来源：地产真心话
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公募REITs首次破冰，物流等持有物业运营商及物业服务商值得关注
4月30日，证监会、发改委联合发文，境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，实现了真正意义上公募REITs的首次破冰。对于不动产运营而言，公募REITs的成立意味着“融投管退”这一管理周期中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，降低企业杠杆率，也能激发存量盘活的潜能。尽管实施范围不涉及地产开发，但制度体系的建设、法律层面的进一步完善将为整体不动产运营实现REITs上市打下基础。
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为什么从基础设施突破？
我们认为有以下几点原因：1、底层资产底蕴足。我国基础设施建设存量规模可观，2017年我国基础设施存量市场规模已达113.7万亿，公募REITs的推出将为庞大存量理顺证券化路径；2、有助于盘活存量资产去杠杆。我国当前地方政府债务杠杆自2018年起重现上升态势，基础设施公募REITs将有助于去杠杆的进程；3、是目前符合我国政策导向，服务于实体经济的上佳选择。主要聚焦于重点区域、重点行业和优质资产，优先六大城市圈以及两大开发区，优先五大行业，聚焦优质项目，准入条件涉及权属、运营状况、发起人、融资用途四个方面。
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公募REITs终于扬帆起航
目前市场上的类REITs均未在“公募”属性上实现突破。正因如此，类REITs相对公募REITs，在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面存在差距。本次文件我们认为有两个关键词：1.“权益”，坚持“权益导向”是本次试点的原则之一；2.“公募”。公募REITs试点采取了“公募基金+资产支持证券”的模式，充分借鉴了现有公募基金和类REITs的制度框架，制度设计成本较低；能够充分发挥类REITs的成熟经验和外部管理人的专业技能。
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哪些不动产运营商有望受益？
试点范围有两个板块值得注意：1）仓储物流。2）高新产业园区。这两块资产所发行的资产证券化产品已经有一定规模，向REITs转换存在空间。我们认为仓储物流板块对接REITs的路径更为顺畅，其高度标准化以及重资产沉淀、轻成本运营的特性得到资本市场认可。此外我们认为产业园区资产步入REITs时代具备远景：1）企业有降杠杆、盘活存量的诉求；2）行业管理溢价的提升将逐步加大运营方以及投资方的兴趣；3）政策端对于产业园REITs上市也早有引导。此次试点为不动产运营走向REITs时代打通制度基础。我们预计长租公寓、商业地产有望成为下一批试点的突破口。
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投资建议
我们认为三类企业值得关注：1. 短期来看，利好持有优质物流园区以及高新园区开发企业，如南山控股、中新集团、万科A、市北高新、苏州高新、张江高科、浦东金桥、上海临港和招商蛇口等；2. 长远来看，利好具备不动产管理能力的资产管理企业，以及拥有长租公寓和优质商业不动产的企业，如光大嘉宝、我爱我家、世联行、中华企业、中国国贸、金融街、世茂股份、大悦城和新城控股等。3. 公募REITs有望推进国内物流、园区管理市场化，提升国内专业非住宅物业管理公司的市场需求，非住宅物管企业有望受益，如招商积余、新大正。
风险提示：公募REITs推进节奏不及预期；公募REITs具体内涵存在不确定性；符合投资者收益率要求的底层资产偏少。
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何为基础设施REITs？
4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。此次两部委的文件印证我们在2019年4月份公募REITs深度报告《正本清源，元年开启》中的两个前瞻判断：1、从底层资产和政策支持的角度，长租公寓和基础设施有望成为试点突破口；2、从产品框架角度，我国公募REITs试点将采用“公募基金+资产支持证券”模式。
具体关于房地产投资信托基金（REITs）的模式、海外发展等内容我们在系列一中已经有过详细阐述，在这里就不多作展开。简单而言，REITs是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。REITs大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），基础设施REITs，即以基础设施为底层资产的REITs。
