十余年磨一剑，政策终落地。
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。这对于中国基建领域和资本市场都是一件大事。
2007年以来，各界对REITs市场进行了广泛研究和深入分析；2019年2月以来，中国证监会、国家发展改革委联合北京大学光华管理学院等单位，赴多个区域开展专题调研。
5月3日，北京大学光华管理学院张峥教授公益开讲，解读中国公募REITs试点。
点击视频重温精彩课堂，并附上课后答疑。
Part 1：何为REITs以及《通知》政策要点解读
√ 从企业视角、投资者视角解释何为REITs；它为何被称为“不动产资产的IPO”。
√ 各经济体REITs的出台与国家经济形势相关，大部分经济体在经济低迷、经济危机、经济增长动力不足时推出。
√ 公募REITs试点是中国REITs发展的一个里程碑式的事件，方案体现了中国公募REITs的重点发展方向，以及明确了试点的产品模式。
光华思想力系列公开课｜张峥：公募REITs试点深度解读+课后答疑
Part 2：为什么要建设中国REITs市场？
√ 在经济下行压力较大的时候，不动产行业支撑作用更加凸显，逐渐成为中国经济的支柱产业之一。
√ 一方面，房地产投融资体制、基础设施投融资体制各自面临着巨大的痛点，另一方面，中国资产管理市场存在重要短板。
√ 建设中国公募REITs市场是结构性问题的破题之作，REITs对中国经济社会发展的重要意义。
光华思想力系列公开课｜张峥：公募REITs试点深度解读+课后答疑
Part 3：中国REITs市场发展展望
√ 从2007 REITs专题研究小组成立到2020政策落地，概览中国REITs发展历程之“政策篇”。
√ 从2005越秀REIT在香港市场发行到2019年首单基础设施类REITs产品发行，回顾中国REITs发展历程之“市场篇”。
√ 北大光华发布11份REITs白皮书，推动中国REITs发展。
√ 结合相关数据和一些合理假设，预估中国公募REITs市场的潜在规模可超10万亿。
光华思想力系列公开课｜张峥：公募REITs试点深度解读+课后答疑
课后答疑
01
问：为什么我国REITS要选择基础设施作为基础资产切入，而不选择房地产？房地产类REITS会在什么条件下才会推出？
张峥：从理论上讲，基础设施和持有型房地产作为REITs的基础资产，在中国均具有可行性。之所以选择基础设施切入，第一个原因是我国基建领域投融资改革尤为迫切，而REITS恰好可以发挥巨大作用。首先，REITS可盘活基础设施存量资产，有利于防范地方债风险，进一步实现降杠杆。同时，REITS可为新的基础设施项目提供资金，实际上是一个稳投资、补短板的重要金融工具。另外，REITS用市场化的方式吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场的定价机制，推进基础设施建设高质量发展。第二个原因是，作为政策试点，应选择相对成本较低，更为有高效的方式开展。从基础设施领域起步，可降低试点工作复杂性。基于我国法律法规现状，借鉴境外成熟市场经验，这是一个相对稳妥合理的选择。
房地产公募REITS有一个逐步推进的过程，应该建立在此次试点的经验积累，以及市场不断完善的基础之上。租售并举是我国房地产长效机制的重要内容。对于人口流入较多的大城市群，要想进一步解决新市民住房问题，就必须发展租赁住房市场。在发展过程中，REITS是必要的金融工具，租赁住房REITs有着巨大的发展空间。我相信随着基础设施REITs试点的推进，以持有型房地产为基础资产的REITs也将迎来发展机遇。
02
问：基础设施REITs试点项目按要求将聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质项目等。如此安排的原因是什么？在您看来，对于我国金融市场，REITs 的重要价值体现在哪里？
张峥：试点项目的选择主要考虑两个问题：第一是为REITs长期健康发展开创一个良好的开端；第二是服务于我国的重大发展战略。《通知》中强调“优质”这一关键词非常重要。所谓优质项目，核心在于权属清晰，具有市场化经营模式，具有持续、稳定现金流。在市场化原则下，优质项目要得到投资人的认可。在试点中对于优质项目要求，有利于对产品设计、发行上市流程、交易规则等方面进行系统性的测试。2017年以来，中央先后作出海南自由贸易试验区、粤港澳大湾区、雄安新区、长江三角洲区域一体化等重大战略，明确要求大力实施一批重大基础设施工程，加快构建现代基础设施体系，在金融创新等方面探索更加灵活的政策体系。
公募REITs市场建设是中国金融供给侧改革的重要抓手。中国不动产领域整体步入以存量为主的时代，化解债务风险、存量资产的有效配置和经营、提高投资质量等问题的重要性日益凸显。与此同时，中国家庭财富总量和财富人群数量快速增长，激发了大量的资产管理需求。中国资产管理市场起步晚、发展快，市场迫切需要更多类型的金融产品，特别是与不动产资产相关的产品，更好地匹配各类投资者的资产管理需求。REITs的理论实质在于通过证券设计的方式，将由存量不动产产生的、大规模的、长期的、稳定的现金流在资本市场证券化，连接资金的供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置。
