来源：分析师谢鸿鹤
投资要点
1、纵向一体化布局的钴产业链龙头。公司围绕上控资源、中提能力和下拓市场，全面实施“两新、三化”发展战略，即以锂电新能源材料和钴新材料为核心，实现产品高端化、产业一体化和经营国际化产业格局。全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。
2、上控资源：加码上游资源布局，多渠道保障钴等资源供应稳定。1）深耕刚果（金）市场，通过“自有矿山、当地采购和贸易商”三种模式保障原料供应稳定，公司子公司CDM和MIKAS合计控制铜储量58.4万吨，钴储量7.04万吨，KAMBOVE尾矿和PE527矿区每年可产钴4100吨；2）提前布局印尼红土镍矿，通过华越公司在印尼规划年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目（含钴0.78万吨）；3）切入循环回收领域，2019年华友循环衢州再生利用产线建成达产，每年废旧动力电池处理产能约6.5万吨，可回收钴5783金属吨、镍9432金属吨、锂2050金属吨。
3、中提能力：加码三元前驱体布局，产业链纵向一体化优势凸显。1）公司目前具备钴冶炼产能39000金属吨，铜（包含电积铜和粗铜）产能111000金属吨，硫酸镍产能10000金属吨，三元前驱体产能50000实物吨，粗制氢氧化钴产能21400金属吨；2）通过“自建+合资”，积极加码三元前驱体布局，华海新能源项目规划4万吨产能，与LG和浦项的合资公司分别规划4万吨和3万吨产能，全部建成达产后，三元前驱体产能将提升至12.5万吨；3）募投3万金属吨硫酸镍项目，项目投产后公司硫酸镍产能提升至4万金属吨，将进一步提升公司三元前驱体的成本优势。
4、下拓市场：进入全球核心车企供应链体系。形成总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，产品已进入LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等全球锂电龙头企业供应链，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等车企。
5、钴价底部不断夯实，三年新周期明确。1）短期在疫情影响下，欧美新能源车企被迫停产，钴价短期回调，但“价格历史底、企业盈利底、产业链库存底”三重底叠加，钴价继续下探空间不大；2）另一方面，由于资源国与需求国疫情节奏不一致，需求国拐点大概率在供给国之前，下半年供需不匹配的概率正在不断上升；3）从中长期来看，2019年嘉能可关停Mutanda矿奠定中长期钴供应收缩基调，各国加大对新能源汽车的扶持力度，海外车企加速新能源汽车布局，供需共振之下，钴价或将步入上行周期。
6、投资建议：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为26/30/32万元/吨，铜（含税）销售均价分别为4.0/4.2/4.5万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为9.28亿、17.68亿、22.50亿，按照4月30日收盘价计算，对应PE分别为42/22/17X。维持“买入”评级。
7、风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；钴产能超预期释放的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。
8、近期相关报告参见：
锂钴等：黎明前的黑暗20200401
深度！锂钴等：谈谈，当前时点“底部布局”的考虑20200408
锂钴等：资源国生产或将实质性减少20200412
华友钴业：全产业链布局进一步深化,高成长高弹性可期20200416
锂钴等：积极因素在不断累积20200429
纵向一体化布局的钴产业链龙头
资源-冶炼-新能源材料产业链布局完善的行业领导者
公司是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链的核心供应商。业务范围涵盖钴新材料产品和三元前驱体产品的制造，经过数十年的发展与沉淀，公司形成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，打造了钴镍资源、有色冶炼、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。公司以锂电新能源材料产业发展为核心，围绕“上控资源、下拓市场、中提能力”的转型之路，全面实施“两新三化”战略，其中两新是指锂电新能源材料和钴新材料，三化是指产品高端化、产业一体化和经营国际化，在钴新材料行业保持全球领先地位，在锂电新能源材料行业成为行业领导者。
