原标题：水井坊：疫情影响短期承压，次高端扩容趋势不改 来源：东方证券
春节错峰Q4收入增长提速，疫情冲击致Q1收入承压。公司19年实现营收35.39亿元，同增25.53%；实现扣非后归母净利润8.05亿元，同增32.89%，基本EPS1.69元/股，拟10股派14.50元（含税）。其中19Q4录得营收8.88亿元，同比增长30.54%，春节时点提前推动销售保持良好态势；实现扣非后归母净利润1.88亿元，同增62.08%。20Q1受疫情影响，收入、扣非后归母净利润分别为7.29亿元（-21.63%）、1.97亿元（-9.49%）。核心观点19年高档酒稳健增长，预收款高增、现金流亮眼；20Q1产品销售遇阻，期待疫情缓解后重启成长。公司19年白酒收入35.38亿元，同增25.71%。高档产品收入同比增长24.99%达34.07亿元，其中井台和臻八销售额增长29%，菁翠、典藏收入下降12%。20Q1井台和臻八收入下滑22%，菁翠、典藏收入下降4%。分量价看，19年白酒产品销量同增26%，吨价基本持平。20Q1公司白酒销量同比下滑18%，吨价下滑4%。分地区看，19年东区、南区、西区、北区和中区收入分别同增24.42%、31.84%、11.54%、42.94%、29.40%，区域及分销网络拓展成效显著，成长势能形成。20Q1中区、西区受冲击较大，收入分别下滑40%、30%；东区、南区和北区影响程度相对有限，收入下降8%-9%。从预收款看，19年末公司预收款3.71亿元，同比大幅提升131.45%，环比增加2.90亿元。20Q1合同负债余额0.30亿元，环比下降3.41亿元，推测系产品发货确认收入所致。规模效应助力毛利率提升，费用率下降增厚盈利。受益于产品调价及规模效应发挥，19年毛利率同比提升1.00pct至82.87%。收入增长摊薄效应下，19年销售费用率同比下降0.23pct至30.08%。管理费用率（含研发费用）同降2.53pct达7.12%，主要系职工薪酬减少所致，净利率同比提升2.80pct至23.35%，盈利能力稳步增强。规模效应带动20Q1毛利率同升0.97pct至83.55%，此外公司及时调整费用投入，销售费用率同比下降6.12pct至23.69%，净利率同比提升2.69pct至26.20%。展望未来，我们认为消费升级及次高端扩容趋势不改，公司坚持聚焦次高端板块，有望实现可持续发展。财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响，我们判断今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为1.79、2.25、2.71元（原20-21年预测为2.00、2.44元）。采用DCF估值法，给予目标价为54.90元，对应20年31倍PE，维持买入评级。风险提示疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。
