的15只个股中有10只个股收益贡献为正，基金具有优秀的长期选股能力。
在财报中出现次数超过两期的个股中，对基金收益贡献最大的行业有医药、食品饮料以及轻工制造等行业，收益贡献较高的个股包括长春高新、五粮液以及中顺洁柔等等。
由于假设股票持仓一直保持持有至最后出现时点的下一季度末，真实情况下的股票买卖时机可能存在一定差异，实际个股的收益贡献结果会因此有所差别。
5. 基金持仓偏好及风险控制
5.1. 基金持仓风格
基金经理的投资风格可以通过基金在风格因子上的投资权重变化来探究。我们使用巨潮风格指数 将市场划分为大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值6种投资风格。通过对基金经理接任以来每交易日复权单位净值增长率进行有约束的线性回归（回归时间窗口为每交易日向前三个月），得到下面的基金风格变化趋势。
可以看到，自有效起始日期以来，华安升级主题风格变化较为灵活，2017年中之前基金配置以成长风格为主，2017年中期开始基金对价值风格的配置逐渐加强。2018年中期开始基金对成长风格的配置逐渐加强，对价值风格的配置逐渐减弱。
5.2. 行业选择偏好
依据中信行业一级分类，对基金半年报和年报公布的持股进行行业归类，注意到不同时期基金对不同行业有所偏重，具有行业轮动的特点。整体来看基金对医药、计算机、交通运输以及通信等行业的配置比例较高。2015年年报期间基金对纺织服装和基础化工行业的配置比例较高，2016年年报期间重仓医药、轻工制造和交通运输，2017年年报期间重仓钢铁和有色金属，2018年年报期间重仓计算机和医药行业，2019年年报期间对银行和房地产行业的配置比例较高。
5.3. 基金资产配置、持股集中度、换手率
5.3.1. 基金资产配置变化
通过华安升级主题每季度公布的财报数据，可以看到基金经理会根据不同时期市场状况对基金进行仓位择时操作，仓位变化范围介于54.6%到92.5%之间。
5.3.2. 持股集中度
可以注意到华安升级主题持股集中度偏低，约有46.8%左右的股票持仓集中在前十大重仓股，低于同类基金54.4%左右的中位数水平，2020-03-31基金股票持仓中约有39.9%的比例集中在前十大重仓股。
5.3.3. 换手率
本文选择年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。
整体来看，华安升级主题与同类基金相比换手率偏高，基金平均半年期双边换手率约11.1倍左右。
6. 结语
饶晓鹏先生2015年5月加入华安基金，目前所管理的基金包括华安升级主题、华安行业轮动、华安汇智精选以及华安安信消费服务，在机械、化工、环保、消费以及医药领域都有着深入的研究。
饶晓鹏先生选股能力优秀，并擅长利用行业轮动寻找景气行业，在市场中他也更加清晰地了解到行业轮动的使用边界。他并不会单纯追求高增速和高景气度的行业，对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司，会相应降低对行业增速的要求，同样也从投资上给予重点关注和分析。他的主力持仓分配在那些真正能为股东带来长期价值的个股，通过长期的持有使得组合的持仓具有时间的价值，同时也分配一部分持仓参与市场短期博弈、寻找景气行业。
饶晓鹏先生名下多只基金在他管理期间表现均十分优异，其中华安升级主题单独管理时间最长，与同类基金在绝对收益、超额收益、收益风险比等指标的衡量中表现突出，自有效起始日期2015-12-10至2020-04-30，基金年化绝对收益达8.12%，同类基金排名119/464（前25.6%）；基金月度胜率较高，为57.7%，基金在不同市场涨跌幅度下以及不同市场风格下均能保持较高的同类排名。
根据T-M模型和Brinson分析，饶晓鹏先生长期保持着较为显著的选股能力，选股能力在2015年、2016年以及2019年3月至今尤其突出。基金风格变化较为灵活，2015年起基金配置以成长风格为主，2017年中期开始，基金对价值风格的配置逐渐加强。2018年中期开始基金对成长风格的配置逐渐加强，对价值风格的配置逐渐减弱。整体对医药、计算机、交通运输以及通信等行业的配置比例较高，基金持股集中度偏低，换手率与同类基金相比偏高。
综合来看，饶晓鹏先生所管理的华安升级主题收益及排名表现出色，能够较好地控制回撤及波动率，在不同市场涨跌情况以及不同市场风格下均能保持较高的同类排名，建议投资者重点关注。
