来源：兴业研究
作者：兴业研究信用研究委员会
事件：
4月23日，多部委联合下发《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（下称“《通知》”），明确新能源汽车补贴期限延长至2022年底，期间补贴标准分别在上一年期初上退坡10%、20%和30%，公交等特殊领域补贴不退坡。技术要求整体稳定，其中乘用车补贴里程要求由2019年的250公里提升到300公里，能量密度标准保持不变，2022年前原则上保持技术指标总体稳定。4月23日至7月22日为《通知》过渡期，还规定除“换电模式”外，新能源汽车售价需在30万元及以下才能享受补贴。
整体看，新能源汽车产业仍处于快速的发展中，为推进技术进步和产业整合，补贴退坡是必然趋势。但目前新能源汽车相较传统燃油车仍不具备竞争优势，因此延长补贴期限，减小退坡幅度有利于行业稳定发展。新能源汽车在限牌城市、运营车辆等方面仍存在刚性需求，叠加特斯拉降价带来的潜在需求，销量有望在2020年扭转下降趋势甚至出现小幅增长。从企业经营情况看，2019年补贴大幅退坡后，新能源汽车产业相关主体毛利率虽小幅下滑，但整体仍保持了良好的盈利能力。2020年需求企稳后产业链整体能够保持一定的盈利空间，但随着行业集中度的提升，一些不具备技术优势的企业可能面临出局，同时部分上游原材料主体投资激进但成本转嫁能力不强市场价格下跌时可能出现流动性风险，投资者应关注相关风险。
一. 新能源汽车产业发展现状
纯电汽车购置成本远高于燃油车，且短期难有改善。新能源汽车消费成本包括购置成本和使用成本两部分，目前纯电动汽车平均购置成本扔远高于燃油车，但较低的电价使得其使用成本低于燃油车。新能源汽车成本较高的原因在于：1、电池等成本相对刚性，保证续航里程的前提下整车成本下探空间较为有限，中低端产品没有价格优势；2、发展时间短、技术迭代快，单一产品销售规模小，难以摊薄研发成本及期间费用。因此新能源汽车产业的特性决定了其产品的购置成本高于燃油车，且短时间难以扭转。以自主品牌同一车型为例，购置税优惠后上汽SUV车型RX5燃油和纯电版本入门级别价差9.0万元，中间价价差8.75万元；比亚迪唐入门级价差则为9.10万元，整体价差均超过8.5万元，纯电车型售价接近燃油车型底价的2倍。
高频使用的纯电动汽车能够实现生命周期内综合成本低于燃油车。使用成本差别来自行驶成本及保养成本。以荣威RX5和ERX5为例，燃油版本（1.5T）油耗为[1]7.5L/100km；纯电版本电耗[2]15.1kwh/100km。按照95#汽油6元/L，电费0.5元/kwh计算，油车、纯电车每100km行驶成本分别45元和7.5元。同时，燃油车保养成本高于电动车，假定保养成本差为10元/100km，整体看纯电汽车使用成本较燃油车低47.5元/100km。照此计算，静态情况下追平8.75万元的购置价差需行驶超18万公里，即在8年的质保期[3]内每年需要行驶2.25万公里（日均行驶62公里）以上才能在全车生命周期内与燃油车持平。普通用汽车年平均行驶里程为1-2万公里之间，再考虑购置成本差额带来的资金占用成本及燃油车较高的残值，家用纯电汽车全生命周期平均综合成本略高于燃油车。但运营类车辆如出租、网约车等年均行驶里程在10万公里以上，1-2年就能够运营能够收回购置成本差，全生命周期能够实现一定的经济效益。
