来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
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报告导读
1、春节后再贷款三次扩容共计1.8万亿，分析再贷款历史和流动性传导机制，有八点结论：
第一，历史上再贷款是央行投放基础货币的主要工具，后转为结构性工具，未来随着再贷款额度的扩容，再贷款在基础货币投放中的作用或再次强化。
第二，再贷款投放的是基础货币，贷款派生的是存款货币，1.8万亿再贷款的“全额报销”或意味着超储的供给或显著加大。
第三，小微企业贷款投放仍受到吸储成本的利率约束和资本金约束，影响地方性中小机构申请再贷款的意愿，商业银行是再贷款投放的主动方，影响实际流动性投放量。
第四，当前2.2%-2.5%的再贷款利率对部分吸储成本较高的城商行和农商行存在吸引力，未来若存款基准利率调降，再贷款利率或应同步调降，以保持比价优势。
第五，再贷款缓解地方中小机构投放小微贷款的流动性约束，已经明确中小行资本金补充方案，缓解资本约束，关注具体措施与特别国债的关联性。
第六，MLF受限于操作利率偏高和贷款利率调控目标，其基础货币投放功能受到限制，叠加中小银行法准率处于历史低位，再贷款地位或有所增强，其大规模扩容存在替换部分MLF的可能性，MLF可能维持月中例行性操作，以引导LPR，余额或有缩减趋势。
第七，再贷款直接向地方中小机构提供流动性，区别于MLF向一级交易商操作模式，或一定程度缓解流动性分层。
第八，若大行从央行获得流动性减少，吸储优势仍将会维持其超储富余状态，但资金利率或受限于吸储成本而有所推高，故仍需配合对大中型银行的定向降准，提供低成本资金，以维持资金利率的低位。
2、5月资金面预判：总量缺口小，缴款扰动大。
流动性需求因素较少，主要体现为缴款形成的短期流动性需求，税期后延，减收增支，财政因素对于流动性的扰动或显著减弱；MLF仅有2000亿到期，预计月中新做将对冲到期；定向降准落地还将释放部分中长期流动性，前期流动性总量水平较高，也可吸收部分流动性缺口；所以，5月流动性或维持前期宽松状态，短期扰动主要体现为缴款因素，央行或重启逆回购操作对冲，资金面维持宽松概率较大，但波动可能加大。
3、货币政策：关注两会对于具体政策的部署。
第一，对于降准和政策利率的调降，“降准、降息”方向明确，节奏相对于3、4月的集中操作或有所放缓。
第二，对于存款基准利率的调降，通胀主要掣肘因素，有待于政策的进一步明确表态，关注“两会”相关论述。
第三，关注两会对于财政政策具体措施的明确和货币政策配合，包括对于赤字率和地方债发行规模的明确，特别国债发行方式的明确，及相应的货币政策配合。
第四，缴款因素对流动性的影响具有分散性和临时性，关注逆回购重启对冲短期需求因素的可能性。
正文
一、4月资金面和流动性回顾：资金利率中枢持续下行，流动性总量维持高位
（一）资金面回顾：资金利率中枢继续下行，创历史性低位
2020年4月，超储利率调降打开资金利率波动下限，流动性总量宽松，资金利率持续下行。波动区间方面，隔夜和7D资金波动区间再次下移，明显突破前期0.72%的下限限制，隔夜全天加权价格月末前最低达到0.66%，盘中最低价格在月中达到0.6%，7D全天加权价格月中最低达到1.23%，盘中最低价格达到0.7%，月中、税期和月末资金价格有小幅波动，隔夜全天加权在月末达到1.8%，7D全天加权在月末达到1.9%，均低于2%；价差方面，4月隔夜和7D资金价差有所压缩，个别交易日价差大幅扩张，月末之前一个交易日，资金需求以跨季为主，隔夜需求较少，供给充足，隔夜资金价格全天大幅回落，7D跨节资金需求旺盛，7D资金价格上行，两者背离，价差单日扩张至90BP以上。月末最后一个交易日，隔夜和7D资金均有所上行，价差缩小至10BP以下，但并未出现倒挂。
资金价格运行方面：上旬，月初流动性总量水平较高，3号公布定向降准并下调超储利率，资金预期继续宽松，隔夜和7D资金下行至7号附近，资金价格的历史低位仍对融出有所抑制，8号附近开始，资金价格开始边际上行；中旬，13号附近资金价格达到月中高位，15号之前资金价格已经开始回落，15号定向降准落地，新做1000亿MLF，并调降操作利率20BP，16号隔夜和7D资金盘中最低价格均突破历史最低记录，分别达到0.6%和0.7%；下旬，24号税期资金利率小幅波动，隔夜资金价格相对稳定，7D资金价格小幅上行，月末资金需求逐渐转向跨节，最后一个交易日资金价格大幅上行，隔夜和7D加权价格分别达到1.8%和1.9%，达到本月最高水平，但仍未突破2%；总体来看，虽然4月逆回购投放始终维持空窗，MLF和TMLF净回收，但定向降准和超储降息对资金面的宽松驱动明显，且税期后移，财政收入增速回落和支出增多，使得税期影响显著削弱，资金价格中枢持续下移，续创历史低位纪录。
