来源：陈果A股策略
疫情下的A股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判
——兼看哪些行业可以率先走出疫情影响
安信策略
前言
2020年Q1全A归母净利润同比负增长23.47%，剔除金融石油石化后进一步回落至-41.23%，环比2019年大幅下滑。面对一季度受疫情影响，A股盈利出现这样幅度的下滑，我们重申在此前专题报告《面对疫情导致的“非经常性损益”，我们的视角和解读》中提出的观点，即对于遭受疫情外部冲击而导致的A股基本面短期恶化，不必赋予过多权重看待，企业的生产经营更核心的是由内生因素决定，而非突发外部冲击导致的这种“非经常损益”，理性视角应该从PE向PB过渡。同时，随着A股基本面在一季度经历至暗时刻，未来相当长的一段时间内盈利底部已经筑牢，往后看可以更加积极一些。
当然，“盈利底”只是对A股一季报业绩增速最直观的判断。面对超过3800家上市公司沉甸甸的2019年年报和2020年一季报，有许多复杂的现象和问题值得我们探索和思考；同时，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手：
1、如何客观看待A股2020Q1形成的“盈利底”？
2、A股一季报大幅负增长背后，怎样理解上市公司面对疫情时的基本面变化？
3、疫情下A股基本面的财务逻辑会发生哪些变化，我们应该如何判断和选择？
4、参考SARS的经验并结合财报，谁将率先走出疫情的影响？
5、“盈利底”之后，A股基本面将怎样判断，核心因素是什么？
以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2019年报和2020年一季报各板块和行业简要解读。需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算。
正文目录：
核心结论：
■客观看待：Q1“盈利底”，后续基本面不必过分担心。从归母业绩增速来看，2020Q1全A归母净利润同比负增长23.47%，剔除金融石油石化后进一步回落至-41.23%。从营业收入增速来看，2020Q1全A营业收入同比负增长8.82%，剔除金融石油石化后进一步回落至-11.22%。从ROE来看，2020Q1全AROE（TTM）为8.30%，剔除金融石油石化后进一步回落至6.78%。不难看出受疫情影响，这三个指标均很差，为近十年来最低，接近但弱于08年金融危机水平。对比03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对盈利的影响一般在冲击最为严重的时候对于A股基本面的影响最为严重，但在单季度增速探底后基本呈现逐季度改善趋势。同时，A股基本面受金融危机影响在09年探底后，在2009-2019这十年之间未创过新低。结合本次疫情情况来看，对于A股基本面冲击最为明显的就在一季度。因此，我们认为本次疫情负面影响最大的时刻已经过去，并成为未来相当长一段时间内A股基本面的“盈利底”，后续不必过分担忧。
■疫情对于一季度基本面影响：从2020Q1来看，龙头上市公司基本面也受到疫情的较大冲击，但是相对好于中小上市公司。具体而言：2020Q1市值低于50亿的公司净利润同比下滑117.75%，营收同比下滑19.50%；市值高于200亿的公司归母净利润同比下滑16.86%，营收同比下滑5.89%。这点可以从A股主要的指数成分股中得到侧面印证，2020Q1上证50业绩同比下降幅度最小，沪深300指数和中证1000指数2020年Q1归母净利润累计同比增速分别为-18.21%和-50.56%。在行业盈利贡献层面来看，2020Q1盈利贡献主要来自农林牧渔和银行，汽车和化工处于弱势状态，非银则出现由贡献到拖累的转变。细分来看，半导体、化纤、航空装备、航运、银行、农牧保持较好的营收和盈利增长。
■疫情之下A股基本面财务逻辑：现金流-收入质量-盈利质量-资产质量。疫情对于A股基本面传导的逻辑从现金流（业绩增速大幅下滑）-收入质量（供应链受损导致应收账款等经营性流动资产上升，同时经营性流动负债上升）-盈利质量（消费弱于生产，导致资产周转率下行；存在降价销售的压力使得毛利率萎缩导致ROE下行）-资产质量（资产扩张能力受阻，资产负债率下行，资产负债表收缩，同时存货等资产减值、商誉减值等）。在这个逻辑链条中，现金流的安全是必备的，资产扩张或者资本开支是最后的落脚考察。那么，选择的思路就有两种，一种是现金流情况能够持续，有比较好的现金流回报，同时资本投入比较低的公司；另外一种是现金流情况比较好，有比较好的投入资本回报，敢于逆势扩张的公司。
■参考SARS的经验并结合财报，谁将率先走出疫情的影响？根据学术论文《SARS的经济影响分析方法研究》中研究成果，我们可以发现：从疫情影响周期的角度来看，科技行业负面效应消退较快，金融、地产其次，文化娱乐、餐饮等消费类服务业行业负面影响较为持久。结合A股的情况，我们通过上市公司2019年报中对于2020年的展望，在疫情后阶段的展望中，科技>消费，金融、地产>强周期。
■“盈利底”之后，A股基本面将怎样判断，核心因素是什么？我们认为对于A股基本面而言，重中之重还是制造业。对于制造业而言，我们认为最为关键的问题依然是需求复苏和进一步降成本，使得制造业投资能力修复，进一步带动A股基本面回升。
■风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期