纯电汽车整体竞争力仍不足，但已形成刚性需求。除成本因素外，使用体验也是影响电动车需求的重要因素，目前纯电汽车续航在300公里左右，即便使用快充，单次充电（80%）时间也在40分钟左右。此外，目前充电桩的配套也不足，综合看纯电汽车在使用便利性上也远不及传统燃油车。综上，无论经济性还是使用便利性上纯电动汽车都难以对传统燃油车形成足够的竞争力。但是，限牌城市的牌照优势和运营车辆的经济性优势使得目前新能源汽车存在一定的刚性需求。牌照方面，目前北京、贵阳、上海、广州、天津、杭州等城市已实施限牌，通过摇号或竞价方式定量供给机动车牌照，考虑上牌便利性和牌照成本后纯电汽车在以上城市有相对稳定的需求。同时，随着城市拥堵加剧，未来限牌城市或进一步增加，这部分需求还有增长空间。另一方面，运营纯电动汽车在全生命周期较燃油车成本优势明显，加之部分城市要求新增网约车必须为纯电动车，成本优势叠加政策支持，运营车辆也存在刚性需求。从交强险等数据估算，限牌城市销量+非限牌城市运营销量合计约占新能源汽车销量的50%左右，是新能源汽车的保底需求所在。
二. 补贴退坡是大趋势
补贴期限延长且退坡温和，多重因素托底能源汽车销量。新能源汽车尚处于发展期，是未来汽车行业的必然发展方向，承担着我国汽车工业取得世界领先的战略任务。再叠加环保及能源结构等因素，多重因素使得新能源汽车产业作为我国重要的战略新兴产业而写入《中国制造2025》。为了扶持产业发展，我国自2009年推出了新能源汽车财政补贴政策以促进行业发展，目前已培育了相对完整的产业链，在电池等核心领域已接近世界领先水平，销量在全球新能源汽车市场占比50%。财政补贴政策是新能源汽车产业发展的重要政策，在产业发展初期，财政补贴范围较广且力度较大，着力于培育市场需求。大范围补贴带来市场快速增长的同时也导致了企业骗补、低端车型泛滥等多重问题，2016年以后补贴政策开始转向补贴与技术进步并重，逐步提升技术指标要求并减少补贴额度，着力引导优势企业的技术进步，提升行业集中度。
产业仍处于技术高速发展期，补贴退坡是大趋势。2016年以来，新能源汽车补贴政策逐年变化，不断提升技术要求并减小补贴幅度，补贴扶持下新能源汽车销量持续高速增长，对燃油车的渗透程度不断提升。至2019年末，新能源汽车销量超120万辆，占汽车销量的比重已达4.68%，形成了较为可观的市场容量，一定程度满足产业发展需要。同时，新能源汽车技术仍处在高速的技术迭代中，2014年国内动力锂电池价格平均值为2478元/kwh，能量密度84wh/kg，到2019年宁德时代电池平均售价[4]959元/kwh，量产电池能量密度超过240wh/kg，5年时间电池价格下降61%，能量密度增长286%。高速技术迭代下新技术可能很快沦为落后产能，因此过渡的补贴可能导致过渡品生产规模过大，提前消耗市场需求，也会降低企业产品升级意愿，拖累技术迭代脚步，因此补贴的持续退坡也成为了政策的必然选择。
补贴退坡导致销量增速持续下滑，疫情加剧下滑趋势。如上文所述，新能源汽车仅在限牌城市及运营车辆方面较燃油车有明显优势，除此之外的销量价格弹性较高，故补贴退坡导致系能源汽车销量增速的持续下滑。每年补贴政策过渡期结束时新能源汽车销量均有集中上升，但新政实施后销量增速则往往出现持续性的滑坡。具体而言，2018年补贴过渡期至当年2月11日，当年2月销量激增，但此后增速则持续下滑。2019年补贴退坡幅度较大，各车型补贴退坡幅度均超过45%，且退出了续航250km以下的补贴。再叠加汽车整体销量下滑，当年新能源汽车销量增速由正转负，全年销量120.60万辆，较上年减少4%。受疫情影响，2020年1季度新能源汽车销量增速继续保持在负区间并持续下降，其中3月同比跌幅达57.91%。
