来源：正视社服
烟威高市占率龙头，其现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺构筑供应链能力之护城河。公司为烟威地区高市占率龙头，规模效率突出，以往几年表现出较强抗电商分流能力，且ROE高于同行（约16.5%）。所谓“家家悦模式”：1）我们一则强调其现有规模及效率是强大供应链能力的结晶，即多年精耕的生鲜直采供应链基础、统采基础上灵活应变的选品方案、区域一体化的高效物流配送分拣设施基础、中央厨房的规模化深加工能力是支撑其降低生鲜流通成本，大小店结合展店，于烟威地区形成高市占率，周转及坪效高于同行的关键原因；2）另一方面我们强调，其供应链能力的体现同样需要规模支撑，如：于采购，直采模式保证了源头低成本，而其模式本身的发挥离不开其现有规模及经验；于物流仓储配送，小企业无法保证每一品类的配送成本分摊，且在未成规模时，分拣仓储效率亦会受到影响（如一车白菜通常需要几十家店才能支撑，否则成本不够经济）；于加工，拥有完整品类及机械化工厂生产线的中央厨房成本需要前端规模分摊成本、提升投资回报；若以上环节任意一环节落后，亦会大幅提升生鲜损耗，降低消费者口碑，进而恶性循环。以上决定：公司的规模是供应链支撑的产物，同时构筑其供应链能力的护城河。
看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前省内外布局深入，以老带新加速扩张，空间广阔。国内生鲜产业链当前痛点突出，我们基于一斤苹果看终端价格构成，在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单：据草根数据估算，其流通成本1.7倍于生产端价格，且其中约68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。我们看好公司版图扩张的关键原因：1）一则因为社零增速放缓及电商分流双重压力下，国内生鲜产业链终端渠道变革恰逢其时，其“家家悦模式”于采购、物流分拣配送、门店运营等多环节对生鲜流通成本的压缩完美契合趋势，且模式本身具备壁垒；2）二则因为在商品结构及门店调整作用下，公司近年同店优于同行（据估算，主要为生鲜占比提升所至），且老区效率不断提升（据公司公告，2015-2019年胶东毛利率自16.60%提至17.62%，且坪效稳步提升；3）以此带动省内外扩张加速。于省内，青岛、济南等地渐过培育期，物流供应链建设推进，且青岛维客已实现扭亏为盈，印证整合实力；于省外，先后收购河北福悦祥、淮北乐新商贸，并欲以之为中心辐射周边，并布局江苏连云港、内蒙古等地，开启新征程。据公司调研，2020年公司展店预计继续提速，且河北及周边、淮北及周边、山东西部展店计划均超10家，以老带新，多区布局有望推进；我们仅以山东人口对应烟威地区估算，长期理论上即有2000亿以上市场空间；而河北、淮北相对缓和的竞争格局、密集的人口结构、辽阔的辐射区域则为公司版图拓张增加可能。
毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。整体而言，公司盈利能力趋势上行，主要有三方面原因：1）商品结构调整。自2015-2019年，公司生鲜营收占比自39.2%提至43.0%，作为引流产品，既通过品类适销对路调整提升生鲜分部本身毛利率，亦调动整体门店周转及效率提升；2）自有品牌比例提升。自2016-2019年，公司自有品牌比例自8.58%提至10.37%，自有品牌毛利率远高于其他（熟食毛利率可达40%）。3）规模效应带动上游议价能力、下游定价能力及商品运营能力增强。据公司公告，2017-2019年，公司综合毛利率自21.58%提至21.85%，扣非归母净利率自2.3%提至3.0%，且以上三点提升均仍有空间：据公司调研，公司当前成熟门店净利率可达5-8%，且参考SPAR约7%的稳态净利率及永辉超市约低1pct的费用率占比，公司长期盈利能力改善空间仍大。
拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益。公司可转债发行申请当前已获证监会审批通过，拟扣除发行费用共计总额6.45亿元募集资金，分别用于连锁超市改造项目、威海烟台物流项目及补充流动资金，外延内生，造血能力有望增强。此外，2020Q1，在新冠疫情影响下，公司由于承担民生商品供应功能，供应链管理及调配能力突出，以生鲜刚性需求带动门店动销，同店大增约20%；据草根调研，当前农贸市场虽有恢复，但个体商户及小型连锁商超客流流失情况仍较严重、食百动销受到较大影响，且免租等多方面议价权较弱，可能面对压力；我们预计公司二季度后同店虽有回归，但相比疫情未发生稳态情况，其收入、利润正向受益态势有望持续，且有望顺势而为加速展店，并正顺应消费者需求开展生活港、美团到家、小程序O2O等线上业务，预计投入及费用增加相对有限；叠加农改超有望加速，中长期逻辑或可受益。上调2020-2021年EPS至0.91元/股、1.05元/股，当前股价对应PE分别为37x/32x，给予“买入-A”评级，6个月目标价40元，继续重点推荐。
投资建议：公司深耕胶东，区域优势明显，其模式由供应链支撑，并反哺构筑供应链能力之护城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店改造及渠道下沉，于山东烟威外地区频频加码，并以收购进入河北、淮北，布局张家港，欲以此为中心辐射周边；其原有积淀深厚，当前布局加快，且契合国内生鲜产业链终端变革趋势，空间广阔。疫情当头，公司管理、调配能力突出，2020Q1收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但有望持续，且随展店选址能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑有望受益。上调2020-2021年EPS至0.91元/股、1.05元/股，当前股价对应PE分别为37x/32x，给予“买入-A”评级，6个月目标价40元，继续重点推荐。
风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。
1. 烟威高市占率龙头，ROE高于同行，当前外延内生向好
烟威高市占率龙头，上市后扩张提速，开启省内外扩张新篇章。公司成立于1981年，前身为山东省威海糖酒采购供应站；1995年后转型从事连锁零售业，立足胶东、并逐步向全山东拓展，现已成为生鲜差异化定位的区域性超市龙头；上市后扩张显著提速，烟威地区继续加密，且2018年收购青岛维克、2019年11月收购山东华润万家，联合展店，加快青岛及山东西部布局，2019年1月收购河北福悦祥、2020年1月并表淮北乐新商贸，正式开启省外扩张新篇章。公司共设有大卖场、社区综超、农村综超、便利店、百货店、专业店（包含宝宝悦及其他）六种业态，其中大卖场、社区综超、农村综超为展店重点及主要收入来源：据公司公告，截止2019年中报，上述三种业态店面数合计占比约88.7%，对应两年期店面贡献同店收入比重约为96.4%；分区域来看，2019年胶东（包含青岛）营收占比84.4%，胶东以外其他地区营收占比15.6%，显著增加。
同店维持高位，利润稳健增长，ROE显著高于同行。近年来，在线下实体商超普遍面临终端需求放缓及电商分流双重压力下，公司凭借生鲜产品难以触网之优势，受益于生鲜渠道转换继续扩张，且凭借商品结构调整能力，同店维持高位：据公司公告，2017年、2018年公司全年同店分别为2.7%、2.8%，2019Q1-Q3分季度来看，同店约2%、6%、6%，行业领先。展店同店双管齐下，公司营收增速环比向好，利润稳健增长：据公司公告，2017-2019年，公司收入增速分别为5.1%、12.4%、19.9%，环比明显提升，扣非归母净利润年复合增速约20%。同时，由于公司生鲜供应链能力突出且兼具大小店展店能力，在规模基础上兼具上游议价权及下游定价权，并通过效率周转提升控制生鲜损耗及成本费用，ROE显著高于同行，以2018年为例：据Wind，公司ROE达16.5%，远高于竞争对手。
民营控股，股权集中。截止2019Q3,公司前三大股东分别为家家悦控股集团股份有限公司、威海信悦投资管理有限公司、普信投资公司，持股比例分别为58.64%、 7.82%、3.12%。家家悦控股直接持有公司58.64%的股权、持有威海信悦投资100%的股权，因而合计持有公司股权66.46%，为公司控股股东；公司创始人王培桓通过家家悦控股持有公司29.61%的股份，为实际控制人。公司股权集中于管理层，将管理层激励与公司长期发展效益深度绑定，有利于更有效进行公司决策。
2. 现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺构筑供应链能力之护城河售核心推荐标的
