来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
报告要点
REITs作为不动产资产证券化的重要渠道之一，与当下政策方天然契合，相关政策细则自2008年起也陆续出台。本篇报告作为专题研究系列之一，从REITs产品本身入手，结合我国REITs的发展概况及前景对REITs市场提供整体及分市场层面的深入分析。
不动产投资信托基金（REITs）是不动产资产证券化的一种重要手段。REITs通过向投资者发行收益凭证来募集资金，并交由专门的投资管理机构进行不动产投资和运营管理，获得投资综合收益后按比例分配给投资者。相比于房地产直接投资，REITs具备较高流动性和灵活性，可以有效降低不动产投资风险，获得较高收益。
REITs的资产管理是全面的主动资产管理，具备金融和不动产双重属性。REITs主要采用的管理模式有两种：外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式可以更充分发挥管理人的专业能力和管理经验，更好地提升管理效率，但也可能因为利益冲突和信息不对称而引发道德风险；内部管理模式治理机制设计更加简单灵活，有助于降低REITs管理中的代理成本，但管理人的专业性需要得到保证。
境内市场：类REITs先行。我国主要发行的类REITs产品与美国等成熟REITs市场中发行的REITs在募集方式、投资方式等许多方面存在差别。从基础资产来看，已发行的类REITs基础资产集中于购物中心和写字楼。从发行利率来看，产品发行利率在过去五年间发生较大变化。
境外市场：成熟资产亦有登陆，香港市场REITs估值水平较高。虽然中国大陆境内暂无成熟的公募REITs市场，但已有大陆基础资产登陆香港、新加坡市场的案例。从境外上市REITs持有境内物业类型的角度看，新加坡交易所上市REITs所持有的中国大陆物业业态较丰富，其中零售与办公类占比最高，工业及物流物业规模不断提升。香港联交所上市REITs持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及综合体。从单纯基础资产估值角度，香港市场更青睐中国大陆物业，估值也更占据优势。
底层资产：租金回报仍是难题，渐有物业成熟。底层资产经营状态直接关系到REITs产品收益、波动，亦是REITs能否存在的前提条件。过去，我国基础物业长期面临租售比低的问题，目前这种情况已经有所改善。如今可作为REITs基础资产的较为成熟的资产包括写字楼、商业地产、物流地产、酒店物业、长租公寓等。
REITs盘活底层资产，行业发行需求强烈。从类REITs的实践来看，REITs产品的发行对于基础资产主要有如下作用：扩宽融资渠道，降低融资成本；资产出表，经营与持有相分离；资产出表，使用与持有相分离；实现部分利润：物业的单边增值时间接近结束，物业持有方开始有更强意愿盘活存量资产。
风险因素：宏观经济低于预期，相关政策推动低于预期。
正文
REITs作为不动产资产证券化的重要渠道之一，与当下政策方向天然契合，相关政策细则自2008年起也陆续出台。但受制于国内资本市场与海外的差异，真正意义的公募RIETs至今尚未推出，也使得对其的研究较难落实至投资建议层面。在REITs专题研究系列中我们将由不同视角出发，将海外市场发展路径与国内市场结合，试图找出突破口。
本篇报告作为专题研究系列之一，从REITs产品本身入手，结合我国REITs的发展概况及前景对REITs市场提供整体及分市场层面的深入分析。
何为REITs
REITs：不动产物业证券化的重要手段
不动产投资信托基金（REITs）是不动产资产证券化的一种重要手段。REITs通过向投资者发行收益凭证来募集资金，并交由专门的投资管理机构进行不动产投资和运营管理，获得投资综合收益后按比例分配给投资者。REITs一般投资经营办公大楼、购物中心、住宅等不动产组合，现金流量主要来自稳定的租金收入。相对于不动产直接投资，REITs具备较高流动性和灵活性，管理专业化程度高，加之投资标的的交易信息相对公开透明等，因此投资REITs可以有效降低不动产投资风险，获得较高收益。
REITs自20世纪60年代在美国问世以来，发展十分迅猛。根据彭博数据，截至2019年8月20日，全球的REITs数量达到885支，总市值规模达到2.01万亿美元，主要分布在美国、日本、新加坡、中国香港等国家和地区。我国境内尚未建立正式的REITs制度，但是对于REITs的讨论和实践却有着十几年的历史，在监管层、金融机构与中介机构的不断努力下，涌现出具有部分REITs特征的类REITs产品。