从资金分层来看，非银资金价格同步回落，资金利差边际有所收窄。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007），4月依旧同步回落，两者的利差小幅收窄，从3月的20BP附近，压缩至10BP附近，显示流动性显著宽松环境下，银行间资金分层几乎消失；从交易所资金价格来看，7D上证所协议回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差小幅波动，总体仍维持去年三季度以来的高位，7D上证所协议回购资金价格虽然有所走低，但仍未触及历史低位；总体来看，流动性宽松对于资金分层利差的压缩明显，各类主体资金价格均有所下行，但产品户融资成本距离历史低位仍有一定距离。
从交易量来看，银行间质押回购交易量仍维持在相对高位，跨季需求对于回购期限成交结构有一定影响。4月银行间质押回购成交量多次突破5万亿，单日成交量仍维持相对高位；下旬跨节需求增加，24号7D跨季资金成交显著放量，隔夜资金成交量回落；下旬跨节安排较早，成交量有所回落，最后一个交易日，成交量显著萎缩。
（二）流动性回顾：超储率季节性下行，但流动性总量较高水平维持
1、流动性总量：4月超储率或在1.7%附近
从流动性总量来看，央行公开市场基础货币全月回收3813亿，叠加财政存款变动，基础货币4月减少约8500亿；缴准部分受到降准对冲，准备金吸收超储约1400亿，现金回流补充超储约1200亿，非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故4月超储或减少约8800亿，超储率或较3月份2.2%的相对高位边际回落至1.7%附近。
2、具体观测公开市场操作：逆回购维持较长空窗期，月末重启逆回购，月中例行新做MLF
MLF和TMLF操作净回收。4月15号MLF操作规模仅1000亿，不足以对冲17号到期的2000亿；TMLF操作同样缩量，疫情冲击总共需求，货币政策宽松幅度显著加大，对中小银行的定向降准、专项再贷款、再贷款再贴现额度的扩容，已经为机构投放小微企业贷款提供了充足的流动性，机构对于TMLF的需求或已经显著缩减，2月到期仅采取小部分延期的方式；故4月MLF和TMLF操作体现为对中长期流动性的净回收，但前期流动性总量水平较高，并未对资金面产生明显扰动。
逆回购仍维持空窗期。4月全月未进行逆回购操作，始终维持空窗期；流动性总量宽松，足以吸收临时性流动性需求因素，且缴税截止日后延，税收收入的缩减和支出的增加，税期对资金面的扰动明显削弱，对逆回购投放短期流动性的需求相对较少。故全月未进行逆回购投放的情况下，资金面时点性波动并未显著加大。
二、4月货币政策追踪：月初主要宽松操作落地，小微年度目标重设，“房住不炒”依旧维持
2020年1月，货币政策加码宽松，政策层对于预期的引导也强调流动性的合理充裕。延续了2019年11月中旬后的货币政策宽松边际加大的基调，短期货币政策重心在“加强逆周期调控”，年初即宣布降准，预期兑现；上旬，逆回购空窗期较长，带来资金面波动和预期反复；中旬，15号新做MLF，开启跨年流动性投放，市场再次交易“降息”预期，但MLF操作利率及LPR报价均未调降；月末，对于TMLF的延期操作较为中性，对流动性和操作利率影响均不大；2020年2月，货币政策进入“危机模式”超预期流动性宽松维稳金融市场预期，结构性货币政策工具对冲疫情影响。节后，在前期流动性较为宽松的情况下，加大宽松力度，超预期投放流动性引导资金利率下行，政策利率降息和LPR调降落地，引导贷款利率下行，创立专项再贷款定向扶持疫情防控白名单企业，再贷款、再贴现额度大幅扩容，定向扩大中小企业信贷投放；预期引导显著加强，政策层频繁与社会公众沟通，解释货币政策立场的转变，也引导了金融市场预期平稳运行。2020年3月，海外疫情迅速扩散，叠加产业链和外需影响总需求，“一揽子”经济刺激措施出台，货币宽松集中发力，连续“双降”，对冲总需求下行冲击。3月份，海外“降息潮”风起云涌，国内总量层面货币宽松也集中落地，月中动态考核和定向降准落地，月末20BP的逆回购降息落地，“双降”集中操作，且在此部署定向降准，3月初迅速落地。故短期货币政策总量层面工具集中加码，政策基调也相应未提“防止‘大水漫灌’”，货币宽松显著提速；2020年4月，货币政策宽松持续发力，月初定向降准和超储降息打开资金利率波动下限，资金利率中枢持续下移，政治局会议明确三大货币政策工具，短期宽松操作出尽，中期宽松预期未尽。月初降准和超储降息落地，月中MLF操作利率跟随调整，LPR报价下调，TMLF缩量降价，月中政治局会议明确降准、降息和再贷款工具的使用，资金利率继续创历史低位，宽松预期依旧。