基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。截至2019年美国共有219只上市REITs，总市值达1.3万亿美元，据Wind数据整理，美国上市REITs中投资于基础设施领域的产品市值占比为20%。1991-2019年，美国REITs复合年化收益率为17.8%，高于同期道指年复合涨幅3.8个百分点，仅在两次金融危机阶段以及2018年出现负收益。
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为什么从基础设施突破
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从去年以来，市场对公募REITs的试点路径多有猜测，基础设施和持有型不动产都可以作为试点，最终为什么最先从基础设施突破？我们认为有以下几点原因：
一、底层资产底蕴足。我国基础设施建设存量规模可观，据光华管理学院的报告《中国基础设施REITs创新发展研究》，2017年我国基础设施存量市场规模已达113.7万亿，基础设施沉淀高、体量大、回报期长，过去通过BOT、PPP等模式进行投融资，公募REITs的推出将为庞大存量理顺证券化路径。
二、有助于盘活存量资产去杠杆。基础设施建设的主体以政府为主，而我国当前地方政府债务杠杆自2018年起重现上升态势，截至2020年3月，地方政府和中央政府的名义杠杆率分别达23.3%和17.2%，基础设施公募REITs将有助于改善地方债务问题，加速地方去杠杆的进程。
三、是目前符合我国政策导向，服务于实体经济的上佳选择。我国目前对房地产领域政策仍然较为审慎，因此在基础设施领域展开是上佳选择，为基础设施项目提供资本金，既能稳投资、补短板，同时有助于通过市场化吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场公开透明的定价机制，推动基础设施建设高质量发展。
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如何筛选基础设施底层资产
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此次文件也给出了明确的项目筛选条件，主要聚焦于重点区域、重点行业和优质资产，并明确严格的项目审核。底层资产的认定需经各省级发改委、国家发改委核定，证监会制定相关发行规则，并指导相关机构完善相关配套措施，加强监管，并结合实践情况，适时完善法律制度保障。
区域——优先六大城市圈以及两大开发区
优先京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，还包括国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
行业——优先五大行业
基础设施REITs的底层资产聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
项目——聚焦优质项目
基础设施REITs试点聚焦优质项目，准入条件涉及权属、运营状况、发起人、融资用途四个方面。1. 权属：要求“权属清晰”，项目的合规链条和相关证照必须齐全，收入来源也做了明确要求，以使用者付费为主，排除现金流兜底的情况；2. 运营状况：要求项目运营成熟，具备稳定现金流，预计后续还会有详细的量化要求；3. 发起人：要求信用稳健，基础设施运营企业须具备丰富管理能力；4. 融资用途：发起人通过转让获得的资金用途有所限制，需要符合产业政策，鼓励用于新的基础设施及公用事业建设。
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次文件的关键词在于哪些？公募+权益
我们在《正本清源，元年开启》报告中曾介绍，国内REITs的发展起源于2005年，越秀REITs在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进REITs制度建设。2014年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类REITs规模开始快速扩张。类REITs产品为从业者积累了丰富的不动产证券化实操经验，培育了投融资市场。但目前市场上的REITs均未在“公募”属性上实现突破。也正因为如此，类REITs相对公募REITs，在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面，存在诸多差距。
4.1 权益：涉及产权的完整转移
