来源：老章价投
最近一个半月，融创股价打骨折，市值从2100多亿港币跌到1500亿港币，按照2019年271亿的归母核心利润计算，市盈率已不到5.1倍。
2020-2022年，融创归母核心净利润保持15%左右复合增长的确定性很强，但随着股价的下跌，有一种声音开始冒了出来：
房地产公司赚来的利润大部分都不拿出来分红，现金流又年年净流出，还常常配股，可见赚的不是“真金”。所以就算5倍PE、业绩增长也都没用，股价可以继续跌到3倍PE。
好，今天就聊聊这个问题：
房地产公司赚的是“真金”吗？5PE或3PE，又意味着什么？
我们直接从单个房地产开发项目入手：
一家开发商，花1亿元拍下一块地，房地比=3:1，货值为3亿元。在拿地5个月之后该项目开盘，1个月时间售罄，即半年时间完成了一次资金周转。假设净利润率为10%，该项目的净利润就是3000万元。
拿到全部回款后，开发商在接下来6个月如法炮制，又花了1个亿拍地，拿到3亿货值，半年清盘，再获得3000万利润。
这样一整年下来，开发商投入自有资金1亿元，做了2个项目，换来6亿元的销售额，赚得6000万的净利润，自有资金投资回报率为60%。
需要补充说明的是，以上是个很简化的模型，实际过程中不同城市、不同地块、不同拿地方式所对应的房地比、开盘时间、去化率、净利润率都有不小的差别，有的项目由于涉及到自持还要额外沉淀资金。在支付土地款时，有些开发商会选择信托融资，降低自有资金的投入，这么做还能让投资回报率进一步放大（信托的资金成本可能高达20%，但很显然这是非常划算的）。
好，第一年收获了60%的投资回报率，接下来该怎么办？摆在开发商面前的有以下几种选择：
A：停止新项目开拓，把1.6亿资金连本带利全部分给股东们，余下的资金用来逐季支付工程款。待两个项目交付后，每年靠收物业管理费赚点“永续”的钱，从此不再过问开发江湖。
B：拿出6000万净利润中的1/3，2000万元，分红给股东们，用剩下的1.4亿元继续拿地，拿地金额同比增长了40%。很明显，假设房地比、净利润率、周转率不变，第二年公司的业务规模也会跟着增长40%。
今后几年也是如此，只要继续保持1/3的分红率，每年拿地金额提升40%，那么公司未来几年的业绩复合增速就会是40%（在财务报表口径，由于费用错配和时间错配，利润会释放得慢一些，但那只是时间问题）。
C：极少分红，同时拿出上一年6亿回款的1/3，即2亿元去拿地，相较于一年前翻倍，保持这个节奏的话，公司业绩的年化复合增速将达到100%。
你如果不了解地产可能会感到奇怪，上一年的利润才6000万，怎么拿得出1个亿甚至2个亿去拿地？
其实这对于开发商而言真不是什么难事，因为项目的收入它提前拿到了，而在成本端，工程款和土增税都是在未来2-3年慢慢支出的，完全可以用5-6个盖子盖10口大锅。
看到这，我们已经可以回答：房地产开发赚来的利润，是“真金”吗？
当然是，它既没有账期，也基本可以自由支配，如果这都不算“真金”，那我真想不到还有什么是了。
比如普通制造业公司，每年都不得不将一部分利润投出去，购买新的设备和产线来替换老的，这些投入并没有提高它在行业内的相对竞争力（因为同行对手也在投入），从而变成了“限制性利润”。直到有一天，公司发现已经接不到新订单，打算结束这门生意时，会发现账面上的固定资产就算打1折都清理不掉，那些“限制性利润”最终也落不到股东的口袋里。
而地产公司则没有这个问题——如果哪天这个行业不赚钱了，直接像上面选择A那样停止拿地就行了，此前赚到的每一分钱都不会少，限制性利润=0。
还有人担心，房地产公司之前的项目是赚了很多钱，但以后会不会投入到新的项目里面一把亏光？
确实，要是投资不审慎，土地拿得太贵，又拿得太大，再遇上市场和融资双双转冷，理论上是有被长期套牢的可能。但是，拿地能力强的房企多的是，你为什么非得去买那些抢贵地、融资渠道不通畅、又没有产品力优势的房企呢？
另外，你也别太小看地产公司的投拓部门了，他们有自己的数学模型，会反复地计算项目的净利润和irr，如果算得过账才会去拿地。在全国一二线城市限价的今天，只要不是热门城市的热门地块，招拍挂项目做个8%的净利润率其实是不难的，手艺好点的还能做到10%。
赚的是“真金”，没有限制性利润，退出成本低，再投资的风险小，综上，我们可以得出结论：
地产开发商的净利润是实打实的自由现金流，如果PE=5，就代表当年20%的股东收益；PE=3，则当年股东收益为33%。
可是我常看到有人质疑：PE=5，名义上股东收益是有20%，但分红到手的股息率只有7%啊，大部分的利润都被公司保留了，那些根本不属于我。
如果你有这个想法，建议你先去读一读巴菲特2020年致股东信的第一段，讲的就是“保留盈余”的力量。
正因为“保留盈余”的存在，从长期来看，股票的投资收益率才能远远高于债券。
这不难理解，假如有一家餐厅，每年把赚来的利润全部分红，1分钱也不保留，那它根本没能力开出第二家餐厅啊，即使生意再好，公司都长不大。
房地产开发商也是如此，假设把利润全部分红掉，1分钱都不保留，它的开发规模和销售规模也长不大。但你要知道，被留存下来的每一块钱利润其实都还是你的，它们并没有凭空蒸发掉，只不过变成了另一种资产——土地而已。更重要的是，只要留存一部分利润，由于房地产项目的杠杆效应，以及可观的投资回报率，公司的业绩增速就可以跑得非常快，就像上面简化模型中的B那样。
说了那么多，地产股究竟该值几PE呢？
这我真没办法一概而论的给出答案。一家企业内在价值的定义，就是未来所有年份的自由现金流折现，而在地产公司的财报上，你最多只能看到未来三到四年的土地储备（有旧改布局和城市运营的可以看得远几年），何来的“未来所有年份”？又何以只靠输入几个数据再敲几下计算器就得到一个精准估值？
比起表面上的数据，我更看重的是公司的内功——它的团队是否稳定、决策机制是否高效、产品口碑是否建立、拿地手段是否丰富、土储结构是否合理等。这些信息，你都找不到直接的数据，但它们才是决定内在价值的最核心变量。
如果你不满意我拿这些东西来“搪塞”你，一定要我敲计算器的话，那好，我敲给你看。
2019年，融创中国合并报表外加联营公司及合营公司的总收入（不含金科及乐视，包含99亿的文旅和物业收入）为2937亿元人民币，以2019年的结算业绩作为基数，当前股价对应的市盈率为5.1倍。
而融创截至3月26日的土储货值，就达到了3.07万亿元，超过2019年结算收入的10倍以上，其中还有8000亿左右处于已售未结转状态。且报告期后的这一月，融创又拿下了好几块地。
即使我们不考虑2025年后赚的每一分钱，也不考虑至少价值三五百亿的融创物业，只单独拎出融创中国2020-2025年的开发业务，假设你打算出价买家这部分业务，老孙给你开的价格，你认为会只有2019年结算利润的5倍吗？
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。