第一，2020年4月3日，中小银行降准落地，利率走廊下限下调。央行公布对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，并自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%；定向降准落实国常会部署，定向降准落地，增强中小银行信用派生能力，主要针对“第三档”的中小机构，即针对农合、农信、村镇银行、部分县域农商行等“三农类”金融机构，省内城商行跟随调降，调降后第三档处于偏低位置，基准档仅在6%；超预期调降存款准备金利率，进一步打开资金利率的下行空间。超额存款准备金利率作为银行融出的机会成本，若市场利率低于超储利率，逻辑上机构融出资金不如放置在央行账户中，故超储利率构成了利率走廊的下限。
第二，“小微”监管年度目标升级。4月7日，银保监办公厅发布《中国银保监会办公厅关于2020年推动小微企业金融服务“增量扩面、提质降本”有关工作的通知 银保监办发[2020]29号》，对小微企业金融服务做出新的部署；29号文延续前期对于小微贷款考核的框架，并提出新的考核要求。（1）总体目标调整为“增量、扩面、提质、降本”，在“两增两控”的基础上，增加了对于“扩面、提质”的要求；（2）延续对于五大行及地方性法人机构的差异化考核要求；（3）在融资成本压降领域，针对不同机构提出不同要求；（4）不良容忍度反映疫情影响。
第三，2020年4月15日，MLF新做降息。从MLF操作时点来看，2019年9月起，月中15号（或者其后最近交易日）操作MLF已经形成惯例，本月17号有MLF到期，前移至15号操作符合此前所提“常态化”规律；从操作利率调降来看，3月30日逆回购操作利率已经下调20BP，本次MLF操作跟随下调20BP，预计20号LPR报价大概率也相应下调20BP；3月降准、降息、超储降息相继落地，前期市场已经充分反映，增量宽松效果不大。
第四，2020年4月17日，政治局会议对于货币政策工具表述清晰具体，“降准、降息、再贷款”明确要进一步运用。从历史上来看，中央层级的政治局会议或中央经济会议等对于具体政策工具的表述较少，着重于政策基调的论述；本次会议明确提及降准、降息、再贷款三个工具，全面降准或定向降准仍可期待，可能针对大中型银行的定向降准操作概率更大；降息未明确基准利率还是政策利率的调降，政策利率的调降仍将持续，基准存款利率的调降或仍在CPI增速会落后逐步打开；再贷款工具一再扩容，在资金利率总体较低，中小银行法准率处于历史低位的情况下，传统货币政策工具使用空间受到压缩，再贷款对于基础货币的投放和金融数据的直接拉动值得关注；流动性定调和贷款利率下行方向仍较为确定。
第五，2020年4月24日，TMLF小部分“降价续作”。本次续作调降操作利率至3.15%，与MLF操作利率持平。1月有2575亿TMLF到期，当时央行延期大部分2405亿，维持操作利率不变3.15%不变，彼时MLF操作利率已经经历过一次降息5BP至3.25%，但仍高于3.15%；当前MLF操作利率已经调降至2.95%，若央行续作TMLF仍维持3.15%的操作利率，将显著高于MLF操作利率，故续做有必要调降操作利率；央行既未维持前期偏高的操作利率，也未大幅调降至低于MLF操作利率15BP的2.8%的水平，而采用调降操作利率持平MLF的方式，相对中性。
第六，金融监管关注房地产信贷使用情况，政策层再次表态“房住不炒”。近期，深圳房地产市场活跃度显著提升，政策层针对是否存在贷款违规流入房地产领域进行监管检查；银保监会有关负责人表示“对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正”；央行上海总部同样强调“严禁以房产作为风险抵押，通过个人消费贷款和经营性贷款等形式变相突破信贷政策要求，违规向购房者提供资金，影响房地产市场的平稳健康发展”；宽松政策显著发力，贷款供给增加，利率回落，但实体经济需求疲弱，资金或存在向稳定性和需求更高的房地产领域流入的倾向，但“房住不炒”基调再次强调；低利率环境下，监管套利行为更易发生，但货币政策对冲疫情影响指向下的宽松基调或难以转变，具体领域的监管动作或所增多。