2.1. 公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶
以烟威为例，公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶。表面上看，在国内超市行业体现高分散度行业格局的背景下，公司于烟威地区已获高市占率，且凭借现有规模及效率，获得领先同行的ROE水平，并在社零增速放缓及电商分流双重压力下，凭借高生鲜占比、大小店结合的前端业态，外延内生稳健向好。而事实上，公司前端多项运营指标的优异实为其背后强大供应链能力支撑下的结晶，具体而言：
采购：全国直采网络，统采基础上灵活应变，抓品质、控成本，奠定满足多元化、高性价比需求之基石。在竞争极其激烈的渠道消费领域，超市行业龙头的发展本质并不是赚取高额进销价差，而是通过成本端的不断压缩及效率提升，提高前端商品的价格性价比，进而获得消费者口碑，实现盈利模型迭代并扩大规模；在超市品类中，生鲜商品属引流类产品，但单价较低，不易高额加价，且在运输、运营中涉及费用较高，极难控制损耗，这决定了生鲜产品成本端的压缩控制对于其周转的促进及门店端整体盈利能力的提升起到了至关重要的作用。而所谓家家悦的优秀生鲜供应链能力，于采购端：公司前身为山东省威海糖酒采购供应站，为国内首批农超对接企业，深耕采购逻辑，发展至今已与2,500多家厂商形成稳定、长期的直接合作关系；坚持“生鲜商品基地直供，杂货商品厂家直采”模式，据公司公告，杂货直采比例达90%，生鲜直采规模超85%，领先同行，有利于对接基地实现标准前移，从源头上把控商品质量，并降低采购成本、损耗，提升门店端生鲜运营能力；且主要推行统采，80%商品由总部选品，其余20%可以参考区域、标杆店等做灵活应变，此外，公司近年积极拓展国际化采购渠道，采购范围遍及20多个国家，并顺应门店商圈调整选品（如九龙晟精品店进口比例高达40%），从采购端首先奠定消费者高性价比多元化需求的基石。
物流仓储配送：发展连锁物流先行，区域一体化建设，实现高效配送。据公司公告，截止2019年底，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约16万平米，日均吞吐量约26万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约7万平米，日均吞吐量约 2290 吨；各物流中心配送车辆总计约 650部，其中冷链运输车辆约600部。我们仍以威海为例：威海物流中心投资1.8亿元、占地6万平方米，内含威海配餐中心，包含共1.6万SKU，产能充足，目前已实现一日一配，且门店生鲜可由宋村支持初加工品二场次配送；物流系统由SPAR集团帮忙设计，可观测与物流车辆位置、任务状态、温度等信息，实时调配；物流车基本外包，GPS标准化操作，且因规模优势享受配送优先级。公司实行发展连锁，物流先行战略，强大的物流配送体系为商品供应提供了坚实保障。
加工：深加工能力夯实自有品牌，强化熟制生鲜差异化优势，打造品牌口碑，提升门店盈利能力。公司展店大小店结合，且综超占比大多数，而对于面积相对较小的综超门店而言，其盈利能力涉及成本及费用分摊，这对于门店坪效、毛利率都提出更高要求，从这一角度而言，熟食及加工品成为门店端获得消费口碑、提升盈利能力的关键因素。据公司官网及公司调研，公司2011年于威海开创业内首家中央厨房，产品涉及 7 大系列 1000多个品种，截止2019年底数据，威海配餐中心一年贡献收入约2亿，平均每天成品产量可达35吨，并已实现盈利。其对于门店端及公司的意义在于：1）促进产品标准化、品牌化，打造消费者口碑。威海配餐中心内部设有研发中心，商品研发、制作、配送、管理标准化，且目前大多由中央厨房生产再配送至门店，有效解决门店现场制作导致质量参差不齐、产品种类受限、食品安全隐患等问题，保证口味统一，加强食品安全，且赢得消费者口碑；2）提升生鲜产品盈利能力。公司自有品牌目前多聚焦生鲜加工品，这一品类的毛利率要远高于非标品生鲜（据公司调研，熟食毛利率约40%），且能够将一些成色不佳的原料加工弥补，减少生鲜损耗；而将熟食加工从门店端撤离，有利于降低门店人手、设备、面积的投入，从人力、资产、租金方面降低成本；3）拓宽盈利渠道。公司中央厨房在满足自身需求同时可对外输出赋能，面向其余零售企业、餐饮企业、食堂、学校等市场开展食材供应、配餐等增量业务，有望进一步分摊中央厨房成本、提升利润空间。据公司公告，近年公司自有品牌比例稳步增长，至2019年底已达10.37%。
