文 | 邵宇 陈达飞
长周期来看，二战以来的75年时间，利率事实上只经历了一个周期：1946-1981年利率上行，随之而来的可谓是历史上最长的债券熊市，持续了35年之久；1982年至今，利率不断下行，债券市场走出长牛行情（图1）。两次石油危机期间，西方国家普遍经历了滞胀，由于通胀率超过了名义利率，实际利率出现负值，最低值出现在1974年，实际利率为-5%，1975年转正后，1978-1979年再次转负，从1981年开始，持续为正，但到2017年，再次转为负值，并延续至今。日本除外，其他7个西方国家的名义利率走势比较一致，峰值出现在1981年前后，而日本的峰值在1961年。下面以美国为例来说明战后利率长周期形成的原因。
图1：二战后全球利率走势
数据来源：Schmelzing，2020，东方证券二战结束的1945年，是美国经济相对实力的巅峰，占全球总产出接近一半。随着日本和西欧经济的复苏，美国所占份额不断下降，从1960年代中后期开始，这种“鹤立鸡群”的局面就被打破了，“美国的世纪”从一种共识开始逐步瓦解，这首先体现为布雷顿森林体系的瓦解。
在1971年尼克松关闭黄金窗口之前，1961年，美国联手意大利、法国、英国和联邦德国等七国设计了“黄金总库”制度，这相当于保卫美元的主权基金，但美元空头力量过于强大，致使库存黄金余额不断减少。意大利和法国在1967年便退出了，他们一直不满于美元的霸权地位，持续增持黄金，减持美元，到1960年代末，黄金总库制度便宣告破产。美国黄金储量不断下降，只能关闭黄金窗口。布雷顿森林体系的瓦解不但没有削弱，反而还强化了美元的霸权地位。1970年代还开启了金融自由化改革，这也使得其它美元资产成为全球资金追逐的标的。国际货币制度的转变是理解过去半个世纪全球宏观经济风云变幻的钥匙。
南北战争以来的150多年历史，美国经历了两轮债券熊市：第一轮为1899-1920年，第二轮为1946-1981年。比较而言，第二轮熊市的深度堪称债市“大萧条”。1946-1981年，长期债务加权名义利率从1.6%升到了14%，增长了1240个基点；十年期国债收益率从2.4%上涨到了15.6%，增长了1340个基点；穆迪BAA级企业债收益率从3.17%升到了17.19%，增1400个基点；按债券价格指数计算，如果1946年是100，到1981年，已经跌至20以下，跌幅超过80%，与大萧条期间道琼斯指数的跌幅（89%）相近。而在第一次债券熊市中，债券指数的跌幅约为35%。
债券指数80%的跌幅是在两个阶段，分7个步骤实现的，期间还有6次反弹（图2），期间经历了全球经济发展的黄金时期，第三次和第四次科技革命中的创新在全球范围内扩散，使全球经济增速达到了工业革命以来的新高。债券指数与债券收益率成反比，而债券收益率与货币政策利率以及通胀率正相关，所以，债券指数的下跌是在通胀升温和货币政策利率被动抬升的过程中实现的。1950年代末开始，人们对通货膨胀的预期便开始升温，抛售美元、美债和股票的现象逐渐成为一种常态。1965年全面爆发的越南战争导致美国通货膨胀率迅速从1.5%升到了1960年代末的6%以上，此间，美债指数经历了最大幅度的下跌（-37%），债券收益率平均增长了约400个基点，其中，10年期美债收益率从4%升到了8%。
图2：战后美国利率走势与债券熊市的轨迹
二战结束的1945年，是美国经济相对实力的巅峰，占全球总产出接近一半。随着日本和西欧经济的复苏，美国所占份额不断下降，从1960年代中后期开始，这种“鹤立鸡群”的局面就被打破了，“美国的世纪”从一种共识开始逐步瓦解，这首先体现为布雷顿森林体系的瓦解。