三、再贷款崛起，从原理到影响面面观
春节后，货币政策宽松力度显著加大，尤其是运用结构性货币政策工具，缓解疫情对中小企业的影响。过程中，央行先后三次扩容再贷款、再贴现额度，特别是3月底，国常会部署增加1万亿再贷款、再贴现额度，扩容幅度前所未有；4月27日，据证券时报报道，央行下发了《关于增加再贷款再贴现额度支持中小银行加大涉农、小微企业和民营企业信贷投放的通知》，明确了1万亿再贷款的使用细则；再贷款在货币政策操作工具框架中的地位或将明显提升，除支持小微企业部分信用扩张之外，其如何影响基础货币的投放和流动性传导？
（一）概念：再贷款有哪些类型？与其他政策工具有何区别？
1、再贷款体系复杂，当前信贷政策支持再贷款是主要使用类型
再贷款工具随央行职能履行产生，由来已久，形成了较为复杂的分类和体系。依据2014年初央行发布的《关于调整再贷款分类的通知》（银发〔2014〕36号），再贷款可以大致分为四个类型，流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款；（1）流动性再贷款，即央行承担“最后贷款人”职能，为应对商业银行资金头寸不足而发放的再贷款，其前身为短期再贷款，《中国人民银行分行短期再贷款管理暂行办法》（银发〔1999〕12号）曾对短期在贷款的发放进行规范；（2）信贷政策支持再贷款，大致或可理解为央行为调整信贷结构，为信贷定向投放提供支持而发放的再贷款，在2014年初《关于调整再贷款分类的通知》之前，流动性再贷款和信贷支持再贷款并未区分，2014年3月央行创设“支小再贷款”，2016年设立“扶贫再贷款”，以及1995年已经开始发放的“支农再贷款”，构成了信贷政策支持再贷款的主要类型；（3）金融稳定再贷款，或可大致理解为央行发挥最后贷款人职能，用于风险处置的再贷款，历史上央行针对信用社重组，证券公司破产等风险事件，多次发放再贷款；（4）专项政策性再贷款，即向国开行、农发行、资产管理公司等发放的，专项用于支持政策性金融的再贷款。
当前，再贷款工具的使用主要以信贷政策支持再贷款为主，尤其是“支小再贷款”的使用逐渐成为主流的再贷款工具类型。在再贷款工具的演变中，随着其他工具的创设，部分类型再贷款逐渐为其他工具所取代，而随着结构性调整成为政策的基调，政策支持再贷款作用愈加凸显，尤其是针对小微企业的支小再贷款。
再贴现，指央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。其与再贷款没有本质区别，仅是以贴现形式发放贷款，而随着2017年上海票据交易所再贴现业务系统的上线运行，便捷高效的电子化形式，使得再贴现规模迅速扩张。
2、工具创新替代部分再贷款职能，当前再贷款主要承担“结构性”职能
对比再贷款、再贴现与其他货币政策工具的异同：
第一，SLF和PSL与再贷款没有本质区别，可大致理解为对原有再贷款职能的取代。（1）SLF在2013年创设之初较为强调流动性供给的功能，定位为“满足金融机构期限较长的大额流动性需求”，主要针对政策性银行和全国性商业银行。后随着2014年试点央行分支机构对地方性中小金融机构开展SLF，以及2015年试点的推广和SLF利率作为利率走廊上限的明确，SLF职能明确为流动性救助，取代了流动性再贷款的相关职能；（2）PSL在2014年创设之初即明确为政策性金融提供资金支持，后聚焦于为棚改提供资金，取代了专项政策性再贷款的相关职能；所以，再贷款和SLF、PSL没有本质区别，当前存在职能分工的差异，可以看做广义的再贷款。
第二，再贷款和MLF同属于央行投放基础货币的工具，操作方式上存在较大差异。（1）主动发起方不同。再贷款实行额度管理，在额度以内，由商业银行发起申请，而MLF由央行主动发起询量、询价；（2）操作对象不同。MLF的操作对象为一级交易商，TMLF操作对象更窄，为一级交易商中达标的大型银行，而再贷款操作范围要大很多，覆盖存款类金融机构，非银机构经过批准后也可接受再贷款，支农支小再贷款主要针对地方性中小银行；（3）担保品不同。再贷款担保品制度存在逐渐完善的过程，早期再贷款发放主要以信用贷款形式，后将国债、央票、政金债纳入抵押品范围，以抵押贷款形式发放；2015年10月10日，央行发布《人民银行推广信贷资产质押再贷款试点》，逐步将信贷资产纳入再贷款的担保品范围；所以，再贷款担保品范围也比MLF更广，除包含标准化债券之外，还包括信贷资产，解决中小机构担保品不足的问题。