本次文件我们认为关键词首先在于“权益”，其规定的基础设施REITs试点原则之一为：“遵循市场原则，坚持权益导向”，“通过REITs实现权益份额公开上市交易”。国际上REITs分为三类，权益型（持有并管理物业组合，租金收入将转化为分红支付给份额持有人）、抵押贷款型（将物业作为抵押设立基金，该基金投资于抵押贷款或抵押贷款支持证券）以及混合型。根据NAREIT的统计，从市值上看，2019年末美国94%的REITs为权益型。我们认为这明确基础设施REITs股权属性，而对应类REITs，其核心依赖原始权益人的回购而具有债权属性。基础设施REITs不仅实现了私募向公募的转换，同时也实现了债性向股性的转变。
4.2 公募：类REITs向REITs模式跃迁的关键因素
公募REITs试点采取了“公募基金+资产支持证券”的模式，首先具备公募牌照的券商或基金公司设立基金，经证监会注册后公开发售基金募资，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务，并实现上市交易。我们在2019年4月4日发布的报告《正本清源，元年开启》报告中曾强调，这种路径的优势在于充分借鉴了现有公募基金和类REITs的制度框架，制度设计成本较低；能够充分发挥类REITs的成熟经验和外部管理人的专业技能，对不动产进行合理估值，降低交易成本。
针对此次试点，证监会发布相关指引的征求意见稿，明确产品定义与结构，作出如下要求：
1. 基础设施REITs的基金资产投资于单一基础设施的比例须达80%以上，公募REITs应当取得“基础设施项目完全所有权或特许经营权”，即涉及项目完整产权的转移；同时，要求“基金管理人积极运营管理基础设施项目”，为此要“设置独立的基础设施基金投资管理部门”。
2. 设计审慎，要求原始权益人持股，专业投资者为持股主体。原始权益人应当以战略配售方式持有不低于20%的份额，锁定期限不少于五年。其他专业机构投资者也可以参与战略配售，锁定期限不少于一年。专业投资者持股占比不得低于战略配售外总份额的80%。从体量上看，原始权益人、专业投资者最低持股量分别为20%和64%，个人投资者最高持股比例仅为16%。
3. 利润分配比例90%以上。这一要求与境外公募REITs接轨，即REITs的收益大部分用于分红。
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哪些不动产运营商有望受益？
5.1 物流地产与园区运营商更为受益
整体而言，试点范围聚焦于基建，但除了基础的基建板块，还有两个板块值得注意：1）仓储物流。2）高新产业园区。这两块资产所发行的资产证券化产品已经有一定规模，从证券化形式来看，CMBS占多数，也已有类REITs产品出现，这些资产向REITs转换存在空间。
我们认为仓储物流板块对接REITs的路径更为顺畅
目前国内市场已有3单产业园/物流类REITs项目，都与物流行业紧密相关。3单类REITs分别为苏宁云享专项计划、菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划以及华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划，底层资产分别为为苏宁云商、菜鸟以及顺丰旗下园区，资产所有者均为物流龙头，前两个类REITs底层资产即物流园区，仅顺丰所发的类REITs底层资产是与物流相关的产业园。
物流资产的高度标准化以及轻运营重市场的特性得到资本市场认可，正因如此也能够获取最低的融资成本。3单类REITs的优先票息分别为4.00%、4.40%和5.05%，仅有产业园属性的顺丰类REITs票息相对较高。
产业园区资产步入REITs时代具备远景
首先，企业有降杠杆、盘活存量的诉求。从产业园资产证券化相对较高的体量以及融资成本可见一斑：截至2020年一季度，待发行存量资产ABS规模中，产业园和物流资产的比重分别为8%和1%。从2019年各业态对应优先级产品平均票息来看，物流仓储的票息最低（4.49%），产业园最高（5.89%）。
其次，行业管理溢价的提升将逐步加大运营方以及投资方对于产业园REITs的兴趣。目前纯粹以产业园为底层资产的类REITs尚未成功入市，核心原因在于产业园运营目前依然是以禀赋优势而非管理优势主导，因此资产两极分化：高回报优质资产的运营方不愿退出，而低回报资产难以吸引投资者。当管理优势逐步显化，这一僵局将被打破，即优秀运营商在资产培育环节的收益率高于成熟项目持有环节的受益之时，REITs将会成为一大助力。
再者，政策端对于产业园区REITs上市也早有引导。2019年5月28日，经李克强总理签批，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》支持在有条件的国家级经开区开展不动产投资信托基金试点，这充分显示了中央对于支持优质产业资产存量盘活的支持。19年12月，招商局商业房地产投资信托基金香港上市，成首家央企REITs，这也是从实践上印证政策方向。
产业园区在证券化的过程中可能还存在着一些难点，比如多数产业园因成片开发所需资金量庞大，因此产权被分割成许多小产权用以出售，开发者由于不拥有完整的产权而对基础资产的选择造成了一定障碍。但从长远来看，证券化的推进，也势必将倒逼未来产业园的运营模式也将逐步从“开发”向“运营”转变。
