原标题：李超：流动性冲击是否会导致金融危机和经济危机？ 来源：李超宏观研究与资产配
作者：华泰证券首席宏观研究员 李超
文 |浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：S1230520030002
内容摘要
>> 核心观点
资产价格大幅下跌易引起产品赎回和局部保证金不足，诱发流动性冲击，避险资产也难以幸免。流动性冲击不等价于金融危机，是否能转化为金融危机，后续需关注金融机构的流动性变化，以及银行偿付能力所对应的资本充足率和拨备覆盖情况。经济危机和金融危机也不同，美国当前不能称为经济危机，但是要高度关注各债务链条的风险及交叉风险。不论何种原因导致的美元阶段性走高，新兴市场国家均面临一定汇率风险，疫情冲击下新兴市场国家存在发生危机的可能，重点关注外储不足、外债过高、财政经常项目双赤字及杠杆率较高的经济体，其出现金融危机和经济危机的概率较高。
>> 资产价格的大幅下跌容易引起流动性冲击
资产价格大幅下跌容易引起产品的赎回或局部保证金不足，导致流动性冲击。在面临流动性冲击时，资产组合可能卖出获益资产，传统意义上的避险资产——黄金、美债也同样可能受到抛售。本轮新冠疫情引发的流动性冲击特征包括：短期内金价回调，美债收益率上行，投资者的持币需求推动美元指数上涨。近日原油期货价格跌到负值的核心原因是期货交割后面临无法存储的困局，本质上是流动性冲击。在流动性冲击下，投资者更愿意持有美元现金，美元指数会形成阶段性走高。
>> 流动性冲击是否意味着金融危机？
国际货币基金组织和各国央行都有对金融危机相对统一的定义，只有金融机构出现大面积偿付能力问题及风险传染，才能称之为金融危机，主语是金融机构，而非金融市场和金融产品。观察金融机构的流动性，一是要看商业银行在美联储的超额存款准备金水平以观察整体流动性状况，二是观察金融机构对美联储紧急贷款的使用来跟踪个体机构流动性，目前整体和个体机构均未出现大的流动性问题，各国监管部门也正积极采取措施防范金融机构自身风险及相关风险传染，后续还可密切跟踪商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况，以观察其偿付能力状况。
>> 流动性冲击是否意味着经济危机？
经济危机与金融危机不是同一概念，一般指的是经济出现大幅下行，并伴随大量的债务违约，因此经济危机又可以表现为居民、企业或政府三个部门的债务危机。当下，美国居民部门在财政政策的加持下风险可控，企业部门债务有美联储保驾护航，政府部门债务风险出现概率较小，因此美国当前尚不能称之为经济危机，但需高度关注各债务链条的风险及交叉风险。
>> 新兴市场逐渐要观察的风险点是什么？
不论何种原因导致的美元阶段性走高，都会使新兴市场资本流出压力加大，诱发一定汇率冲击，并可能进一步升级冲击金融市场，且存在演化成金融、经济危机的可能。当前疫情冲击下，部分新兴市场国家被调低评级，主权债务风险提升，IMF已开始积极实施紧急融资计划帮助新兴市场国家稳定经济。我们认为，后续新兴市场国家仍存在危机发生的可能，重点关注外储不足、外债过高、财政经常项目双赤字及杠杆率较高的经济体。由于经济内生脆弱性、政策空间不足和外生冲击的综合作用，这些新兴市场国家出现金融危机和经济危机的概率较高。综合来看，阿根廷、黎巴嫩、南非、巴西等国需保持关注。
风险提示
海外疫情防控不及预期；全球央行超预期收紧货币政策；各国协同政策刺激不及预期；全球爆发金融、经济危机。
目 / 录
正 文
> 资产价格的大幅下跌容易引起流动性冲击
>> 资产价格大幅下跌容易引起产品的赎回或局部保证金不足，导致流动性冲击
金融资产价格短期大幅下跌，容易引发市场的恐慌情绪；对股票市场或基金产品，可能引起短期内集中卖出/赎回；对有交易保证金机制、带杠杆的交易，如股票配资、期货交易，当对应标的资产价格出现下跌时，首先冲击的是客户保证金仓位，可能触发补充保证金的需求。短期内集中卖出股票可能引起踩踏，进一步加速资产价格的下行；基金赎回压力加大将导致流动性冲击；补充保证金的需求同样导致市场流动性出现收紧。冲击还可能在国家之间、市场之间出现传染，具有类似属性的资产都有连带风险。