REITs迅速发展的原因主要来自于两方面：对投资者来说，REITs能够为其拓宽不动产投资渠道且分散直接投资的风险；对房产企业来说，在拓宽融资渠道的同时，REITs通过证券化的形式将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，提高不动产资产的变现能力并优化房产企业资产负债结构。
REITs的分类
根据资金投向不同，REITs可分为权益型、抵押型以及混合型三种类型。其中权益型REITs拥有并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是REITs的主导类型；抵押型REITs是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息；混合型REITs则为上述两种类型的混合。
根据资金募集与流通方式不同，可以分为私募和公募两种形式。公募 REITs 是指以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金的 REITs，发行时需要经过监管机构的审批，通常可以上市交易；私募 REITs 是指以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易。
根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型两类。美国 REITs 主要为公司型，而亚洲市场更多的是信托型。信托型 REITs主要形式是依信托契约发行受益凭证，并以募集资金投资不动产物业；公司型REITs 是依《公司法》成立，并作为主体发行股份募集资金，依照法律和公司章程投资不动产物业。
REITs的基础资产结构
REITs的资产可以是购物中心、写字楼、宾馆、医院、工业物业等多种资产类型，不同的资产类型会对REITs上市交易的收益率、融资成本和成长策略产生显著影响。根据彭博数据，截至2019年8月20日，美国33%的REITs基础资产为多元化的物业；此外，住宅、仓储/工业与医疗健康物业类型分别占比19%、15%、10%。
零售业REITs是以购物中心为投资标的的REITs，其主要吸引力在于旗下的购物中心是否能提供持续而可观的净物业收入。
写字楼REIT是以大型写字楼为投资标的的REITs，但此类产品存在天然的周期性，较容易受到宏观经济变动的影响。
酒店业REITs会通过长期合同委托专业的物业经营者对酒店进行运营管理，通常需要通过很强的成本控制和收益管理达到运营收入的最大化。
工业REITs的投资标的则包括工厂大厦、仓库、工业园区等，此类产品的收益率通常会高于其他物业类型REITs，但工业物业也是经济陷入萧条时最先受到冲击的资产。
总体来看，REITs的收益率可以分为无风险利率和风险溢价两个部分，不同基础资产类型REITs的风险溢价存在较大差异，其主要受到三个因素影响：一是REITs的安全性，安全性越高，风险溢价越低。通常来说，安全性高的REITs持有具备强大盈利能力的物业，即便是在疲弱的经济环境下也能保持不错的收益率，这类REITs杠杆化程度较低，且具有强大、有经验的管理团队。二是REITs的增长潜力，增长潜力越大的REITs，风险溢价越低。REITs的价值随着租金收益和物业价值的增长而增长，如果投资者认为某些物业未来具有巨大的升值潜力，就可能愿意接受初期的低收益。三是市场情绪的影响，当市场对REITs持普遍的乐观态度时，REITs的风险溢价通常较低。
REITs的管理模式
北大光华管理学院发布的《中国公募REITs管理模式研究》提出，REITs的资产管理是全面的主动资产管理，同时具备金融和不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护等。
REITs主要采用的管理模式有两种：外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式下REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等。作为资产管理的回报，外部管理者收取管理费，管理费的结构可能包括固定比例的基本费用以及基于净收入、净资产或相对于REITs份额价格的绩效费用。内部管理模式下REITs本身拥有不动产资产并作为资产管理人，由内部管理部门或管理公司来执行所有管理职责。
外部管理模式可以更充分发挥管理人的专业能力和管理经验，更好地提升管理效率，但也可能因为利益冲突和信息不对称而引发道德风险；内部管理模式治理机制设计更加简单灵活，有助于降低REITs管理中的代理成本，但管理人的专业性需要得到保证。