短期看，为应对疫情影响和经济下行压力，REITs市场建设可以为保障经济平稳运行做出贡献；长期看，REITs市场建设将成为解决中国不动产投融资体制诸多结构性问题的破题之作，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本的投资渠道，满足居民理财资金、养老金、社保资金的投资需求，助力中国经济转型升级。
03
问：REITs起源于美国市场，在引进落地的过程中，我国REITs的产品模式与美国的区别是什么？
张峥：全球有42个经济体有REITs制度。美国市场是最为成熟的市场。商业物业REITs是在美国市场首先发展起来的领域，后来延伸到基础设施。截至2019年6月，美国有超过220只公募REITs，总市值约1.3万亿，其中涉及基础设施领域投资的产品市值占比逾30%。
中国选择从基础设施类REITs切入，与一些国家REITs的发展路径不同。从产品模式上看，美国公募REITs大多采取的是公司制，内部管理模式。对中国来说，公司型REITs面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，且《公司法》关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs的日常运作不相适应。另外，在现行法律法规框架下，公募基金尚不能直接投资于不动产项目公司股权，通过“公募基金+ABS”的模式，由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金，在公开市场发售基金份额募集资金，并通过购买ABS证券的方式完成对不动产的收购。不动产基金符合《基金法》规定的，可以申请上市交易。目前试点方案选择“公募基金+ABS”的模式，是考虑规则制定成本及可操作性之后的结果。
04
问：REITS在中国的发展路径会是什么？是否会向公司制演变，还有另有其他方向？
张峥：中国REITs的产品模式是否应该向公司制演变？没有理论意义上的定论。举例来说，新加坡REITS的产品模式就不是公司制，但是其市场非常成熟，功能完善，投资者保护做得也很好。我们做过一个研究，从全球的实践来看，采取哪种法律载体和管理模式，没有理论意义上的孰优孰劣，只能说各有特点。
REITs在中国最终会采取哪种模式，是公司制还是契约制，是内部管理还是外部管理模式 ？我认为都有可能。第一，模式的选择并没有一个理论的最优解，而是基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；第二，管理模式的选择不是静态的，可以根据REITs市场的发展进行改革与完善；第三，无论采取什么模式，核心问题是打造和充分利用资产管理能力以及降低代理成本；第四，增加不动产市场的透明度，增加REITs管理的透明度，采取更为合理的激励机制，是降低代理成本最有效的办法。
05
问：公募REITs的广泛发行对房地产市场有什么影响？是否会推高房价？为什么说REITs有助于稳定国内不动产市场价格？
张峥：房地产按照用途来分，可以分为住宅地产和商业地产；按照房地产企业盈利模式来分，可以分为销售型和持有型。中国大众目前所关注的“房价”问题，指的是住宅类销售型地产的价格。就房地产领域来说，REITs的基础资产聚焦于持有型房地产，包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓等等。因此，在理论上，公募REITs对于销售型住宅地产没有直接的影响。我们观察过成熟市场的数据，例如，日本市场2008-2018年间，REITs发行与房地产价格波动之间并无明显的相关性。
基于制度设计的要求，REITs价值取向在于提高分红回报率，因此，REITs的不动产投资是基于不动产价格的逆向策略。美国市场的实证现象表明， REITs市值增长率与商业地产价格指数增长率之间呈现弱负相关关系。从REITs募资额看，并未出现与商业地产价格的显著同比上涨。REITs作为“价值型”不动产投资产品，对不动产二级市场具有“价格稳定器”作用。
就中国当前的住宅地产市场来看，REITs有助于稳定销售型房价。首先，REITs的推出将为租赁住房市场提供长期资金，有助于提供高质量的租赁住房供给，落实租购并举的房地产长效机制。第二，REITs可以起到引导理性投资的作用。当前，我国居民个人可投资金融资产总量超过180万亿，有着旺盛的理财需求，但资产管理市场却缺乏多样、安全和稳定的投资产品 ，尤其缺乏抗通胀的产品，这就推动了大量资金流向销售型住宅市场。REITs产品的特性，可以满足大众投资者对安全性和收益率的综合要求，引导社会理性投资，分流聚集于住宅地产的投机和投资资金。
06
问：从投资者资产配置来说，REITs 的价值体现在哪些方面？
张峥：第一，REITs持有成熟不动产，租金收入稳定，财务稳健，遵循长期投资的策略。对于投资者而言，REITs有着相对稳定、可观的长期收益率。过去10年，美国、欧洲、日本、新加坡、香港、澳大利亚REITs指数的长期收益率高于同期各地区股票市场的收益率。
第二，不动产投资具有优秀的抗通胀能力。REITs直接投资于租金收入稳定的不动产项目，租金合同往往根据通胀情况进行调整，强制分红制度保障了投资者收益的稳定性，而底层资产的价格也具有抗通胀属性。