门店终端：多业态、区域密集型布局，获取高市占率及高效率。在采购、加工、物流等多重供应链支撑下，公司坚持践行多业态、区域密集型布局，且规模、效率突出：1）规模上，据公司公告，截止2019年底，公司共有门店783家，其中大卖场149家、综合超市554家，且威海等核心优势区域门店密度约达8000人/店；拥有746.68 万人会员，2013-2019年会员人数年复合增长率19.1%，销售贡献从58.7%增至75.0%，2015-2019年会员客流量及客单价年复合增长率分别为6.4%、4.6%，具备较好的用户粘性，且单用途商业预付卡规模占次年营收比重保持在10%以上水平（公司99.5%以上预收账款为一年期）。2）效率上，在前端密集展店及供应链支撑下，公司门店端生鲜周转天数约2-3天/次，门店端全品类周转天数约20-30天/次，坪效约1万元/平方米/年，且在满足生鲜商品性价比的前提下，生鲜毛利率达15.8%，且损耗率可以控制在3-4%的优秀水平，各项指标行业领先。整体而言，公司多业态、区域密集型的布局因供应链支撑而始（比如，若无熟食加工能力，小店将很难运营，而采购成本之低也是其对应当地农贸市场体现商品性价比的关键原因），同时亦为其在烟威地区获得高市占率、提升效率奠定条件。
2.2. 同时，现有规模反哺，构筑供应链能力护城河
如何看待家家悦过往成就？既是精耕，也有运气。家家悦作为国内最早精耕生鲜供应链的企业，回顾其过往成就，其实既是精耕，亦有运气：1）所谓精耕，正是多年来通过采购、物流、加工等多方面的精耕细作，在各个细节提升效率、满足消费者需求，最终才得以逐步在烟威扩张，并凭借大小店结合的业态布局，最终获得高市占率；2）而所谓运气，也正是低线城市的网点站位、以及大小店结合展店的业态，使得其在当前特殊情况下抗电商分流能力较强，并凭借其综合业态布局能力继续拓张版图。在公司现已成为烟威龙头之后，我们一则如先前所述，强调其现有规模及效率是背后强大供应链能力的支撑结果，二则强调，现有规模同时反哺，构筑其供应链能力的极强护城河。而二者结合，也正是“家家悦模式”的核心竞争力所在。
具体而言，我们仍以采购、物流、加工、门店运营四个环节举例：1）采购。表面上看，直采及统采为主的采购模式支撑了其源头的低成本，而事实上，采购环节的稳定本身也与公司规模息息相关，比如一个农户可能为了追求自身收成的稳定而一定程度上愿意减少单次加价，而成熟的采购体系及稳定的销售渠道则一定程度上放大了公司对于上游的议价权及吸引力。2）物流仓储配送。仅以配送环节为例，一车白菜称重60吨，通常而言几十家店能够支撑一车白菜的量（也和店的规模、促销有关），如果门店规模不够，则会影响配送成本分摊；同时量越大，分拣及仓储成本也会降低。3）加工。拥有完整品类及机械化工厂生产线的中央厨房需要规模支撑，唯有产品达到规模，才会体现成本端的规模效应、提升投资回报，从这个角度来说，门店的需求及规模也是中央厨房成熟运作的先决条件。4）门店运营。事实上，以上多点也决定了小规模、无经验的超市企业很难在各个环节缩减流通成本、降低损耗，进而很难保证门店端的运营能力，恶性循环，优势企业及弱势企业的差距范围逐步拉大，而显然二者之间的迭代关系决定：此类差距的补足，是很难用朝夕时间追赶的。
3. 契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，省内外布局深入，以老带新恰逢其时，空间广阔
3.1. 契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，省内外扩张空间广阔
我们看好公司跨区域复制可能性的关键原因：契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向。紧接上一章，我们看好公司跨区域复制可能性的关键原因，其实是契合国内生鲜产业链终端渠道的变革方向。我们基于一斤苹果看国内生鲜产业链终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单，据草根数据估算，其流通成本1.7倍于生产端价格，且其中约68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。