在全球实践中，美国市场的REITs多采取内部管理模式，即由公司董事会聘任REITs的内部管理团队进行资产管理；亚洲市场则多采取外部管理模式，即引入专业的第三方管理公司来对REITs的资产进行管理。另一方面，根据REITs投资的基础资产类型、规模特点等的不同，其管理职能也会有所不同。例如，工厂厂房类物业管理基本由REITs内部的管理团队承担，而酒店房产的管理则可能更多地外包给饭店管理集团。
案例：越秀REITs
越秀REITs是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，2005年末于香港联交所发行上市。其旗下资产包括在广州的财富广场、新都会大厦、城建大厦、白马大厦和维多利亚广场，武汉的武汉财富中心以及上海的越秀大厦等；物业类型包含综合体、办公、零售等多种类型。
越秀REITs采取契约型的交易结构，资金资产组合由根据信托协议约定的越秀房托资产管理公司管理，由汇丰机构信托服务有限公司通过信托方式持有。越秀房托资产管理有限公司是越秀投资的全资子公司，管理人与越秀投资之间的母子公司关系以及越秀投资最大基金份额持有人的身份，进一步确保了管理人会以追求越秀REITs投资收益最大化为资产管理工作的目标，同时也在一定程度上解决了基金份额持有人与资产管理人之间的委托代理问题。同时管理人聘请了额外的物业顾问，提升了越秀REITs投资房地产业的专业性，有助于管理人更好的运营物业资产，提升资产组合收益，降低经营风险。管理人与越秀投资之间的关系，使得管理人存在一定动机做出损害除越秀投资外其他基金份额持有人利益的行动，或做出对越秀REITs基金份额持有人不利但是有利于越秀投资的行为。
我国REITs发展概况
境内市场：类REITs先行
我国REITs 的起源可以追溯至2005 年，鉴于当时国内政策环境的不具备，首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募REITs 产品“越秀房地产投资信托基金”在香港上市。随后，国内通过各种方式对海外的REITs进行借鉴和尝试。2011年，汇贤产业信托在香港上市；同年，鹏华基金发行了中国大陆首支投资美国REITs的公募基金——鹏华美国房地产基金（QDII）。
2015 年9月，“鹏华前海万科REITs”在深交所上市，这是我国首支公募REITs基金，也是我国REITs基金接轨国际市场的重要举措。该产品基础资产为前海企业公馆项目公司股权对应的“特许经营权”收益权，此外还可投资于固定收益类、权益类资产，通过封闭式公募基金持有项目公司股权和其他投资标的。该产品首次使用公募基金作为发行载体，弥补了类REITs 产品在流动性方面的不足。“鹏华前海万科REITs”的落地不仅开启了公募基金投资的新视野，同时也拉开了国内公募REITs的序幕。
整体来看，2014年到2019年之间，我国类REITs债券发债数量逐年走高，总体发债规模不断扩大；截至2019年5月14日，类REITs的发行总额达到995.17亿元，发行总数达到49支。2019年，受到房地产调控政策影响，前4月仅发行4支类REITs，发行金额总计45.50亿元；5月份发行1支，发行金额为45.00亿元；7月份发行1支，发行金额为3.51亿元。
随着经济增速放缓，在产业转型、消费升级面临诸多挑战的背景下，提高投资效率，盘活基础设施及商业不动产领域存量资产逐渐成为重要挑战。2019年3月，据彭博报道，上海证券交易所近期召集券商和公募基金开会，鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs项目，以期推出上交所第一批试点。同月，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳表示，公募REITs首批试点产品近期将推出，并且首批试点不是一个产品，而是一批产品。种种迹象表明，公募REITs的推行工作渐入成熟阶段。
从基础资产来看，已发行的类REITs基础资产集中于购物中心和写字楼。截至2018年底，我国发行类REITs的基础资产中，购物中心、写字楼、零售门店占比分别为27%、26%、18%，另外租赁住房占比达到11%。
从发行利率来看，产品发行利率在过去五年间发生较大变化。AAA 评级类REITs 证券最高发行利率7.5%，产品为2018 年12 月发行的中联前海开源-恒大租赁住房一号第一期资产支持专项计划；发行利率最低为3.8%，产品为2016年8月发行的首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划和2016年11月发行的中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划。近五年AAA评级类REITs证券平均发行利率为5.6%。发行利率一定程度上受债券市场收益率的影响。
