来源：周观宇论
摘要
血液制品行业新龙头、新起点上路扬帆驶远航
----公司公告2019年年报、2020年Q1季报、资产重组预案、股权激励草案等公告点评。
支撑评级要点
浙民投正式接手公司管理运营之后（2019Q1），公司业绩迅速提升，单季度净利润和扣非净利润来看：2019Q2和Q3均实现了近几年来的新高、2019Q4达到次新高的水平，基本可以确定2019年Q1前后为公司历史拐点。从增长的加速度来看，2019Q4-2020Q1看似有所下降，但2019年Q1以来公司经营净现金流/净利润的指标一直很出色，连续4个季度回款速度持续超过收入确认速度，我们有理由预计2020年Q2开始收入和利润的确认会呈现更加积极的状态，2020年进阶再出击。
资产重组稳步推进，行业新龙头出现。本次重组标的哈尔滨派斯菲科目前有10家浆站，分布于黑龙江和四川，合并后上市公司体系将有23家已获批的浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，中长期来看：上市公司体系内有望突破30家浆站，采浆量有望突破1000吨，从而进入行业第一梯队。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，其得率处于行业最高水平之一，两者产品结构完美互补，协同效应突出。
股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干41人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410万份（其中205万股为限制性股票，205万股为期权），限制性股票首次授予的价格为19.61元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22元/份。业绩考核方面，2020-2022年触发授予条件的下限业绩为：1.62亿元、3.00亿元、4亿元；2020-2022年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。
估值
预计20-22年EPS0.83/1.36/1.74（20-21年原预测值为1.01/1.36，下调20年预测值原因是考虑疫情影响），对应PE47倍/29倍/23倍，维持增持评级。
风险提示
公司管理改善的进度，深度，持续性低于预期；行业监管风险；新产品获批速度低于预期。
投资摘要
2019年历史拐点确立，2020年进阶出击
2019年公司实现营业收入9.15亿元（同比+6.47%），实现归母净利润1.60亿元（同比+100.60%），扣非归母净利润1.42亿元（同比+104.84%），经营净现金流1.90亿元（同比+63.62%）。2020年Q1实现营业收入2.10亿元（同比+18.80%），归母净利润2499万元（同比+2.64%），扣非归母净利润（+71.59%），经营净现金流4747万元（去年同期-1686万元）。
分季度来看，浙民投正式接手公司管理运营之后（2019Q1），公司业绩迅速提升，单季度净利润和扣非归母净利润来看：2019Q2和Q3的实现近几年来的新高，2019Q4达到次新高的水平，基本可以确定2019年Q1前后为公司历史拐点。从增长的加速度来看，2019Q4-2020Q1看似有所下降，但2019年Q1以来公司经营净现金流/净利润的指标一直很出色，连续4个季度回款速度持续超过收入确认速度，我们预计2020年Q2开始收入和利润的确认会呈现更加积极的状态，2020年进阶再出击。
2019年公司采浆首次突破400吨，目前拥有13个单采血浆站，已在采11个，其中有6个系近3年开设的新浆站，新浆站采浆量在持续爬坡阶段。同时公司正在积极洽谈增设新浆站，预计公司未来几年血浆规模将较快提升。产品研发方面：公司同时拥有人凝血因子VIII、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物临床试验批件，临床试验批件增至4个创历史新高。其中，人凝血因子VIII在2019年取得生产现场核查通知；人纤维蛋白原完成临床试验；人凝血酶原复合物处于临床试验阶段。此外，公司获得人纤维蛋白粘合剂临床试验批件。
销售方面，针对行业普遍薄弱的静丙终端推广环节，公司成立上海营销中心，针对江浙沪医药行业高价值市场开展静丙的学术推广工作。同时公司积极为现有的特免类产品和未来即将上市的小因子类产品的院内销售做好铺垫和准备工作，夯实长期可持续竞争能力。管理方面，2019年公司积极清理历史遗留问题，快速甩掉历史包袱；推动总部和子公司两级架构合并，精简组织架构，提高组织决策效率；强化精细化管理能力，杜绝跑冒滴漏。从更为长远的角度来看：管理精细化+工艺持续优化使得公司老产品（白蛋白、静丙、狂免、破免）生产得率持续提升，新产品逐步获批上市（凝血因子VIII、纤维蛋白原），公司吨浆利润水平将由2018年的32万/吨逐步提升到80万/吨。