总之，受超预期的风险事件影响，资产价格短期大幅下跌，通常是流动性冲击的先兆。具体是否会形成流动性冲击，一是看当时的市场交易结构，是否累积了太多的杠杆交易？基本面能否支撑当时的资产价格？二是看资产价格的下跌触发点，是局限在局部市场，还是可能蔓延到全球的风险事件？08年的次贷危机，以及今年的新冠疫情触发的资产价格下跌，都对多类资产价格产生了冲击，并呈现出较为明显的流动性冲击特征。
>> 流动性冲击下，资产组合可能卖出获益资产，可能冲击到避险资产
我们通过一些流动性冲击实例总结：在面临流动性冲击时，传统意义上的避险资产——黄金、美债也同样可能受到抛售。在严重的流动性冲击出现前，通常伴随着经济基本面趋势不良、或系统性风险的提升，最典型的是08年的次贷危机。今年3月的美股暴跌时，也同样出现了流动性冲击特征。对系统性风险/经济基本面的悲观预期，可能会提前反映在增配避险资产上。在流动性危机到来前，避险资产可能已有一定获益。在流动性危机集中爆发时，风险偏好进一步恶化，极端情况下，只有高流动性的现金最安全，投资者可能选择获利了结，抛售黄金、美国国债等其他相对低流动性的资产，而保有流动性更高的美元现金。
在2008年次贷危机中，08年7月中旬~11月中旬，美元指数的趋势上涨和期间金价的回调，我们认为主逻辑就是流动性冲击。2008年9月，雷曼兄弟倒闭成为次贷危机的标志性事件，LIBOR-OIS利差由80bp左右迅速上升至360bp；至当年11月中旬，伦敦黄金现货价格较7月高点下跌近30%。在次贷危机刚爆发时，由于对美国主权信用的冲击，美元指数一度呈现下跌；但当危机主要体现为对金融市场流动性的冲击时，美元指数开始反弹。11月中旬，美元指数已升至接近90。
在本轮新冠疫情引发的股灾（2020年3月）当中，流动性冲击的迹象也体现为黄金、美债一度都被抛售，而尽管危机反映为美国疫情蔓延情况的高度不确定性、美国经济增长衰退的风险，美元指数仍然较为强劲，一度站上103左右。从3月6日~3月20日，黄金现货价格跌幅超过12%；10年期美债收益率从0.5%上行至1.2%左右。美债收益率的上行尤其和常识相悖：经济衰退风险难道不应该体现为到期收益率下行？我们认为这期间美债收益率的上行可能正反映机构抛售相对低流动性资产，而选择持有美元。北京时间3月23日晚间，联储宣布启动无限量QE、全面兜底流动性之后，流动性冲击有所缓解，美元指数下跌、美债收益率小幅下行、黄金价格回升。
>> 原油期货价格的大幅下跌，主要源于交割后无法存储，本质上也属于缺少流动性
北京时间4月21日，美国期货市场出现惊人一幕：5月交割的WTI期货价格跌到史无前例的-37美元/桶！这在冲击投资者的既有认知：商品价格波动的下限难道不是零吗？原油期货价格负值的意义是什么呢？简单解释，今年以来国际油价的持续下跌，一方面原因是主要产油国关于减产的谈判一度陷入僵局；更重要的原因是，新冠疫情在冲击全球对原油的需求预期。为应对疫情而采取经济休克疗法，城市交通、居民出行将大幅削减，原油供需将大幅向供过于求倾斜。3月以来，疫情在海外发达经济体加速扩散，对原油需求的负面展望体现的更加明显。
按正常理解，油价下跌不正是主要经济体增加原油战略储备的良机吗？实际上包括我国在内的主要经济体可能正是这么做的：3月初以来，与油价加速下行同期，中东-宁波油轮运价指数快速上涨。但原油的物理存储空间也是有限的：截至4月下旬，目前全球原油利用油轮在海上“浮动存储”的空间已较为紧张，需要国际航运公司进一步调集货运轮船以满足可能继续增加的储油需求。而对于WTI原油期货的结算地——俄克拉荷马库欣，原油存储空间情况可能更糟糕。截至4月17日的一周，库欣地区原油库存增加至6000万桶左右，而库存容量约在7800万桶。按当前的美国疫情影响原油需求、油井尚未明确减产的情况推算，WTI原油期货多头面临交割后无法存储的困局。
