来源：国金证券研究所
高端装备制造及新材料中心
机械军工王华君团队
行业观点
市场对“新徐工”的三大期待：（1）混改（2）挖掘机（3）盈利能力提升与业内极具竞争力的友商相比，“老徐工”与之主要差异在于（1）机制差异；（2）产品结构差异；（3）盈利能力差异。
市场期待：从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。（1）混改：通过控股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。（2）挖掘机：期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工程机械之王”，目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块，如果注入则有望提升上市公司盈利能力。（3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造更大价值。
混改：控股股东混改、战略投资者引进，完善公司治理、员工持股等工作根据公告，控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者，进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成，公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制，激发管理层和核心骨干动力。
挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构
母公司旗下：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司，如加上去，则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019年收入超三一重工（757亿元），居工程机械行业中国第一。2019年上半年徐工挖机营收86亿，毛利率30.9%；我们测算徐工挖掘机2019年收入超160亿元。
2020年3月徐工挖掘机销量排名国内第二，同比增长35%；市占率17%，同比提升近3个百分点。如果假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%，收入增长25%至200亿元，假设净利率达7-8%，则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。
盈利能力提升：目前净利率、ROE等指标明显低于三一重工、中联重科公司盈利能力具备较大提升空间，详细参见正文第三章的比较研究。
投资建议与估值
预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元，增长28%/13%/7%；EPS为0.59/0.67/0.72元；PE为9.4/8.3/7.7倍；2020年PB为1.2倍，具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”，给予2021年12倍PE，目标市值624亿元（未考虑挖掘机等整体上市），6-12月目标价7.97元。维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市，测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000亿元（未考虑相应成本）。
风险提示：地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险
附录/正文
投资逻辑
市场对“新徐工”的三大期待：（1）混改（2）挖掘机（3）盈利能力提升
与业内极具竞争力的友商相比，“老徐工”与之主要差异在于（1）机制差异；（2）产品结构差异；（3）盈利能力差异。
市场期待：从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。（1）混改：通过控股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。（2）挖掘机：期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工程机械之王”，目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块，如果注入则有望提升上市公司盈利能力。（3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造更大价值。
混改：控股股东混改、战略投资者引进，完善公司治理、员工持股等工作
根据公告，控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者，进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成，公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制，激发管理层和核心骨干动力。
挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构
母公司旗下：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司，如加上去，则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019年收入超三一重工（757亿元），居工程机械行业中国第一。2019年上半年徐工挖机营收86亿，毛利率30.9%；我们测算徐工挖掘机2019年收入超160亿元。