所以，当前的再贷款定位于“结构性货币政策工具”，主要承担结构调整职能，针对特定领域投放基础货币，区别于其他货币政策操作工具。
（二）理论：基础货币的投放渠道和再贷款工具的地位
1、基础货币投放渠道及对央行资产负债表的影响
第一，所谓基础货币即央行资产负债表中储备货币科目。从结构上来看，基础货币包括货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款三项，其中其他存款性公司存款即准备金存款，包含法定存款准备金和超额存款准备金，货币政策关注基础货币，实际上更为关注的是超额存款准备金；所以，货币发行、非金融机构存款和法定存款准备金的变化影响基础货币或超额存款准备金。
第二，基础货币变化上主要与外汇占款、对其他存款性公司债权、债券发行和政府存款几个科目的变化有关。外汇占款增加，在强制结售汇制度下，体现为基础货币的增加；政府存款变化是财政行为变化的结果，政府存款增加，基础货币减少；债券发行，主要是央票的发行，历史央行通过央票发行吸收基础货币；对其他存款性公司债权体现央行MLF、逆回购、再贷款再贴现等操作，即投放流动性体现对其他存款性公司债权和基础货币的增加。
所以，基础货币的投放主要有两个渠道，外汇占款增加投放基础货币，货币政策数量型工具使用增加对其他存款性公司债权，投放基础货币；降准、定向降准不影响投放基础货币，改变基础货币结构，增加超额存款准备金，也起到流动性投放作用；再贷款、再贴现是央行增加对其他存款性公司债权，投放基础货币的工具之一。
2、历史上，再贷款曾是最主要的基础货币投放工具
历史上看，再贷款工具曾是央行投放基础货币最主要的渠道。中央银行履行职能之初，法定存款准备金制度建立，回收流动性，即以再贷款投放基础货币对冲；彼时，央行对于贷款投放的控制以直接控制为主，对商业银行发放贷款实行额度管理，以再贷款提供资金，支撑商业银行信用派生；80年代和90年代，再贷款是央行投放基础货币的最主要工具，一度再贷款余额占到央行资产负债表规模的70%以上，占基础货币规模的80%以上；再贷款对于基础货币的投放，支撑了基础货币规模的扩张，从而支撑了信贷规模的扩张。
3、当前，再贷款并非主要基础货币投放工具，起到结构调整作用
2003年至2014年前后，随着外汇占款的快速增长，成为主要的基础货币投放渠道。彼时再贷款自然到期回收基础货币，央行通过创设央票主动回收基础货币，提高法定存款准备金率改变基础货币结构，锁定超储。
2014年至2016年，外汇占款触顶回落，基础货币缩减，央行再次通过增加对其他存款性公司债权，投放基础货币，对冲外汇占款回落，对其他存款性公司债权迅速增加。
2017年至今，外汇占款维持稳定，对其他存款性公司债权增速放缓，2018年后通过降准释放超准，基础货币规模维持稳定，甚至小幅缩减。
所以，2016年之后基础货币的投放渠道再次回到央行通过使用货币政策操作工具，增加对其他存款性公司债权，投放基础货币，其中工具使用较多的是MLF和PSL；2018年后PSL余额变动不大，甚至MLF余额有所回落；再贷款在过程中主要针对特定结构性调整领域，占比较小，规模稳步增加。
（三）动向：额度扩容，操作方式调整
2014年支小再贷款创立后，其额度陆续扩张，操作利率有所下调。但额度规模增速较慢，2019年下半年，全国支小再贷款额度仅为3695亿元。
疫情后，再贷款快速扩容，对比春节后再贷款的三次扩容，以及与之前相比操作方式的变化，需要关注：
第一，“1万亿”额度覆盖范围更广，未对贷款利率做出明确限制。（1）“1万亿”再贷款再贴现额度，针对的贷款发放企业较2019年及之前和5000亿，范围更广，小微企业范围大于普惠小微，并且覆盖“单户授信3000万元以下的民营企业贷款”；（2）未对贷款利率做出要求，“3000亿”和“5000亿”对于发放贷款的利率有最高限制。
第二，“5000亿”额度推出同步下调了再贷款利率，当前再贷款利率为“3个月2.2%、6个月2.4%、1年期2.5%”。此外，根据2014年支小再贷款创设支出的规定，再贷款期限设置为3个月、6个月、1年三个档次，可展期两次，期限最长可达3年