深耕钴产业近二十年，从钴产业龙头蜕变为锂电材料领军者。公司前身为浙江华友钴镍新材料有限公司，始建于2002年，主要从事铜钴有色金属冶炼及钴产品深加工与销售，但我国钴资源较为匮乏，2003年公司就开始考察刚果（金）市场，并于2008年收购了MIKAS和COMMUS两家刚果金矿业公司，实现了对上游原料的控制。2015年，公司成功在A股上海证券交易所上市，证券简称为“华友钴业”。此后，公司紧随新能源汽车发展的时代浪潮，开启了向产业链下游延伸的步伐，2016年年产2万吨三元前驱体项目投产，2018年，公司与LG化学和浦项化学成立合资公司，切入正极材料领域，意味着公司将从钴冶炼龙头逐渐向锂电材料领军者进行转变。
公司第一大股东为大山私人股份有限公司，实际控制人为谢伟通和陈雪华先生。大山私人股份有限公司持有2.54亿股，占公司总股本的比例为22.28%，华友控股持有公司2.00亿股，占总股本的比例为17.55%，大山公司实际控制人谢伟通与华友控股实际控制人陈雪华为一致行动人，合计持有公司40.44%。目前华友钴业旗下CDM公司和MIKAS公司在刚果（金）从事铜钴矿的采选、电积铜和粗铜的销售等；力科钴镍主要从事钴产品的生产和销售；新能源衢州和华友新能源主要从事三元前驱体的生产和销售；华友循环主要是公司在资源回收领域的布局。
钴为公司利润主要来源，多利润点正在形成
公司主要从事锂电新能源材料的制造、钴新材料产品的深加工及钴、铜有色金属采、选、冶的业务。公司主导产品为四氧化三钴、氢氧化钴和硫酸钴等钴产品以及锂电正极材料三元前驱体产品；由于矿料原料中钴铜、钴镍伴生的特性及业务拓展原因，公司还生产、销售电积铜、粗铜及电解镍等产品。
钴产品为公司利润主要来源。2017-2018年，钴价处于相对高位，钴产品贡献了绝大多数收入和毛利，2017年钴板块收入占比达到76.49%，毛利占比更是达到88.73%。而随着钴价的走低，钴产品盈利能力显著下滑，2019年钴产品毛利率由34.74%下滑至11.23%，钴板块收入占比下降至30.13%，毛利占比降至30.31%；铜产品毛利率由23.27%提升至32.47%，毛利贡献由8.91%提升至40.62%，在一定程度上抵消了钴价下滑对公司业绩的拖累。往后看，公司加码新能源锂电材料布局，三元前驱体项目将逐渐进入放量期，并已经打入核心车企供应链体系，将成为公司新的利润增长点；多利润点的不断形成，也有利于在一定程度上减少下行周期带来的盈利波动。
加码上游资源布局，多渠道保障钴等资源供应稳定
钴：深耕刚果（金）市场，构建完善供应链体系
目前公司钴原料供应主要有三种渠道，充分保障了原料供应的稳定：1）自有矿山，公司拥有KAMBOVE尾矿和PE527矿区的开发权，每年钴产量约为4100金属吨；2）通过华友香港向国际矿业公司或大宗商品贸易商采购；3）通过位于刚果金的CDM子公司向当地矿业公司、贸易商采购钴矿料或低成品为钴铜矿料加工。
公司自2003年起，开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的沉淀与积累，公司刚果（金）子公司已在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系，有效地保障了国内制造基地的原料供应。公司下属子公司MIKAS和CDM公司共拥有5项矿业权（4个矿区），包括：采矿权（PE）2项、尾矿开采权（PER）2项、探矿权（PR）1项，合计控制铜储量58.4万吨，钴储量7.04万吨。截至目前，KAMBOVE尾矿和PE527矿区已经投产，SHONKOLE矿暂未进行开发，7879号探矿权勘探工作已经结束。MIKAS和CDM两个子公司共拥有2.14万吨粗制氢氧化钴产能，其中，CDM公司粗制氢氧化钴产能为1.44万吨，MIKAS粗制氢氧化钴产能为7000吨。
公司MIKAS子公司拥有KAMBOVE尾矿和SHONKOLE铜钴矿山，合计拥有铜矿石储量1492.89万吨，含铜金属量22.03万吨；拥有钴矿石储量910.12万吨，含钴金属量1.63万吨。其中：①KAMBOVE尾矿于2013年6月投产，设计年产铜钴精矿11.8万吨（铜金属量1.18万吨，钴金属量1000吨）产能；②截至目前，MIKAS暂无开发SHONKOLE的计划。
公司子公司CDM拥有刚果金PE527采矿权的开采权利，PE527铜钴矿拥有铜矿石储量1649.12万吨，含铜金属量37.37万吨；拥有钴矿含量1114.15万吨，含钴金属量5.41万吨，铜钴资源储量较高。PE527矿山于2017年底建成投产，主要产品为铜钴精矿和反萃取液（含铜），设计年产铜钴精矿含铜1.43万吨，含钴3100吨，年产反萃取液（含铜）1万吨，其中铜钴精矿运回国内作为华友钴业、华友衢州的生产原料，其他产品销售给CDM公司冶炼厂处理。
CDM公司已经与嘉能可、ENRC、荷兰托克等矿业企业、大型贸易商建立了良好的合作关系，并在卢本巴希、科卢韦齐、利卡西等地共设有3个采购网点，原料采购体系不断完善。此外，公司建立了模板矿山模式，规避了钴自由贸易市场，通过源头控制风险，再通过可追踪的管理体系将负责任的钴手采矿直接从矿山源头运输到冶炼厂。