2020年3月徐工挖掘机销量排名国内第二，同比增长35%；市占率17%，同比提升近3个百分点。如果假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%，收入增长25%至200亿元，假设净利率达7-8%，则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。
盈利能力提升：目前净利率、ROE等指标明显低于三一重工、中联重科
公司盈利能力具备较大提升空间，详细参见正文第三章的比较研究。
投资建议
预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元，增长28%/13%/7%；EPS为0.59/0.67/0.72元；PE为9.4/8.3/7.7倍；2020年PB为1.2倍，具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”，给予2021年12倍PE，目标市值624亿元（未考虑挖掘机等整体上市），6-12月目标价7.97元。维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市，测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000亿元（未考虑相应成本）。
风险提示
地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险
投资要件
主要预测、关键假设
工程机械三大产品增速：预计2020年挖掘机销量增速有望超10%，三一、徐挖等龙头企业增速超20%。汽车起重机行业2020年有望保持10%以上增长。混凝土泵车行业2020年有望保持15-20%增长。考虑更新需求、新增需求，预计2021-2022年工程机械三大产品预计整体仍能保持小幅增长。
从“老徐工”迈向“新徐工”。我们期待“老徐工”通过控股股东混改激发上市公司活力；通过集团挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构；从而最终大幅提升盈利能力，大幅提升分红比例，为股东创造价值，脱胎换骨成“新徐工”。
我们与市场不同观点
市场对公司关注度相对较低；我们认为，“新徐工”2019年工程机械板块收入超过三一重工，位居工程机械行业中国第一，未来“新徐工”盈利能力有望提升，收入、市值均有望逐步接近1000亿元。徐工集团旗下工程机械资产还有：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械；这些资产尚不在上市公司。如将这些加至上市公司去，则“新徐工”——徐工集团工程机械板块（2019年收入=目前上市公司592亿元+挖掘机超160亿元+矿机、塔机、混凝土机械）2019年收入超过三一重工（757亿元），从收入规模上位居工程机械行业中国第一。随着未来几年行业增长和公司市占率提升，混改后、工程机械板块整体上市后的“新徐工”整体收入有望逐步向1000亿元靠拢。
市场对公司盈利能力认同度相对不高；我们认为：公司之前盈利能力相对较低，未来具有较大提升潜力。通过控股股东混改，推进机制改革，完善公司治理、员工持股和考核激励方式，有望激发公司活力，从机制上“新徐工”。通过挖掘机等工程机械板块资产整体上市，改善上市公司产品结构。现有业务方面，桩工机械、备件等业务毛利率有提升空间。
市场对徐工尚停留在“老国企”的印象；我们认为：公司作为纯市场化竞争环境下的优质国企，具备很强的市场竞争力，同时相比极具竞争力的友商，还具备一些比较优势。在央企采购、军品采购、“一带一路”走出去等领域，公司具备相对优势。公司在大型、重型工程机械产品上具备一定的技术优势。徐工集团挖机市占率近5年来“一路飙升”，从一个侧面体现了公司很强的市场竞争力。
投资建议
预计公司2020-2022年归母净利润为46/52/56亿元，增长28%/13%/7%；EPS为0.59/0.67/0.72元；PE为9.4/8.3/7.7倍。公司2020年PB为1.2倍，具有较高的安全边际。考虑公司混改后有望脱胎换骨成“新徐工”，给予公司2021年12倍PE，目标市值624亿元，6-12月目标价7.97元。维持“买入”评级。
如果未来挖掘机等工程机械板块整体上市，我们测算有望增厚市值超300亿元，“新徐工”整体市值有望接近1000亿元（未考虑相应成本）。
催化剂
混改落地、挖掘机等资产注入、公司业绩超预期、降准降息等宏观政策放松、地产基建投资超预期。
风险提示
地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险
以下是正文：
一、三大期待：混改落地、挖掘机等资产上市、盈利能力提升
市场对徐工有三大期待：（1）混改（2）挖掘机（3）盈利能力提升。与业内极具竞争力的友商相比，主要差异在于（1）机制差异；（2）产品结构差异；（3）盈利能力差异。
市场期待：
（1）混改：通过控股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。
（2）挖掘机：期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工程机械之王”，目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块，如果注入则有望提升上市公司盈利能力。
（3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造价值。
1、控股股东混改：推进机制改革，为盈利能力提升打好制度基础
控股股东徐工有限：混改积极推进中，目前步入战投引进阶段。公司于2020年4月初公告披露，控股股东徐工有限已完成审计评估工作，下一步将积极开展战略投资者引进，进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。