第三，节后的三次再贷款扩容额度，均明确“先贷后借”的报销制，全额申请。起初再贷款发放为“先借后贷”，即先向央行申请额度，资金到位后再发放小微贷款，缺点在于操作时间较长；2019年已经开始试点“先贷后借”，即先发放小微贷款，然后再申请再贷款，此后保持考核期内小微贷款达到一定标准，再贷款即可延续使用，否则将会收回；“先贷后借”提高了贷款发放效率，但对流动性的影响与“先借后贷”存在差异；并且，节后三次额度均采取全额申请，即1:1发放再贷款，此前可能发放再贷款进展发放小微贷款的一定比例，比例提高使得释放流动性规模更大。
（四）影响：投放流动性，但量取决于商业银行，货币政策工具框架或有变化
1、对流动性：再贷款额度扩容或将带来较大规模的流动性供应
对比不存在再贷款支持和存在再贷款支持下，地方中小银行发放小微贷款过程的变化：
若没有流动性投放的支持：（1）由于地方中小银行吸存能力弱于国有大行，意味着其发放贷款所派生的存款中，部分要被大行吸收；（2）国有大行是同业市场资金提供者，地方中小行是同业市场的资金需求者，通过同业渠道，可以实现大行和中小行各自的平衡；（3）地方中小行发放贷款的结果是，银行体系贷款和存款扩张，缴准制度下，部分超准转化为法准，即信用扩张，流动性收紧。
但由于中小行本身吸收存款能力较弱，存款成本较高，而发放小微贷款又受到“保本微利”的限制，可能出现收益与风险不匹配，故中小行发放小微贷款的意愿较弱，使得上述机制难以完成。
再贷款全额申请支持下：（1）地方中小行将衡量自身吸储成本和再贷款成本，若再贷款成本低于其吸储成本，将使用再贷款替代存款；（2）极端情况下中小行发放小微贷款不再吸储，大行以较低成本吸纳存款，转化为其超额存款准备金，供融出使用或投资使用；（3）地方中小行发放贷款的结果是，银行体系贷款和存款扩张，央行投放再贷款，将增加银行体系的基础货币，部分缴准制度下，产生大量超额存款准备金。
所以，再贷款的使用将缓解部分吸储成本较高的地方中小银行的负债压力，促进小微和民营企业贷款的发放；央行投放的是基础货币，中小银行全额使用再贷款并非意味着所投放基础货币的全部消耗，信贷扩张必然派生存款货币，投放基础货币减去法准消耗后，将带来大量的超储供应。即三次共扩容再贷款额度1.8万亿，若全部使用将投放1.8万亿基础货币，减去6%的法准消耗，对超准的补充在1.7万亿附近。
2、对信用派生：再贷款的使用仍存在利率约束和资本约束
再贷款工具缓解了中小机构发放小微贷款的流动性约束，但仍存在利率约束和资本约束，影响再贷款的申请意愿和信用派生，从而影响再贷款的投放量。
第一，上述机制也说明，小微贷款的发放和再贷款的使用，仍取决于再贷款成本和机构自身吸储成本的比较，利率约束在信贷投放过程中仍然存在，影响中小机构申请再贷款的意愿。
（1）从一季度末各类型银行的综合负债成本来看，当前2.2%-2.5%的再贷款成本，对城商行和农商行存在吸引力。一季度末城商行综合负债成本为2.49%（上市城商行季报披露数据计算得出，下同），农商行综合负债成本为2.34%，由于银行负债中存款占较大比重，可近似衡量城商行和农商行的吸储成本；可见，城商行吸储成本在各类机构中最高，负债成本压力最大，叠加上市银行吸储成本可能偏低，故对于地方中小型城商行和农商行，当前的再贷款成本或可满足其替代存款的需要，有效吸引其申请再贷款。
（2）当前同业负债成本已经偏低，但同业负债占比限制存在，对银行负债成本的压降作用趋弱。同业负债成本，即从各类机构的存单发行成本来看，城商行仍是成本最高的机构类型，但流动性宽松环境下，各类机构同业负债成本价差较小；一季度末，各类机构同业存单发行加权成本还在2%以上，尚高于各类型机构的综合负债成本；4月份在超储利率下调后，同业负债成本快速下移，4月已经回落到2%以下，甚至低于1季末的各类银行的综合负债成本；受限于同业负债三分之一占比的制约，同业负债成本的下移，甚至低于各类机构的吸储成本，但规模难以扩充，意味着同业成本压降对于银行负债成本的压降作用或已经接近极致。
第二，中小银行发放小微贷款还存在资本约束，同样影响再贷款申请意愿。资本约束体现为小微企业风险较高，对于资本消耗较大；近期中小机构资本债券发放规模放大，监管调降拨备覆盖率和不良要求，金稳会已经明确中小机构的补充资本方案；近期，缓解中小机构的资本压力或是促进中小企业信用派生的重点。
3、对货币政策：或部分替代MLF，减缓流动性分层，仍需要降准工具配合
