中金：财富管理如何从“量变”走向“质变”？

中金点睛

2020.05.0809:32

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来源：中金点睛

在居民财富积累、金融脱媒、资本市场机构化等趋势下，财富管理业务以其广阔的市场空间和轻资本的模式成为零售业务转型的必然选择。我们通过观察国内外各金融机构的最新财报，解析当前财富管理转型从“量变”走向“质变”的发展趋势。我们建议关注高净值客户基数庞大的领先零售银行、成功打造财富管理高端品牌的头部券商，以及聚焦大众富裕及零售客群的互联网平台型公司。

摘要

财富管理的基础是客户资源、核心要义是以客户为中心。

1）客户是产生AUM的基础，客户类型决定了客均资产规模、服务模式及收费水平；而客户的获取、留存以及升级，依托于渠道、投顾、产品及平台的综合作用。2）19年样本公司的零售客户数量整体实现较好增长（平均增速12%），按客户分层来看富裕客户增速整体高于大众零售客户，按机构类别来看头部零售银行客户增速较高而第三方财富管理机构（如诺亚）增速显著回落。3）快速成长的大众富裕人群或是未来财富管理主战场——相较大众零售客户（客均资产低、同质化服务下价格战激烈）和高净值客户（客群数量少、转移成本高、竞争导致利润率走低），个人总资产在50万-1,000万的大众富裕人群或是更具发展空间和服务性价比的蓝海市场。

AUM是财富管理转型第一阶段最重要的结果指标。

不同于过往以交易额等流量指标为核心考核的卖方业务模式，财富管理转型过程中金融机构越来越重视以客户资产留存（AUM）为导向的买方模式，进而通过以客户为中心的多元化变现方式获得收入、并形成更多资产沉淀——嘉信理财过去十年的稳健发展即来自AUM的驱动：6%的客户资产复合增长带来10%的收入增长和15%的净利润增长。在居民财富快速积累的十年间（2009-2019可投资资产CAGR~14%），我们测算零售转型先锋招商银行的客户资产份额由2.7%提升至3.7%，而沉淀在券商体系的客户资产波动性较大、在资本市场景气度回升时易获得更多的客户钱包份额。

资产收益率是衡量转型质量的第二阶段重要指标。

在客户资产留存的基础上，不同的变现方式决定了不同的资产收益率水平、以及收入的稳定性和可持续性。相较于海外财富管理机构“基于AUM收取fee-based收入”为主的业务模式，国内券商当前仍以交易佣金和两融利息收入为主、银行和第三方机构则以产品销售佣金为主，导致整体资产收益率水平较低（19年招商银行0.34%/中信证券0.21% vs. 摩根斯坦利0.71%/UBS 0.67%），同时交易量及销售量的波动致使业绩稳定性较低、费率亦面临持续的价格战竞争。参考海外领先财富管理机构经验，我们认为比较均衡的券商财富管理收入结构——管理费:净利息收入:交易佣金=6:2:2、其中fee-based的管理费收入占主导。

风险

宏观经济下行风险；资本市场大幅波动；行业竞争超预期。

正文

财富管理：从“量变”走向“质变”

——基于金融机构财报视角

在居民财富积累、金融脱媒、资本市场机构化等大趋势下，财富管理业务以其广阔的市场空间和稳定的轻资产业务模式越来越成为各类金融机构零售业务转型的重点和必争之地。我们通过观察上市金融机构最新财报中财富管理的业务基础及最新发展，解析代表金融机构零售转型的“量变”和“质变”。

客户资源是财富管理的基础，以客户为中心是财富管理业务的核心要义

解析财富管理业务的商业模型，可拆分为“财富管理收入=AUM*资产收益率=客户数量*单客AUM*资产收益率”。其中，资产收益率取决于业务收费模式，而财富管理收入类型主要包括：1）交易佣金；2）产品销售收入；3）融资利息收入；4）账户管理及投资顾问收入等其他收入。整体而言，财富管理的核心是以客户为中心，客户是产生AUM的基础，同时客户类型决定了单客AUM的规模、业务的服务模式以及相应的收费水平。