引入战略投资者，推进机制改革，混改后，公司机制向三一、中联靠拢，机制上将更接近中联重科。
徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。其中，存量转让的股份占徐工有限混改后总股本约17%，增资扩股的股份占徐工有限混改后总股本不高于（含）49%。
徐工有限混合所有制改革完成后，徐工集团持有徐工有限股比不低于（含）34%。
徐工有限持有上市公司38%的股份，按徐工集团持有徐工有限股份的最低比例计算，混改后徐州市国资委间接持有上市公司的比例为不低于12.92%。
如果混改完成后，徐工机械在机制上有望向三一重工、中联重科靠拢，未来可能更接近于中联重科（混合所有制，公众企业）。
2、挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构
母公司旗下工程机械资产还有：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械；这些资产尚不在上市公司。如将这些加至上市公司去，则“新徐工”——徐工集团工程机械板块（2019年收入=目前上市公司592亿元+挖掘机超160亿元+矿机、塔机、混凝土机械）2019年收入超过三一重工（757亿元），从收入规模上位居中国第一。
2019年，徐工集团在非上市公司层面的资产表现突出。
1）挖掘机渠道建设发力，销量突破3.5万台，同比增长41.1%，40吨以上挖机销量同比增长69%。
2）塔机稳居国内前两强，收入突破30亿元，出口额同比增长40%。
3）混凝土机械销售规模达到百亿级。
4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。
公司年报披露2018年挖机营收超百亿，根据公司2019年销量，参考三一重工2019年挖掘机数据（276亿元，超6万台，毛利率38.6%，净利率约18%），我们测算徐工集团挖掘机2019年收入超160亿元，如果假设7%的净利率，理论上合理净利润有可能超10亿元。
根据协会统计，2020年3月，徐工挖掘机销量8403台，排名国内第二，同比增长35%，市占率17%，同比提升2.9pct。
如果我们假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%，收入增长25%至200亿元，假设净利率达7-8%，则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。
3、盈利能力提升：目前净利率、ROE指标明显低于三一重工、中联重科
公司毛利率、净利率、ROE等具备较大提升空间，详细参见正文第三章的比较研究。
二、徐工挖掘机：市占率国内第二，追近三一，将大幅提升盈利能力
1、挖掘机行业：2020年挖掘机销量增速有望超10%，龙头企业有望超20%
二季度工程机械板块有望全面发力，全年挖掘机销量增速有望超10%。小挖用途较广，且受疫情影响较小，下游应用领域率先复工带动的需求先释放，而中挖、大挖主要用于房地产、矿山等大型项目，这些领域于3月中下旬才陆续复工，需求有滞后，同时二季度开始房地产复工加速，叠加这部分需求，且考虑到2019年二季度增速较低，预计挖掘机二季度将全面发力。
挖掘机更新需求确定，环保政策或延后。目前挖掘机保有量中，国二之前的挖机占比达7成。疫情影响下，生态环境部考虑在全国尚未实施国六排放标准的地区适当延后实施，工程机械行业的非道路移动机械第四阶段排放标准推迟实施或成现实。但是未来随着国四标准落地，国二之前的挖机逐步退出市场，更新需求确定性强。
全年来看，3月挖机行业出口受到海外疫情影响增速回落，但目前挖掘机的出口占比仍较低，且主要是在一带一路沿线国家和地区，疫情影响相对有限，预计全年出口增速较去年持平。
国内受益于逆周期调节加码基建投资，以及更新需求的确定性，预计二季度行业将迎来快速反弹，全年国内销售增速12%左右。
总的来看，我们预计全年挖掘机国内外合计销量增速在10%以上。
考虑到行业集中度提升，三一重工、徐工挖机等龙头企业竞争力优势持续显现，我们预计挖掘机龙头企业销量增速有望超20%。
内需带动3月挖机增速12%，超市场预期。根据工程机械工业协会的统计，2020年3月挖机行业合计销量4.9万台，同比增加5130台、同比增长11.6%，国内需求大增，大超市场预期。2020年1-3月挖机销量合计6.9万台，下滑8.2%，1-2月销量同比分别下滑15.4%、50.5%，3月份增速转正。
4月17日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传统基建。本次政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，明确了特别国债投向可能包括公共卫生基础建设。会议还明确提出“降息”，货币政策有望进一步宽松。政治局会议提出投资方面明确“加强传统基建和新型基建投资”，实施老旧小区改造，积极扩大有效投资。相较于此前强调新基建，此次会议单独提到传统基建表明传统基建目前在逆周期调控中是着力的关键点。
3月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显。2020年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个pct，整体符合预期。
1）二季度基建投资增速有望显著反弹：1-3月基建投资（全口径）同比下滑16.4%，降幅收窄10.5pct，3月单月仅下滑8%，环比大幅改善；基建投资（不含电力等）同比下滑19.7%，降幅收窄10.6pct。
在疫情全球扩散背景下，基建作为纯内需行业，将是政策发力的重点。近期国内财政及货币政策持续加码，社融加速，基建加速趋势已十分明显。