在WTI原油期货5月合约临近交割日的时点，这一困局最后反映为多头不计代价平仓、空头趁势打压期货价格，油价暴跌至负值，负值的意义为“只要选择交割，多头可以拉走原油，还能得到经济补偿”。但实际上，考虑库存和管道输油能力高度紧张、实际交割并运走原油难度较大。原油期货价格的大幅下跌，本质上也属于一种“流动性挤兑”。
>> 流动性冲击下，投资者愿意持有美元现金，美元指数会形成阶段性走高
流动性冲击的最典型特征就是“现金为王”。国际市场最主要的四类避险资产是黄金、美债、日元和美元，考虑到美元最主要的国际货币地位，在国际市场各类商品、期货、股债资产交易结算中的广泛应用性，在面临流动性冲击下，投资者最愿意持有美元现金，美元指数会形成阶段性走高。
反映金融市场流动性紧张程度的指标，如LIBOR-OIS利差，在08年次贷危机、今年3月美股大跌期间均出现上行。此类利差之所以能成为流动性危机的表征指标，是因为它反映了（银行间）拆借资金的成本，利差上升被视为资金拆借难度加大。像2016年初全球股市震荡、2016年6月英国公投退欧后的资产价格震荡、2018年一季度美股震荡，都并未呈现典型的流动性冲击特征，利差指标也相对正常。
需要注意的是，美元指数在面临流动性冲击时可能只是阶段性走高；由于流动性冲击可能伴生着经济危机的风险，如果联储为对冲经济衰退风险而推出大幅宽松政策——本轮“无限量QE”就是典型例子，那么出于市场流动性紧张得到缓释、经济增长尚有下行压力的综合考量，美元指数可能从阶段性高点回落。
> 流动性冲击是否意味着金融危机？
>> 国际货币基金组织和各国央行都有对金融危机相对统一的定义
国际金融危机被公认的三个基本的特征：一是是否存在国际金融市场跨市场的、持续的恐慌性下跌。二是是否出现大量的金融机构，特别是系统重要性金融机构倒闭。三是看全球的实体经济运行是否受到了严重破坏。由此可见，金融机构的倒闭是国际上通常认定金融危机的必要条件之一，比如雷曼兄弟的倒闭视之为次贷危机的标志性事件。想要了解一个和金融危机密切相关的概念就是系统性金融风险，我国央行2008年发布的《中国金融稳定报告》中对系统性金融风险给出了明确定义，系统性金融风险通常指金融风险从一个机构传递到多家机构、从一个市场蔓延到多个市场，从而使整个金融体系变得极为脆弱的可能性。也就是说，金融机构出现大面积的流动性和偿付能力风险传染，我们才称之为系统性金融风险，当系统性金融风险足够大，我们就称之为金融危机。我们要注意其主语，是金融机构不是金融市场、金融产品，当然几者都是相关联的。单纯的金融市场资产价格大幅波动或者金融产品被大量赎回，不能称之为金融危机，只有这些风险导致金融机构出现大面积风险传染，才能称之为金融危机。
>> 所以重点应该放在金融机构的流动性，而不能只看市场的流动性
金融机构的流动性如何观察？以美国为例，一是要看商业银行在美联储的超额存款准备金水平。超额准备金是指存款机构在储存到中央银行的法定准备金之外，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超储的规模及超储率可以有效衡量金融机构流动性。次贷危机后，美国存款机构的超额存款准备金规模大幅跳升，次贷危机爆发后美联储通过4轮QE总计扩张资产负债表约3.5万亿美元，但由于商业银行信贷投放意愿不足，有2.2万亿美元被存款类金融机构以超额准备金的形式存放在美联储准备金账户，资金沉淀比例达到63%，这导致超额准备金占全部准备金比重持续处于90%高位。今年3月15日美联储宣布大幅降低联邦基金目标利率100bp至“零下限”（0%-0.25%）的同时，也将存款准备金率降至零，3月26日起实施，受此影响，最新公布的4月1日和8日的法定存款准备金规模已经降至0，总准备金规模2.65万亿美元全部为超额存款准备金，4月8日的超额存款准备金率已达18.38%，相比3月26日之前提高近5个百分点。因此，商业银行总体的流动性很充裕，目前金融机构还没有出现大规模的流动性问题。
>> 商业银行总体流动性很充裕并不代表个别商业银行，如何观察个体流动性风险？