正 文：
1．客观看待：Q1“盈利底”，后续基本面不必过分担心
如何理解2020Q1是A股当前阶段基本面的“盈利底”？首先，让我们看一组数据：从归母业绩增速来看，2020Q1全A归母净利润同比负增长23.47%，剔除金融石油石化后进一步回落至-41.23%。从营业收入增速来看，2020Q1全A营业收入同比负增长8.82%，剔除金融石油石化后进一步回落至-11.22%。从ROE来看，2020Q1全AROE（TTM）为8.30%，剔除金融石油石化后进一步回落至6.78%。
面对2020年A股一季报，最为令人震撼的便是全A盈利大幅负增长23.47%，剔除金融石油石化后进一步回落至-41.23%。虽然早前对于较大幅度负增长已经所有预期，但直到早前一季度工业企业数据已经公布，1-3月工业企业利润总额同比下滑36.70%，营收同比下滑15.10%，我们意识到A股（非金融石油石化）盈利下滑幅度将会大概率超过工业企业口径，不得不承认Q1这样的基本面下滑幅度确实超过了我们此前的预期。有意思的是在A股盈利在疫情严重影响下，依然有7成上市公司实现正数盈利。当然，我们并不是说A股盈利增速大幅下滑是因为受个别公司影响，一方面两者并没有很强的逻辑关系，另一方面疫情对于A股上市公司基本面的影响是具有很大程度普遍性的。
结合营收和ROE，不难看出受疫情影响，这三个指标均很差，为近十年来最低，接近但弱于08年金融危机水平。拉长视角来看，从最为核心的归母净利润增速上来看，当前应该处于历史极低水平，但显然不是最差水平。从目前来看，对比08年金融危机来看，这次疫情对于单季度A股基本面的冲击相对弱于08年金融危机。具体表现为2008年9月雷曼兄弟宣布破产标志金融危机全面爆发，2009年第一季度A股业绩同比下降26.23%，营业收入同比下降10.5%，ROE（TTM）为10.16%；A股非金融石油石化同比下降49.75%，营业收入同比下降13.1%，ROE（TTM）为6.52%。
那么，未来这三个指标有可能变得更差么？08年金融危机导致的“盈利底”持续十年未破，2020Q1将成为未来相当长一段时间内A股盈利底。对比03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对盈利的影响一般在冲击最为严重的时候对于A股基本面的影响最为严重，但在单季度增速探底后基本呈现逐季度改善趋势。同时，A股基本面受金融危机影响在09年探底后，在2009-2019这十年之间未创过新低。结合本次疫情情况来看，对于A股基本面冲击最为明显的就在一季度。因此，我们认为本次疫情负面影响最大的时刻已经过去，并成为未来相当长一段时间内A股基本面的“盈利底”，后续不必过分担忧。当然，我们也承认本次疫情影响不能和03年SARS和08年金融危机简单对比，一方面当前国内宏观经济所处的阶段和之前显然不一样，另一方面03年SARS和08年金融危机长期影响并不深远，本次疫情长远影响目前尚难以评估。
2003年二季度A股业绩短暂受到SARS影响后逐季改善，得益于中国开始深度融入全球化进程，疫情未产生深远影响。2003年“非典”疫情从2002年11月下旬开始初露端倪，2003年3-4月达到高峰，6-7月趋向缓解。2003年第一、二、三、四季度A股非金融石油石化的归母净利润累计同比增速分别为54.32%、25.08%、29.61%、38.06%。不难看出，“非典”疫情对A股业绩的短期影响主要集中在2003年第二季度（环比下滑约30pct），即疫情扩散最严重的区间。疫情结束后社会生产生活全面恢复，A股业绩也逐步恢复。同时得益于2003年中国开始深度融入全球化进程，“非典”疫情虽对A股业绩造成短期冲击，整体依然保持正增长。
2008年金融危机导致A股业绩在2009Q1后逐季改善，“四万亿”刺激政策出台后有效对冲危机影响。2008年金融危机也对中国A股业绩造成显著影响，2007年A股业绩持续高增长，进入2008年后，即便金融危机的逐步蔓延， A股业绩增速下降幅度明显增大，2008年一、二季度A股业绩累计同比增幅分别为17.50%、15.91%，A股非金融石油石化累计同比增幅分别为29.41%、22.86%，但依然维持在较高水平。进入2009年第二季度之后A股业绩降幅逐渐收窄。随着国内出台的四万亿刺激计划等政策措施，2010年A股业绩开始转正。
2．疫情对于一季度基本面影响：我们的视角、次序与细节
当然，“盈利底”只是对A股一季报业绩增速最直观的判断。面对超过3800家上市公司沉甸甸的2019年年报和2020年一季报，有许多复杂的现象和问题值得我们探索和思考。在这里，我们主要围绕营业收入和净利润这两个指标，分为以下几个方面：
2.1． 龙头：当前消费金融龙头相对占优
首先，我们关注龙头上市公司。在疫情背景下中小企业抗风险能力较差，因此在Q1层面盈利和营收发生更大幅度的波动是在意料之中，那么龙头上市公司的基本面变化就显得十分重要，当前的情况是怎样，未来又会发生怎样的变化。
从2020Q1来看，龙头上市公司基本面也受到疫情的较大冲击，但是相对好于中小上市公司。具体而言：分市值来看，2019年低于50亿公司净利润同比下滑49.06%，200亿以上公司则实现正增长10.82%，呈现十分明显的反差。但是在2020年一季度，无论是高市值和低市值上市公司均受到疫情的严重冲击，营业和盈利均有较大幅度下滑，2020Q1市值低于50亿的公司净利润同比下滑117.75%，营收同比下滑19.50%；市值高于200亿的公司归母净利润同比下滑16.86%，营收同比下滑5.89%。不难看出，低市值公司受损严重，高市值公司表现明显好于低市值公司。
