来源：华泰建筑建材研究
报告发布时间：2020年4月26日
本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容以研究报告原文为准。
方晏荷 执业证书编号：S0570517080007
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003
20Q1实现盈利，备货加大Q2产销预计加快
公司2019年实现收入38亿元，YoY+18.6%；实现归母净利润4.3亿元，YoY+19.4%，与业绩快报基本一致。20Q1实现收入4.8亿元，YoY-19.8%；实现归母净利3958万元，YoY-25.6%，尽管受疫情影响开工较晚，但仍实现了盈利。公司2019年经营现金净流入9.2亿元，YoY+234%，系主业回款增加且加大上游票据结算；20Q1净流出6.3亿元，系下游应收增加但生产加大备货。公司藤县一期4条产线均已正常生产，B端有望实现快速放量，规模效应及产品结构升级维持公司较高盈利能力，我们预测公司20-22年EPS为1.41/1.78/2.15元，维持“买入”评级。
19年B端C端收入均实现两位数增长，盈利能力继续提升
公司2019年B端地产战略工程实现收入15亿元，YoY+28%；C端经销商渠道收入23亿元，YoY +13%，双轮驱动效应持续体现。2019年B端收入占比41%，同比提升3pct，2020年疫情影响消费且藤县基地投产背景下，我们预计B端占比或将快速提升。19年销售瓷砖7802万平，YoY+18%，产销率106%，连续三年维持100%以上。我们估算单平均价48.7元，同比增加0.2元，主要受益于有釉砖和大板薄砖的增长，2019年陶瓷板、薄型陶瓷砖实现收入4.4亿元，YoY+66%；收入占比11.5%，同比提升3pct。公司2019年和20Q1综合毛利率38.5% /38.1%，同比提升0.7/3.3pct。
销售增长推动期间费用率提升，高研发广告费用铺就长期发展基石
公司19年期间费用率25%，同比提升2pct，主要是销售费用率和管理费用率分别提升1.2/1.3pct，而财务费用率受益于利息收入增加下降0.4pct。其中销售费用率上升系B端收入增长导致物流运输费、销售运营费及切割费增长较快；管理费用率上升系职工薪酬激励和租赁仓储费用增长较快。公司2019年研发费用率3.8%，同比提升0.1pct；广告宣传费9151万元，连续两年维持9000万以上水平，高研发及广告费用有利中长期发展。
供应链地位改善经营现金流，负债率总体稳健
公司19年经营现金净流入9.2亿元，YoY+234%，收现比105%，同比提升0.1pct；付现比97%，同比下降8.3pct，系对上游加大票据等多种方式结算，2019年末公司应付票据及账款余额16亿元，YoY+49%。而20Q1经营现金净流出6.3亿元较大，系收入回款同比减少，而藤县基地投产备货加大且正常支付。公司19年末资产负债率44%，同比小幅提升2pct。
20年B端有望放量，维持“买入”评级
考虑疫情影响和规模效应，我们维持认为：1）地产竣工将延续改善；2）疫情加快行业供给出清；3）公司B端业务将在20年实现跨越式发展。我们基本维持公司20-21年5.7/7.2亿归母净利预测，并引入22年预测值8.7亿元。当前可比公司对应20年Wind一致预期平均14xPE，但考虑公司新产能投放有望带动收入快速扩张，且持续维持高毛利率/净利率，维持认可给予公司20年18-20xPE，目标价25.38-28.20元，维持“买入”评级。
风险提示：藤县投产不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降，煤改气。
公司近期经营与估值一览
PE/PB - Bands
盈利预测
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文章来源：
本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
报告体系：
1.策略报告系列
【中期策略NO.1】建筑行业2019年中期策略：成长看设计检测，弹性选地方龙头
【中期策略NO.2】建材行业2019年中期策略：坚守优质消费建材，玻纤具长期投资价值
【年度策略NO.3】建筑行业2019年策略：短看基建托底，长看信用及融资改善
【年度策略NO.4】建材2019年策略：政策预期强化，新供给局面打开
【年度策略NO.5】建筑2020年策略：穿过至暗时刻，静待龙头价值发现
【年度策略NO.6】建材2020年策略：拥抱精装及存量时代的消费建材龙头
2.财报解读系列
【财报解读NO.1】建筑行业2019年三季报总结：收入持续高增长，Q4基本面有望继续回暖
【财报解读NO.2】建材行业2019年三季报总结：19Q3竣工需求改善，盈利维持高位
【财报解读NO.3】建筑行业2019年中报综述：收入提速利润承压，19H2盈利有望改善
【财报解读NO.4】建材行业2019年中报综述：盈利能力维持高位，首推B端家装建材
【财报解读NO.5】建筑行业18年报及19Q1季报总结：费用侵蚀利润,19Q2 基本面或企稳
【财报解读NO.6】建材2018年报及2019一季报总结点评：18年盈利新高，19年迎更高质量成长
【财报解读NO.7】建筑行业2018年三季报总结：设计装饰增速最快，化建改善显著
【财报解读NO.8】建材行业2018年三季报总结：水泥风景独好，家装继续探底