第三，REITs与其他金融资产关联性低，有助于投资者的资产配置多元化，体现分散化风险的功能，具有极强的配置价值。
第四，REITs有更低的交易门槛。对于个人投资者而言，直接购买不动产对于收入和财富水平有着很高的要求，具有高昂的购买门槛。REITs降低了不动产投资的参与门槛，为居民的财产性收入提供大类资产，使得中低收入家庭参与不动产资产配置成为可能，充分体现了金融的普惠性。
第五，相比直接进行不动产投资，REITs有着更高的流动性、更低的交易成本。作为标准化的、透明的金融产品，REITs投资者保护机制更完善。上市交易的REITs具有良好的流动性，市场可以开发了一系列指数和指数ETF产品，为投资者的交易提供了巨大便利。
第六，对于机构投资者而言，REITs的特征和风险收益属性与保险金、养老金等长投资期限、风险偏好稳健的机构投资者的需求相吻合，对于该类投资者具有重要的资产配置价值。
07
问：目前，中国公募REITs相关法律制定有何进展？大约在何时出台？
张峥：短期来看，配合REITs试点方案，监管部门会推出一些配套规则，例如，注册管理办法、价值评估指引、信息披露指引等。随着试点的推进，在试点经验基础上思考公募REITs进一步发展的模式、路径，然后推动相关法律的制定。
08
问：《通知》中的试点方案以公开发行、公开交易方式，坚持权益型导向，那么抵押类REITS在我国是否有市场空间？原因是什么？
张峥：根据投资方式不同，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs投资并拥有底层不动产资产的所有权，通过资产经营取得收入，其收益来自租金和不动产的增值，是REITs的主导类型，占全球REITs总市值的90%以上。抵押型REITs向不动产所有者或开发商直接提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息。
抵押型REITs本质上是不动产债权的证券化，为什么在美国市场的规模远不如权益型REITs？原因在于：第一，抵押型REITs是不动产债权的投资工具。美国市场的不动产债权的投资工具很多，投资人可以通过投其他产品达到投不动产债权的目的，从而减少了对这一类产品的需求。第二，抵押型REITs资产管理集中在管理不动产相关的固定收益资产池，不会参与物业的管理运营，从投资者的角度，抵押型REITs在资产管理所能够创造的附加值，和普通的债券型基金差别不大。
抵押型REITs在中国是否有空间？中国的不动产证券化市场仍处于快速发展阶段，投资者群体也在培养阶段。对于投资者来说，抵押型REITs从专业管理、规模经济方面可以为投资者，特别是公众投资者创造价值。因此，还是有一定的发展空间。
09
问：我国在发展基础设施类REITS的过程中，需要把控的风险主要是哪些？期间，我们还有哪些工作需推进？
张峥：REITs市场是直接金融的金融工具，从市场建设的角度，在试点过程中主要应关注两个问题：第一是定价问题。市场合理定价是充分发挥REITs市场的资源配置作用的前提条件。树立符合不动产商业逻辑本质的定价理念，建立完善的市场定价机制，使REITs价格成为不动产资产定价的“锚”。第二是投资者保护问题。完善市场基础性制度建设，推动投资者保护体制机制创新，推动有关主体落实投资者保护工作，建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场。
我认为未来需要开展的工作主要包括四个方面：第一，研究明确税收支持政策。按照现行规定，在基础设施REITs发起环节，由于涉及资产转让，可能面临较高的土地增值税和所得税负担。在运营阶段，基础设施项目和投资者还可能面临双重征税。建议借鉴国际成熟市场经验，制定具有针对性的税收政策。
第二，优化资产转让程序。目前，国有资产转让一般需要履行国资审批以及产权交易所公开挂牌转让程序，流程较为复杂、耗时较长；同时，标的资产在产权交易所挂牌转让时，公募REITs能否顺利受让存在不确定性。鉴于基础设施REITs公开上市交易、资产价格发现机制完善，建议优化国有资产审批流程，豁免公开挂牌转让。
第三，完善法律制度保障。境外成熟市场普遍针对REITs进行了单独立法。建议根据试点情况，适时推动专项立法，系统构建REITs在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架。
第四，建立有效的投资者保护机制，特别是针对中小投资者的保护问题，是中国REITs市场建设的关键问题。从REITs发行的事前、事中、事后三个阶段都应体现保护投资者权益的基本原则和要求。可以事前设定明确的行业（特别是管理人）准入标准、对各参与方进行资质审查；事中规定明确的披露机制以及明确投资人权利；事后严格执行监管追责机制的制度建设。
张峥，北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授，博士生导师，北京大学国家金融研究中心副主任。北大光华REITs研究课题组的核心成员之一。研究成果发表在Management Science、Journal of Futures Markets、《经济研究》《管理世界》等国内外一流刊物上。曾获厉以宁教学奖、孙冶方金融创新奖、中国金融学年会优秀论文奖、北京大学教学优秀奖、北京市哲学社会科学优秀成果奖、SFM最佳论文奖等多个教学及研究奖项。
