来源：REITs行业研究
01
《新加坡房地产市场的变革与创新》
《新加坡房地产市场的变革与创新》
薛义华、程天富、余熙明 著
中信出版集团
出版日期：2019年5月
新加坡REITs的崛起
1986年，作为当时振兴低迷的房地产市场战略的一部分，不动产市场咨询委员会提出将REITs引进新加坡的建议。
直到13年后，政府才通过新加坡金管局对此提议做出回应。1999年5月14日，也就是在1997年亚洲金融危机两年之后，新加坡金管局颁布了《房地产基金指南》(Guidelines on Property Funds)。
然而，这套条例却似乎未能引起新加坡私人开发商的足够兴趣。条例在税收优惠政策上存在含糊之处，这成为制约私人开发商在新加坡发行REITs的主要因素之一。
2001年7月，新加坡国内税务局明确了税收优惠政策，即允许REITs的租金收入免于征税并以股息的方式派发给股东，以此消除了原有税务方面的障碍。
2001年11月，凯德集团通过发行第一只REIT——新茂商产信托对市场进行测试，当时这支REIT拥有3家购物中心(碧山第8站、淡滨尼广场、福南科技广场)，融资金额为5.3亿新元，是自1993年新加坡电信公司之后规模最大的一次IPO。
2002年7月，新茂商产信托经过重新包装并更名为嘉茂信托后再次申请上市，持有物业未变，仍为上述3家购物中心，但是发行规模削减为2.13亿股。
此次IPO获得来自散户和机构投资者逾5倍的超额认购。
投资新加坡REITs
REITs是一种能把房地产资产转换成具有流动性的可交易证券的证券化工具。
作为一道桥梁，REITs促使资金从供给过剩的地区高效流转至具有充足的房地产投资机会的地区。
自21世纪初以来，亚洲和欧洲的房地产所有者纷纷运用美国的REITs模式将自身的实体房地产资产进行货币化。
REITs属于防御性股票，它将90%或以上的收益作为股息定期分配给投资者。
在企业层面，REITs享有税收优惠。除此之外，REITs派发给个人投资者及合格的非个人投资者的股息也可享有免税待遇。
REITs为投资者提供了一个间接获得房地产收益的投资渠道，这些产生收益的房地产包括购物商场、办公楼、工业地产和仓储地产等。
由于REITs是集体投资计划，投资者可购买少量的REITs单位以作小额投资，而无须为此预先投入大量资金。
像股票一样，REITs是具有较强流动性的投资工具，它能在股票市场上以很低的交易成本自由交易。当然，REITs的价格也会受到股市波动的影响。
根据以上特点，REITs可以被看成是一种集合了房地产、股票和债券特点的混合型投资工具。摩根士丹利REITs研究部门的负责人格雷格·怀特(GregWhyte)曾说，“REITs闻起来像房地产，看起来像债券，动起来像股票。”
根据2002—2015年期间40只新加坡REITs(包括商业信托)的历史价格，可计算得出REITs每季度的加权价格收益序列。
《海峡时报》指数的季度收益序列用于替代股票收益率，而市区重建局的价格收益率则是针对工业地产、办公楼和零售业地产计算的。
在新加坡，REITs收益率和股票收益率密切相关。股票和REITs的收益率远比商业地产的收益率更具波动性。
在2007—2008年的次贷危机期间，REITs的季度收益率跌幅一度超过60%，而随后在2009—2010年期间，REITs的季度收益率又取得超过40%的增幅。
02
《图解日本REIT》
《图解日本REIT》
日本三菱日联信托银行不动产咨询部 著
车阳 林述斌 顾晓 译
不动研（上海）投资咨询有限公司 校译
中日两国，历来就在经济上具有相似性。
或许很多人已经忘记了，中日之间的交往可以追溯到隋唐年间，尤其在唐朝，日本曾派遣大量唐使学习中国文化，不仅仅如此，有史料记载，日本还曾派出了无数美女来到大唐通婚，希望能将大唐男儿的优良基因也一并带回去。所以，大和民族从文化到血缘和中华民族的渊源由来已久。
尤其在改革开放之后，中日之间的交往更加密切。日资成为我们最早使用的外资，日资企业也是最早落户国内的海外企业，直至今日我们的很多经济领域依然残留着日本的影响。