根据人民银行公布的“3月末，基础设施业中长期贷款余额22.96万亿元，同比增长10.5%”，再考虑第三批专项债额度下发、特别国债发行，二季度的基建投资增速可能会出现显著的反弹。
未来重点有望在与减贫相关的投资中：中西部地区的高速铁路建设；城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展战略，如京津冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等；水/能源/环境相关基础设施投资；农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。
2）房地产因城施策，全年平稳：1-3月份，全国房地产投资同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6pct，3月单月投资增长1%，已转正。新开工面积降幅收窄17.7pct，竣工面积收窄7.1pct。受地产销售低迷、房企融资仍紧影响，房企到位资金同比下滑13.8%，仅小幅收窄3.7pct，预计后续各地调控政策更加注重因城施策，灵活适度，支持行业全年平稳发展。
专项债资金投向基建领域占比超75%，工程机械设备需求有望延续。专项债对于稳定基建投资，并进一步稳定经济有关键作用。
1-3月累计发行地方债券16105亿元，其中新增债券15424亿元，占提前下达额度的83.5%，包括一般债券4595亿元，完成提前下达额度的82.3%；专项债券10829亿元，完成提前下达额度的83.9%。
2019年9月份国务院常务会议要求加强专项债投向基建领域的比重。截至2020年4月9日，专项债募集资金用于基建领域的比重达到了75.2%，目前仍没有专项债资金投向土储以及房地产领域的情况出现。交通运输、城乡与园区建设仍然是专项债在基建领域中最重要的投向，其次是生态环保、市政建设等。
REITs有望带动万亿元级别的基建投资，进一步延长工程机械行业景气度。近日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。我们认为REITs可有效盘活存量资产，形成良性投资循环。基础设施公募REITs为基建增加社会资金渠道，缓解地方债务压力。通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间，拉动经济增长，体现出重大战略意义。 当前我国基建存量已达到百万亿规模，根据资产证券化率推测，未来基础设施REITs市场规模或可至万亿元级别，进一步延长工程机械行业景气度。
2、徐工挖掘机市占率：2020Q1达17%，有望继续提升逐步追近三一
中国挖掘机市场竞争格局中，2018年徐工集团已经超过卡特彼勒成长为市占率第二的公司。2016-2019年，徐工集团挖掘机市占率从7.5%提升至14.1%。2019年1-3月，徐工集团挖掘机市占率进一步提升至17%。
2020年3月徐工集团挖掘机销量8403台，同比大幅增长35%（同期行业增速12%）；2019年1-3月销量1.2万台，同比增长16%（行业增速-8%）。
徐工集团挖掘机市占率近5年来“一路飙升”，也从一个侧面体现了公司很强的市场竞争力。
根据公司2019年报，2019年公司销售挖掘机3.5万台，同比增长41.1%；其中40吨以上挖机销量同比增长69%；挖机渠道建设发力，降本力度加强，供应链能力全面提升。
3、徐工挖掘机毛利率：2019H1达31%，三一2019H2达41%，徐工具空间
据徐工有限债券评级报告，2019年上半年徐工有限挖机营收86亿，毛利率30.9%；我们预测2019年挖掘机收入超160亿元。随着规模继续扩大，销售结构改善，以及零部件自供比例提升，未来盈利能力提升空间较大。
对比三一重工： 2019年三一重工挖掘机收入276亿元，同比增长43.5%，销量6.1万台，同比增长29%，市占率提升至25.8%，同比提升2.8pct，2020年3月市占率提升至25.9%。2019年三一重工挖掘机毛利率为38.6%，相比2019年上半年毛利率36.8%，2019年下半年三一重工挖掘机毛利率提升至41%。
三、盈利能力：对标三一、中联，公司未来具较大提升空间
1、股权结构：国资比例降低、健全激励机制，为公司注入活力
国内工程机械上市公司中，徐工、柳工和山推股份实控人为地方国资管理机构，中联重科国有机构参股16%，实控人为自然人的三一重工以及零部件厂商恒立液压、艾迪精密在人均创利和净资产收益率方面表现更优异。
在股权激励方面，三一重工的高管激励比较充分。根据2019年年报，三一重工的高管持股比例分别为4.6%，远超其他主机厂。建立风险共担、利益共享的中长期激励机制对于绑定高管、科研人员和技术骨干等群体，激发员工工作活力，奠定长期成长基础有很大的作用。
2、盈利能力：公司毛利率、净利率、ROE等具较大提升空间
2019年徐工全年业绩基本符合预期， 2019年公司实现收入591.76亿元，同比增长33.25%，归母净利润36.21亿元，同比增长76.98%，业绩落于预告下限附近，基本符合市场预期。2020年初以来，受疫情影响，基建等下游开工后延，工程机械产品需求推迟，企业销售受到影响。2020一季度公司实现营业收入138亿元，同比下滑4%；归母净利润6.1亿元，同比下滑42%，低于市场预期。
2019年徐工综合毛利率为17.45%，较上一年上升0.76pct；净利润率为6.12%，较上年上升1.51pct。2016年工程机械行业逐步复苏后，三一重工和中联重科的毛利率及净利率均有大幅提升，徐工因为产能及人员规模变动较小，成本端变动不大，盈利能力提升幅度有限。
从产品结构来看，三一重工最大业务为挖掘机械，产品结构较好。徐工机械未来如果挖掘机等资产整体上市，将从产品结构角度提升整体盈利能力.