【财报解读NO.9】建筑行业2018年中报总结：利润放缓流出增加,设计装饰改善大
【财报解读NO.10】建材行业2018年中报总结：行业高景气延续，盈利能力创新高
【财报解读NO.11】装饰行业2018年半年报前瞻系列一：公装景气向上，业绩持续提升
【财报解读NO.12】建筑行业17年报及Q1季报总结系列二：设计景气提升,订单/人员扩张助成长
【财报解读NO.13】建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率看家居建材品牌壁垒
【财报解读NO.14】建筑行业17年报及Q1季报总结系列一：业绩增速持续提升，现金流望改善
【财报解读NO.15】建材行业17年报及Q1季报总结系列一：水泥高景气，玻纤家装成长延续
3.见微知筑系列
【见微知筑NO.1】家装行业报告：家装格局之变，群龙逐首
【见微知筑NO.2】设计行业整合提速，龙头强者恒强
【见微知筑NO.3】景气周期上行，化学工程谱新篇
【见微知筑NO.4】政策暖风频吹，两主线掘金装配式建筑
4.再谈建筑研究方法论系列
【再谈建筑研究方法论NO.1】建筑估值之变2017：从小为美到大而美
【再谈建筑研究方法论NO.2】行业竞争格局转变，拥抱龙头时代
【再谈建筑研究方法论NO.3】建筑财务关键指标解读及牛股追踪
【再谈建筑研究方法论NO.4】估值趋于国际化，PPP海外待突破
【再谈建筑研究方法论NO.5】拨开迷雾，再看基建/房建/工建空间
【再谈建筑研究方法论NO.6】盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动
【再谈建筑研究方法论NO.7】宏微观两维度看建筑现金流变迁
【再谈建筑研究方法论NO.8】建筑现金流及资产构成背后商业模式解析
5.当前时点如何看建筑系列
【当前时点如何看建筑NO.1】继续超配低估值蓝筹,适当加码PPP
【当前时点如何看建筑NO.2】建筑混改添新动力,布局重点行业地区
【当前时点如何看建筑NO.3】行业基本面改善,精选盈利拐点标的
【当前时点如何看建筑NO.4】基建投资维持高位，关注化工家装
【当前时点如何看建筑NO.5】三维立体看一带一路,海外方兴未艾
【当前时点如何看建筑NO.6】PPP推动行业基本面持续改善
【当前时点如何看建筑NO.7】去杠杆背景下，PPP去往何处？
【当前时点如何看建筑NO.8】公路投资高增长，板块预期差修复在即
【当前时点如何看建筑NO.9】资金面看基建投资及公司业绩确定性
【当前时点如何看建筑NO.10】业绩确定性成长主线挖掘Q4行情
【当前时点如何看建筑NO.11】第三届PPP融资论坛十问十答
【当前时点如何看建筑NO.12】关注转债获批后正股超额收益机会
【当前时点如何看建筑NO.13】PPP稳健落地，积极配置大建筑
【当前时点如何看建筑NO.14】从历史三次基建宽松看当前机会
【当前时点如何看建筑NO.15】三大路径看历史三次基建房建共振
【当前时点如何看建筑NO.16】基本面/估值/量化三维再看建筑补涨机会
【当前时点如何看建筑NO.17】估值筑底，布局来年
6.建筑行业深度解读系列
【建筑行业深度解读NO.1】老旧小区改造提速,万亿市场待开启
7.建筑国际比较系列
【建筑国际比较系列NO.1】中美日基建投资现状及历史比较
8.十倍成长股系列
【十倍成长股NO.1】金螳螂：历史三十倍牛股，三大因素现拐点
【十倍成长股NO.2】葛洲坝：投资/环保助成长，中国万喜正启航
【十倍成长股NO.3】东方园林：生态环保双布局，千亿园林龙头起航
【十倍成长股NO.4】苏交科：内外并举十倍股，环检加速再腾飞
9.当前时点如何看建材系列
【当前时点如何看建材NO.3】春季躁动买水泥，年后复工看周期
【当前时点如何看建材NO.4】一季度开门红，成长与价值齐飞
【当前时点如何看建材NO.5】基建重振利好西部地区水泥
【当前时点如何看建材NO.6】春季躁动买水泥，玻璃或有良好表现
【当前时点如何看建材NO.7】核心矛盾在需求，竣工首推玻璃
【当前时点如何看建材NO.8】管桩迷局：雨雪影响管桩，新开工整体承压
10.策论建材系列
【策论建材NO.1】大变局：存量崛起，增量升级
【策论建材NO.2】寻找消费属性较强的建材股
【策论建材NO.3】供给突围，推“玻”助澜
11.建材细分行业深度解读系列
【建材细分行业深度解读NO.1】防水行业深度报告：行业加速集中，龙头再创辉煌
【建材细分行业深度解读NO.2】建筑陶瓷行业深度报告：B端需求加快放量，首推品牌龙头
【建材细分行业深度解读NO.3】光伏玻璃景气度回升，平价上网重塑行业生态
【建材细分行业深度解读NO.4】精装房利好工程模式，零售承压彰显公司能力
【建材细分行业深度解读NO.5】石膏板周期性弱化，需求空间犹存
12.建材方法论系列
【建材方法论系列NO.1】水泥研究框架&海螺二十年行情复盘
【建材方法论系列NO.2】建材立体复盘暨伟星新材全梳理
【建材方法论系列NO.3】PB-ROE 模型下建材龙头的长期投资价值
【建材方法论系列NO.4】从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力
13.建材全球视野系列
【建材全球视野系列NO.1】从立邦成长史看中国本土涂企的崛起
14.当前时点我们如何看建筑/建材系列
【当前时点如何看建筑/建材NO.1】抢跑春季行情，布局大基建/水泥/玻璃
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