本次补贴退坡温和，刚需托底叠加特斯拉效应，全年销量增速有望触底回升。在提振消费、扶持产业发展等多重因素影响下，本次补贴退坡相较2019年降幅仅为10%；同时，城市公交、道路客运、出租（含网约车）等商用领域不退坡，整体补贴幅度与去年基本接近。同时技术要求基本与2019年保持一致，给了企业摊薄研发成本的良好契机，利好行业的长期发展。同时，经过2019年下半年以来的销售下滑，高价格敏感性的弹性需求已大幅减少，补贴新政下限牌城市及运营车辆的刚性需求逻辑未变，刚性需求有望托底2020年销量。另一方面，本次政策的另一重点在于限制了补贴车型30万元的售价上限，随后特斯拉宣布Model3标准续航版售价下调10%至30万元以内，补贴后售价降至27.16万元，较年初继续下降2.74万元。特斯拉定位豪华且品牌效应较强，直接对标BBA等豪华燃油车，降价后有望为新能源汽车带来增量的高端需求。而国内品牌相同价位（25万元以上）新能源汽车销量占比很小，整车厂商受到其降价的影响不大，而降价后特斯拉通过提升国产化率降成本的诉求提升，利好上游配套厂商。整体看，2020年补贴退坡温和，在刚性需求和特斯拉降价的双重作用下，新能源汽车销量有望触底反弹。
新能源汽车发展前景广阔，技术优势是企业盈利保证。为支持新能源汽车产业发展，我国从顶层设计、政府采购支持、产业保护、财政补贴、积分激励、地方政策等方面全方位支持新能源汽车产业发展，补贴退坡核心意图仍在于推动技术进步和产业健康发展，且退坡后其余政策仍能为新能源产业提供充足的发展支撑。同时，2019年我国新能源汽车对燃油车渗透率仅为4.68%，随着技术的不断进步和成本的持续下降，渗透率提升1个百分点，新能源汽车总体销量提升将超过21%，产业长期发展的增量广阔。在技术高速迭代的背景下，取得技术突破的企业往往能够获得丰厚的回报。以宁德时代为例，领先的电池技术使其在行业销量下滑的2019年仍保持了较高的利润增长幅度。
三. 产业链影响
2019年行业补贴退坡缺口主要由上游和整车企业消化。新能源汽车上游主要是镍、钴、锂等正负极材料和电解液、隔膜等供应商；中游主要是三电系统（电池、电机、电控）及其他零部件供应商；下游主要包括整车厂和充电桩企业。从毛利率水平看，上游原料供应商相对分散，成本转嫁能力最弱，2019年补贴大幅退坡后毛利率下行水平最大。中游的三电企业各自均有一定的技术壁垒，成本转嫁能力相对较强，毛利率下行幅度有限，且随着营收规模增长多数企业利润仍保持增长。充电桩企业经营主要受存量新能源汽车数量影响，市场销量下行情况下毛利率仍整体出现了增长。补贴退坡下整车毛利必然受到压缩，预计也吸收了一部分的补贴退坡缺口，但整车企业本身传统业务体量较大，吸收了新能源汽车销量下滑的影响，也从侧面反映了目前产业政策整车企业通过燃油车利润补贴新能源汽车发展的整体趋势。
2020年新能源汽车销量有望企稳，行业盈维持，但须关注部分上游企业的信用风险。我们整理了新能源汽车产业链的发债主体，其中整车制造类企业以大中型国企为主，在传统汽车业务支撑下整车厂能够承受新能源汽车的业务的亏损，在毛利退坡时能够相对从容的在市场占有率和利润率之间做出取舍，整体风险不高。产业链企业主要包括零部件及原材料供应商，以民营企业为主，受益产业长期发展趋势，整体可控。但杉杉集团有限公司其他业务较多，导致债务负担较重，存信用风险；国轩高科股份有限公司应收账款、存货增速较快，新产能仍处于投资阶段，也需要持续关注其营收及现金流变化。上游原材料供应商以钴、锂等有色企业为主，行业集中度低导致成本转嫁能力较弱，随着新能源补贴持续退坡经营压力有加大的风险。目前有信用债存续的主体包括洛阳栾川钼业集团股份有限公司、天齐锂业股份有限公司和浙江华友钴业股份有限公司，其中华友钴业面临钴价下跌风险且自身债务负担较重，短期信用风险不高但需持续关注产品价格波动可能导致的信用风险上升；天齐锂业大额收购后导致流动性紧张，信用风险偏高。
注：
[1]工信部油耗6.5l/100km，汽车之家统计约为7~8L/100km之间，取中间值7.5L/100km
[2]按照电池容量48.3kwh，NEDC续航320km计算
[3]官方质保政策8年或12万公里
[4]通过电池销售收入/销量计算，数据来自宁德时代2019年年报
