原标题：亿联网络“极品财报”助其三年十倍？20问回函仍未解决海外经销商疑问！ 来源：公司调查
来源：爱股票上市公司研究院
瑞幸咖啡的大雷过去还没多久，又一家厦门企业深陷造假旋涡。500亿的大白马4月18日被深交所20个连环发问，刷爆整个财经圈。它就是亿联网络，隶属于创业板。在其发布了“过于完美”的极品年报和一季报之后，舆论的压力如潮水般涌来。
亿联网络连续六年，营收和净利都保持在30%以上高速增长。在这个稳定的高增速面前，即便是国内最好的华为、贵州茅台等公司，都有所汗颜。当然其股价也走出了三年十倍的高潮。
由于其营收九成以上都来自海外，业务模式又主要是卖SIP桌面电话和视频会议系统，所以人们质疑的焦点最为集中的就是海外经销商。此外还有大量其他问题，如高到不合理的净利率、人均净赚108万但年工资却不到10万、手握41亿却还要借钱、三年两换的财务总监等。
从4月21日70页回函看，尽管列举了大量盖红章的证明文件来自证清白，甚至股价也应声涨停。但有关核心问题的海外经销商真实性等问题仍保留神秘感，未能给出令人足够信服的回答。
1、交易所多次问询，不影响股价三年涨十倍
亿联网络于2017年3月在创业板上市，仅3年时间，股价从最低的12.08元，一度涨到116.59元。最高涨幅近10倍，简直是神一般的存在。
而这次十倍之旅的高潮，就发生在年初。那时远程办公概念股火热，亿联网络的股价也节节攀升冲破百元，单月累计涨幅达55.6%。
后来板块逐渐降温，公司股价有所回落。但市值也高达500多亿元，在805家创业板公司中排进前20，可谓是位高权重。
要说深交所问询的事情，4月18日这次不是第一回。早在2019年发布半年报的时候，就曾引起监管关注。
彼时，半年报问询函对公司业绩增长且盈利能力显著高于通信行业平均水平；与细分领域企业业绩变化情况及盈利能力是否存在差异等事项重点问询。
近来的4月15日，又因高转送方案被疑配合相关股东减持，再次受到问询函，要求公司说明补充说明公司是否存在通过大额现金分红和转增影响公司股价配合相关股东减持的问题。
但这些似乎没有影响到股价的连续上涨，即便4月20日被20连环问之后，股价只是开盘跌停一会，收盘仅跌4.13%。
2、连续6年！营收和净利保持30%以上高速增长
在深交所的问询之外，民间投资者和媒体的质疑更是连续不断。如此一来，就不得不引起人们的警惕。尽管目前还没有确切的证据来做实造假，但我们也可以顺着惯有的套路，看看亿联网络到底搞得什么名堂。
先看其业绩。4月14日晚间，亿联网络披露了2019年年报和2020年一季报。各项数据可以比肩华为、贵州茅台等超级好公司，堪称完美。
比如年报，2019年亿联网络实现营收24.89亿元，同比增37.13%；实现归母净利润12.35亿元，同比增45.08%。且毛利率提高了4.2个百分点，至66.0%。
回顾其历史，上市以来年均营业收入和净利润的增幅为39%、41%。从成立时的2012年看，收入和扣非净利只有2.9亿和0.9亿元，到了2019年已经达到了24.9亿元和12.4亿元。这不是超级白马，谁是？
而且，这已经是它连续第6年，保持营收及净利润30%以上的高速增长！简直逆天了，中国那些最好的公司在他面前估计都得甘拜下风。
反观同行的会畅通讯、华平股份等，同样是视频会议业务，为何亿联网络能取得高出20%-30%的毛利率。在4月21日回函中，亿联网络并未给予进一步解释。
还有同期披露的一季报。按说疫情影响，大多数公司的财报都惨不忍睹。但亿联网络披露一季度报告显示，营收6.5亿元，同比增21.95%；归母净利润3.65亿元，同比增40%。
3、财报完美、盈利质量高，净利率优秀得令人疑惑不解
如果这么优秀的公司造假了，必定令人大跌眼镜。此次监管所问问题之广、问题之多、问题之细，近几年罕见！那就挖一下亿联网络可能造假的方向。不论是深交所的20个发问，还是媒体、投资者的舆论，海外收入占比高，成核心疑点。
因为在境外，证实起来不方便，不妨先从财务上进行分析。而从最易虚涨营收净利的经营现金流上看，近七年的数据分别为10.93亿、6.84亿、5.16亿、3.50亿、2.30亿、1.30亿、9108.02万。
净资产与现金流量的比值略低于1，大多稳定在0.8上下。给人一副好好学生的印象，丝毫没有不良迹象。更难能可贵的是，同期的存货、应收账款等爱出猫腻的资产项，每年也就几千万，没有怎么增加。