图表: 财富管理商业模式拆分

资料来源：中金公司研究部

通过观察上市金融机构零售业务的最新客户数据，我们发现：

► 客户数量：2019年零售客户数整体实现较好增长、但较17年之前增速有所回落。报告期内资本市场表现向好、财富管理转型持续推进下，样本头部金融机构的零售客户数平均增速达12%。相较于15年-17年的高速获客阶段，金融机构从18年起逐步进入客户深耕和存量转化的平稳增长期；而以诺亚为代表的第三方机构的客户数增速在19年出现明显回落（2015-2018年客户平均增速39% vs. 2019年13%）。

图表: 2019年样本金融机构的零售客户保持较快增长、但较17年之前增速明显回落

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 客户结构：财富管理客户整体增速高于普通零售客户。以样本零售银行及头部券商的客户分层数据来看，财富管理客户增速大多高于大众零售客户，或意味着领先金融机构凭借更为系统的客户筛选、更加丰富的交易品种和多元化的金融服务，更加有效地促进了财富客户的转化。

图表: 财富管理客户的分层标准

资料来源：BCG&建设银行《中国私人银行2019》，贝恩&招商银行《2019中国私人财富报告》，BCG《2018年全球财富报告》，公司公告，公司官网，中金公司研究部；注：部分客户定义有所重叠

图表: 2019年样本金融机构财富管理客户数量增速大多高于大众零售客户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 2019年领先的零售银行客户数增速相对较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 机构对比：领先零售银行客户增速最高、第三方财管机构增速回落明显。2019年平安银行和招商银行的零售客户数增速分别为16%、15%，领先于头部券商（华泰证券10%、国泰君安7%、中信证券6%）、保险公司（中国平安11%）以及第三方机构（诺亚财富13%），体现了零售银行出色的获客能力、以及银行账户功能和综合金融服务在客户培育和转化过程中的重要作用。

基于对金融机构客户基础的分析，我们认为大众富裕人群或是其未来财富管理的重要基础和蓝海市场。虽然各家对于财富管理客户分层的具体标准有所差异，但广义来看大众富裕客户主要指个人总资产在50万-1,000万的人群。相较于大众零售客户（客均资产较低的长尾客户、服务形式相对单一、持续价格战压低利润率）和高净值客户（客群数量少、转移成本高、竞争激烈使得利润率亦较低），大众富裕人群从客户需求、客户数量、资产规模、服务利润率等方面来看或是更具市场空间和服务性价比的蓝海市场，也是未来财富管理机构深耕的主战场之一。以招商银行为例，2019年末大众富裕客户数为257万人，占其全部零售客户人数的1.8%、贡献了51%的零售客户资产规模。

图表: 招商银行2019年大众富裕客户占零售客户总数1.8%、对应客户资产规模贡献占比达51%

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：招商银行金葵花客户视为大众富裕客户

图表: 大众富裕客群基础对于财富管理机构至关重要

资料来源：BCG《2019年全球财富报告》，中金公司研究部；注：1）基于150多家财富管理机构样本

图表: 大众富裕客群的服务费率是超高净值客户的三倍

资料来源：BCG《2015年全球财富报告》，中金公司研究部

客户的获取、留存以及升级，依托于渠道、投顾、产品及平台的综合作用

1）渠道：线下网点格局既定，线上数字化转型成为标配

► 从网点数量和地区分布来看，银行具备绝对的渠道优势。2019年，招商银行以1,832个营业网点数量大幅领先于头部券商中营业网点数最多的国泰君安（485个营业网点）和第三方机构诺亚财富（营业网点292个）；在地区分布上，以招商银行为代表的银行在国内营业网点分布较广、并拥有海外分支机构。

图表: 银行在网点数量上具有绝对优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 银行在海外网点布局上具有相对优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：招商银行网点包括分支行/代表处/信用卡中心；数据截至2019年底