事实上，近年来，中日两国在经济发展上都不约而同地走上了同一条路，区别只是日本在现代成为了先行者。那些在日本曾经发生过的很多故事，无论是经济大发展还是大萧条，如今在中国正在或者准备重演。
因此，我们从日本的历史经验出发去看待中国当下所面临的问题，就显得极具现实意义。
近期在中信出版社出版，由日本三菱日联信托银行不动产咨询部著，基金业协会会长洪磊和华东政法大学副校长顾功耘作序推荐的《图解日本REIT》，引起业内对日本不动产金融领域的高度关注。
日本的不动产证券化，在经历过2008年金融危机的洗礼，主动承担起安倍政权重振日本经济的重要角色，让已经崩盘十年的不动产市场走向复苏与规范的轨道。
反观中国，虽然没有经历日本的泡沫式崩溃，但在经济转型过程中，中国房地产金融问题涉及广泛，找到一个合适的对标参照，极为重要。
这本书为我们带来了一个思考线索：日本的不动产证券化，也许是我们可以对标和学习的范式。
J-REIT的结构安排对中国公募REITs的启示
J-REIT就是日本版的不动产投资信托。不动产投资信托，是指从2000年11月《关于投资信托和投资法人的法律》（以下称“投信法”）修改后启动，以不动产为主要运营对象的投资法人或投资信托的总称。
美国的不动产投资信托（Real Estate Investment Trust）简称“REIT”，因而日本版就称为J-REIT或直接称为REIT。
J-REIT的投资架构
J-REITs的证券化载体是“投资法人”。
从资产端的角度，与TMK并没有太大差异，既可以受让实物不动产，也可以受让不动产信托受益权。
从融资端来说，债务融资部分一方面可以通过直接向银行贷款的方式，也可以发行“投资法人债”，与TMK发行的“特定社债”同属于第一项有价债券。特定社债是基于特定资产发行的债，而投资法人债是基于法人主体的债。
总体来说，与TMK的资产流动化载体相比，J-REIT更多的是一种资产管理的载体，融资也不局限于特定资产。而J-REIT的权益级部分被称为“投资证券”，是在日本证券交易所上市交易的证券。
人们常说的J-REIT投资份额，指的就是“投资证券”。J-REIT和私募型证券化不同，J-REIT的投资份额是有价证券，流动性很高，价格时刻变化。
从资产证券化的公开性和流动性角度来看，J-REIT比TMK的确更近了一步。最明显的差异是二者基于的法律层面不同，一个是资产流动法，一个是投资法人法。
但作为资产证券化载体的角度来看，二者在资产端方面的差异不大，都是实物不动产或者不动产信托受益权；
在融资端，也无非是权益和债务两种主要方式，债务部分的融资并没有本质差异，主要在于权益级的融资。J-REIT是把权益级融资推向公开市场，作为类似于股票一样，在交易所进行交易。
对中国公募REITs的启示在于，我们以何种方式实现公募化？从TMK到J-REIT，实际上是赋予了权益级证券（一个是优先出资，一个是投资证券）不同的公开性和流动性。
对于中国的类REITs到公募REITs路径，目前探讨的“公募基金+ABS”模式，实际上是嫁接一个SPV（即公募基金）来实现公募化。这与国内的REITs结构的选择有关。
日本无论是TMK还是J-REIT，都对应于到公司实体。而中国的类REITs，无论是在ABS层面还是私募基金层面，都是以契约形式体现的，没有实体法人。
因此，我们在走向公募REITs的时候，通过嫁接契约（公募基金也是契约），完成公募化的过程，是在早期阶段发展公募REITs的现实选择，与J-REIT之路虽然不同，却也有逻辑的合理性。
从长远计，日本式的上市“投资法人”模式，或许会成为中国公募REITs的2.0版本。从1.0到2.0之路，其实没那么难。希望该书与本文能为中国REITs从0到1的跨越，提供一点养料支持。
03
《 CMBS：国际经验和中国实践》
作者：周以升, 张志军, 万华伟
出版社：中信出版社
出版时间：2017年10月