镍：顺应高镍化发展趋势，布局印尼红土镍矿
2018年公司开启了印尼镍资源的开发布局，作为公司“十三五”期间二次创业的战略重地。印度尼西亚是世界红土镍矿最丰富的国家之一，占有世界镍资源储量的23.7%，公司通过华青公司与其他合资方设立合资公司华越公司作为印尼红土镍矿湿法冶炼项目的实施主体，华越公司投资总额 128,000 万美元，注册资本为26,000万美元，其中公司全资孙公司华青公司认缴出资15122.46万美元，持股比例为57%，洛阳钼业通过收购沃源控股100%股权间接参与到华越项目，出资7959.17万美元，持股比例为30%，青创国际、华龙公司和LONG SINCERE分别持股10%、2%和1%。
华越公司拟在印度尼西亚Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目（含钴0.78万吨），项目一期规划年产3万吨镍金属量的红土湿法冶炼项目，项目第二阶段扩产至6万吨，该项目已经于2020年3月开始开工建设。
原料采购方面，华越镍钴所需红土镍矿原料优先从青创国际及其关联公司拥有的矿山购买，按照当时市场价格购买，青创国际通过其关联的印尼矿山公司在本项目建成运行10 年内，保障优先华越镍钴红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量1.0%以上，在华越镍钴需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于60000 吨的镍矿资源。
产品包销方面，合资公司将与华青公司、沃源控股和青创国际签署包销协议，华青公司包销59%、沃源控股包销31%、青创国际包销10%。
切入循环回收领域，原料自给率进一步提高
公司积极布局锂电池循环回收业务。2017年3月，公司在浙江桐乡成立了华友循环科技有限公司，注册资本为2亿元，并以华友循环科技有限公司为平台，在浙江衢州和香港分别成立了衢州华友资源再生科技有限公司和华友国际循环科技有限公司。2017年4月，公司出资1.2亿元收购韩国锂电池循环利用公司TMC70%股权，TMC公司原料采购主要来源于LG系，具体供应商包含JinSung Re-tech、GM TECH、L&F新材料、TORECOM等。
废旧动力电池处理市场空间广阔。根据GGII，按照动力电池寿命计算，2014年生产的动力电池在2018年开始批量进入报废期，预计2020年我国将产生24万吨退役电池，2022年将产生53万吨退役电池，废旧电池中，锂钴等金属元素回收具有较高的经济效益。2019年，华友循环衢州再生利用产线建成达产，每年废旧动力电池处理产能约6.5万吨，可回收钴5783金属吨、镍9432金属吨、锂2050金属吨。
公司衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。
进入全球核心车企供应链体系，新能源材料成为业绩新增长点
经过十多年的发展，公司有色冶炼板块产能持续扩张，并不断向下游进行渗透。截至2019年底，公司已经具备钴冶炼产能39000金属吨，铜产品（包含电积铜和粗铜）产能111000金属吨，硫酸镍产能10000金属吨，三元前驱体产能50000实物吨，粗制氢氧化钴产能21400金属吨。
钴冶炼产能形成规模效应，凸显行业龙头地位
公司有色板块主要从事钴新材料产品的深加工，业务集中在子公司华友衢州和桐乡总部工厂。公司主要以钴精矿、粗制氢氧化钴为原料，采取球磨、浸出、萃取分离、电积、合成、煅烧等工艺，主要生产四氧化三钴、硫酸钴、氧化钴等产品，其中四氧化三钴重要用于3C类锂电池正极材料，硫酸钴主要用于动力电池三元材料前驱体，氧化钴主要用于生产色釉料，电解钴主要用于高温合金和磁材等。
公司为全球第一大钴产品生产商。目前，公司钴产品产能为39000吨，其中桐乡总部产能为9000吨，华友衢州产能为30000吨，2019年公司共生产钴产品28305金属吨，较2018年同比增长16.22%，以22%市占率居于行业首位。
铜产品产能稳步扩张，进一步稳固公司业绩增长。由于铜钴属于伴生的产品，公司在集中钴产品业务的基础上，持续提升铜冶炼产能，随着2019年公司非洲鲁库尼3万吨电积铜项目项目投产，公司铜冶炼产能提升至11.1万吨，2019年铜产量7.14万吨，同比增长83.76%，将成为公司业绩的有力保障。
“自有+合资”双轮驱动，进入全球核心车企供应链体系
公司通过“自有+合资”两种模式积极布局新能源材料领域，产能逐渐进入放量期：
1）2016年，公司年产20000吨三元前驱体项目建成投产，主要产品为523、622等型号三元前驱体，2015和2016年三元前驱体产量分别为1194和3093吨，并成功进入了三星SDI、LGC等国际知名电池企业供应链。