这点可以从A股主要的指数成分股中得到侧面印证，2020Q1上证50业绩同比下降幅度最小。具体而言，上证50、沪深300、中证500、中证1000和上证指数2020年Q1归母净利润累计同比增速分别为-16.31%、-18.21%、-34.36%、-50.56%和-22.73%，环比2019年大幅下降。其中，上证50的2020年Q1业绩同比降幅最低，中证1000指数盈利下滑最为明显，较2019年全年下降39.21pct。从营收增速看，2020Q1中证1000指数营收下滑幅度最大为9.30%，环比2019全年下滑19.25pct。
面对疫情冲击，从目前来看业绩表现排序：消费龙头>金融龙头>成长龙头>周期龙头。在这里，我们选取中信风格指数（金融、周期、消费、成长）中总市值前10%企业的业绩表现来看，营收方面，周期行业龙头同比-16.83%冲击最为严重，金融（+2.79%）、成长（+1.30%）龙头保持营业收入同比正增长。从归母净利润的角度看，消费龙头表现出强大的盈利韧性，Q1仍同比增长12.30%，其余风格龙头归母净利润均有不同程度下滑。整体来看，在疫情背景下，消费龙头在营收下滑的背景下，盈利表现整体最为稳健。
2.2． 行业：半导体、化纤、航空装备、航运、银行、农牧保持较好的营收和盈利增长
其次，我们关注行业层面，主要是两个方面，一是行业的盈利贡献，二是行业业绩增长，尤其是细分行业的情况。
在行业盈利贡献层面来看，2020Q1盈利贡献主要来自农林牧渔和银行，汽车和化工处于弱势状态，非银则出现由贡献到拖累的转变。2020年Q1盈利贡献主要来自下游必须消费品行业和银行，盈利贡献贡献排名前五的行业为银行、农林牧渔、国防军工、食品饮料和电气设备，排名后五名的行业为交通运输、化工、采掘、非银金融、汽车。相比2019年，盈利贡献贡献排名前五的行业为非银金融、银行、农林牧渔、房地产和电子，排名后五名的行业为化工、钢铁、汽车、通信、有色金属，可以发现除去低基数导致2020Q1军工靠前外，银行和农林牧渔基本上延续2019强势状态，汽车、化工延续2019年弱势状态，非银则出现由贡献到拖累的转变。
从行业业绩增长的角度来看，结合营收和净利润增速，我们发现：
从一级行业来看，受疫情影响，一季度仅农林牧渔（+ 401.56%）、国防军工（+143.32%）、银行（+ 5.52%）实现正增长。对比营收增速来看，2020Q1仅有农林牧渔（+16.18%）、有色金属（+7.38%）、银行（+7.20%）实现明显正增长。
从二级行业来看，我们关注到饲料、畜禽养殖、航空装备、半导体、化学纤维、银行、航运等细分领域保持着较好的营收和盈利增长。具体而言，2020年Q1归母净利润增速排名前五的分别为：饲料（+1467.82%）、畜禽养殖（+ 975.33%）、船舶制造（+ 409.66%）、半导体（+ 137.99%）、航空装备（+ 60.00%）。营收排名前五位的分别为：稀有金属（+35.36%）、畜禽养殖（+29.67%）、饲料（+23.35%）、动物保健（+23.25%）、半导体（+15.67%）。
2.3． 板块：中小板相较主板、创业板占优
最后，我们关注一下板块方面，从2020一季报业绩增速来看，中小板业绩在营收增速下滑幅度较小的情况下，其盈利波动也相对较小，相较主板和创业板占优。
从整体业绩增减分布来看，中小创相对要好于主板。2020年Q1全A净利润增长的公司占比34.64%，业绩下滑的公司占比65.36%，整体受疫情影响较大。其中，主板、创业板、中小企业板业绩增长的公司分别占比32.11%、37.24%、37.15%。
从2020Q1净利润和营收增速分布来看，创业板、中小板和主板盈利下滑50%以上的公司均占比30%以上，创业板业绩下滑50%以上的公司占比最高，达42.32%。对比营收增速来看，主板、创业板、中小板的营收同比下滑50%以内的公司均占比60%左右。
从2020一季报业绩增速来看，中小板相对占优。2020年Q1主板、中小板和创业板归母净利润增速分别为-24.01%、-15.94%、-25.83%。其中，主板剔除金融和两油后盈利增速为-46.30%，三个主要板块均环比2019年全年大幅下滑。从营收角度来看，2020年Q1主板、中小板和创业板营收增速为-8.79%，-8.93%、-10.96%。其中，主板剔除两油金融后增速为-11.48%。不难看出，中小板业绩在营收增速下滑幅度较小的情况下，其盈利波动也相对较小，相较主板和创业板占优。
3．疫情之下财务逻辑：现金流-收入质量-盈利质量-资产质量
在此前外发的专题报告《疫情下的机构配置：逻辑、转变和预测》中，我们梳理了疫情于A股基本面在财务逻辑上的传导，并提出对于疫情后的四个阶段：
疫情早阶段：营收急剧收缩，尤其是经营性现金流，这时候高经营杠杆服务业首当其冲，例如航空、酒店和部分餐饮。
疫情后阶段1：营收边际改善，看ROE，高经营杠杆服务业度过至暗时刻。在疫情后阶段1，经济活动缓慢开启，各行业复工复产，营业收入边际改善，前期受到疫情影响的行业开始修复，尤其消费领域开始复苏。但由于消费相对弱于生产，库存上升，制造业修复依然受到压制。同时，海外疫情导致全球需求萎缩，依然会引发未来收入持续性的担忧，此时市场更注重高ROE部门。从结构来看，直接受益于疫情和具备稳定内需的领域依然维持较高景气；高经营杠杆部门随着营业收入边际改善，基本面度过至暗时刻，例如航空、酒店和部分餐饮。