这些高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其痛点形成，即：是生鲜的品类特性（低客单价、易腐烂、地域性强、价格敏感度高）使得产业链上的各级环节因供需发现功能及风险分担功能而存在，在国内上下游分散、中游基础设施及供应链解决方案发展不足的前提下，各级渠道商基于风险收益的权衡使得产业链流通成本大幅提升；而正是这些高额流通成本的存在，又造成了生鲜产业链冗长低效的环节存在，并加剧了这些痛点的形成。我们看好公司跨区域复制可能性的关键原因，是其在采购成本、流通成本（包括物流分拣损耗加价等）等多环节的优势以及在供应链支撑下终端大小店结合展店、优秀运营的能力，其模式对于生鲜产业链流通成本的降低，符合国内生鲜产业链终端渠道变革的方向；且在行业终端加速变革背景下，其模式中涉及宝贵经验，并可因地制宜灵活调整。
山东社零规模全国领先，行业格局高度分散，向西扩张方向明确。1）市场规模：截止2019年，山东省全年社会消费品零售总额为3.58万亿，位居全国第二，是名副其实的消费大省。居民消费水平正稳步上升，自2016年起提升至在全国第七的位置，居民消费潜力持续得到挖掘。据公司调研，以威海约270万人口，共300+家门店，平均8000人/店，威海区域规模约50亿；而山东省约1亿人口，理论上有2000亿以上市场空间。具体到城市来看，省内社零分布整体较为均衡，青岛、济南、烟台社零规模明显领先、人口众多，是公司未来向西扩张的明确目标。目前除威海达到了饱和市占率外，烟台市占率约50%，青岛、济南等区域尚在加速展店，未来仍有提升的空间。2）市场格局：省内超市行业竞争激烈，格局高度分散，本土企业扩张加速，外来资本淘汰出清。在2018年快消品连锁百强中，山东省内企业占据14席，销售规模前五的企业分别为家家悦、济南华联商厦、山东全福元（快消）、潍坊百货（超市）、青岛利客来（超市），行业集中度较低，格局高度分散。同时，随着外来资本逐渐退场，市场淘汰出清加速。如今外来超市品牌家乐福、沃尔玛、永旺、百盛等在山东都属于逐渐龟缩的状态，沃尔玛在山东仅剩1家门店，家乐福仅剩4家门店，乐天华东份额被利群收购，家家悦接管华润万家山东份额，省内份额进一步释放，给本土企业的扩张提供空间。
省外竞争相对缓和，瞄准人口密集、辐射辽阔区域，相继进入河北、安徽等地市场。除省内扩张外，公司近年已相继成功进入河北张家口、安徽淮北、江苏连云港、内蒙古等地市场；相对山东省内，这些扩张省份的超市行业竞争较为缓和，区域零售商较少；通过收购当地优质企业，对接自身供应链优势，有利于能够快速打开市场提升份额。对于张家口、淮北两项重要收购而言：1）从地理位置来看，张家口及淮北均为交通便利，辐射范围辽阔的区域。张家口位于河北、山西、北京、内蒙交界处，有北京奥运会协同效应加持；安徽淮北到山东、河南、江苏的省会城市均在300km辐射圈内，未来空间广阔。2）从人口密度来看，淮北人口密度极高，属于安徽省内第二，2h物流配送圈可以覆盖约四千万人，相当于江西省的人口，消费潜力有待挖掘。未来公司省外扩张将瞄准人口密集、交通便利、辐射范围广阔区域，继续稳步推进，收购或者自行展店，若有机会，即不排除可能。
采购借助原有链条，物流逐步落地，整合加速。在省内外扩张加速之际，公司原有供应链优势并无弱化：采购借助原有链条，对应增加订单配送到位，前期全国性的采购网络及上游合作关系基础极好的降低了前期摩擦成本，且有望区域协同、规模优势进一步放大；物流遵循“发展连锁，物流先行”方针，多地夯实物流基础，据公司公告，截止2019年底，烟台临港综合物流园项目、张家口综合产业园项目一期、济南莱芜生鲜加工物流中心项目均已部分投入使用，青岛维客物流中心完成了整合升级，进一步完善了区域物流网络体系。对外收购扩张时，采用成熟的“复制”模式，利用自身优势供应链优势改造对接资源，已成功帮助青岛维客扭亏为盈；目前正针对张家口、淮北地区收购企业情况制定整合方针，同时启动当地开店，据公司调研，预计2020年两个地区全年展店均为10-20家，且2020年计划张家口老店预期扭亏、淮北亏损预计控制在2000万左右，整合加速。
3.2. 同店稳健效率提升，新区培育加快，以老带新加速造血迭代