2）2019年5月，公司全资子公司华友新能源（衢州）收购华海新能源99.01%的股权，收购完成后，公司持有华海新能源100%股权。华海新能源规划4万吨三元前驱体项目，一期2万吨于2019年9月投产，二期2万吨预计2020年投产，产能进入规模化生产阶段。
3）2018年公司通过子公司华友新能源（持股40.23%）先后与LG、浦项合资建设四个合资项目：①华金公司，华友新能源持股51%，LG化学持股49%，项目规划生产规模为4万吨/年三元前驱体项目，首期2万吨已经于2019年投产；②乐友公司，华友新能源持股49%，LG化学持股51%，项目规划生产规模为 4 万吨/年正极材料，完成前期2万吨产能的工程建设，2019年12月开始进入调试阶段；③华浦项目，华友新能源持股60%，POSCO持股40%，项目规划3万吨三元前驱体项目，一期0.5万吨于2019年11月进入调试阶段；④浦华项目，华友新能源持股40%，POSCO持股60%，项目规划3万吨/年正极材料，一期0.5万吨于2019年11月完成产品、产线认证，目前正在进行4M变更。
公司深度绑定下游客户，进入核心车企供应链体系。核心产品已进入三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。华金公司的三元前驱体项目主要供给下游乐友公司生产正极材料，乐友公司主要销售给LG化学电池事业部中国子公司、韩国子公司、波兰子公司生产新能源汽车动力电池；华友浦项三元前驱体项目主要供给下游浦华项目生产正极材料，浦华生产后销售至LG化学，最终销售给欧洲主要新能源车企。
公司子公司华海新能源与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上，签订了《N65前驱体长期购销合同》，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约9万吨。通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。
加码硫酸镍布局，构筑公司三元前驱体成本优势
募投3万吨硫酸镍项目，继续加码三元布局。公司募集配套资金8亿元，其中7.8亿元用于华友衢州“年产3万吨（金属量）”高纯三元动力电池硫酸镍项目，公司目前具备硫酸镍产能1万吨，项目建成达产后公司硫酸镍产能将提升至4万吨。硫酸镍是三元前驱体的重要原材料之一，按照当前价格进行测算，硫酸镍成本在不同型号三元前驱体中占比均在50%以上，而NCM811前驱体中，硫酸镍成本占比达到82%。公司募投硫酸镍项目投产后，可以满足公司自产三元前驱体硫酸镍的需求，另外一方面公司在印尼规划6万吨红土镍矿湿法冶炼项目，保障了硫酸镍的原料来源，这提升了公司三元前驱体产品的成本优势。
钴价底部不断夯实，三年新周期明确
疫情影响下，下半年供需不匹配概率不断上升
供需双弱，钴价短期承压。受疫情影响，国内一季度新能源汽车销量大幅滑坡，2020年一季度，国内新能源汽车产销分别完成10.5万辆和11.4万辆，同比分别下降60.2%和56.4%；随着疫情3月份开始在欧美国家扩散，欧美车企暂时关停旗下生产工厂，3C消费电池出现大幅砍单，传统领域（硬质合金等）消费需求亦受到冲击，钴需求端较为疲软，钴价短期承压，截至2020年4月24日，MB钴（标准级）、国内金属钴、硫酸钴和四氧化三钴报价分别收于15.70美元/磅，24.6万元/吨、4.5万元/吨、17.75万元/吨。
下半年供需不匹配的风险正在不断上升。1）需求端，从新增确诊人数来看，欧美疫情正在逐渐进入平台期，海外车企及动力电池厂商逐渐开始考虑复产事宜，在政策支持下半年新能源汽车销量有报复性反弹的可能性，这将直接带动产业链补库需求；2）供给端，受疫情影响，海外钴生产厂开始停产检修，其中包括加拿大境内的淡水河谷Voisey’s Bay项目及嘉能可Sudbury项目，马达加斯加的Ambatovy项目，菲律宾的CoralBay及Taganito项目，摩洛哥的CTT项目，南非封国导致钴原料进口受到影响，更为重要的是，非洲和菲律宾等资源国疫情拐点大概率在欧美国家之后，即使企业维持生产，但原料生产效率、运输效率等都将大打折扣，而对于冶炼厂而言，在当前价格下几无利润可言，终端需求疲软背景下企业满产动力不足。综上，供给端的收缩或将一直延续，而需求端会随着欧美疫情得到控制而好转，下半年供需不匹配风险不断增加。
“价格历史底、企业盈利底、产业链库存底”三重底叠加，钴价下探空间不大
价格历史底：2018年Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，跌幅达到71.39%，MB钴合金级由44.08美元/磅最低点跌至12.43美元/磅，跌幅达到71.80%，价格已经跌至2006年、2016年长周期的底部区域。