再结合60%左右的毛利率，和近三年40%以上的净利率，这盈利质量是相当高啊。ROE其实也反应了这一切，上市前高达60%以上，2017年上市后，也保持了25%以上。
而年均研发投入明显低于行业平均水平的20%，毛利率却居高不下。2017年至2019年研发投入占比总营收分别为6.4%、7.5%、7.7%；同期的销售毛利率分别为62.08%、61.79%、66%。
华为作为国内通讯行业的老大，在不久前公布了2019年年报，毛利率为37.57%。而亿联网络毛利率高达66%，足足高出华为1倍。净利润率更不用说了，华为的为7.3%，而亿联网络的高达49.62%，是华为的6.8倍！
再看其国外同行，由华裔企业家袁征在美国创办的Zoom Video Communication，2019年公布年报显示，Zoom的毛利率虽然高达81.47%，但净利率只有区区4.06%。
如果与Zoom Video的对比还不够明显的话，再看看贵州茅台一季报的数据：毛利率和净利率分别为92.11%和55.05%。净利率同样落后于亿联网络。
真是太过完美，都惊动了深交所，不得对其财务是否造假进行关注。其实，我们从常识也能做出判断，其中必有蹊跷。
乍一看，多少会让人联想到康得新、康美药业等前期大雷。出事之前，大都成长能力突出。比如，康美药业2009年至2017年，也完成了营收和扣非净利润的十倍之旅。最后，还是原形毕露了嘛。
4、30%+成长速度来自哪里？助力高增长的海外经销商又是谁？
盈利的来源和市场占有率有着密不可分的关系。亿联网络表示，根据FrostSullivan的报告，2018年按销售量计算，公司在IP话机终端市场的市占率为全球第二，为14.5%；在SIP话机市场的市占率为全球第一，为27.3%。
考虑到2018年公司SIP电话一共卖出去了343万台，整个市场才1256万台。换句话说，这是个非常小众的市场。
从业务上看，依靠外协加工、小众市场保持高毛利率，依靠经销商保证低费用率和高净利率，并非无法解释。但是公司的高成长性很难合理解释。毕竟在小众市场，凭什么你可以高速增长（30%以上），而另一家最牛逼的对手Polycom，2017年收入增长率却只有1.79%呢？
越是完美，越令人担心。这就不得不深挖它的海外业务。毕竟其主要收入来自境外，2019年海外业务占比总营收90%以上，美洲地区占比42.45%、欧洲地区占比37.8%。
从模式上看，亿联网络主要通过几十家海外经销商销售产品。公司已经建立起覆盖全球100多个国家的分销体系，目标客户定位于数量众多的中小企业客户，稳定的经销商数量超过80家，是公司的核心竞争力之一。
而其产品为SIP桌面电话和视频会议系统（包括硬件和软件），两者占比超过95%以上。在国内这块业务政策限制只有运营商才能做，所以决定了其营收大多是海外的。
如此看来，海外经销商不仅是公司最重要的利润来源，更掌握着公司的核心销售渠道。深交所的问询函中，关于经销商事项也是非常详尽。
包括选择经销商的标准、公司是否对经销商压货或经销商未实际对外销售产品等调节收入、上市以来前十大经销商的具体细则，以及公司与经销商合作过程中是否存在其他利益往来或经济、法律等纠纷等等。
总体上，亿联网络的经销商销售金额比较分散。前5家占比大约30%营业收入，前10家也还不到50%。那我们就从上到下地看一下，这些经销商到底是何方神圣。
第一个是美国科技企业，American Technologies, LLC。公司不仅仅只代理yealink产品，还有其他近十个品牌。这点在亿联网络的4月21日回复函中，仍存疑问。回函对经销商代理品牌阐述，与经销商官网信息相违背。
据世界领先的商业信息服务机构邓白氏集团披露，这公司注册在纽约，一共就26个员工，去年产生了1350万美元的销售额。
它代理了非常多的产品，而yealink一家在2019年上半年就卖给了他们1亿元的产品。全年销售额基本上被亿联网络一家给包了，显然很不正常。
除了销售额的蹊跷外，还有存在时间。纽约州的官网企业信息显示，这个公司直到2015年11月27日才在州政府里面登记。但亿联网络披露的这个公司的注册时间是2006年。就在同年的2015年，LLC还被行政解散超5个月，却仍贡献5700多万元利润。这就更加令人疑惑不解。
其次是：Jenne, Inc，代理了180多家品牌，年度销售额为2190万美金，有200个雇员。换算成人民币，大概是1亿多元。而亿联网络一家公司在2019年上半年就卖给了他们9700万的产品。和第一大经销商的情况类似，对此表示大大的问号。