5.2 为不动产运营走向REITs时代打通制度基础
我们认为这次基础设施REITs试点的启动，虽然重心在基础设施项目上，看似和不动产领域相关度不高，但我们认为积极的信号在于，有基础设施REITs在前铺路，有望在未来为全面REITs时代到来作出铺垫：
我们可以看到，此次文件提出“填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重”，在投融资双重属性层面，明确了REITs的投资属性。与此同时，国际经验来看，REITs具备资产配置功能，在基础设施REITs入市后有望启蒙投资者，在市场无风险收益率持续下行、投资渠道有限的环境下，预计资产配置功能也将很快被市场认知。
但也必须承认，此次文件还有些有待明确的问题或者难点，可能需要在试点中逐渐摸索。比如1. 定价问题。此次试点的底层资产主要是不动产所有权（物业地产、产业园区）以及特许经营权（交通设施），在我国这些权利都是有期限，与永续REITs存在矛盾，这也会影响相应资产的估值情况；2. 税收政策问题。相对于国际REITs的税收优惠，我国目前公募REITs的税收环节政策仍不清晰，在重组时、交易时的税收会不会影响资产质量和吸引力是值得探讨的问题。3、底层资产质量问题。目前整个不动产体系的收益率并不是非常理想，以上海为例，2020年一季度各业态持有不动产的毛回报率（位于市区的、通达无阻、持有结构清晰、由业主100%持有的物业在假设满租情况下的回报率）阈值在2.7%-6.5%。虽然很多优质项目可能能达到5%-8%甚至更高，但回报率可能会影响公募REITs的规模化问题，这也将倒逼相关资产优化运营。4、基础设施或者物流园区类资产的背后大多为国企央企，其特许经营权转移可能需要得到主管部门的审批核准。同时，其他的合规问题以及潜在的政策法律的冲突问题等等，都有待解决，这次文件也提出“规则先行，稳妥开展试点”，我们相信很多问题随着各方努力都能逐步完善，在未来的实操细则中会更加明确。
长远而言，我们认为随着基础设施REITs工作的展开，有望为整个不动产运营体系带来新的生命力，我们预计长租公寓、商业地产有望迎来公募REITs的突破口。一方面从资产属性的角度看，租赁住房、商业地产具有“资产特定化、现金流收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对底层资产的要求；另一方面从政策支持的角度看，长租公寓公募REITs符合“房住不炒”、“租购并举”的政策导向，能够吸引社会资本流入住房租赁领域，为住房租赁企业开发或收购长租公寓、实现规模化发展提供资金支持。
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投资建议
我们认为本次基础设施REITs试点的重要意义即实现了真正意义上公募REITs的首次破冰，对于不动产运营而言，公募REITs的成立意味着“融投管退”这一管理周期中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，降低企业杠杆率，也能激发存量盘活的潜能。从本次REITs的试点范围来看，立足于基础设施建设，以京津冀、长三角、雄安、大湾区包括高新开发区为主要区域开展。尽管实施范围不涉及地产开发，但制度体系的建设、法律层面的进一步完善将为整体不动产运营实现REITs上市打下基础。
从股票推荐上，我们认为三类企业值得关注：1. 短期来看，利好持有优质物流园区以及高新园区开发企业，如南山控股、中新集团、万科A、市北高新、苏州高新、张江高科、浦东金桥、上海临港和招商蛇口等；2. 长远来看，利好具备不动产管理能力的资产管理企业，以及拥有长租公寓和优质商业不动产的企业，如光大嘉宝、我爱我家、世联行、中华企业、中国国贸、金融街、世茂股份、大悦城和新城控股等。3. 公募REITs有望推进国内物流、园区管理市场化，提升国内专业非住宅物业管理公司的市场需求，非住宅物管企业有望受益，如招商积余、新大正。
风险提示
公募REITs推进节奏不及预期。回顾REITs的发展历史，对于任何一个国家或地区而言，创设REITs需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，需要理顺与过往制度相冲突的部分，需要监管层、发行方、投资者的学习和适应，是一个非常复杂的过程。这使得我国公募REITs的试点在推进节奏方面存在不确定性。
公募REITs具体内涵存在不确定性。各个国家或地区对REITs的认定标准不尽相同，我国将如何定义公募REITs存在不确定性。具体而言，我国公募REITs的底层资产、收入来源、分红制度、税收制度、实现路径等方面均存在不确定性。
符合投资者收益率要求的底层资产偏少。我国租金收益率偏低，能够符合投资者收益率要求的底层资产偏少，对投资者的吸引力不足，可能拖慢公募REITs规模扩张的速度。
以上内容摘自华泰证券研究报告《公募REITs系列研究之二：启航新蓝海 拥抱新时代》，发布时间为2020年5月6日。