企业盈利底：1）从冶炼厂来看，考虑到刚果（金）到国内3个月左右的运输周期，原料按照MB钴低幅的64-65折计算，冶炼厂硫酸钴和四氧化三钴已经处于亏损区间；2）龙头企业盈利能力大幅下滑，嘉能可2019年归母净利润为亏损4亿美元，同比下降112%，其中因为尚未出售的钴给其贸易业务带来3.5亿美元的非现金损失，国内钴龙头企业盈利能力亦大幅下滑。
产业链库存底：2019年钴价持续下跌，产业链主要以去库为主，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为38吨，较2018年中的500-600吨的库存已经大幅度去化，生产商四氧化三钴库存量也相较于2018年高点大幅度去化，库存最低点降至1960吨。虽然短期受疫情影响，需求端疲软导致产业链库存有所上升，但整体来看库存仍处于周期底部。
全球新能源车“政策呵护”趋势凸显，海外电动化加速
国内延长新能源车补贴政策，发展规划引导行业稳步增长。
1）将原定2020年底到期的补贴政策延长到2022年底，2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，相较于2019年新能源汽车补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，城市公交，道路客运，出租人（含网约车），环卫，城市物流配送，邮政快递，民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补偿标准不退坡，补贴退坡幅度较为平稳。
2）双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），9月11日，工信部提出关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征求意见稿），要求CAFC积分与NEV积分须同时达标，2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%以及18%。由于疫情的原因，假设2020年乘用车销量下滑2%，各地区陆续出台了刺激汽车消费政策，预计2021年开始恢复增长，在双积分要求下，2021-2023年国内新能源乘用车“达标”销量则要达到217万/269万/311万辆。
3）此外根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800万辆）进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2018-2025年CAGR为28%；并专列“保障措施”章节，地方政府加大公共车辆运营、21年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。
欧洲实施碳排放法规，车企面临巨额罚款，主要欧洲国家均出台了强有力的补贴政策：
欧洲2020年1月1日起正式实施超严碳排放新法规：1）2021年乘用车二氧化碳排放量减少到95g/km，轻型商用车为147g/km；2）2020年汽车制造商95%最低排放的新车要求达到2021标准；3）2025/2030年起分别较2021年降低15%/37.5%；2030年轻型商用车较2021年降低31%。WLTP测试标准下，达标难度提高：比NEDC达标难度平均提高20%，并且，超排罚款标准趋严，2019年起按照此前最高档标准的95欧元/g进行罚款。而要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021年主要车企在欧洲的电动车销量分别为97万/143万，分别同比增长130%/49%。
欧洲主要国家均出台了对消费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中德国政府将新能源补贴政策延期至2025年12月31日，纯电动车价格低于4万欧元时，享受的补贴金额从4000欧元增加至6000欧元，当价格超过4万欧元而不超过6.5万欧元时，能享受5000欧元的补贴；价格低于4万欧元的插电混动新车补贴提高50%至4500欧元，但价格处于4万欧元至6.5万欧元的插混可获得3750欧元的补贴；此外部分二手电动车也可以享受补贴。
特斯拉引领全球电动化浪潮，传统车企加速新能源车布局。1）特斯拉2020年第一季度生产了近103000辆电动车，交付了约88400辆，此外特斯拉上海工厂目前已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，3月份中国市场特斯拉销量达到12709辆，创造了极其亮眼的表现。2）传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局，并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2019年10万，2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV（MEB2000万+PPE600万），600万PHEV（MQB&MLB）。