疫情后阶段2：经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性。疫情后期阶段2，经济活动逐步恢复并接近正常水平，各行业营业收入开始大幅回升，此时市场更注重收入增长以及盈利相对收入的波动弹性，高景气内需科技板块具备最强优势，例如计算机、军工、传媒。同时，边际上存在3条新增逻辑：1、国内经济在经历最困难的阶段后逐渐恢复，之前受经济基本面压制的领域开始向好，例如汽车、地产、金融。2、涨价逻辑，部分领域供需矛盾并没有出现有效缓解，依然存在涨价的可能，例如有色和农林牧渔领域。3、毛利率提升逻辑，我们在一季报领域关注到部分领域受益于成本端下行，使得毛利率提升，进而业绩出现大幅提升的公司，例如化工领域。
疫情后期阶段3：疫情长期结构性影响显现，看总资产规模扩张能力。疫情后期阶段3，经济活动基本已经不受疫情影响，这时候疫情的长期结构性影响开始显现，有些行业已经摆脱疫情的影响，但有些行业依然会受到疫情的长期牵制，市场更注重总资产规模扩张能力，政策大力支持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。
不难看出，疫情对于A股基本面传导的逻辑从现金流（业绩增速大幅下滑）-收入质量（供应链受损导致应收账款等经营性流动资产上升，同时经营性流动负债上升）-盈利质量（消费弱于生产，导致资产周转率下行；存在降价销售的压力使得毛利率萎缩导致ROE下行）-资产质量（资产扩张能力受阻，资产负债率下行，资产负债表收缩，同时存货等资产减值、商誉减值等）。在这个逻辑链条中，现金流的安全是必备的，资产扩张或者资本开支是最后的落脚考察。那么，选择的思路就有两种，一种是现金流情况能够持续，有比较好的现金流回报，同时资本投入比较低的公司；另外一种是现金流情况比较好，有比较好的投入资本回报，敢于逆势扩张的公司。
因此，我们将按照现金流-收入质量-盈利质量-资产质量的角度对A股2019年报和2020年一季报进行分析，来观察A股整体和各行业在疫情下的财务逻辑。
3.1． 现金流：Q1整体萎缩，金融、地产、建筑和医药现金流状态较好
现金流是企业生存的命脉。受疫情影响，现金流状况成为A股基本面最为核心的因素。具体而言，现金净流量是经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量三者之和，现金净流量为正意味着现金流入大于流出，企业货币性资金增加，手中有自由流动的现金，盈利质量较好。进一步，由于投资活动现金流和筹资活动现金流波动性较强且规律性不强，我们进一步观察A股经营活动现金流。我们分别用经营活动现金净流量与营业收入的比值、经营活动净现金占净利润的比例、经营净现金流占流动负债的比例进行观察。
经营活动现金净流量与营业收入的比值可以反映企业收获现金的能力，该比例越低，意味着应收账款占比越高，或者存在虚构收入的嫌疑。反之，该比例越高则表明企业的收入一直在增长，且伴随着源源不断地现金流。
经营净现金流占流动负债的比例可以反映企业的短期风险。
从目前来看，2020Q1A股现金流状况较此前一季度水平大幅下滑，尤其是经营性现金流的情况十分明显。
从行业角度来看，高经营杠杆的制造业和服务业现金流恶化最为明显，金融、地产、建筑和医药现金流状态较好。从经营活动现金净流量与营业收入的比值（TTM）来看，电气设备、医药生物、有色金属、农林牧渔等经营净现金占收入比率增长。从经营净现金流占流动负债的比例（TTM）来看，短期休闲服务、交通运输风险较大。
2020年Q1（TTM）现金净流量为负的行业有商业贸易、采掘、休闲服务、交通运输、钢铁。
2020年Q1（TTM）现金净流量排名前五的行业分别为银行、非银金融、建筑装饰、医药生物、房地产。
从经营活动现金净流量与营业收入的比值（TTM）来看，电气设备、医药生物、有色金属、农林牧渔等经营净现金占收入比率增长。28个一级行业中有7个行业2020Q1经营活动现金净流量占营业收入比例环比2019Q4经营活动现金净流量占营业收入比例增长，涨幅排名前五的行业分别为银行（+59.05pct）、电气设备（+0.88pct）、汽车（+0.77pct）、医药生物（+0.38pct）、有色金属（+0.19pct）。减少幅度最大的5个行业分别为休闲服务（-4.96pct）、非银金融（-4.80pct）、交通运输（-3.33pct）、房地产（-3.25pct）、食品饮料（-2.59pct）。
从经营净现金流占流动负债的比例（TTM）来看，短期休闲服务、交通运输风险较大。2020Q1经营净现金流占流动负债比例环比2019Q4变动排名前五的行业为汽车（+1.10pct）、电气设备（+0.75 pct）、电子（+0.62 pct）、公用事业（+0.21pct）、医药生物（+0.05pct），环比减少排名前五的行业分别为休闲服务（-13.96pct）、非银金融（-12.88 pct）、交通运输（-8.38 pct）、采掘（-7.04pct）、化工（-5.44pct）。
3.2． 收入质量：Q1供应链受阻，经营性流动负债大幅下滑
所谓的收入质量，我们定义为是生产企业从原材料采购-库存产成品-销售结转过程中企业获得收入的速度。在这里，我们用经营性负债为核心进行描述原材料采购时企业的议价能力，同时，在存货转为营收或应收的过程中，我们可以看到以经营性流动资产的上升。在正常的生产经营过程中，经营性流动资产和负债的同步上升是一个好的迹象。如果均在上升的前提下，经营性流动资产增速超过经营性流动负债增速，那么往往生产经营效果就大概率得到很好的效果。