超储率能够衡量市场整体流动性水平，但不代表个别金融机构，如何观察个体的流动性风险？我们提示关注另一重要信号，即金融机构对美联储紧急贷款的使用。在3月15日美联储的一系列宽松操作中，除了将基准利率降至零，并启动了7000亿美元量化宽松计划外，还将银行紧急贷款（又名贴现窗口Discount Window）利率下调150个基点至0.25%，并将贷款期限延长至90天。美联储的贴现窗口类似于我国的常备借贷便利（SLF），其是美联储作为银行业“最后贷款人”职能的一部分，在支持银行体系的流动性和稳定性以及货币政策的有效实施方面发挥着重要的作用，当商业银行出现流动性问题，从市场无法借到资金，可以找央行申请紧急贷款，借款行为由银行主动发起，因此央行需要给予惩罚性利率，以防范商业银行的道德风险。如果央行担心未来市场可能产生流动性问题，就会主动降低紧急贷款利率，鼓励商业银行积极地利用这一工具来满足意外的资金需求。商业银行可以通过紧急贷款满足资金需求，但也会担心一旦采取紧急贷款操作，即表明其存在流动性问题，此类传言导致市场的交易对手方对其进行挤兑。目前美国市场尚未发现相应传言，说明个体金融机构的流动性风险也较为可控。
>> 偿付能力问题要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况
金融危机的核心信号是金融机构是否出现偿付能力问题，偿付能力主要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况。次贷危机暴露了银行系统的脆弱性，此后全球经历了系统化的金融监管改革，以提高金融机构应对风险、减少损失的能力，其中，将系统风险、宏观审慎监管等理念纳入巴塞尔协议III框架，核心就是对资本的监管。观察偿付能力问题，核心要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况，次贷危机后，主要经济体银行资本充足率均有上行，截至2018年底，我国银行整体资本充足率为14.2%，相比主要发达经济体略低，但也较2010年提高了2个百分点。我们对比几个主要经济体数据，2010-2018年间，法国资本充足率提高6.1个百分点至18.74%，提高幅度最大，其次为中国香港，提高4.4个百分点至20.28%，日本和德国分别提高3.1和2.9个百分点至17%和18.9%，美国则经历先升后降，2018年基本持平于14.77%。
近期全球多国监管部门已经要求自身的商业银行减少和停止分红，提高银行的抗风险能力，并为未来的扩信用做好准备。欧洲地区，包括意大利裕信银行、西班牙桑坦德银行、法国巴黎银行、法国兴业银行、荷兰国际集团、德国商业银行在内的大多数欧元区银行都先后宣布取消或大幅缩减今年的派息额度。英资银行中，汇丰控股、渣打集团、苏格兰皇家银行、巴克莱银行和劳埃德银行集团银行都取消了未支付的股息和股票回购并表示2020年不会支付股息。包括印度、澳大利亚、新西兰、哈萨克斯坦、巴西等国在内的多国监管部门也建议或要求银行停止派息。
综上所述，我们认为目前资本市场的波动尚不能称之为金融危机，各国监管部门也正积极采取措施防范金融机构自身风险及相关风险传染，后续是否会出现金融危机可以继续跟踪超储率水平及金融机构申请紧急贷款情况，并密切观察商业银行资本充足率和拨备覆盖率两项核心指标。
> 流动性冲击是否会导致经济危机？
经济危机与金融危机不是同一概念。官方或学术界关于“经济危机”并没有一个统一的定义，一般指的是一个或多个国家出现明显的经济衰退且持续较长时间，过程中会出现生产过剩、库存大量积压、失业率大幅上升、企业大面积倒闭等现象，同时伴随大量的债务违约，因此经济危机又可以表现为居民、企业或政府三个部门的债务危机。我们可以从居民、企业和政府三个部门的资产负债情况分析经济危机发生的可能性。
>> 居民负债风险短期可控，中期看政策和复工情况
首先，我们认为美国居民的债务风险短期内可控，中期要看进一步的救济政策和企业复工情况。