嘉能可关停Mutanda矿山，夯实中长期底部
嘉能可Mutanda矿确定停产，奠定了中长期收缩的基调。1）嘉能可2019 年12月召开投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引，原计划2020年-2021年将对其维护和修缮，但其给出的2022年产量指引与2021年保持一致，因此Mutanda矿或许不会在2022年复产，嘉能可Mutanda矿山关停或将影响中期16%供给；2）Katanga产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计Katanga 在2020年底产量可以达到稳定状态（3万吨）；3）嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨。
增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集中在嘉能可Katanga项目、Shalina的Etoile Mine项目、欧亚资源的RTR项目以 及中色集团的Deziwa项目，此外无大型矿山有建设规划，整体来看增量项目有限且有序释放。
钴供不应求或不可避免。考虑到短期疫情对钴的供需的扰动，我们修正了2020年需求和供给的核心假设：
1）全球新能源车销量同比增长19%至260-270万辆、智能手机销量同比下滑10%，高温合金、硬质合金等用钴需求同比下滑10%；
2）与此同时，钴矿生产预计将减产10%左右，精炼钴生产预计增速将从7%回落至2%；
3）综合来看，预计2020年钴将维持紧平衡的状态。嘉能可Mutanda矿山的停产奠定了钴新周期的底部位置，随着疫情的缓解，需求端将出现恢复性上涨，钴供不应求也将不可避免。
投资建议：业绩高弹性，维持“买入”评级
行业层面：1）短期在疫情影响下，欧美新能源车企被迫停产，钴价短期回调，但在“价格历史底、企业盈利底、产业链库存底”三重底叠加背景下，钴价继续下探空间不大；2）另一方面，由于资源国与需求国疫情节奏的不一致，需求国拐点大概率在供给国之前，下半年供需不匹配的概率正在不断上升；3）从中长期来看，2019年嘉能可关停Mutanda矿奠定了中长期钴供应收缩的基调，各国加大对新能源汽车的扶持力度，海外车企加速新能源汽车布局，供需共振之下，钴价或将步入上行周期。
公司层面：华友钴业围绕“上控资源、中提能力、下拓市场”，全面实施“两新、三化”的发展战略，加快纵向一体化产业布局，致力于从钴行业领先者成为全球新能源锂电材料领军者。
1）上控资源，公司深耕刚果（金）市场，通过自有矿山+当地采购+贸易商采购三种模式保障公司原料供应渠道稳定，顺应高镍三元材料的发展趋势，公司布局印尼6万吨红土镍矿湿法冶炼项目，提升公司镍原料的自给率；
2）中提能力，截至2019年底，公司已经具备钴冶炼产能39000金属吨，铜产品（包含电积铜和粗铜）产能111000金属吨，硫酸镍产能10000金属吨，三元前驱体产能50000实物吨，粗制氢氧化钴产能21400金属吨。公司积极向产业链下游进行拓展，与LG、浦项合资建设三元前驱体项目，建成达产后公司三元前驱体产能将提升至12.5万吨，此外公司募投3万吨硫酸镍项目投产后，硫酸镍产能将提升至4万金属吨；
3）下拓市场，公司形成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，公司核心产品已经进入LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。
盈利预测：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为26/30/32万元/吨，铜（含税）销售均价分别为4.0/4.2/4.5万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为9.28亿、17.68亿、22.50亿，按照4月30日收盘价计算，对应PE分别为42/22/17X。维持“买入”评级。
风险提示
主营产品价格波动的风险。公司主要产品为钴盐、三元前驱体和电积铜，均具有较强周期性的特点，公司业绩也与主营产品价格的走势基本保持一致，其中钴价的波动对公司业绩的影响更为明显。
在建项目投产进度不及预期的风险。按照公司的发展规划，公司不断向产业链上下游进行延伸，目前在建项目包含与LG、浦项合资的三元前驱体和三元材料项目，印尼红土镍矿的湿法冶炼项目、募投3万吨的硫酸镍项目等，产能释放的进度将会直接影响公司未来业绩的增长。
疫情超预期扩散的风险。随着疫情在欧美等国家的扩散，新能源车企暂时被迫停止运营，动力电池和消费电池企业均出现大幅砍单，若疫情继续发酵，需求端或将继续承压。