受疫情影响，当前收入质量的矛盾主要在于2020Q1经营性流动负债大幅下滑。早在2019年6月外发的专题报告《一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑》中，我们提出：“在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来1-2年影响全A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是资产负债率，尤其代表商业信用的经营性负债率的上升。” 从目前来看，受疫情影响，代表A股（非地产金融石油石化）商业信用的核心指标经营性负债率出现了明显下滑。从2017年去杠杆以来，经营负债率呈现出逐步下滑的趋势。在疫情冲击之下下滑迅速，其中全A（非地产金融石油石化）经营负债率已经在2020Q1明显下滑至26.77%，而与其同时金融负债出现了明显回升。同时，2020Q1经营性流动资产也出现环比下滑，但由于经营性流动负债下滑更加明显，相对经营性流动负债的比例也在2020Q1出现大幅提升。
3.3． 盈利质量：Q1资产周转率拖累ROE下滑，重点关注毛利率提升
从盈利质量来看，资产周转率和销售净利率的下滑导致ROE下降，其中资产周转率的负面作用更大。各主要板块ROE水平均出现了较为明显的下滑，2020Q1全A的ROE（TTM）为8.30%，环比下滑1.25pct；全A（非金融石油石化）为6.78%，环比下滑1.28pct。进一步从杜邦分解的结果来看，ROE下滑明显的主要原因为资产周转率和销售净利率的下滑。其中，由于疫情冲击，企业营收大幅减少，因此导致了资产周转率迅速下滑，资产周转率的作用更加大一些。这点在中小企业板、创业板尤为明显。但从销售净利率看，中小企业板（-0.16pct）、创业板（-0.31pct）下滑幅度较小。一个侧面印证是中小企业板和创业板的毛利率水平分别从2019Q4的22.41%、29.65%提升至2020Q1的22.87%、30.48%。
从行业盈利能力层面来看，毛利率在疫情背景下将变得更加关键，科技成长行业均有不同程度提升。申万一级行业中ROE逆势提升的行业有国防军工、农林牧渔。二级行业中，也仅有饲料、船舶制造、动物保健、农产品加工、航空装备、家用轻工、黄金等少数细分实现ROE环比提升。因此，我们需要进一步对ROE进行分析。相对而言，在疫情背景下，我们认为毛利率的提升背后有利于研发投入和营销投入，这在需求复苏仍有一定不确定性的背景下参考意义更加重要。从销售毛利率的层面来看，2020Q1ROE（TTM）环比提升的申万一级行业有农林牧渔、建筑材料、轻工制造、公用事业、计算机、传媒、电子、电气设备、通信等；二级行业中，有畜禽养殖、证券、互联网传媒、化学纤维、造纸、玻璃等细分实现毛利率环比提升。
3.4． 资产质量：Q1整体资本开支回落，但仍有少数行业保持扩张
当前A股资产负债率仍处于下行趋势，主要是由于经营性负债率受疫情影响下降，金融性负债率因需要缓解短期资金流动性风险呈现上升趋势。早在此前外发的报告《一场关于资产负债率的使命担当与变革重塑》中，我们提出资产负债率将是未来1-3年影响A股基本面的核心因素。从目前来看，A股大多数企业资产负债率仍在下滑，2020Q1全A（非金融石油石化）资产负债率进一步下滑至61.58%，整体上资产负债表仍处于缩表状态。从结构上看，受疫情影响，全A（非地产金融石油石化）经营负债率已经在2020Q1明显下滑至26.77%，说明商业信用大幅萎缩。与其同时，金融负债则出现一定回升，说明很多企业在疫情背景下需要借助信用融资来缓解短期资金流动性风险，而非扩大生产。一个侧面印证是从全A资本开支情况持续恶化。具体而言，全A（非金融石油石化）2019年资本开支增速为4.88%，环比2018年增速16.47%下滑11.60pct。而2020Q1随着疫情的发展，资本开支增速为1.31%，环比出现进一步下滑。
分行业来看，农林牧渔、有色、食品饮料、建筑装饰、国防军工正处于资产扩张状态。分行业来看，2020Q1资产负债率提升较为明显的一级行业为农林牧渔（+2.52pct）、有色金属（+1.47pct）、化工（+1.40pct）、商业贸易（+0.92pct）、传媒（+0.67pct）。从二级行业来看，铁路运输、贸易、饲料、林业、餐饮、石化、物流和黄金等领域资产负债率提升较为明显。结合2020Q1（TTM）资本开支增速来看，资本开支前五主要为农林牧渔（+82.34%）、建筑材料（+48.23%）、食品饮料（+45.15%）、建筑装饰（+20.66%）、有色金属（+14.12%）；增速后五的行业为综合（-60.52%）、非银金融（-57.58%）、交通运输（-28.78%）、电子（-19.58%）、汽车（-17.53%）。可以看出，农林牧渔、有色、食品饮料，建筑装饰和国防军工处于资产扩张状态，这点和A股可比口径下总资产同比增速的情况大体一致。
4．参考SRAS并结合年报，谁可以率先走出疫情的影响？
自从进入疫情以来，市场最先讨论的是在哪些行业能够受益于疫情，例如以医疗器械和制药为核心的医药、以云经济为代表的计算机和以游戏为代表的传媒，相关领域的景气确实一定程度也在一季报中得到体现；之后讨论的是哪些行业受疫情的负面影响最小，“内需”成为最为关键的标签，尤其是内需型必需消费，例如农林牧渔和食品饮料。