► 从营业网点增速和新增网点分布来看，近年来金融机构网点增速明显放缓、且新增网点多集中于客户需求更大的一二线城市，金融机构网点布局模式已由初期广铺网点、向四五线城市下沉获客的粗犷发展模式，转变为以客户需求为网点落地考虑的深耕发展模式。2015年以后，头部券商和以招商银行为代表的银行网点增速均由2014年的20%+降至低个位数乃至出现负增长。国泰君安2015年新增网点中位于三线及以下城市的占比高达73%、而2019年其新增网点中仅有8%为三线城市，经济更为发达、客户需求更为充足的一线及新一线城市的占比则高达67%。

图表: 近年来金融机构网点数量增速明显放缓

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：采用中信、华泰、国泰君安、广发、招商证券数据取平均值后求增速

图表: 网点布局模式已转变为在一二线城市深耕

资料来源：第一财经，公司公告，中金公司研究部；注：城市分类参照2019年第一财经·新一线城市研究所城市排名

► 对于证券行业而言，券商零售客户数与营业网点数并不完全成正比，客户数量增长不依赖网点增长，营业部线下网点能为券商增加获客、引流方式并提供部分金融服务，但尚不构成券商零售端核心竞争力。典型如营业网点不断收缩和优化的华泰证券，其零售客户数由2017年的1,200万人稳步上升至2019年的1,400万人。

图表: 券商零售客户数与营业网点数并不完全成正比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 华泰证券近年优化调整网点但客户数仍稳健增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 线上获客及服务成为标配，有利于做大客户基础、服务长尾客户、同时保持存量客户交互频次；尤其在一季度疫情期间，线上化程度高的公司客户活跃的稳定性更强。华泰证券的数字化转型持续保持行业领先，2019年其移动端开户数占比及移动端交易用户占比已分别达98%和91%；招商银行线上化程度亦领先同业，移动端理财销售金额占比已由2017年的43%大幅升至2019年的72%。

图表: 华泰证券零售业务数字化程度业内领先

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 招商银行线上化程度亦领先同业

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 疫情期间，银行App月活用户数呈现先降后升

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部；注：选取各银行MAU最大的网上银行App

图表: 疫情期间，以东财、华泰为代表的线上程度高的券商App月活用户保持稳健增长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部；注：选取各券商MAU最大的股票交易App

2）投顾：合格的投顾队伍是财富管理转型的稀缺资源

► 前端销售人员结构优化：券商经纪人数量下降、投顾数量及占比明显提升。2019年证券公司传统营销获客的证券经纪人数同比下滑11%至7.45万人，而投资顾问人数同比增长18%至5.32万人，其中投顾人数超千人的券商达到15家、中信证券当年新增933人至3671人并居于榜首。

► 第三方理财机构以其灵活的激励机制培育了一只具有竞争力的投顾队伍，但随着金融环境的变化或部分流向头部金融机构。以诺亚财富为例，2014年以来理财师人数持续增长，员工占比持续维持在40%以上、远高于传统金融机构（券商整体17%），但2019年其理财师人数同比下滑18%至1,288人，或因资管新规下金融环境变化所导致的人才流失。

图表: 证券行业经纪人占比下降而投顾占比提升

资料来源：东方财富Choice，中国证券业协会，中金公司研究部

图表: 第三方财富管理机构员工的投顾人数占比较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：理财师即relationship managers

3）产品：产品体系逐步完善、标准化产品迎来春天

从“向客户销售产品”向“为客户提供资产配置服务”转型，产品体系进一步完善；资管新规背景下，通过打破刚兑、限制非标、降低杠杆等全面规范资产管理业务，标准化净值型产品迎来发展机遇，财富管理机构的产品销售结构随之出现明显的调整。2019年诺亚财富公开市场标准化产品的募集量同比增长94%至264亿元、占总募集量的比例提升22ppts至34%，相应的其非标固收产品（信贷产品）的募集量占比下降25ppts至44%。

