原标题：靳毅：再看海航债务展期的几点启示 来源：金融界网站
再看海航债务展期的几点启示--资本市场思考系列之十七
由于海航集团流动性风险加剧，海南省人民政府成立“海南省海航集团联合工作组”，推进海航集团债务风险处置工作，昔日的巨无霸企业一朝终被接管。而近期的债务持有人会议，再一次将海航集团推向风口浪尖。在海航债务展期的背景下，我们希望通过梳理海航集团的发展历史，探讨如何识别巨无霸企业的违约风险，进而分析债券违约发生后如何处置和评估债券价值。
1、海航危机始末
1.1、 海航集团发展历史回顾
（1）与杠杆肩并肩的起步（1989-2002年）
1989年，在海南省政府1000万元的财政资金支持下，海南航空应运而生。凭借当时海南省作为经济特区的融资便利优势，海航成功以1000万元成功将注册资本扩充至2.5亿元，成为国内第一家股份制航空公司。在依靠杠杆扩充注册资本后，海航又向银行获取了6亿的巨额贷款，买下两架波音飞机，开通了海口到北京的航线。正是因为在成立初期资本的杠杆运作给海航发展带来的助推，海航自此也开始走上了资本运作下的高杠杆扩张之路。
2000年在民航总局对民航企业的重组指导下，国航、南航和东航三大航空公司开始大举兼并地方航空公司。而海航集团为了获取竞争优势，也开启了高杠杆模式下的并购之路，开始对国内多个航空公司和机场进行并购。
（2）多元扩张下的巨无霸帝国（2002年-2017年）
非典业绩下挫，多元化扩张自此开始。2002年非典疫情的爆发，让国内航空运输业遭遇重挫。叠加高杠杆融资下的债务偿还压力，2002年海南航空便遭遇了高达14.74亿元的巨额亏损。而这也让海航集团意识到高杠杆融资下单一业务布局的风险，于是海航集团便开始了多元化扩张的布局版图。
政策刺激之下，并购业务多点开花。金融危机之后，随着“四万亿刺激计划”的出台，叠加金融监管的放松，海航集团的多元化扩张开始加速，并购业务也多点开花。在资本的运作之下，海航集团以航空业为主体，将业务拓展至机场服务、旅游酒店、房地产业、商业零售、物流、金融服务、电子产品分销等八大板块，成为资产规模达2000亿元左右的巨无霸企业。
（3）发展问题终爆发，陷入接管危机（2017年至今）
2017年6月，随着银监会要求各家银行排查对海航集团、万达集团等多家企业的授信情况，海航集团的大规模扩张也开始宣告终结。海航集团旗下多家子公司股权遭遇被冻结，融资渠道进一步收窄。
而海航集团在相关监管部门的介入之下，也走上了资产处置，回笼资金的道路。2018年海航集团便出售了在海外的多笔物业，境内的房产也相继出售，资产出售金额高达1225亿元。然而，变卖资产也没有明显改善海航的盈利能力，2018年营业收入只是出现小幅的增长，净利润则急转直下。
2020年新冠疫情的爆发进一步加剧了海航集团的流动性压力。在这样的背景下，海南省政府也成立了“海南省海航集团联合工作组”，推进海航集团的风险处置工作。流动性压力之下，一代巨无霸企业也最终沦落至债务展期的境地。
1.2、 海航集团缘何陷入危机？
纵观海航集团的发展历程，海航集团债务出现展期现象与其高杠杆模式下的大肆并购密不可分，其陷入危机的原因大致可总结为两点：
（1）大规模并购活动并没有带来业绩的明显改善。十多年的快速并购之下，海航集团的资产规模快速扩张，营业收入规模也因新资产的纳入而不断增长。但由于管理不善，大规模并购活动并没有带来业绩的明显改善。从盈利能力上来看，由于各业务板块的协同效应没有真正发挥，毛利率和净利率出现了明显的下滑。随着业务版图的扩张，航空运输主业的占比不断下滑，后来直上的电子产品分销业务2017年前在集团营业收入中的占比已经高达50%，但毛利率却维持在低位，难以为海航集团贡献较高的利润。
（2）大规模举债下面临巨额偿债压力，资产受限影响集团流动性。长期以来，海航集团都维持较高的资产负债率，大规模的举债融资使得企业每年需要支付巨额的财务费用。以2017年为例，海航集团财务费用支出共288.74亿元，净利润却只达到81.27亿元，债务负担之重略见一斑。在2017年前后去杠杆加快的背景下，海航集团融资成本和融资难度不断加大，债务压力进一步凸显。
在巨额的偿债压力之下，海航也面临着资产受限问题。一方面由于为获取借款抵押，另一方面由于2018年后供销大集、海航基础等子公司由于纠纷股权遭遇冻结，资产受限程度进一步加大。而从受限资产结构上来看，2018年海航集团受限货币资金规模高达490亿元，占货币资金总额的50%左右。在大量资产受限的背景下，海航集团的流动性压力进一步加剧，债务兑付能力下滑。
1.3、 巨无霸式企业风险如何防范？
事实上，除了海航集团以外，2019年底发生债券违约的北大方正也是巨无霸式企业违约的典型代表。相比于小企业而言，这些巨无霸企业看似很美好，但内部体系庞杂，极有可能蕴含较大风险。一旦陷入危机，巨无霸企业难以迅速转身，风险将会快速释放。基于海航的发展历程，我们也总结了巨无霸企业的风险防范四大要点：