美国是典型的低储蓄率国家，居民通过信贷方式进行超前消费的情况十分普遍。据统计，美国居民部门债务从2013年年中开始整体呈现上升趋势，目前已经出现连续22个季度增长。截止2019年四季度债务总额达到14.15万亿美元，已大大超出金融危机期间的负债水平。2019年全年的居民债务余额增加6010亿美元，创下2007年以来最大年度增幅。从人均负债角度来看，截止2019年第四季度，美国居民部门人均总债务超过5万美元，其中人均住房按揭余额34790美元，人均信用卡负债余额3390美元、人均汽车贷款余额4850美元，居民面临一定的还款压力，一旦出现大量居民违约破产，有可能导致金融危机和经济危机。
新冠疫情爆发以后，美国的社会生活生产秩序遭到严重破坏。经济停滞的压力迅速传递到劳动力市场，失业人数飙升，居民的工资性收入受到较大冲击。从近期的高频数据可以看出，租客逾期支付房租的比例有所增多，按揭购房者延期支付抵押贷款的比例也快速上升，美国家庭部门流动性压力已开始显现。
居民负债端的压力会造成大面积的风险传染吗？目前来看，短期内美国居民部门债务风险总体可控。
一方面，居民部门的资产状况相比08年金融危机要更稳健。金融危机后，美国居民储蓄率逐步提高，从2008年的5%提高到目前接近8%的水平，且居民部门现金类资产亦稳步提升，资产抗风险能力增强。
另一方面，对于美国居民部门在本次疫情冲击中可能面临的流动性困境，美国政府已有充分意识，并及时采取针对性措施。美国历史上最大规模的刺激计划CARES法案中包括:
1、直接向个人发放现金补助，且收入越低拿到的补助越高。年收入低于75000美元的成人最高可以领到1200美元的现金补贴。
2、加大失业保险力度。在原本各州每周200-550美元失业救济的基础上增加600美元，持续4个月；将多数州26星期的失业救济延长至39星期，并扩大失业援助计划受众群体，此项计划预计需要2600万美元。
3、抵押贷款可申请延期，学生贷款无息延长。CARES法案为按揭购房业主提供了可申请抵押贷款延迟还款的“宽限条款”，只要确认借款人直接或间接地由于COVID-19而遭受经济困难，抵押贷款服务商就必须提供宽限。与抵押贷款延迟还款类似，CARES法案规定将无息学生贷款延长至今年9月30日偿付。
4、小企业用于支付工资等部分的贷款可直接免除。全美有超过2000万家小企业（员工规模小于500名的企业），创造了1.35亿就业。CARES法案中提出了由美联储向银行提供以小企业管理局薪资保障计划 （PPP） 贷款为抵押的定期融资，以使银行具备流动性向小企业提供贷款。如果企业保留或者重新雇佣员工，贷款中用于支付工资、租金和水电费的部分可直接免除。
简而言之，美国现阶段政策的目标就是以金钱换时间，保障疫情期间美国居民仍具备较为稳定的收入来源。因此，短期内美国家庭和个人出现大面积破产并引发风险传染的概率较低。但目前的刺激政策效果也仅能支撑3个月左右，未来美国居民部门能否撑住仍要关注两个方面：1）进一步的救济政策。如疫情防控所需时间较长，家庭和个人需要更多的救济措施以避免债务违约，目前美国政府已在酝酿新一轮的刺激政策；2）企业复工的推进情况。复工复产是经济回归正轨的唯一途径，若复工情况不佳，失业率一直保持在较高水平，居民没有稳定的收入预期，最终仍将面临个人破产的压力。
>> 企业债务风险集中在垃圾债，美联储已给予一定支持
其次，美国的企业债务风险主要体现在垃圾债券方面，但美联储已经给予一定支持。
随着疫情快速蔓延，投资者风险偏好发生180度大转弯，避险情绪高涨，投机级债券（BBB-级以下，又称垃圾债）遭市场大规模抛售。3月中旬美联储宣布“零利率政策”之后，国债收益率与投资级债券收益率都有所回落，而垃圾债收益率却快速上行，利差迅速扩大。
从垃圾债的发行实体来看，部分行业受疫情影响较大，出现债务违约的风险较大。目前，美国现有的垃圾债规模总计在2万亿美元以上，其中可选消费3913亿美元，能源2850亿美元，材料1559亿美元，工业1333亿美元，上述行业在疫情期间受到较大冲击，营业收入大幅滑坡已成定局，若在短期内无法筹措足够的美元现金，企业将面临实质性违约。