商品结构灵活优化，同店远高于同行，老区效率不断提升。公司近年对应消费者需求不断进行门店及商品结构调整，叠加CPI上行，或为同店长期远高于同行的重要原因（具体数据表1已有列出）：1）以2018年为例，公司生鲜分部营收增长15.8%，单年门店增速11%，这意味着单店生鲜营收占比提升4.4pct。以40-45%营收占比测算，全年同店2.7%中，约1.8-2.0%为生鲜贡献；2）以2019上半年为例，在4.42%的同店中，生鲜贡献约2%，食品贡献约2%左右，同时增值税贡献约1%（2019年下半年CPI较高，且涉及收购，参考意义较小）。关于CPI及超市企业同店的相关关系，我们认为，CPI上行对于超市企业同店的正向传导是基于竞争格局的稳健才能得以实现的，而公司同店长期远高于同行，CPI仅是部分原因。此外，在加密展店战略下，公司老区效率不断提升：据公司公告，2015-2019年，公司胶东地区毛利率自16.60%提至17.62%；2016-2019年，除2019年并购影响外，胶东地区坪效稳步提升。
受益前期布局，新区培育加快，以老带新恰逢其时。一方面，公司老区受益门店、供应链端不断优化，效率持续提升；另一方面，受益前期，公司于山东烟威外地区以及山东外省份培育逐步加快；以上两点决定，以老带新，恰逢其时：1）一方面，公司近年展店加快，2017-2019年，超市业态（含大卖场及综超）展店数目分别为46家、59家、77家（包含收购）；2）另一方面，新区占比逐步提升，且由于新区建设大卖场比例明显提升。2019年起分季度来看，山东烟威以外地区展店稳步推进，张家口、淮北地区收购整合并新开展店、同时2020Q1开始进入内蒙古。据公司调研，2020年公司展店计划约100家，其中青岛地区展店计划10家、淮北及周边展店计划约10-20家、张家口展店计划10-20家。
3.3. 毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大
商品结构调整还有空间，毛利率趋势上行。如上所述，公司同店高于同行，其提升原因为效率提升的关键表现，自2015-2019年，公司生鲜营收占比自39.2%提至43.0%，且据公司调研，其生鲜占比、门店周转效率有望进一步提升。整体而言，公司毛利率趋势上行，主要有三方面原因：1）商品结构调整。虽然在超市品类中，生鲜属低毛利商品，但引流产品的适销对路，既有利于生鲜分部的毛利率提升，亦对整个门店的盈利能力产生正向影响；2）自有品牌比例提升。自2016-2019年，公司自有品牌比例自8.58%提至10.37%，而如前所述，自有品牌属高毛利率产品，有利于提升毛利水平。3）规模效应。随着规模加大，上游议价能力、下游定价能力及商品损耗都有望优化，带动综合毛利率提升。据公司公告，2017-2019年，公司综合毛利率自21.58%提至21.85%。
长期盈利能力改善空间仍大。公司当前规模、大小店结合展店的店面结构以及以老带新的拓展策略使得当前净利率处于3%左右水平：据公司公告，相比2017年永辉（未开展创新业务），公司费用率略高0.6pct，其主要区分在于人工费用率，其与规模及大小店结合的店面结构均有关；而据公司调研，公司当前展店新店培育周期大概1-2年，且烟威外地区坪效、人效低于胶东，若仅考虑成熟门店，净利率可达5-8%。此外，若参考SPAR集团，截止2019年自有品牌占比达25%（且仍有提升空间），净利率将近7%；公司模式契合国内生鲜产业链终端变革方向，且当前以老带新扩张加速，长期版图、盈利能力改善能力均有较大提升空间。
4. 拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益
4.1. 拟发行可转债补足现金流，夯实核心竞争力
拟发行可转债补足现金流，夯实公司核心竞争力。公司于2019年3月公告拟发行可转债，并于同年6月、9月分别修改预案；2020年4月16日公司公告，拟公开发行可转换公司债券申请获得中国证监会核准批复，此次可转债成功发行后，扣除发行费用共计总额6.45亿元募集资金，期限6年，将分别用于连锁超市改造项目、威海物流改扩建项目、烟台临港综合物流园项目、补充流动资金，可转债投入金额2.03亿元、1.77亿元、2.55亿元、0.10亿元。可转债获批有利于补足现金流，夯实供应链能力及核心竞争力。
4.2. 短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益