第一，MLF投放基础货币功能受其操作利率制约，再贷款或部分替代MLF操作。（1）观察2018年以来的中长期流动性投放思路可以发现，2018年降准综合释放准备金1.35万亿附近（降准释放资金和全年缴准之和估算得出，下同），MLF净增加仅4300亿。2019年降准综合释放准备金1.26万亿附近，MLF（加TMLF）净回收4400亿。所以，2018年以来央行货币政策操作思路在于维持基础货币投放规模不变或小幅缩减，以降准释放流动性；（2）这样操作的原因或在于，“降成本”是2018年以来宽松政策的主要目标，降准释放资金没有成本（或仅有超储利率的机会成本），而MLF操作利率成本较高，若以大量操作MLF投放基础货币的方式提供流动性，成本较降准要高；（3）LPR形成机制改革之后，MLF操作利率与LPR挂钩，其操作利率的调降受到央行本身贷款利率调控目标的制约。这意味着MLF发挥基础货币投放功能的限制增大；（4）同时，3月底中小银行法定存款准备金率调降落地后，央行政策层已经明确表达“从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平”，这意味着继续对中小银行定向降准受到法准较低水平的制约，MLF和降准两个主要的流动性投放工具均受到一定程度的限制；（5）再贷款工具，作为基础货币投放工具的职能，或将更明显的体现。上文已经分析，1.8万亿的额度扩容，或带来1.7万亿左右的超储增长，且今年降准已经释放1.75万亿流动性，截至5月份，综合缴准后，准备金释放也可能达到7000多亿，这意味着2020年的中长期流动性投放将显著超过近几年。且减掉一季度的MLF和TMLF投放后，年内尚有约3.5万亿的MLF和TMLF到期需要对冲，若降准工具继续投放流动性，或意味着可以容忍MLF余额适当下降，以成本更低的再贷款替换。
第二，再贷款投放基础货币的增多，或缓解流动性分层，可能一定程度改变流动性传导机制。与MLF操作对象不同，再贷款操作对象为地方性中小银行，MLF操作对象为一级交易商，这意味着原有从央行到大行，再到中小行的流动性传导机制将得到一定程度的修正，再贷款将直接向中小行提供流动性，缓解分层；但如上文中传导机制论述的，中小行以再贷款替代存款，大行吸存能力较强，存款的转移仍将会带来大行超储的盈余，流动性从大行向中小行传导的机制不会改变；此时，大行由于不再直接从央行获得流动性，大行吸储的成本成为其提供流动性的成本，或推高资金利率；这意味着，虽然再贷款向中小行投放基础货币，可以直接缓解中小行负债压力，但为抑制流动性成本的上升，对大中型银行的定向降准或仍将是必不可少的配合工具，以提供低成本资金。
（五）总结：再贷款崛起的八点结论和四点关注
综合来看，以上所述可以总结为以下几点结论：第一，历史上再贷款是央行投放基础货币的主要工具，后转为结构性工具，未来随着再贷款额度的扩容，再贷款在基础货币投放中的作用或再次强化；第二，再贷款投放的是基础货币，贷款派生的是存款货币，1.8万亿再贷款的“全额报销”或意味着超储的供给或显著加大；第三，小微企业贷款投放仍受到吸储成本的利率约束和资本金约束，影响地方性中小机构申请再贷款的意愿，商业银行是再贷款投放的主动方，影响实际流动性投放量；第四，当前2.2%-2.5%的再贷款利率对部分吸储成本较高的城商行和农商行存在吸引力，未来若存款基准利率调降，再贷款利率或应同步调降，以保持比价优势；第五，再贷款缓解地方中小机构投放小微贷款的流动性约束，已经明确中小行资本金补充方案，缓解资本约束，关注具体措施与特别国债的关联性；第六，MLF受限于操作利率偏高和贷款利率调控目标，其基础货币投放功能受到限制，叠加中小银行法准率处于历史低位，再贷款地位或有所增强，其大规模扩容存在替换部分MLF的可能性，MLF可能维持月中例行性操作，以引导LPR，余额或有缩减的趋势；第七，再贷款直接向地方中小机构提供流动性，区别于MLF向一级交易商操作的模式，或一定程度缓解流动性分层；第八，若大行从央行获得流动性减少，吸储优势仍将会维持其超储富余状态，但资金利率或受限于吸储成本而有所推高，故仍需配合对大中型银行的定向降准，提供低成本资金，以维持资金利率的低位。
而就未来的关注点而言，除直接关注再贷款额度的使用情况外，还需关注再贷款利率和存款利率的动态变化，中小机构资本补充方案的具体落实，以及上述MLF操作方式是否得以验证。
四、5月缺口分析：缺口因素较少，集中于政府债券发行缴款，宽松局面或维持
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
1、刚性缺口：定向降准月中落地，公开市场到期较少