为剔除不同产品毛利率差异影响，使用三家公司起重机械的毛利率进行对比，徐工低于三一和中联，在生产成本管控方面仍有提升空间。民营企业制度灵活，2012-2016年三一重工通过裁员降低成本，2016年员工人数不足巅峰时1/3，对应的三一重工人均产出及人均创利显著领先。
3、现金流：公司2019年经营性现金流创历史最好水平，周转加快
2019年经营性现金流净额为51.36亿，创历史最好水平。公司从2013年开始已紧缩销售政策，清理应收账款，控制逾期，强化风险控制，维持较高的信用销售首付比例。运营情况好转，存货及应收账款周转率触底回升。
2020年一季度加大备货力度，期末存货113亿，环比增加8亿，存货周转率高于三一和中联。与此同时经营净现金流1.2亿，在疫情影响下较去年同期仍有增长，表明公司实际经营仍向好。
4、分红比例：公司具有较大提升空间
公司控股股东混改，公司公告“下一步将积极开展战略投资者引进，进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作”。我们判断控股股东层面有望实施员工持股。未来客观上有提升上市公司分红比例的需求。
2019年，公司分红比例大幅低于三一和中联重科。
5、销售政策：公司近年来收紧信用销售政策，表外风险出清
信用销售政策影响公司现金流、应收账款和盈利能力。分期付款模式下应收账款增加，现金流情况差。按揭贷款和融资租赁中对应的营业收入和现金流入相同，但表外或有负债增加。发生按揭延期时，表外或有负债转为应收账款并计提坏账；融资租赁违约时，主机厂回购设备，或有负债转为存货。故而销售政策信用扩张会增加应收账款和存货的潜在风险，通过资产减值损失影响净利润，并且使经营性现金流恶化，融资需求增加，提升财务费用。
徐工近几年持续收紧销售政策，加强风控管理。公司提供全额付款、分期付款、按揭贷款和融资租赁四种形式。 2019年徐工通过按揭和融资租赁的销售金额占公司年度营收的比例分别为1.74%、13.89%，分期的首付比例在40%，按揭首付25%。经历上轮周期惨痛教训，各公司在信用销售占比及首付比例上保持谨慎，整体销售政策较为理性，行业风险可控。
表外风险基本出清，徐工信用销售担保余额较历史高点大幅下降。按揭贷款和融资租赁两种信用销售方式运行过程中，徐工由于可能承担的回购义务，需要计入担保余额。截至 2019年底，徐工负有回购义务的按揭贷款和融资租赁余额合计 136亿，较历史高点大幅降低。总风险敞口水平（表外风险以及应收账款风险）回落到 2013年以前的水平，比例是 72.5%。过去几年激进的销售带来的风险基本已出清。
四、盈利预测与估值分析：合理市值624亿元，“买入”评级
控股股东混改推动下，公司有望释放管理活力，盈利能力有望提升。未来母公司优质资产后续也有望注入上市公司，其中徐工集团挖机近年来份额迅速提升。
公司坏账计提政策严格，按揭、融资租赁等方式比例严格控制，夯实净资产，预计2020年全年信用减值计提比仍不会下降；另一方面，新冠疫情影响下，汇兑损失具有一定的不确定性。
预计公司2020-2022年归属于母公司净利润为46/52/56亿元，增长28%/13%/7%；EPS为0.59/0.67/0.72元；PE为9.4/8.3/7.7倍。公司2020年PB为1.2倍，具有较高的安全边际。
考虑公司混改后有望脱胎换骨成“新徐工”，公司估值有望逐步和三一重工靠拢；给予公司2021年12倍PE，目标市值624亿元，6-12月目标价7.97元。维持“买入”评级。
如果未来工程机械板块整体上市，我们测算有望增厚市值超300亿元，混改后、工程机械板块整体上市后的“新徐工”整体市值有望逐步接近1000亿元（未考虑相应成本）。其中：
（1）我们预计徐工挖掘机2020年收入近200亿元，假设净利率达7-8%，则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右；给予挖掘机资产15倍左右PE，则合理市值超200亿元。
（2）我们测算公司2020年混凝土机械、塔机、矿机收入超150亿元，合理净利润超10亿元，给予10倍左右PE，则合理估值超100亿元。
五、风险提示：基建地产投资不及预期，汇率、疫情等风险
地产和基建投资低于预期：工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售.
汇率风险：公司存在一定数量的外币业务，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。
新冠疫情影响超预期。海外新冠疫情会对公司出口以及全球供应链产生不利影响，工程机械供应链全球分布，部分产品依赖海外核心零部件，海外产能受限会对国内生产和销售带来不利影响。
原材料价格波动风险。上游原材料价格通过成本对公司盈利产生较大影响，若上游原材料价格大幅增长，则公司会面临一定的压力。
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