在1971年尼克松关闭黄金窗口之前，1961年，美国联手意大利、法国、英国和联邦德国等七国设计了“黄金总库”制度，这相当于保卫美元的主权基金，但美元空头力量过于强大，致使库存黄金余额不断减少。意大利和法国在1967年便退出了，他们一直不满于美元的霸权地位，持续增持黄金，减持美元，到1960年代末，黄金总库制度便宣告破产。美国黄金储量不断下降，只能关闭黄金窗口。布雷顿森林体系的瓦解不但没有削弱，反而还强化了美元的霸权地位。1970年代还开启了金融自由化改革，这也使得其它美元资产成为全球资金追逐的标的。国际货币制度的转变是理解过去半个世纪全球宏观经济风云变幻的钥匙。
南北战争以来的150多年历史，美国经历了两轮债券熊市：第一轮为1899-1920年，第二轮为1946-1981年。比较而言，第二轮熊市的深度堪称债市“大萧条”。1946-1981年，长期债务加权名义利率从1.6%升到了14%，增长了1240个基点；十年期国债收益率从2.4%上涨到了15.6%，增长了1340个基点；穆迪BAA级企业债收益率从3.17%升到了17.19%，增1400个基点；按债券价格指数计算，如果1946年是100，到1981年，已经跌至20以下，跌幅超过80%，与大萧条期间道琼斯指数的跌幅（89%）相近。而在第一次债券熊市中，债券指数的跌幅约为35%。
债券指数80%的跌幅是在两个阶段，分7个步骤实现的，期间还有6次反弹（图2），期间经历了全球经济发展的黄金时期，第三次和第四次科技革命中的创新在全球范围内扩散，使全球经济增速达到了工业革命以来的新高。债券指数与债券收益率成反比，而债券收益率与货币政策利率以及通胀率正相关，所以，债券指数的下跌是在通胀升温和货币政策利率被动抬升的过程中实现的。1950年代末开始，人们对通货膨胀的预期便开始升温，抛售美元、美债和股票的现象逐渐成为一种常态。1965年全面爆发的越南战争导致美国通货膨胀率迅速从1.5%升到了1960年代末的6%以上，此间，美债指数经历了最大幅度的下跌（-37%），债券收益率平均增长了约400个基点，其中，10年期美债收益率从4%升到了8%。
图2：战后美国利率走势与债券熊市的轨迹
数据来源;WIND，霍默与西勒，《利率史》；东方证券
1973年布雷顿森林体系的瓦解像是打开了“潘多拉的魔盒”，借由两次石油危机，通胀的大火蔓延至所有西方国家。全世界第一次携手进入纯信用货币制度，耗费10年时间，通胀才得以驯服。这一仗为各国的货币当局赢得了美名，尤其是美联储，以及联邦德国央行，这也为后来的通胀低迷埋下了伏笔，致使各国央行引导通胀预期上行的努力一再落空，这被市场视作不可信的承诺。
1973年第一次石油危机宣告了战后黄金时代的终结，西方社会进入到“滞胀”期，供给侧的要素价格冲击与信用供给的短缺引发全球性的增长停滞和通胀陡升，物价、联邦基金利率和债券收益率同步抬升。1973年，3个月短期国债收益率从5%升至9%，贴现率从4.5%升到7.5%，联邦基金利率从5.44%升至11%，1974年，利率上升的趋势延续，联邦基金利率进一步升到13.75%。1974年1季度至1977年3季度债券市场迎来本轮熊市中的最后一轮反弹，反弹高度为8.6%。
在此期间，长期债券与短期债券在不同年份的表现有所差异，例如，1976年，长期利率和短期利率普降，债券价格指数普升，但1977年，经济复苏和通胀仅使得短期利率显著增加（150-200个基点），优质公司债和长期国债利率相对比较稳定，信用利差显著收窄。从1978年开始，利率再一次进入普涨行情，债券熊市迎来最后一跌（-21%），推动力量仍然是石油价格冲击，以及沃尔克的信用紧缩政策。
值得注意的是，第一次石油危机之后，由于减税和经济衰退，再加上国际收支从顺差转变为逆差，美国联邦政府财政赤字开始上升，美国开始从债权国转变为债务国，国债在债券市场扮演越来越重要的作用，公众持有的联邦政府债券从1974年的3,440亿美元增加到了1980年的7,090亿美元，到1989年，达到了2.2万亿美元。并且，在此过程中，债券的期限在不断拉长，收益率曲线变得越来越平坦。很难想象，在一个收益率曲线陡峭的世界里，政府债务何以持续，这实际上也是理解近40年收益率不断下行的一个线索。