行业方面，2020年Q1受新冠疫情影响，静丙发货量较同期有明显的增长，但由于各级医疗机构的停摆，白蛋白和特免等产品的需求受到短暂影响，供给方面采浆量亦有明显收缩。从Q2的情况来看，各地采浆逐步恢复正常，但全年全行业采浆收缩基本成为定局。根据前期与行业人士交流，预计今年整体采浆量下降5%-10%。即便考虑到各企业的存浆，今年的整体投浆量也是呈现收缩的局面。总体上，随着各级医疗机构的恢复诊疗，血制品的需求也会逐步恢复正常，总体上行业仍然呈现紧平衡的状态。
资产重组积极推进，派斯菲科与双林形成完美互补，行业新龙头出现
公司公告拟发行股份及支付现金购买哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司（以下简称“派斯菲科”）股权或其上层股东权益，并非公开发行股份募集配套资金。最终方案尚待进一步商讨确定。
国内血制品行业集中度相对偏低，目前呈现第一梯队千吨级血制品公司，第二梯队快速追赶的竞争格局。长远来看，参照国外成熟市场及中国疫苗行业发展，未来血制品行业将走上政府政策引导下的行业整合之路，行业集中度将明显提高，行业整合是必经之路，适时推动外延式并购及整合势在必行。
根据公司历史公告可知道，双林生物大股东浙民投目前已经参股派斯菲科。根据官网和天眼查数据，哈尔滨派斯菲科目前有10家浆站，分布于：内江、伊春、海伦、五常、鸡西、明水、宾县、肇州、望奎、勃利、兰西。对比双林生物13家浆站（2019年400吨采浆），两者体量相差不大，总体处于同一梯队。两者合并之后上市公司体系内将有23家已获批的浆站，同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，中长期来看，上市公司体系内有望突破30家浆站，采浆量中长期有望突破1000吨，从而进入行业第一梯队。
从产品结构来看，两者完美互补。双林的主要品种是白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免，其中狂免、破免是双林的优势品种，在研产品线凝血因子VIII处于现场检查阶段、人纤维蛋白原完成临床试验。派斯菲科的主要品种是白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免、人纤维蛋白原。其中人纤维蛋白原是派斯菲科的优势品种，而双林的纤维蛋白原尚未上市。根据前期与行业人士调研了解，派斯菲科的纤维蛋白原生产技术行业领先，其吨浆得率处于行业最高水平之一（高于第二梯队一倍以上）。从行业监管大趋势来看，原材料及半成品组分调拨壁垒有望在监管机构和各级政府的指导下有序、稳步放开，集团内血浆的综合利用率还将会进一步提升。
根据Wind医药数据库，2019年派斯菲科和双林生物的批签发情况对比如下：白蛋白（折合10g）99.7万瓶、98.87万瓶；静丙（折合2.5g）43.85万瓶、47.8万瓶。此外双林2019年狂免批签发120.97万瓶（折合200IU），派斯菲科纤维蛋白原2019年批签发量达到3.85万瓶（折合0.5g）。
股权激励方案彰显信心、考核条件为纯内生增长
本次股权激励范围为核心骨干41人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410万份（其中205万股为限制性股票，205万股为期权），限制性股票首次授予的价格为19.61元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22元/份。
业绩考核方面，2020-2022年触发授予条件的下限业绩为：1.62亿元、3.00亿元、4亿元；2022年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。
公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。
盈利预测与估值
假设条件：
1、 暂时不考虑重组派斯菲科带来的增量。
2、 凝血因子VIII在2020年年内上市，2021年开始贡献部分增量。
3、 新冠疫情影响采浆和终端需求1个季度，从而影响2020年业绩
预计2020-2021年归母净利润：2.27亿元、3.70亿元、4.74亿元（2020-2021年原预测值为2.76亿、3.70亿）。对应2020-2022年EPS0.83、1.36、1.74元，对应市盈率47倍/29倍/23倍，维持增持评级。