美联储针对这种情况启动了相应的救助措施。3月23日美联储新创设一级市场企业信贷融资便利（PMCFF）和二级市场企业信贷融资便利（SMCCF）两大工具，为投资级公司及相应的债券市场提供流动性支持。4月9日，美联储对PMCCF和SMCCF支持的标的进行了扩容，部分垃圾债进入美联储的购买名单。其中，PMCCF为投资级公司或在3月22日之后由投资级被降为BB-级的公司提供至多四年的过渡性融资，以便其拥有足够的现金支付员工工资和供应商货款，总规模为5000亿美元；SMCCF为将直接在二级市场购买符合投资级债券、3月22日之后由投资级被降为BB-级的投机级债券以及债券ETF（部分资金用于支持投资垃圾债的ETF），总规模为2500亿美元。
我们认为，美联储将动用足够多的工具来保障所有信用链条的稳定，尽最大努力防范信用链条的断裂。目前国债、MBS、商业票据、投资级企业债和部分垃圾债已陆续进入美联储的购买计划，未来如果风险进一步升级，更低信用等级的债券也有可能纳入美联储购买的范畴。
>> 美国主权债务风险出险的概率最小，但预期损失巨大，需要给予更大关注
第三，美国主权债务风险出现的概率最小，但预期损失巨大，需要给予更大关注。
美国自2019年7月突破债务上限后开始大量发债，债务余额不断上升，CARES法案颁布以来更是在一个月的时间内增加了超过一万亿美元的债务，目前债务余额已超过24.5万亿美元。另一方面，美联储3月15日下调目标利率至0-0.25%，目前联邦基金利率已下行至0.05%，短期国债收益率也一度下探至0以下。经济衰退预期出现时，经常会出现长短端利率倒挂的情形，这也就意味着美国整个国债收益率曲线在更强衰退、通缩预期及避险情绪下可能全面转负。从欧洲和日本的经验来看，到期收益率转负也有可能传导至票面利率，即美国也有可能成为负利率国家。
负利率的实质是本金减记，即不用付利息还可以减记本金。如果美国也成为负利率国家，投资者会不会放弃投资美债？从欧洲日本经验来看也不会，投资者可能会自然适应以博弈更低的利率。但是，如果伴随美股下跌冲击居民资产负债表和财富效应，进而冲击消费和经济基本面，反过来再冲击美股，就形成了美股与美国经济的负反馈，就可能出现大的主权债务危机。一旦投资者怀疑美债的偿付能力，类似欧债危机的逻辑就可能演绎。作为国际货币体系主导货币发行国出现债务违约，冲击力会大过2008年全球金融危机。当然，目前来看这种情况仍是概率较小但预期损失大的风险。
综上所述，居民部门在财政政策的加持下风险可控，企业部门债务有美联储保驾护航，政府部门债务风险出险概率较小，居民、企业和政府在短期内均不存在出现大面积债务违约的可能，因此美国当前尚不能称之为经济危机。但我们高度关注各债务链条的风险及交叉风险，一旦美国出现债务危机，将对全球资本市场都将造成巨大影响。
> 新兴市场逐渐要观察的风险点是什么？
>> 美元阶段性走高对新兴市场汇率会产生冲击
美元阶段性走强对新兴市场汇率会产生冲击。不论导致美元阶段性走强的原因是什么，譬如美国经济领先性回升和货币政策收紧带来的美元走强，又或黑天鹅事件导致全球避险情绪促使美元走强，在美元指数阶段性走高过程中，资本流出会对新兴市场国家的金融市场和经济产生冲击，汇率大幅波动是典型表现之一。2020年以来，新冠疫情成为影响全球金融市场的关键变量，2月底、3月初疫情开始在美欧等经济体快速扩散，叠加石油价格暴跌，全球金融市场开始反映“经济衰退+通缩预期”，并催生了美元荒和流动性危机等现象，资本开始显著从各国回流美国，新兴市场国家汇率从2月底开始加速贬值，根据对新兴市场经济的名义美元指数来看，在2月19日至3月23日间，该指数从123.19上涨至137.77，显著高于同期美元指数走势。同时，从代表性国家来看，截至4月17日，巴西、墨西哥和南非的汇率年内已经贬值25%以上。
>> 新兴市场受疫情影响，经济基本面承压，主权债务风险上升
新兴市场国家面临疫情、主权债务风险等多重冲击。2020年以来，随着新冠疫情蔓延，新兴市场国家受到多重挑战。首先，本国经济面临挑战。3月中下旬起部分新兴市场国家开始出现疫情，新增确诊病例快速上升，受限于本国医疗条件、应对能力等因素，疫情的潜在防控面临挑战，在疫苗出现前，必要的社交隔离是降低疫情扩散的重要方式，但随之而来的就是经济活动的停滞，内需不振。