二战后美国债券熊市是穿越了经济增长的黄金时期和滞胀期的，在滞胀期探底。经济周期、通货膨胀、债务规模与结构，以及货币政策环境是影响债券市场走势的关键因素。各因素之间存在一定的逻辑关系，通胀预期是其他因素向债券市场传导的末端。
债券熊市的第一阶段（1945-1973）是供给侧与需求侧双扩张的结果，它对应的是劳动生产率、劳动工资和资本回报率和人均GDP同步增长的黄金时期。科技进步带来的真实繁荣与实体经济的需求形成正反馈循环，在凯恩斯主义的指导下，西方国家普遍采用积极的需求管理政策追求低失业率，1965年开始越战带来军事开支的膨胀，共同导致1960年代中后期通货膨胀不断攀升。经济繁荣刺激了信贷需求，但在金汇兑本位制的约束下，需求的膨胀和供给缺乏弹性的结果就是利率的上升。而美联储加息既是供给侧决定的中性利率提高的反应，也是对经济过热的一种担心。从结果来看，经济增长+物价上行+工资增长+低失业率+收入差距缩小的组合，在总需求-总供给模型（AD-AS）中，对应的是总需求扩张超过总供给的均衡。
债券熊市的第二阶段（1973-1981），石油价格冲击和科技革命动能的衰减，使得供给曲线由第一阶段的右移转变为左移；新自由主义代替凯恩斯主义成为主流，金融自由化消除了利率上限约束；1979年沃尔克上任之后，美联储的货币政策转而盯住货币供应量，任由利率在平衡市场供求关系中决定；一个值得注意的变化出现在劳动力市场（图3）。1971年可被视为美国劳动者工资从增长到停滞，以及收入分配恶化的起点，即由之前的共同富裕转变为之后的收入分化。收入最低的20%的家庭的工资上限在1971年之后就增速放缓，最高的5%的劳动者工资与最低的20%的工资差距越拉越大。辜朝明（Koo，2018，p.63）认为这表明一个经济体进入了“被追赶阶段”，这是由全球化和美国制造业外迁导致的。劳动工资的停滞限制了私人部门需求的扩张。本阶段宏观经济运行的特征是：经济停滞+工资停滞+失业率上升+通货膨胀，这是典型的供给曲线左移占主导的结果（需求曲线小幅左移或右移）。通货膨胀率1981-1982年的经济衰退中达到峰值，政策利率和债券名义利率随着被动抬升，20年期政府债券的收益率达到15.78%的水平，为美利坚合众国建国以来的最高水平。
图3：美国劳动者工资的增长与分化
数据来源：美国人口普查局; Richard Koo，2018，p.63-64；东方证券
综合来说，我们认为，推动战后全球利率时序上行和债券大熊市主要因素有三个：第一，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础虐待重建，被中断了的第三次科技革命与第四次科技革命在战后快速扩散，科技要素除外，战后婴儿潮还增加了劳动供给，这些因素都从供给侧提供了动量；第二，1980年代之前，西方主要国家不同收入阶层的收入普涨，贫富分化收窄，“供给创造需求”的逻辑成立；供求两方面的结果就是全要素生产率、GDP增速和企业利润都同步上行，中性利率也随之上行。第三，1970年代之后，另外两个力量将熊市推向新高度，一个是信用货币体制在全球的建立，另一个是石油价格保障引发“滞胀”，前者改变了货币和流动性环境，后者中断了经济增长的黄金时期，两者共同导致的大通胀将名义利率推向峰值。
与熊市一样，1981年之后，长期债券收益率从15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的，期间也经历了多轮中短期的熊市，其轨迹基本可以看作是牛市的镜像，而其形成的逻辑也基本可以看作是熊市逻辑的扭转。下篇文章我们将从供给侧和需求侧详细的分析。
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观分析师，编辑：苏琦；本文为“负利率”专题第三篇
