来源：招商食品饮料
公司披露年报和一季报，19年在改革快速推进下，实现高质量增长，20Q1在疫情下仍实现靓丽开局，在行业内交出优异答卷。全年两位数增长目标达成概率进一步提高，在行业内业绩确定性突出。看好公司改革红利释放及批价回升趋势，进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。给予20-22年EPS预测5.30、6.31和7.25元，维持目标价165元，重申“强烈推荐-A”投资评级。
报告正文
19年顺利达成规划目标，改革成效充分体现，维持20年两位数增长目标。公司19年营业收入501.18亿元，归母净利润174.02亿元，分别增长25.2%和30.0%，其中高价位酒增长31.41%，系列酒下滑12.32%，主品牌量价齐升驱动高增，系列酒品牌梳理落地。19Q4收入130.16亿元，归母净利润48.59亿元，增长20.75%和24.91%，实现平稳增长。19Q4毛利率76.3%（+0.4pct），销售费用率7.24%（+0.73pct），推断与市场开发费和宣传费等增加有关，管理费用率（含研发费用）7.14%（+0.77pct）。现金流方面，19Q4现金回款增长6.1%，略低于收入增速，18年底要求经销商按照前五月打款导致高基数。19年销售人员扩充至1150人，大幅增加492人。从多个指标看，五粮液19年改革成效在报表中充分体现。20年收入目标规划维持两位数增长。
一季度收入及业绩分别增长15.05%和18.98%，疫情下仍实现靓丽开局，略超市场预期，在行业内交出优异答卷。公司20Q1营业收入202.38亿元，归母净利润77.04亿元，分别增长15.05%和18.98%，实现靓丽开局，略超市场预期。毛利率提升0.75pct至76.53%，预计系主品牌占比提升、及普五提价效应推动。税金及附加率13.32%（-0.62pct），销售费用率8.54%（+1.3pcts），疫情不改市场投放力度和节奏，管理费用率3.61%（-0.92pct）。一季度末预收账款（变更为合同负债科目）47.69亿，同比下降1.74%，应收票据146.1亿，下降8.05%，票据使用范围缩小。一季度销售回款下滑28.3%，经营性净现金流-12.02亿元，除春节提前、基数较高原因（19Q1有部分票据到期收回现金）外，Q1税费缴纳支出增加40.26亿元，结合递延所得税科目，预计系Q1缴纳税款增加所致，仅影响现金流，对利润并无影响。
全年展望：一季报良好开端，继续加快推进营销转型，提升渠道渗透率，看好普五批价回升潜力。公司一季度精准施策效果显现，奠定全年稳增基础，二季度重点工作在“两管控一加快”，严格管控发货、严格管控出货，加快推进重点客户团购工作，优化经销商配额的同时，积极抢抓补偿性消费机遇。近期超高端新品501推出，将贡献吨价和增量、叠加上半年提价基数效应，全年双位数以上增长目标达成具备保障。从批价核心指标看，目前普五批价全面走出底部区间，站稳910 元水平，我们认为，在公司经营效率和管控能力空前改善下，随着动销复苏，批价有望逐步实质性提升。
投资建议：业绩确定性突出，估值中枢看高，维持目标价165 元和“强烈推荐-A”评级。公司一季报维持双位数增长，不仅彰显品牌高度，更体现公司改革切实落地成效，对冲疫情影响，全年业绩预期达成概率提高。看好公司改革红利释放及批价回升趋势，进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。我们给予20-22 年EPS 预测5.30、6.31 和7.25 元，维持目标价165元，对应20 年30 倍PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：消费复苏缓慢、批价回升不及预期、税率上升
参考报告
1、《五粮液（000858）—多措并举维护批价，估值回落凸显买点》2020-03-19
2、《五粮液（000858）—快速响应，精准施策》2020-02-17
3、《五粮液（000858）—目标达成概率高，把握股价超跌机会》2020-02-06
4、《五粮液（000858）—关注批价提升潜力》2020-01-09
5、《五粮液（000858）—岁物丰成，乘势再上：2019年1218经销商大会见闻》 2019-12-19
6、《五粮液（000858）—锁定全年目标，来年量价清晰》2019-10-30
7、《五粮液（000858）—量价升势未改，营销仍在优化》2019-09-12
8、《五粮液（000858）—系列酒公司整合，改革深化推进》2019-06-17
9、《五粮液（000858）—改革加速推进，重视渠道正循环红利》2019-05-13
10、《五粮液（000858）—强势开局奠基，唯待改革添力》2019-04-29
11、《五粮液（000858.SZ）：18年年报点评暨19春糖见之二，春华望秋实，岁物待丰成》2019-03-29
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。
附录：