到了当前阶段，我们认为最应该讨论的是谁可以率先走出疫情的负面影响。当然，在这里我们更多的是强调中短期影响（1年左右），对于疫情所造成的长期影响目前尚且难以评估。
根据学术论文《SARS的经济影响分析方法研究》中研究成果，我们可以发现：
从疫情影响根源的角度来看，由工作方式导致的负面影响最快消退，由心理恐慌导致的负面影响持续最久。根据不同的级别疫情影响范围，可以看出随着疫情不断升级，负面影响范围会不断扩张，疫情影响根源从心理恐慌——行为方式——出游方式——消费方式——工作方式。对应的，我们可以看到负面影响的行业从文化娱乐业、餐饮、体育赛事——旅游、交通、会展、外贸（部分）——服务业——建筑业、制造业。不难看出，疫情影响根源越靠前，其负面影响持续时间越长。例如，心理恐慌持续时间最长，将受到全球疫情和疫苗生产进度的影响；工作方式负面影响持续时间最短，可以看到目前各行业复工复产，学生复学都已经接近正常水平。
从疫情影响周期的角度来看，科技行业负面效应消退较快，金融、地产其次，文化娱乐、餐饮等消费类服务业行业负面影响较为持久。若T1>T2>T3， 且δ=3或4，则负面影响持续较久，例如文化娱乐、餐饮、运输、民工经济、对外贸易等。若T1>T2且T1<t3，则疫情的负面影响是暂时的，因为需求周期要长于交易周期，需求可能重新释放，例如旅游、地产、金融和商业。若t1<t2，疫情负面影响将最快消退，甚至不产生影响。例如高技术产品、农业、建筑业、外来投资等。其中，t1指的是影响周期，t2指的是交易周期、t3指的是消费决策周期，δ为交易转移指数。< p=“”>
结合A股的情况，我们通过上市公司2019年报中对于2020年的展望，在疫情后阶段的科技>消费，金融、地产>周期。分析龙头企业在2019年报当中对于2020整体经营业绩的展望，我们可以发现：其一，消费行业当中内需占比较高的食品饮料企业后续将受益于消费需求回补，如白酒全年仍有较为可观的增长目标；其二，成长行业当中受益于线上云经济发展的通信、计算机行业将可能实现业绩上的“突围”，部分龙头公司在业绩展望当中说明线上经济的发展对于公司业务由拉动作用；其三，金融、地产龙头大多强调了新冠肺炎疫情对于金融、地产行业的冲击，但对于未来抱有坚定的信心；其四，强周期周期行业龙头则强调了自身与经济的较强的相关性。从中，不难发现在疫情后阶段科技龙头相对优势将变得更加明显。
5．后续判断：核心因素是需求复苏和进一步降成本
以上梳理完对于疫情对于A股在一季度基本面的影响。那么，对于Q1“盈利底”之后，年内A股基本面应该如何判断呢？核心因素又是什么呢？我们认为对于A股基本面而言，重中之重还是制造业。对于制造业而言，我们认为最为关键的问题依然是需求复苏和进一步降成本，使得制造业投资能力修复，进一步带动A股基本面回升。
从宏观层面来看，制造业的核心是需求复苏，相信未来会有较好的改善，内需恢复很可能好于市场预期。从上文疫情之下财务逻辑转变中，我们可以看到当下之急是需求的大幅萎缩。换句话说，就是订单不足，同时导致库存上升，投资能力受到压制。具体而言，4月制造业PMI为50.8%，比上月回落1.2个百分点，说明虽然较上月继续改善，但扩张力度有所减弱。同时，3月末产成品存货同比增长14.9%，较2月进一步回升，说明需求不足的情况下制造业库存上升。在这样的背景下，制造业投资意愿将受到压制，可以看到1-3月制造业投资增速为-25.2%，但已经有所改善。因此，当前制造业的核心是要让需求复苏，我们认为未来一个阶段相应的一揽子宏观政策措施值得期待。3月27日，中共中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。强调“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”我们认为，相较于二月政治局会议的“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚方针任务”，新增“确保”二字，充分反映了决策层的坚定决心，我们认为未来一个阶段相应的一揽子宏观政策措施值得期待，在这一揽子措施推动下，内需恢复情况也很可能会好于当前市场预期。
从微观而言，降成本政策正在持续推进，这将有利于制造业企业资产负债表修复。在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中，我们提到在稳杠杆和减税降费保持不变的前提之下，影响2020年A股基本面的核心变量将从2019年的去杠杆政策放缓逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革上。具体而言，当前的A股金融行业盈利占比明显升破55%的“警戒线”，达到接近70%的水平，制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。更加直接地说，2020年制造业基本面如若要防止进一步恶化，其支撑将很有可能是金融行业，尤其是银行的让利，实现弱复苏之后明显的修复过程或将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步回升。从目前陆续推出的降成本政策来看，正在逐步验证我们在2019年底的想法。一个侧面印证是从ROIC-WACC的角度来看，WACC正在持续下降且下滑幅度明显，2020Q1全A（非金融石油石化）WACC为3.24%，ROIC为3.82%。