本书是一本专业性很强的课题研究集成，课题团队为推出中国首单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、首单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”的高和资本，私募基金中投长富，联合信用评级等国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士。
在一线实操经验和案头研究成果基础上，研究团队还对欧美等成熟CMBS市场，包括投行、投资人、行业协会和监管层等进行研究和实地考察，以期搜集第一手数据与案例，生成和验证核心观点；力求在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴和指导。对于中国的金融创新而言，这将是非常有价值的探讨。
近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展要求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。
本书共分为八章，介绍了中国商业物业发展概况、境外CMBS市场发展情况、CMBS的产品特征与交易结构、第三方服务商和特殊服务商、CMBS的信用评级、美国资产证券化新规对CMBS的标准要求、CMBS项目关注事项之法律视角和美国CMBS市场的经验教训及借鉴等内容。
对商业物业概念的明晰
商业物业（REITs行业研究按：即商业地产），英文为Commerical Real Estate（简称CRE），也称为Investment Property或者Income Peoperty，是指作为商业用途运营的地产，以区别与个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。
美国权威的商业物业行业协会CREFC不仅将常见的各种零售物业、办公楼、酒店、专业市场、车库等归于商业物业，也将工业厂房、医疗中心、仓储物流中心、数据中心、农场等列入商业物业的大类别之下。尤其值得注意的是，出租型公寓区别与自住型住宅，在成熟市场是非常重要的商业物业业态。
成熟市场的CMBS、抵押型REITs和权益型REITs
CMBS是商业物业抵押支持证券，是商业银行发放商业物业抵押贷款向资本市场直接融资的成果。相比商业银行贷款，其特色如下：
（1） 商业银行出表，突破资本金限制，特别是在《巴塞尔协议Ⅲ》之后；
（2）属于结构化的融资工具，便于进行更精细的风险定价；
（3）具有一定的流动性；
（4）第三方提供风控（控制级）和资产服务。
然而CMBS仍有其局限性：由于单个商业物业贷款额度较大，受制于单只CMBS的规模，其分散性有限，以大额机构投资者交易为主，并且流动性较弱。由此催化了抵押型REITs对商业物业证券化领域的渗透。
实际上抵押型REITs在美国是一个比CMBS更为悠久的历史品种，借助美国REITs大潮，抵押型REITs随着权益型REITs一起在20世纪60年代曾经快速发展，一度占据整体REITs市场的30%以上。
抵押型REITs具有REITs的所有特点：
（1）作为一个永续性的投资主体，而非临时的SPV，其股票可以灵活交易，吸引包括个人、机构在内的投资者；
（2）可以进行丰富的投资组合管理，具有较好的分散性，可以发行股票和债券；
（3）具有税收优惠的特征；
（4）分配要服从信托基金守则（REITs code），采用积极的分红策略。
因此，可以看到抵押型REITs与CMBS具有本质区别。权益型REITs相对比较直观，其相较于抵押型REITs，主要是具有非常主动的商业物业资产管理，用于提升物业自身的价值，并通过增益性收购，提升REITs整体估值。
04
《中国资产证券化产品投资手册》
《中国资产证券化产品投资手册》
林华 主编
中信出版集团
出版日期：2019年10月
《中国资产证券化产品投资手册》是一本中国版资产证券化产品构建与投资实操手册。该书由具有一线从业经验的专家团队编写。