再次是：NETXUSA Inc，2016年12月被天津的海航科技收购。后者是个上市公司，但并没有详细披露Ingram micro的信息。邓白氏报告显示，这个公司的年度营收是320亿美金，即2300亿人民币，这跟海航科技披露的472亿美元还是有一些差距的。
此外，据相关媒体报道，2016年英国独家经销商YEALINK (UK) LTD.销售收入6844万元，但工作人员不到10名，不仅2017年出现亏损，还四处借钱。
这仅是列举了占比靠前的几个海外经销商，相对大家关注的比较多，问题已经不少。其他的会不会也有类似问题，真不好说。
深交所被要求说明最终客户，亿联网络在回函中称无法掌握最终销售去向。还有部分客户公开资料显示历史上存在亏损情形，也并未回答。
这些都没有排除人们的疑惑。倒是需要警惕，A股中有一个类似的营收主要来自海外的公司暴雷，创造了连续43个跌停的记录。它就是信威通信，不得不说这可能是前车之鉴。
5、钱都去哪了：人均净赚108万年工资不到10万？手握41亿还借钱？
亿联网络现有员工1137人，大部分都是生产、销售人员。2019年年报显示，24.89亿营收，12.35亿净利润。简单计算可知，2019年人均带来营收239万，人均给公司净赚108万。
在通信这个具有较高的技术、人力密集性的行业，亿联网络的经营模式并不多见。如果能够像它这般赚钱，还没有多少技术成本，工人工资还低，销售毛利又如此高，在资本逐利的时代，同行难道都是傻子？
这完全不符合马克思的资本逐利理论。更加不符合常理的是，手握41亿现金却要频繁向外界借钱，都快要颠覆一个人的正常思维了。
据最新一季报，公司有货币资金1.24亿元，交易性金融资产40亿元，两者相加占总资产的比例为78.2%。但在今年一季度却新增了约1.5亿元的短期借款。如果按照4.35%的利率来计算，1.5亿短期借款的利息也将达到653万元。
而公司4月15日公告还显示，亿联网络计划使用不超过46亿元的闲置自有资金和不超过4亿元的闲置募集资金进行现金管理，用于投资信用级别较高的金融机构发行的流动性较好的低风险金融工具，同时使用自有资金开展总额度不超过5000万美元的外汇金融衍生品投资。
亿联网络既然准备使用如此大规模的资金购买理财产品，说明其资金十分充裕并且大量闲置。但令人不解的是，就在4月15日，亿联网络同时公告拟向银行申请不超过8亿元的综合授信额度。同时，现金流表和资产负债表中的借款数据不相等，出现了打架现象。
如此不寻常的操作，实在不符常理，换成是谁都难以相信，自己有钱却还要承担相当的成本去跟人借。除非这些只是账上的数字？
6、三年两换财务总监，IPO两位经办签字注会全换，审计机构也变更
上市短短3年时间，亿联网络出现了两次变更财务总监的情况。早期的叶文辉，从2010年起就担任亿联网络的财务总监。然后在公司上市1年之后（2019年1月）辞职了，而且是在任期未满的情况下。
要知道，叶文辉2018年的年薪为51.64万元。这个数不算低，况且如公司所说经营前景如此辉煌，怎么会舍得离职。其背后的真实原因令人好奇。
4月14日晚间亿联网络发布财务总监变更的公告，因公司内部岗位调整，去年处接任叶文辉的曾慧，不再担任公司财务总监职务。
对此，深交所在问询函中要求亿联网络补充说明公司两次变更财务总监的具体原因，相关人员对公司经营情况和财务数据与公司已披露的信息是否存在分歧或其他需要说明的情况。
财务总监离奇换人就算了，连IPO时的两位注册会计师也都换了。这就会使人产生不好的联想，难道公司在隐藏什么？
公司IPO时，经办注册会计师还是周俊超、林炎临。但在2017年年报中，林炎临被钟心怡取代。在2019年年报中，周俊超又被一位名叫徐豪俊的注册会计师取代。至此，招股书上的两位经办会计师均已变更。
变更IPO注册会计师不算完，还在2019年10月28日变更了会计师事务所。原审计团队离开致同会计师事务所并加入华普天健会计师事务所，且2019年6月10日华普天健会计师事务所正式更名为容诚会计师事务所。
如此一系列操作，怎么令人放心。尽管亿联网络针对深交所的问询，给出了70页的回复函，关于国内理财部分，每个银行都盖了红章做证明。但最关键的分歧，即国外经销商的明细，说的依然不是很透彻，其真实性疑问仍未解决。
股价反馈倒是不错，大幅反弹，尾盘还涨停了，基本收复前两天的失地。但也不排除是由于关注度过高而产生的溢价。总之，即便从现有披露的数据来看，无法证实亿联网络造假。但在彻底排除这些质疑之前，还需格外谨慎。