6． 附注：哪些细分行业及公司值得关注？——2019年报和2020年一季报行业业绩简析
站在申万一级行业来看，结合营收和净利润增速，我们发现：2020Q1盈利贡献主要来自农林牧渔和银行，汽车和化工处于弱势状态，非银则出现由贡献到拖累的转变。2020年Q1盈利贡献主要来自下游必须消费品行业和银行，盈利贡献贡献排名前五的行业为银行、农林牧渔、国防军工、食品饮料和电气设备，排名后五名的行业为交通运输、化工、采掘、非银金融、汽车。相比2019年，盈利贡献贡献排名前五的行业为非银金融、银行、农林牧渔、房地产和电子，排名后五名的行业为化工、钢铁、汽车、通信、有色金属，可以发现除去低基数导致2020Q1军工靠前外，银行和农林牧渔基本上延续2019强势状态，汽车、化工延续2019年弱势状态，非银则出现由贡献到拖累的转变。
从一级行业来看，受疫情影响，一季度仅农林牧渔（+ 401.56%）、国防军工（+143.32%）、银行（+ 5.52%）实现正增长。对比营收增速来看，2020Q1仅有农林牧渔（+16.18%）、有色金属（+7.38%）、银行（7.20%）实现正增长。
从二级行业来看，我们关注到Q1饲料、畜禽养殖、航空装备、半导体、化学纤维、银行、航运等细分领域保持着较好的营收和盈利增长。具体而言，2020年Q1归母净利润增速排名前五的分别为：饲料（+1467.82%）、畜禽养殖（+ 975.33%）、船舶制造（+ 409.66%）、半导体（+ 137.99%）、航空装备（+ 60.00%）。营收排名前五位的分别为：稀有金属（35.36%）、畜禽养殖（29.67%）、饲料（23.35%）、动物保健（23.25%）、半导体（15.67%）。
6.1． 2020年Q1上中游资源品：钢铁环比2019年降幅收窄
从2019年报和2020一季报业绩来看，2020年Q1上中游资源品行业业绩均不同程度受损，其中，化工和采掘行业业绩下滑最为明显，钢铁环比2019年降幅收窄。
公用事业、钢铁、建筑材料2020年Q1归母净利润同比下降幅度相对略低，分别为-29.13%、-35.25%、-37.82%。其中，公共事业和建筑材料环比2019年全年分别下降35.07pct、55.95pct，钢铁环比2019年降幅收窄，增加11.07pct。
有色金属、采掘、化工2020年Q1归母净利润同比下降幅度明显，分别为-54.83%、-85.18%、-107.89%，环比2019年全年分别下降9.42pct、83.15pct、72.58pct。其中化工二级子行业石油化工2020Q1净利润增速为-228.69%，环比2019下滑215.94pct，是化工行业业绩下滑的主要原因。
6.2． 2020年Q1中游制造业：国防军工增长明显
从2019年报和2020一季报业绩来看，2020年Q1中游制造业各行业的业绩增速中，除国防军工外均有所下滑。
国防军工2020年Q1归母净利润同比增速为143.32%，环比2019年Q4的-58.38%和2019全年的14.46%大幅上升。从二级行业来看，航空装备、船舶制造2020年Q1归母净利润同比增长率分别为60.00%、409.66%，是国防军工行业2020年Q1业绩上升的主因。
电气设备2020年Q1归母净利润同比增速为-7.46%，环比2019年全年下降53.45pct。从二级行业来看，2020年Q1电源设备、电机、电气自动化设备、高低压设备的归母净利润同比增速分别为19.26%、-23.01%、-38.77%、-43.18%。
建筑装饰2020年Q1归母净利润同比增速为-30.08%，环比2019年全年下降36.13pct。从二级行业来看，2020年Q1房屋建设、装修装饰、园林工程、基础建设、专业工程的归母净利润同比增速分别为-24.75%、-92.27%、-457.57%、-26.21%、-15.99%，装修装饰和园林工程是建筑装饰2020年Q1业绩下滑的主因。
轻工制造2020年Q1归母净利润同比增速为-32.05%，环比2019年全年下降40.18pct。从二级行业来看，2020年Q1造纸、包装印刷、家用轻工、其他轻工制造的归母净利润同比增速分别为11.86%、-26.73%、-68.57%、-98.67%，家用轻工是轻工制造行业2020年Q1业绩下滑的主因。
机械设备2020年Q1归母净利润同比增速为-45.03%，环比2019年全年下降49.36pct。从二级行业来看，2020年Q1通用机械、专用设备、仪器仪表、金属制品、运输设备的归母净利润同比增速分别为-25.48%、-39.26%、-50.68%、-197.27%、-48.81%，金属制品是机械设备行业2020年Q1业绩下滑的主因。
6.3． 2020年Q1下游行业：农林牧渔保持增长，食饮、医药环比2019下滑较小
从2019年报和2020一季报业绩来看，2020年Q1下游各行业中，农林牧渔业绩同比增长401.56%，环比2019年全年上升203.97pct。同时，食品饮料、医药生物业绩降幅相对较小，分别为-0.65%、-15.97%，环比2019年全年变动-14.76pct、-6.31pct。
农林牧渔2020年Q1归母净利润同比增速为401.56%，环比2019年全年上升203.97pct。从二级行业来看，2020年Q1饲料、畜禽养殖的归母净利润同比增速分别为1467.82%、975.33%，饲料和畜禽养殖是农林牧渔行业2020年Q1业绩增长的主因。