境外市场：成熟资产亦有登陆，香港估值水平较高
虽然中国大陆境内暂无成熟的公募REITs市场，但已有大陆基础资产登陆香港、新加坡市场的案例。截至2019年9月，香港共有5只REITs持有25处中国大陆物业（另有1只待上市），新加坡共有9只REITs持有62处中国大陆物业。其中在香港联交所上市的5只REITs皆主要投资中国大陆物业，而在新加坡交易所上市REITs持有中国大陆物业则是资产多元化配置的结果，仅有4只REITs以中国大陆作为主要投资目标。
从境外上市REITs持有境内物业类型的角度看，根据《2018亚洲房地产投资信托基金研究报告》，新加坡REITs所持有的中国大陆物业业态较丰富，其中零售与办公类占比最高，工业及物流物业规模不断提升。香港REITs 持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及综合体，其中酒店占比达39%。
中资REITs的估值在两地相对来说则是大相径庭。中资REITs在香港市场数量上即占据了半壁江山（香港共11只REITs，其余6只均以投资本港物业为主），在估值上也相对占据优势，中资REITs的市净率包揽香港市场前5，整体估值水平相对较高。平均市净率为0.77，而本港物业仅为0.46（香港本地物业虽受近期风波影响有下挫，历史上市净率折价亦较多）。从股息率的角度，内地物业REITs平均股息率为5.32%，香港本地REITs为6.53%。
而新加坡市场上的中资REITs并不是主流，活跃的38只REITs中有9家投资中国大陆物业，仅有4家是主投中国大陆。在新加坡市场，内地资产相对来说获得较低估值，平均市净率仅为0.85，而多元化投资为0.98，非内地物业为1.11。从股息率的角度，内地物业REITs平均股息率为7.65%，多元化投资为5.72%，其他REITs为5.08%。
由于两地市场REITs杠杆率不同，故而两者市场市净率、股息率无法直接比较。相较之下，从单纯基础资产估值角度，香港市场更加青睐中国大陆物业，估值也更占据优势。
类REITs与标准REITs的区别
我国主要发行的类REITs产品与美国等成熟REITs市场中发行的REITs在许多方面有差别。首先，在募集方式方面，我国大多类REITs为私募方式发行，导致个人投资者参与投资门槛较高；而在美国成熟REITs市场，REITs以公募发行为主，规模占比90%以上。其次，在投资方式方面，我国类REITs更偏向于优先级固定收益型的债权投资，偏股权的次级占比较低；而美国市场REITs更多表现出股权特征，权益型REITs占主导地位。另外，在税收方面，我国类REITs无税收优惠，设立、持有以及退出环节税负较高，而在美国市场REITs提供相应的税收优惠。
我国REITs前景展望
底层资产：租金回报仍是难题，渐有物业成熟
底层资产经营状态直接关系到REITs产品收益、波动，亦是REITs能否存在的前提条件。过去，我国基础物业长期面临租售比低的问题，目前这种情况已经有所改善。如今可作为REITs基础资产的较为成熟的资产包括写字楼、商业地产、物流地产、酒店物业、长租公寓等。
写字楼：结构分化，同质化竞争程度高。写字楼泛指各类用于办公、交易等经营用于的房地产，主要集中在一二线城市。随着我国经济结构优化升级，第三产业不断发展，作为写字楼主要租户的金融、TMT等行业发展强劲，我国的写字楼需求不断增长。
但写字楼事关产业升级与财政收入，地方政府发展经济心切，大量规划发展商办物业，写字楼的整体供应量较大。阶段性过多的供给使得写字楼市场过去几年一直处于消化新增供给和库存的状态。一线城市写字楼租金自2011年起增长缓慢。
目前，作为反映库存压力的指标，写字楼物业新开工、竣工均开始同比下滑，但仍处于去库存阶段。目前整体市场结构分化明显，一线城市相对较好，部分二线城市如天津、武汉、重庆等面临较大的去库存压力。未来租金预计保持稳定，部分空置率较高城市或面临小幅下滑。当前资产收益率处于中游水平，一线城市的基础资产收益率在3.7-4.2%之间。
从经营层面上来说，写字楼资产的品牌效应不强，同质化竞争程度较高，经营能力相对重要性较弱。
商业地产：回暖进行时，品牌作用突出。泛指购物中心、商业综合体等业态。与写字楼资产一样，过去亦同样存在政府过度出让土地、整体供给过剩的问题。且过去十年，传统商业地产受到电商冲击，资产收益相对惨淡。
近年，商业地产迎来转机。经历了数年的高速增长，网购市场进入饱和期，2018年网购用户增速仅为6.8%，电商谋求线上线下深度融合反而促进商业地产需求。同时，购物中心愈发综合化，线下体验、餐饮成为新趋势，整体需求向好。预计未来租金将维持小幅上涨趋势。目前该资产收益率略高于写字楼，一线城市的基础资产收益率在3.8-4.2%之间。