第二，全球经济承压冲击新兴市场国家。2月底开始，新冠疫情在欧洲、美国等多个国家快速蔓延，全球经济开始笼罩在疫情之下，全球贸易和全球供应链均受到不同程度的冲击，叠加能源品价格大幅下滑，新兴市场外需面临挑战；然而，新兴市场国家大多呈现外向型经济体特征，部分新兴市场国家为原材料出口国，如俄罗斯、墨西哥、委内瑞拉、安哥拉等原油出口国受油价暴跌冲击，巴西、阿根廷等大豆、玉米、豆粕等农业出口也受到需求萎缩的影响。
第三，金融市场大幅波动，主权债务风险抬升。疫情冲击全球金融市场的风险偏好，叠加油价大幅下跌冲击，避险情绪促使美元荒和流动性危机的出现，贵金属价格也大幅下跌，较大的资本流出压力使得新兴市场国家出现股债汇市场的大幅调整。正是在经济基本面、金融市场均面临较大冲击之下，新兴市场表现出一定危机特征，经济内生的脆弱性导致货币、财政政策的政策效果也相对有限，主权债务风险也显著上升。自2020年1月以来，惠誉、穆迪、标普三大机构已经多次下调多国的主权债务评级，被调国家主要是新兴市场国家，但也不乏英国这种发达经济体。其中，墨西哥、赞比亚和阿根廷先后被三大评级机构降低主权信用评级。我们认为，跟踪三大机构主权信用评级是观察新兴市场主权风险的有效方式，以穆迪评级为例，Ca级债务投机性很高，可能或极有可能违约，有收回本金及利息的一定可能性，赞比亚、阿根廷、黎巴嫩均先后被下调至该级别。而黎巴嫩、阿根廷也“不出所料”地先后出现“事实性”主权债务违约，3月23日，黎巴嫩财政部宣告黎巴嫩将停止偿付所有到期的欧洲债券（美元计价）。紧接着，阿根廷政府4月6日宣布，由于新冠疫情对经济社会造成冲击，决定延迟偿还总额约100亿美元的公共债务， 并在17日提出“为避免史上第九次违约成为现实，阿根廷提议对830亿美元外债进行重组”。
后续怎么看？新兴市场国家或接棒成为疫情震中，疫情因素或加大主权债务风险敞口。进入4月下旬，欧美单日新增确诊有逐步趋平或回落特征，而新兴市场国家新增确诊开始增多，土耳其、俄罗斯、巴西和印度的疫情近期有快速上涨趋势，我们认为，由于防疫能力低、人口密度高、医疗卫生条件差等客观因素，新兴市场有可能接棒欧美成为全球疫情的“震中”，特别是当前疫情新增确诊人数增长较快的新兴市场国家，其经济、金融市场或将面临较大调整压力，当然其他国家也存在着疫情爆发的风险，不容忽视。我们认为，若新兴市场国家或接棒成为疫情震中，疫情因素对经济的负面影响会加大，其宏观调控政策在抗疫情、稳经济等方面作用有限，新兴市场国家的主权债务风险敞口或加大，需对主权债务危机保持关注。
>> 新兴市场初露风险，IMF驰援紧急应对
疫情冲击，新兴市场初露风险；IMF驰援，提供紧急融资应对。受疫情冲击影响，多数新兴市场国家面临增长挑战和债务压力，近期IMF总裁格奥尔基耶娃表示“新冠疫情是大萧条以来史无前例的危机，今年有约170个国家的经济将为负增长……世界各国政府为应对疫情而堆积的巨额债务，在疫情过去之后可能会带来巨大的风险”。显然，在疫情还未过去之时，多数新兴国家的债务风险已经快速上升，并出现了债务违约，阿根廷、黎巴嫩是典型案例。为缓解疫情对经济、金融市场的影响及债务压力，IMF扩充其工具组合，通过紧急融资计划来帮助向其求援的100多个成员国化解风险。截至4月22日，IMF已经通过多种融资工具分别向亚太、欧洲、中东中亚、西半球、撒哈拉以南的非洲投放了0.24亿、7.59亿、16.74亿、11.92亿和28.39亿SDR资金，帮扶国家超过60个。我们认为，疫情之下，新兴市场债务风险正在累积上升，IMF提供的紧急贷款有一定积极作用，但相比实际融资需求，当前IMF能提供的资金体量相对有限，难以确保新兴市场国家不会出现金融或经济危机。
IMF后续能有多大力量帮助新兴市场国家？由于疫情对新兴市场国家的冲击逐步增大，IMF承担援助职责有救助新兴市场国家的义务和责任，但也面临约束和挑战，预计能力有限。首先，当前新兴市场国家对IMF紧急融资的需求较大，但实际IMF批准的有限，主因在于在投放资金时新兴市场国家需满足相关要求，譬如结构性改革要求、债务问题等等，若无法达标则会影响新兴市场国家获得IMF援助的可能；因此IMF近期表示会创设新的工具来帮助新兴市场国家，我们认为此举是IMF通过适当“降低门槛”来“照顾”有资金需求的新兴市场国家，筹划中的用于支持低收入国家的扶贫基金就是典型代表。其次，IMF大概率无力作为新兴市场国家的最终贷款人，但IMF确实可以扮演重要角色，为新兴市场国家提供一些支持，譬如协调主要债务人接受债务重组、减息等来帮助该国降低短期的债务兑付压力，IMF旗下灾难救济基金（CCRT）便扮演这种职能，为有未尽义务的贫穷国家进行债务减免。