受疫情影响，一季度收入、利润高增，预计二季度疫情正向影响虽环比回落但有望持续。2020Q1，在新冠疫情影响下，公司由于承担民生商品供应功能，且供应链能力、调配能力、管理能力突出，同店大增，预计约20%；并结合展店推进及费用端相关调整，在华润万家、淮北真棒并表条件下， 2020Q1营收、扣非归母净利润分别同比增长38.96%、30.97%，业绩大增，其主要因素一为外出餐饮减少导致家庭生鲜购买量增加，二为在生鲜供应充足前提下、带动其余分部动销。据草根调研，随疫情逐步稳定，当前恢复情况来看，个体菜贩恢复较快，但许多个体商户及小型连锁商超客流流失情况恢复仍然较慢、食百动销受到较大影响、对于全年情况悲观；随优秀超市龙头客流逐步恢复、消费者消费习惯及购买品类逐步回归，预计一季度后，公司日销、同店刺激可能环比有所下降，但相比疫情未发生稳态情况，其收入、利润正向受益态势有望持续。
中小企业出清或扩张放慢，叠加农改超有望加速，中长期逻辑有望受益。据我们草根调研，疫情期间，超市优势龙头及其余商超企业的分化情况可能比大家想象的要严重，这不仅体现在客流、货源、调配能力，也体现在人工、租金、以及多种因素决定的恢复能力等方方面面，如：并非所有企业都可以拿到租金减免，很多中小企业既货源及客流受损，又必须开门运营，且费用刚性影响下盈利、现金回款困难，面对压力，更无须提扩张策略。在此背景下，公司凭借自身优秀运营，其选址、扩张有望优化，且正顺势而为开展生活港、美团到家、小程序O2O等线上业务，满足消费者需求，且预计投入及费用增加相对有限；叠加农改超有望加速，公司中长期逻辑有望受益。
5. 盈利预测及估值
5.1. 盈利预测
根据以上分析，我们对公司未来三年盈利预测关键假设如下：
营业收入预测。1）展店数预测。判断公司展店提速，威海烟台外占比提升，预计2020-2021年展店数分别为70家、90家，其中大卖场比例约40%、综超比例60%。2）同店增速预测。参考2020Q1同店及现有趋势，假设2020Q2-Q4同店为5%计算2020年全年同店；假设2021年同店约3%。3）两年期以下店面贡献。假设2020-2021年两年期以下店面坪效可达成熟门店70%、80%。4）收购企业整合情况。对于青岛维客、福悦祥、华润万家、淮北乐新商贸，参考2020Q1营收情况，假设2020Q2-Q4同比去年几乎持平（这是一个保守假设）；假设2020年各收购企业同比增长约5%。
毛利率及费用率预测。1）毛利率。假设单年增长约0.02-0.03pct，今年由于一季度存在疫情特殊情况，假设全年毛利率增长相对较低；2）人工费用率。假设单位面积员工数随展店业态数变化，大卖场越多，单位面积员工数越少；参考过去，假设员工工资以年复合4%左右速度增长。3）租金费用率。给予全口径租金持平假设，由展店计算坪效，由此得出租金费用率。4）折旧及摊销费用率。根据投资投入计算。5）其他费用率。给予持平假设。
以下为公司盈利预测关键假设及收入、净利结果。
5.2. 估值及投资建议
公司深耕胶东，区域优势明显，其模式由供应链支撑，并反哺构筑供应链能力之护城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店改造及渠道下沉，于山东烟威外地区加码布局，并以收购进入河北、淮北，布局张家港，欲以此为中心辐射周边，其原有积淀深厚，完美契合国内生鲜产业链变革趋势，且供应链物流体系正不断优化，空间广阔。疫情当头，公司管理、调配能力突出，2020Q1收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但有望持续，且随展店选址能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑有望受益。上调2020-2021年EPS至0.91元/股、1.05元/股，当前股价对应PE分别为37x/32x，给予“买入-A”评级，6个月目标价40元，继续重点推荐。
6. 风险提示
1）门店拓展不及预期。公司当前省内外扩张加速，且多区域布局加码，若门店拓展严重不及计划，或因不可预料因素省外选址困难，可能影响全年展店计划。
2）跨区域扩张大幅拖累业绩。公司实行以老带新的展店策略，但新区培育需要投入及费用支出，若新区扩张严重不达预期，可能大幅拖累业绩。
3）同店大幅下降。公司同店优于同行，其自身商品结构调整及CPI上行背景均为原因，若同店因突发因素大幅下降，可能影响公司获利水平进而影响扩张能力。
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