与写字楼资产不同是，运营经验和品牌加持对于商业资产的收益提升作用明显，据世邦魏理仕统计，品牌购物中心的租金增长幅度显著大于行业平均。
物流地产：发展最快，收益可观，规模优势明显。物流地产即用于物流仓储的物业形态。是近年规模发展最快，收益质量最好的物业资产之一。物流地产过去几年得益于电商、物流行业的快速发展，行业长期供不应求。目前电商增速放缓，预计物流地产也将进入平稳发展期。物流地产的最大特征是需要形成一定的规模基础，方有网络效应。物流地产的租金收益率相对来说更高，目前一线城市收益率在4.8%-5.3%之间，部分物流节点城市更高，能达到7%以上水平。
酒店资产：整体租金回报率有限。其底层资产本质上与写字楼较为类似，存在过剩供给问题。酒店资产需要的品牌和管理能力加持，更加看重运营管理的能力。酒店资产受到宏观经济波动的影响更加直接也更快。目前酒店资产的整体收益回报率有限，低于写字楼和商业地产。
长租公寓：政策鼓励，亦存在经营风险。如果是直接改造住宅类物业，目前住宅物业租售比过低，此类长租公寓很难盈利。但长租公寓亦政策最为鼓励的方向之一，在“租售并举”的政策背景下，通过“商改租”、“工业改租”经营的长租公寓亦可获得可观的收益，目前一线城市收益率在4.0%-6.0%之间。
REITs盘活底层资产，行业发行需求强烈
从类REITs的实践来看，REITs产品的发行对于基础资产主要有如下作用：
1. 扩宽融资渠道，降低融资成本。物业资产的融资成本更多是基于资产本身而不是融资企业的资质。在REITs架构下，低信用等级企业亦可以通过资产获得较低发行利率。
案例：新派公寓权益型房托资产支持专项计划
“新派公寓”是北京一家长租公寓品牌，运营主体为洋部落(北京)企业管理咨询有限公司。公司成立于2012年，经营北京新派公寓CBD店、新派公寓紫禁城店、深圳1980店。新派公寓发行主体作为一家创立仅6年、规模较小的公司，原本很难在公开市场获得融资。
2017年11月，公司以新派公寓CBD店作为底层资产，通过私募基金收购底层资产，再通过资产管理计划持有私募基金份额，募集规模2.7亿，优行级1.3亿+劣后级1.4亿。其中优先级评为AAA级。产品期限为3+2年，优先级每年固定利息，到期一次性还本，利息为5.2%。劣后级期间不付息，退出时获取80%的基金净利润。
通过类REITs形式，公司资产证券化产品优先级获得AAA评级，获得较低的发行利率。
2. 资产出表，经营与持有相分离。需要重资产投入的商场、酒店等行业，经营方因为资金限制很难扩张规模，而类REITs的发行实现资产出表，轻资产运营。
案例：深圳龙岗万科广场资产支持专项计划
2019年3月，印力集团宣布“中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划”发起设立，项目发行规模人民币21.16亿元。标的物深圳龙岗万科广场，广场于2013年12月开业，建筑面积超10万平方米，可租赁面积约为5.7万平方米，评估值29.41亿元。
印力集团为万科旗下的商业资产运营平台，此次交易实现了重资产出表，商业运营轻型化。
3. 资产出表，使用与持有相分离。对企业而言，付出一定的租金，就可免去物业管理、维护的麻烦；企业将物业出售给REITs，将不动产转换为动产，优化了资产结构，释放出更多的资金用于主业发展。
4. 实现部分利润：物业的单边增值时间接近结束，物业持有方开始有更强意愿盘活存量资产。实际上，美国市场的REITs发展，也是伴随着物业单边增值时代的结束。
案例：光控安石静安大融城资产支持专项计划
2019年5月，光大嘉宝发行“光证资管-光控安石商业地产第一期静安大融城资产支持专项计划”。本项目核心是将公司目前持有的上海静安大融城以及后续其他资产出表退出。公司是国内知名的房地产基金管理人，大融城是公司管理的商业地产品牌，公司通过收购、改造、运营的方式，提升商业地产的运营效率，实现物业增值、保值，而REITs打通了公司“投、融、管、退”渠道的最后一环，实现了私募基金的退出。
本计划的储架规模为100亿元，首期规模43亿元，期限3+3+1年。基础资产首期静安大融城，位于大宁商圈，是目前上海新经济发展的龙头区域之一。
风险因素
宏观经济低于预期，相关政策推动低于预期。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年9月发布的《REITs研究系列回顾之一：REITs境内发展概况与展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