>> 哪些国家存在危机可能？
哪些国家存在危机可能？我们认为，在未来一至二季度内全球宏观环境大幅向好的概率不高，疫情或将对新兴市场国家的经济和金融市场持续冲击，并抬升主权债务风险。风险累积叠加冲击催化产生危机，因此，观察和跟踪是把握新兴市场危机的关键，我们提示，可以从下述三个角度去关注可能爆发危机的新兴市场国家。
关注外汇储备较少和外债较多的新兴市场经济体。当新兴市场面临外生冲击时，汇率贬值往往是重要的导火索，如果没有足够的外汇储备用于稳定汇率，那么汇率冲击可能会演化成对股市、债市等金融市场的冲击，提升系统不稳定性；另一方面，在美元阶段性走强阶段，本币贬值也会导致美元债务的兑付压力上升，债务支出增加，也需要足够的外汇储备予以支持，否则可能存在主权债务危机风险。因此，如果新兴市场国家中，该国外汇储备较少且外债较多，则出现金融市场危机和主权债务危机的可能较高。我们可以通过外债占外汇储备比例、外债占GDP比重两个指标来观测，根据数据结果，外债与外汇储备之比显示厄瓜多尔、委内瑞拉、赞比亚、阿根廷、南非等国风险较高，外债与GDP之比显示黎巴嫩、阿根廷、南非、厄瓜多尔等国存在较高的风险。
关注经常项目、财政双赤字的新兴市场国家。我们认为，持续的财政赤字及经常项目赤字也是重要的观测指标，持续“双赤字”的新兴市场国家其经济存在内生脆弱性，容易因外生冲击导致本国出现危机。经常项目赤字意味着该国对外资需求较强，当汇率冲击发生时，美元需求可能无法满足导致汇率超调，进而提升系统不稳定性。财政赤字则意味着本国较为依赖债务杠杆来维持经济的增长，特别是外债，当外生冲击出现时，潜在的债务风险和兑付压力都在上升。因此，持续双赤字的新兴市场国家，其经济存在其内生脆弱性，在本轮疫情导致的阶段性强势美元背景下，持续双逆差经济体，可能面临资本流出和外汇储备不足的压力，外债压力加剧，导致新兴市场国家需平衡财政积极发力和主权债务风险，财政逆周期发力空间受限，同时经济下行压力下，货币政策面临保国际收支和保增长的两难境地。由此可见，由于存在内生脆弱性，政策空间对外生冲击的应对能力有限，当双赤字国家面临较为严重的外生冲击时，出现主权债务危机、金融危机或经济危机的概率提升。根据2019年的数据显示，印度、南非、巴西、阿根廷、印度尼西亚、墨西哥、菲律宾等国均处于双赤字阶段，相比之下印度、南非、巴西、阿根廷风险较高。
关注杠杆率较高的新兴市场国家。我们认为，杠杆率水平较高或增速较快可能导致系统不稳定性提升，进而导致金融、经济危机出现的概率上升。本次疫情背景下，一方面全球及各国经济下滑，而作为分母的GDP下降，杠杆率被动上升；另一方面，各国政府通过积极的财政政策举债维持经济增长，也将带来债务规模的主动增加，杠杆率主动上升。因此，新兴市场国家中，如果本身杠杆率较高，在本轮疫情过程中杠杆率又上升较快，系统脆弱性上升，外生冲击诱发债务危机、金融危机和经济危机的可能性提升，根据BIS公布的2019年9月政府杠杆率数据，阿根廷、巴西的政府杠杆率较高，存在一定风险。
风险提示
海外疫情防控不及预期，各国疫情超预期恶化；各国协同政策刺激不及预期，已承诺联合刺激未落地。全球金融市场超预期下跌，全球金融危机爆发，全球爆发经济危机。
本文转载自“李超宏观研究与资产配置”，本文由平台/作者授权金融界网站发布，未经授权，请勿转载。如果您有干货观点或文章，愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构，我们都欢迎您积极踊跃投稿，入驻金融界网站名家专栏。
邮箱地址：mingjia@jrj.com.cn，咨询电话：010-83363000-3477。期待您的加入！