法准缺口方面，缴准压力不大，定向降准月中落地继续释放中长期流动性。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季末环比增速上行，季度首月环比增速较低。依照季节规律5月法定存款准备金缺口较小，叠加对农村类金融机构的定向降准0.5% 将于5月中落地，综合释放准备金规模或在1200亿附近。
MLF方面，5月有2000亿MLF于14号到期，月中操作惯例化思路之下，5月MLF投放或于15号操作，对流动性需求较小；短期流动性到期方面，5月没有逆回购到期。
2、外生冲击：现金回款继续补充流动性，关注外汇占款变化
货币发行方面，5月货币发行或减少约1300亿，现金回款继续小幅补充短期流动性。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行，其余各月波动较小，故现金回流或仍将补充5月份流动性。
外汇占款方面，对流动性影响不大。近期海外市场波动，人民币汇率波动同样加大，但外汇占款并未显著放量减少，对流动性影响较小。
非金融机构存款方面，或回归常态。2020年1月和2月非金融机构存款波动较大，1月增加约2500亿，2月减少约3000亿，3月波动已经显著收窄；非金融机构存款即支付机构缴存央行的备付金，年初波动较大或与节日因素有关，5月对流动性影响或再度回归较弱的区间。
3、财政扰动：5月税期后延，短期缴款扰动或有所增加
从缴税来看，历史上5月税期压力较大，但疫情影响税收收入，增加财政支出，税期影响或仍然偏弱。就主要税种缴税的季节性规律而言，5月缴税规模相对较大，规模或在1.2万亿附近；但5月缴税截止日因假期后延至下旬，或与部分财政支出对冲，同时税收缓交政策出台，疫情也显著影响税收收入，预计5月税期对流动性的影响仍有削弱的趋势。
从缴款来看，政府债券发行放量或对短期流动性产生明显扰动。5月地方债发行规模或将显著放量，约在1.2万亿以上。若5月底前地方债提前下达额度发行完毕，则剩余新增额度1.2万亿或将全部发完；考虑到期续发，5月份地方债到期规模1352亿或将通过再融资地方债发行续作，则5月单月发行规模约在1.2万亿以上，发行规模或达到历史高峰；国债方面，若5月份延续单支平均发行规模在500亿以上，则5月发行9支国债，全月附息国债发行规模或在4500亿以上，若单支规模达到650，则全月发行规模或在5800亿以上；政府债券缴款明显增多对于短期流动性的需求增加，但扰动相对短暂，预计不会影响流动性宽松趋势，但会加大资金波动。
综合来看，5月政府存款的支出全月对超储的需求较小。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上；历史上，5月财政存款以小幅增加为主，近三年的平均值为增加3000亿，疫情影响下，增加幅度或有所缩减。
4、5月资金压力判断：扰动因素主要体现为缴款，流动性宽松趋势或继续维持
总结以上流动性需求因素，5月流动性需求因素较少，主要体现为缴款形成的短期流动性需求，税期后延，减收增支，财政因素对于流动性的扰动或显著减弱；MLF仅有2000亿到期，预计月中新做将对冲到期；定向降准落地还将释放部分中长期流动性，前期流动性总量水平较高，也可吸收部分流动性缺口；所以，5月流动性或维持前期宽松趋势，短期扰动主要体现为缴款因素，可能增大资金价格的波动，央行可能重启逆回购操作对冲。
就货币政策而言，关注两会对于具体政策的部署。首先，对于降准和政策利率的调降，3月和4月操作已经较为充分，5月还有一次定向降准将会落地，且流动性维持宽松，资金利率运行区间显著低于政策利率，故增量操作对于资金利率继续下行的增量作用或相对较小，“降准、降息”方向明确，节奏相对于3、4月的集中操作或有所放缓；其次，对于存款基准利率的调降，央行政策层明确表达对于存款基准利率的谨慎态度，短期通胀或仍是制约存款基准下调的主要因素，存款基准利率的调降有待于政策的进一步明确表态，关注“两会”相关论述；再次，仍关注万亿再贷款、再贴现额度的使用，前期3000亿专项再贷款和5000亿再贷款、再贴现额度尚未用尽，关注其对银行间流动性的影响和对金融数据的支撑效果；再者，关注两会对于财政政策具体措施的明确和货币政策配合，包括对于赤字率和地方债发行规模的明确，特别国债发行方式的明确，及相应的货币政策配合；最后，如上文所述，缴款因素对流动性的影响具有分散性和临时性，关注逆回购重启对冲短需求因素的可能性。
五、风险提示
流动性超预期收紧。