作者结合近年来中国资产证券化市场的变化以及国外的发展经验，介绍了中国资产证券化市场的发展情况、发展趋势和投资环境，对资产证券化产品在国内市场的投资模式和投资分析方法进行了系统的梳理。同时，介绍了国际成熟市场资产证券化产品的投资分析方法。
另外，该书在资产证券化产品量化投资的理论基础上，结合中国实践经验，介绍了中国各类资产证券化产品的风险特征，并对我国资产证券化产品投资市场提出了建议。
《中国资产证券化产品投资手册》一书为资产证券化市场的从业者、监管机构从业者和理论研究人员提供了很好的参考。
不动产资产证券化概述
经过多年发展，我国房地产业已然形成了富有行业特色的多元化融资体系，包含权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资、资产证券化等，而伴随着投融资市场的变化和相关监管政策的出台，各种融资途径也经历了阶段性的变迁。
随着银行、票据、信托、再融资、债券等渠道全面受限，房地产业急需开拓新的融资渠道。
在此种背景下，资产证券化为房地产业提供了新的融资机遇，房地产业开发经营过程的多个环节都会形成具有稳定现金流的资产，即满足资产证券化业务要求的标的资产，超过万亿元的巨大市场，让众多资本机构竞相追逐。
不动产证券化，是将物业持有人对不动产的物权转变为投资人对证券性质权益凭证的投资的投融资形式，即将不动产投资转化为证券投资。
不动产证券化的实现与发展，意味着可以将房地产和有价证券有机结合起来，对于传统房地产融资而言，是一项重大变革。对于房地产企业，不动产证券化的优势主要包括以下几个方面：
• 解决融资难题。不动产证券化对于许多不满足发债条件但持有优质物业的项目公司而言，可以解决融资难的问题。对于项目周期长、投入大的棚改、保障房等项目，资产证券化有助于社会资本的引入。
• 降低融资成本。不动产证券化可以通过挑选优质基础资产以及设计结构化分层、现金流超额覆盖、目标物业抵押等多种信用增级措施来提升资产支持证券评级，使资产支持证券获得比物业持有人主体更高的信用评级，从而降低融资成本。
• 优化财务报表。不动产证券化发行规模不受净资产等财务指标限制，可使房地产企业获得更多资金；另一方面，不动产证券化可改善企业资产负债结构，盘活存量资产，将不具备流动性的物业资产转化为现金流，进而提高资金使用效率。
目前，国内证券化产品中与不动产相关的品种主要有物业收入资产支持证券、购房尾款资产支持证券、保障房资产支持证券、商业抵押支持证券及REITs。
其中，物业收入资产支持证券、购房尾款资产支持证券和保障房资产支持证券在前面的章节中我们均有提及，本节重点以商业抵押支持证券和类REITs为例，为不动产资产证券化的投资提供思路和建议。
不动产相关的资产证券化类别如图9.53所示。
国内类REITs产品的投资价值
目前国内类REITs产品的发展呈现两大派系。
其一是以主体信用为保障的，实质为固定收益产品的类REITs产品，这类产品通常由次级证券投资人提供差额支付或担保承诺，并通过缴纳权利维持费实现次级证券投资人的优先回购权。
这类产品的本质与商业地产抵押贷款支持证券相似，只是通过项目公司股权的转让，对投资人形成双重保护，且在后期的处置方式上多几重选择，处置流程也更简便。
这类产品的投资价值与商业地产抵押贷款支持证券相似，依靠主体的高信用、资产的优质属性、产品设计的保障来实现产品投资的安全性。
其二是脱离主体信用的，真正以投资标的物业为目的（对于发行人来说真正实现退出）的类REITs产品，这类产品通常不依赖任何主体的信用，发行人即使有差额支付承诺也只是保障优先级证券投资人在持有期间的利息收入，对优先级证券的本金和次级证券投资人的本金及收益不形成保护，投资人的退出依赖产品的实质处置。
这类产品虽然在安全性上的确定性较差，但这类产品的推出弥补了我国不动产投资产品领域的空白，对于真正能够承担投资风险的投资人来说，是风险和收益中等的投资品种。
05
《苏世民：我的经验与教训》
书名：《苏世民：我的经验与教训》
作者：[美]苏世民
