来源：分析师徐彪
【天风策略丨季报选股模型更新】
增速与ROE，哪个决定投资收益？
具体报告内容和数据交流请联系：李如娟
摘要
1. 短期与中长期视角下，G和ROE哪个决定投资收益？
ROE与增速交叉分组的涨幅规律表明高收益的两种可能：一是高增速+不过分低的ROE（如科技成长）；二是中等增速+较高的ROE（如格局稳定的传统行业龙头）。
上述规律，我们还可从投资收益率的关系式来理解。
① 中短期视角：对于处于上升阶段的行业，高增速决定了高收益率：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率 （假定估值不变）
② 中长期视角：对于处于稳定阶段的行业，在可持续增长假设下，投资收益由ROE和分红比例决定：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE
因此，想获得高收益有两种情形：
一是中短期爆发力强的成长型公司，此时G更重要。对应【景气】组合的参数设定。
二是ROE稳定较高但增速相对较低的稳定型公司，此时ROE更重要。对应【价值】组合的参数设定。
2. ROE选股的最新结果：景气、价值、分红三个组合（标的详见正文）
上期（19Q3），景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为32.9%、19.3%和2.4%，超额收益分别为33.9%、20.3%和3.4%（持有期2019/11/01至2020/04/30）。
09Q1至今的33期选股中，年化收益分别为34.7%、30.3%、23.2%，年化超额收益分别为31.3%、26.9%、19.8%，胜率分别为85%、82%和82%。
具体模型欢迎访问：tf-strategy.com
另外，由于疫情对业绩的冲击，本期原始模型选出的公司个数较少，且有一些小黑马。建议您可以放松指标阈值，选出更多公司。（网页中任意调整模型的指标阈值，可自动回测历史表现并更新选股结果）
19Q3景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为32.9%、19.3%和2.4%，相比沪深300的超额收益率分别为33.9%、20.3%和3.4%（持有期2019/11/01至2020/04/30）。
本文进一步阐述，景气与价值、短期与中长期视角下，投资收益关注焦点的差异与逻辑。并更新20Q1景气、价值和分红三个组合的最新标的。
1、短期与中长期视角下，G和ROE哪个决定投资收益？
在《回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁》中，我们简单的讨论了增速g与ROE水平，哪个决定了投资回报率。通过ROE与增速交叉分组的涨幅规律，发现投资高收益存在于两种情形：一是高增速+不过分低的ROE（例如成长阶段的科技）；二是中等增速+较高的ROE（例如格局稳定的传统行业龙头）。
具体做法：将ROE分10组，第1组到第10组，ROE依次由高到低。再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。最后，统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数，再取平均值。有几个直观结论：
① ROE水平越高，增速越高，获取的相对收益越高。表中“1”部分，这是最理想的组合。
② ROE水平较高，但增速中等（0-30%），仍可获取相对不错的收益。表中“2”部分。
③ ROE水平较高，但增速为负，则也较难获取相对收益。表中“3”部分。
④ ROE水平极低，即使增速再高，获取的相对收益也有限。表中“4”部分。
上述规律，我们还可进一步从投资收益率的关系式来理解。
① 中短期视角：对于处于上升阶段的成长行业，在资本结构优化、效率及竞争力提升、并购重组等因素作用下，增速可以不受可持续增长约束。此时，高增速决定了高收益率，这种情形较多的存在于科技成长行业中。投资收益的关系式：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率 （假定估值不变）
② 中长期视角：当行业进入稳定增长期，这时可假设公司的长期增长满足可持续增长假设，一般长期持续的增速水平相对较低，此时，投资收益率由ROE和分红比例决定：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE
因此，想获得高收益有两种情形：
一是中短期爆发力强的成长型公司，此时G更重要。这个结论对应我们选股模型中对【景气】组合的参数设定，标的可能更多分布于上表中的“1”部分。
二是ROE稳定较高但增速相对较低的稳定型公司，此时ROE更重要。这个结论对应我们选股模型中对【价值】组合的参数设定，标的可能更多分布于上表中的“2”部分。
另外，在选股模型中，我们很强调盈利能力的边际变化，盈利的边际变化本质影响的是盈利预期与估值提升的幅度。在19Q3的模型优化中，我们加入了“g>ROE*(1-d)”，以强化对盈利持续性的判断。由下表也可看出，““ROE与ROE变化率交叉分组”与“ROE与增速交叉分组”的涨幅规律表现比较相似，原因在于较高的增速一般也意味着ROE的边际变化幅度较大。
2、ROE选股模型的最新结果：景气、价值、分红三个组合
19年中报披露后，我们对选股模型做了三方面的优化：加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标。具体来说：一是针对三个组合定位，分别加入相适的市值限制；二是以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断；三是加入财务造假识别模型指标的判断（拟合值高于阈值则排除）。详见2019年9月17日报告《选股体系的最新结果和三个优化：市值、持续性、财务造假》。
19年三季报之后，我们对模型进行了更新，并建立线上选股平台——【天风策略】ROE财务选股体系，网址：tf-strategy.com。
截至4月30日，19Q3景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为32.9%、19.3%和2.4%，相比沪深300的超额收益率分别为33.9%、20.3%和3.4%（持有期2019/11/01至2020/04/30）。
另外，09Q1至今的33期模型选股中，景气、价值和分红三个组合的年化收益率分别为34.7%、30.3%、23.2%，年化超额收益率分别为31.3%、26.9%、19.8%，胜率分别为85%、82%和82%。
2.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期爆发力）
该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：爆发力强（09至今年化超额31.3%）、但波动也较大（年化波动31.3%）。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：
1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；
2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；
3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ；
4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；
5) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。
截至2020/04/30，景气组合的累计收益率2556%，年化收益率34.7%，超额收益率31.3%。组合各期的胜率（相比沪深300）为85%。
上一期（19Q3）的组合收益率为32.9%，超额收益率33.9%，个股胜率为89%，个股正收益比例为86%。2020Q1最新的选股结果如下表。
另外，由于疫情冲击，使得许多行业景气被暂时中断甚至造成不可修复损失，20Q1三个组合的选股个数均较少。因此，我们将三个组合19Q4的选股标的也放在报告中供参考（在模型的调仓规则中，年报未作为选股期数）。对于20Q1盈利趋势仅是暂时下滑，或盈利逻辑未破坏的标的，仍然可以重点关注。
2.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）
该组合重点选择业绩趋势相对平稳的公司，但凸显龙头属性。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：爆发力稍逊（09至今年化超额26.9%），但稳定性强（年化波动24.3%）。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：
1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；
2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；
3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%
4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。
5) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。
截至2020/04/30，价值组合的累计收益率1741%，年化收益率30.3%，超额收益率26.9%。组合各期的胜率（相比沪深300）为82%。
上一期（19Q3）的组合收益率为19.3%，超额收益率20.3%，个股胜率为79%，个股正收益比例为79%。2020Q1最新的选股结果如下表。
2.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）
该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化超额20%、年化波动22.7%。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：
1) 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；
2) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；
3) 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；
4) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。
截至2020/04/30，分红组合的累计收益率895%，年化收益率23.2%，超额收益率20%。组合各期的胜率（相比沪深300）为82%。
上一期（19Q3）的组合收益率为2.42%，超额收益率3.43%，个股胜率为43%，个股正收益比例为40%。2020Q1最新的选股结果如下表。
风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，模型假设因素变化风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《策略·业绩分析：增速与ROE，哪个决定投资收益？——附Q1选股模型标的 》
对外发布时间 2020年5月6日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
联系人 吴黎艳