图表: 领先渠道为客户提供全面的资产配置服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 2019年诺亚财富非标固收产品占比下降、公开市场标准化产品占比大幅提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：其他产品包括保险等产品

4）科技打造平台的重要性已成共识、数字化转型引领模式创新

► 各类金融机构愈发重视科技赋能对于业务转型发展（尤其是零售业务）的推动。从绝对投入额来看，零售转型领先的平安集团和招商银行2019年科技投入达到百亿级，占其营收比重分别为~1%和4%；券商中的华泰证券2019年科技投入达到14亿元、占公司营收比重6%。

► 数字化转型引领模式创新，科技赋能逐步由前端客户触达、向中后台建设及业务生态圈打造渗透。各家在科技战略的定位以及对财富管理业务的应用阶段上有所差异，其中：1）招商银行旗帜鲜明地提出打造金融科技银行，以金融科技为手段、以大数据为驱动、以MAU为指标，深入推进零售金融3.0数字化转型；2）平安银行提出“科技引领”战略，坚持科技是第一生产力的理念，以科技赋能零售业务转型，着力打造更便捷、更智能、更全面的金融服务；3）华泰证券提出全面启动数字化转型，用数字化思维和手段彻底改造业务及管理模式；公司财富管理业务已形成总部驱动的平台化发展模式，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”在迭代升级中实现贯通。

图表: 代表性零售金融机构的科技投入情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：平安银行2019年度科技投入由2018年度IT资本性支出及费用投入与2019年同比增速计算得出

图表: 领先零售银行/头部券商的科技战略及财富管理业务线应用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

AUM是财富管理转型第一阶段最重要的结果指标

►不同于过往以交易额等流量指标为核心考核的卖方业务模式，财富管理转型过程中金融机构越来越重视以客户资产留存（AUM）为导向的买方模式，进而通过以客户服务为中心的多元化变现方式获得收入、并形成资产沉淀。以嘉信理财为例，解密公司过去十年的增长公式：以AUM为核心驱动的零售财富管理模式下，客户资产6%的复合内生增长率即可带来净利润15%的稳健增长。

图表: 嘉信过去十年增长公式——AUM 6%的复合增速驱动净利润15%的稳健增长

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 贝恩&招商银行《2019中国私人财富报告》统计，2009-19年中国居民可投资资产由52万亿元增长至200万亿元（对应复合增速14%）。从样本银行及券商的客户资产规模历史数据来看：零售转型先锋招行的客户资产规模持续增长、份额稳步提升（由2009年的2.7%提升至2019年的3.7%）；沉淀在券商体系的客户资产份额受资本市场景气度影响较大，中信证券2014-19年间客户资产份额处于2.2%-3.0%区间。

图表: 招行持续抢占客户的“钱包份额”

资料来源：公司公告，贝恩&招商银行《2019中国私人财富报告》，中金公司研究部

资产收益率是第二阶段重要指标，隐含了财富管理业务收入结构的差异

在客户资产留存的基础上，不同的变现方式决定了不同的资产收益率水平、以及收入的稳定性和可持续性。相较于海外财富管理机构以“基于客户资产收取fee-based收入”为主的业务模式，国内券商当前财富管理收入以交易佣金和两融利息收入为主、而银行和第三方机构以产品销售佣金为主，因此对应的资产收益率水平较低（测算19年资产收益率水平：中信0.21%、华泰0.23%、招商银行0.34% vs. 摩根斯坦利0.71%、UBS 0.67%），同时交易量及销售量的波动使得业务稳定性较差、以交易为代表的同质化通道服务还面临持续的价格战竞争。

图表: 国内以交易及销售为主的财富管理业务模式下资产收益率较低

资料来源：公司公告，中金公司研究部；备注：1）中信、华泰资产收益率=（经纪收入+两融净利息收入）/年均客户资产规模；2）UBS、MS资产收益率=财富管理业务收入/年均客户资产；3）fee-based 资产收益率=财富管理分部中资产管理相关收入/期末收费类资产规模（公司披露口径）