食品饮料2020年Q1归母净利润同比增速为-0.65%，环比2019年全年下降14.76pct。从食品饮料二级细分行业来看，2020年Q1饮料制造、食品加工的归母净利润同比增速分别为2.65%、-12.43%。
医药生物2020年Q1归母净利润同比增速为-15.97%，环比2019年全年下降-6.16pct。2020年Q1化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务业绩增速分别为-8.52%、-26.44%、-11.71%、-5.45%、0.38%、-120.68%，医疗服务业绩相对受损明显。
家用电器2020年Q1归母净利润同比增速为-51.69%，环比2019年全年下降60.51pct，环比2019年Q4下降147.23 pct。
商业贸易2020年Q1归母净利润同比增速为-71.93%，环比2019年全年下降68.00 pct。
纺织服装2020年Q1归母净利润同比增速为-80.05%，环比2019年全年下降63.32 pct。
汽车2020年Q1归母净利润同比增速为-81.24%，环比2019年全年下降57.24 pct。2020年Q1汽车整车、汽车零部件、汽车服务、其他交运设备的归母净利润同比增速分别为-105.89%、-52.77%、-159.10%、-28.23%，汽车服务是汽车行业2020年Q1业绩下滑的主因。
交通运输2020年Q1归母净利润同比增速为-122.49%，环比2019年全年下降134.98 pct。从交通运输二级细分行业看，2020年Q1高速公路、公交、航空运输、机场是交通运输行业2020年Q1业绩下滑的主因。
休闲服务2020年Q1归母净利润同比增速为-151.01%，环比2019年全年下降142.01 pct。从二级细分行业看，餐饮2020Q1业绩增速分别为-2043.22%，受疫情影响，餐饮行业受创严重，是造成休闲服务行业业绩下滑的主要原因。
6.4． 2020年Q1金融行业：银行保持增长，非银金融环比下滑明显
从已披露的所有2020Q1业绩来看，2020Q1单季度银行表现良好，非银金融和房地产呈现较大幅度负增长。
银行2020年Q1业绩增速为5.52%，环比2019年和2019年Q4分别变动-1.40pct和1.74pct。
非银金融2020年Q1业绩增速为-23.93%，环比2019年和2019年Q4分别变动-89.03pct和-46.66pct。从细分子行业来看，2020Q1证券、保险和多元金融的归母净利润同比增速分别为-14.84%、-26.39%、-43.33%。
房地产2020年Q1业绩增速为-42.73%，环比2019年和2019年Q4分别变动-52.57pct和-45.75pct。2020Q1房地产开发、园区开发业绩增速分别为-45.47%、-7.46%。
6.5． 2020年Q1TMT行业：仅通信业绩环比2019年上升
从2019年报和2020一季报业绩来看，2020Q1单季度TMT各行业业绩均下滑，通信行业环比2019年上升194.13pct，电子、传媒、计算机环比2019年分别下滑33.81pct、80.33pct、108.12pct。
电子行业2020Q1业绩同比增速为-11.66%，环比2019年全年和2019Q4分别变动-33.81pct、-1635.53pct。从二级子行业来看，半导体和元件2020Q1正增长，增幅为137.99%、10.23%，环比2019年全年变动86.69pct、30.44pct。
传媒行业2020Q1业绩同比增速为-49.94%，环比2019年全年和2019Q4分别变动-80.33pct、-85.89pct。
通信行业2020Q1业绩同比增速为-56.63%，环比2019年全年和2019Q4分别变动194.13pct、162.33pct。子行业通信运营、通信设备2020Q1业绩增速分别为-18.61%、-71.62%，环比2019年全年变动-8.94 pct、680.75 pct。通信设备的业绩改善使得通信行业整体业绩环比增加。
计算机行业2020Q1业绩同比增速为-118.68%，环比2019年全年和2019Q4分别变动-108.12pct、258.08pct。从细分子行业来看，计算机设备和计算机应用的2020Q1业绩同比增速分别为-145.93%、-111.90%，环比2019年变动-294.45pct、-85.00pct。计算机设备是造成计算机行业Q1业绩下滑的主要原因。
6.6． 个股方面：关注年报和一季报基本面较好的成长公司
最后，我们结合当前已披露2019年报和2020一季报，选取了一批基本面较好的上市公司，选取标准如下，敬请广大投资者留意：
1.2020年Q1归母净利润增速>2019年Q4单季度归母净利润增速；2019年全年归母净利润增速>0；
2．当前总市值不低于100亿元；
3.2020年Q1归母净利润同比增速不低于30%；
4.ROE（TTM）不低于15%，同时PE（TTM）小于40倍；
最后，我们依然还是想强调，对于遭受疫情外部冲击而导致A股基本面短期恶化，可能是一个季度，可能持续一年，但都不必赋予过多权重看待，企业的生产经营更核心的是由内生因素决定，而非突发外部冲击导致的“非经常损益”，理性视角应该从PE向PB过渡。全球疫情终将过去，当下身处疫情中的我们，已经在Q1看到A股基本面在未来相当长时间内的一个底部，对未来经济活动的复苏要有信心，往后看可以更加积极一些。