1）关注企业偿债压力：巨无霸企业在外部冲击之下，由于规模过大，难以实现快速转型。因此投资者需要密切关注企业的偿债压力，关注资产负债率、流动比率、利息覆盖倍数等指标。但与此同时，也需要密切关注企业资产，特别是货币资金的受限程度，发掘企业财务数据背后真正的债务偿付能力。
2）关注多元化对企业业绩的提升作用：我们在之前的“温故知新”系列中也对大规模扩张下的企业违约案例进行了梳理。整体来看，企业在发展过程中的多元化是一把双刃剑，与主业相关的多元化发展可能会实现对业绩的助益。而盲目的多元化扩张则可能因为对业务领域的不熟悉，或是管理上的混乱，而对公司资源造成过度占用，叠加管理不善，易拖累主业业绩。在海航集团的扩张过程中，旗下各大板块资产中由于管理不善，存在大量的内部竞争情况，对整体盈利能力并没有起到提升的作用。因此，对于巨无霸企业，投资者需要关注大规模并购之下，企业业绩是否有所提升。
3）关注对子公司的担保：巨无霸企业由于内部子公司众多，业务繁杂，往往会对子公司进行担保，子公司之间也可能存在互相担保。当旗下子公司出现股权冻结或是债务逾期等事件后，巨无霸企业如果前期对出现问题的子公司进行较多的担保，流动性和偿债能力势必会受到一定程度的影响。因此，投资者需要关注巨无霸企业的担保余额等指标。
4）关注负面舆情信息：监管层面对于巨无霸企业的关注度一直处于高位，如果涉及监管问题，巨无霸企业势必需要花费较长时间进行处置，企业正常经营将受到较大的影响。因此，对于巨无霸企业，投资者需要关注企业的负面舆情信息。
2、债券违约后怎么办？
2.1、 企业违约处置方案有哪些？
对于投资者来说，除了事前对违约风险进行详实的分析外，在企业违约事件发生后，也需要了解哪些处置方案下回收概率更高。根据是否进入司法诉讼程序，企业债务违约处置方案一般可以分为两大类别。
一是非司法诉讼处置方式，包括1）自筹资金偿付：债券发行人本身经营状况比较好，或持有较多易变现的优质资产，企业通过变卖相关资产或是资产抵押获取融资来偿还债券。这种情况下，投资者的本金回收率较高，回收期也相对较短。2）抵质押物处置：债权持有人通过依法处置债券的抵质押担保物，获取本金和利息的偿付。3）第三方代偿：由担保机构和母公司或关联企业等非担保机构对企业债券进行代偿。4）债务重组：通过延长偿还期限、追加担保等方式减少债务人的偿债压力，通过重组方式或是引入新的战略合作者以及以资产抵债等方式形成债务重组。
二是司法诉讼处置方式，包括1）违约求偿诉讼：债券持有人向法院提起违约求偿诉讼或仲裁。2）破产诉讼：在企业偿债能力较低或资不抵债时，债券持有人向法院提起破产诉讼，包括破产和解、清算和重整，其中和解和重整适用于企业经营状况存在好转可能。
我们梳理了发生违约后部分或全部偿还本金的企业，有债务处置方案信息的共有24家。从债务处置方案上来看，自筹资金和债务重组成为主要的选择方案。其中自筹资金方案中，资产出售、定向增发和银行贷款是主要的解决方案，包括内蒙博源向信达资产出售不良资产、东方锆业出售土地等。而在债务重组中，资产重组、引入战略投资者则成为重要的违约处置方式，包括内蒙奈伦非现金抵押资产、中科云网资产重组等。
2.2、 违约债券转让怎么做？
随着监管机构对违约债券处置工作的推动，违约债券转让市场也开始逐步发展。我们梳理了2018年以来相关机构出台的文件，目前对于投资者来说，在债券违约发生后，除了被动等待企业兑付，也可以在同业拆借中心、沪深交易所、北金所等市场通过匿名拍卖、特定债券转让、动态报价、协议转让等方式进行债券交易，进一步提高回收率。
对于投资者来说，债券转让的另一个难点在于违约债券如何定价。在缺少对手方的背景下，很多企业债券仅以10元以内的价格成交，并没有较为成熟的定价机制。但随着债券转让市场的逐步完善，违约债券的购买需求也将随之扩大，违约债券合理定价的重要性也将愈发凸显。我们认为违约债券的估值逻辑无法依据传统的利差定价，核心要点在于回收率的测算。
针对违约债券的回收率测算，我们也给出了相应的逻辑分析框架：
1）确定企业易变现资产规模：投资者首先需要梳理违约企业受限资产，确定易变现的资产规模。海航集团的受限资产规模就高达25%，虽然资产规模较高，但难以真正变现。
2）确定各项资产的变现率：在对易变现资产规模进行梳理后，需要针对每项资产进行变现率的分析。货币资金、应收账款通常拥有较高的变现率，但需要甄别其真实存在性，过往的违约案例中康美药业和康得新就出现了货币资金虚增的现象。而非流动资产中投资性房地产等，由于较高的流动性通常也具有较高的回收率。
3）确定债券持有人的求偿规模：在对企业回收价格进行分析之后，需要确定信用债持有人的求偿顺序，抵扣相关债权后，才能确定债券持有人的求偿规模，最终确定违约债券的价值。
3、 风险提示
市场波动风险、企业经营风险。