图表: A股前十大上市券商经纪业务收入结构

资料来源：公司公告，中金公司研究；备注：*为避免海外里昂影响，中信证券采用母公司口径计算；

图表: 招商银行财富管理佣金收入的构成多元化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 诺亚财富管理业务收入中持续性服务营收占比一半

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2019年数据

初窥海外领先机构经营数据、为财富管理业务发展提供借鉴

国内机构财富管理转型仍处于相对早期阶段，我们通过进一步分析海外不同类型的领先财富管理机构业务近况，观察成熟业态下财富管理的盈利水平、收入结构、资产收益率表现、以及投顾队伍规模和产能等情况。

► 摩根斯坦利财富管理转型的成功经验是国内综合型券商的重要借鉴。1）财富管理业务的重要性持续提升：过去十年，公司财富管理收入贡献由2009年的40%提升至2019的43%、利润贡献由22%提升至41%；过去三年（2017-2019年）公司财富管理业务平均ROE水平达17.6%、显著高于公司10.5%的整体水平。2）fee-based收入不断增长、贡献WM半壁江山：从19年财富管理业务的收入结构来看，资管收入占比58%、净利息收入占比24%、交易佣金收入占比17%；期末2.7万亿美金的客户资产中，fee-based资产占比达47% （vs.2010年28%）、fee-based资产管理费率~0.8%（客户总资产收益率0.66%）；3）投顾队伍专业能力及产能显著提升：2019年公司共有投资顾问15,468人、人均收入114万美元、人均管理资产1.75亿美元vs. 2010年投顾人数18,043人、人均收入70万美元、人均管理资产0.93亿美元。

瑞银集团是全球私人银行业务的典范。1）财富管理是公司最主要收入贡献：2019年公司WM分部贡献集团56%的收入以及57%的经营利润、分部归属权益回报率达20.5%（vs.集团ROE 7.9%）；2）分部的收入结构与MS相近，二者资产收益率水平相当但MS的WM业务净利润率更高：2019年可持续收费类收入占比57%、净利息收入占比24%、交易佣金收入占比19%；19年末公司财富管理客户资产2.9万亿美元，对应投资资产收益率0.66%（收入/资产规模）、资产利润率0.14%（净利润/资产规模），分部税前净利润率21%（vs. MS 27%）；3）更高端的客户定位对应更高的投顾人均管理规模：截止19年底公司WM共有全职员工（personnel）2,2674人、投资顾问（advisor）10,077人；对应投资顾问人均管理规模2.9亿美元、人均收入162万美元、人均税前利润34万美元。

► 嘉信理财是网络零售型金融机构进阶的重要参考。1）持续构建的规模效率模型提升投资者长期回报：2009 -19年嘉信的客户资产规模由1.4万亿美元增长至4.0万亿美元（CAGR 11%），带动其EOCA（平均资产费用率）由24bps降至16bps、EPS由0.68美元提升至2.67美元（CAGR 15%），过去三年公司平均ROE达18%、显著高于传统投行水平；2）净利息和资管收入为主，交易收入贡献降至单位数：19年公司净利息收入、资管、交易佣金收入占比分别为61%、30% 、6%，美股零佣金时代下交易更多承担获客渠道功能，客户资金沉淀带来的利息及管理费收入才是主导；3）资产回报率低于MS及UBS：公司19年实现总收入107亿美元、净利润37亿美元，4.0万亿美元的客户资产中52%（2.1万亿美元）有接受持续的投顾服务，客户总资产对应收益率0.27%（收入/资产规模）、资产利润率0.09%（净利润/资产规模），资产收益率低于聚焦高净值及以上客户的UBS和聚焦富裕人群以上客户的MS的财富管理部门、但净利润率水平（33%）高于两者、显示出色的成本管控。

图表: 财富管理业务贡献摩根斯坦利40%以上盈利、且分部ROE显著高于集团ROE