【开源食饮】稳中求进，强者恒强——海天味业（603288.SH）公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

行业龙头优势明显，首次覆盖给予“增持”投资评级

海天味业优势在于覆盖全国的市场网络、较强的渠道推力，以及领先的品牌力。预计2020-2022年公司归母净利分别为63.2亿、73.7亿、85.6亿，EPS分别2.34、2.73、3.17元， PE分别为53、46、39倍。公司估值体系包含永续增长思维，即给予业绩持续性以估值溢价。考虑到海天品牌与渠道优势长期存在，公司不断强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张。首次覆盖给予“增持”投资评级。

调味品行业量价齐升，集中度有望持续提高

我们估算调味品行业市场规模约2500亿，成长驱动因素：量增主要在于餐饮市场快速发展以及调味品类不断细化；价升源于直接提价与结构升级。调味品子行业差异较大，不同子品类又形成单独竞争格局。整体看行业集中度较低，CR10为29.5%，龙头市场份额仍可提升。行业未来有消费升级与品类多元化趋势，随着渠道竞争逐渐向品牌竞争过渡，具有渠道与品牌双重优势的企业将脱颖而出。

依靠大单品突破，多品类扩张并行

海天味业依靠大单品突破，打开渠道通路，如凭借草菇老抽打开餐饮市场，成为行业经典案例。目前公司已形成5个十亿以上大单品，卡位主流价格带。设置超高端系列产品，静待消费升级风口。酱油、蚝油、调味酱三大成熟品类内部升级细分，延长产品生命力；食醋、料酒等新品类不断推进，逐渐形成多个小品类龙头。同时配合广告冠名综艺节目，进行品牌形象提升，共同推动多品类扩张并行。

市场全国布局，渠道精细化管理

海天味业率先实现全国布局，地级市场100%覆盖，县级市场深度开发。渠道细化是公司持续执行的战略，成熟区域通过调结构、细化覆盖等方式抢占市场份额；非成熟地区持续下沉提高品项渗透率。公司通过先款后货、绑定利益等方式强化渠道管理，形成较大推力；同时对内部销售人员采取高激励高压力的政策，充分调动员工积极性，与经销商形成合力，促进公司成长。

风险提示：原料价格波动风险、宏观经济风险、新品或市场推广不及预期风险。

1、公司简介：专注于调味品生产销售的行业龙头

1.1、专注于调味品生产销售，龙头地位稳固

调味品龙头企业，领先优势明显。海天味业是中国调味品行业的龙头企业，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品以酱油、蚝油、酱料为主，同时涵盖醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等系列百余品种300多规格。海天味业在酱油行业中市占率第一，在调味品行业中市占率第一，且市场份额远超排名第二企业，龙头地位稳固。

历史悠久，稳定成长。海天味业最早溯源于“佛山古酱园”，至今已有300余年历史。1955年佛山25家古酱园合并组建海天酱油厂，1995年完成转制改革，变更为有限责任公司，自此进入快速发展道路。企业营收规模由2010年55亿元提升至2019年198亿元，年复合增速约15%。

1.2、股权结构：民企体制，高管及核心员工均有持股

管理层高比例持股。截至2019年末，海天集团直接持股比例为58.26%，并通过佛山海鹏间接持股0.12%，合计持股58.38%，为公司第一大股东。庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、吴振兴、叶燕桥等为一致行动人和公司实际控制人，直接及通过海天集团间接持有海天味业合计49.65%的股权。此外公司多数管理层均有持股，与公司利益高度绑定，有利于推动政策发展，保持公司活力。

重视对高级人才的激励，员工动力充足。公司薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念，市场化定薪，员工享受高激励同时也承担较强业绩增长压力。2014年11月公司对93名技术、营销、生产、工程等核心骨干做了股权激励，共授予限制性股票658万股。高激励有利于激发和保持整个团队士气，提升员工经营动力。

1.3、酱油是公司主要收入与利润来源

酱油贡献主要收入，蚝油与酱料是重要补充。2019年公司主营业务中，酱油品类占总收入比例约58.7%，占毛利比例约65.1%，是最主要的收入与利润来源。蚝油与酱料是重要的补充品类，2019年分别占总收入的17.6%、11.6%，占毛利的14.7%、12.1%。

2、调味品：量价齐升好行业，龙头份额仍可提升

2.1、量价齐升，成长稳健

调味品行业数据口径众多，差别较大。我们通过不同数据的交叉验证，尽量还原行业真实情况。根据统计局公布数据，2015年1-10月调味品行业规模约2300亿，该口径为调味品企业出厂口径。根据欧睿数据，2014年至2019年，调味品市场规模由852亿增至1282亿，年复合增速为8.2%，该口径包括酱醋、酱料、蚝油等，品类少于统计局口径。我们根据欧睿数据的年复合增速，推测计算统计局口径调味品行业规模在2019年应该达到3900亿元。考虑到统计局口径会有重复计算情况，我们剔除重复计算（参考统计局2018年对酱油行业数据进行调整，绝对值数据缩减为2017年的63%），估算调味品行业规模应在2500亿元左右。按此数据计算龙头海天市占率约为8%，也与市场普遍认同的海天味业在调味品市占率7%的数据较为一致。

行业量价齐增，成长逻辑清晰。食品饮料多数子行业均经历量价齐升阶段。调味品量增主要在于餐饮市场快速发展，背后逻辑一是快节奏的生活方式以及城镇化推进使得消费者外出就餐以及外卖需求增加，二是调味品类的多元化发展。价升原因在于：一方面消费理念发生变化，消费者对于食品健康安全的重视以及美味的追求使得产品结构不断升级（例证是高鲜酱油热卖）；另一方面调味品的需求刚性以及低单价、消费频次导致消费者价格不敏感，从而使得行业定期直接提价成为可能。

企业加速扩张，拉近产品与消费者距离。调味品头部企业均在加速市场扩张进程，一方面持续推进全国化，如恒顺醋业开发华东以外市场；厨邦发力华中、西南等区域；另一方面多渠道运营，如厨邦拓展餐饮渠道；千禾味业省外逐步扩张流通渠道等。此外龙头企业的渠道下沉，也让越来越多的消费者接触到品牌产品，拉近产品与消费者之间距离。

2.2、子行业竞争环境各异，龙头市占率仍可提

调味品行业格局较为分散。调味品处于完全竞争的市场环境，整体集中度较低。欧睿数据显示龙头海天味业市占率约7.5%，远低于伊利股份、双汇发展、华润啤酒等龙头在各自行业的市占率水平。由于中国地区口味差异较大，不同子品类又形成单独竞争格局。全国性品牌企业、外资品牌、地方性中小企业各有市场。目前调味品行业正处于发展阶段，集中度较低，品牌企业之间的竞争尚不激烈。

2.2.1、酱油：发展最为成熟，海天味业地位稳固

酱油是最大的调味品细分子行业。国内酱油渗透率已高，销量增速已经放缓。根据欧睿数据，2019年酱醋零售规模约800亿元，估算酱油行业真实产值规模约400亿左右，是调味品中最大细分领域。统计局公布2017年酱油行业产量910万吨；2018年酱油行业产量575万吨，同比增4.3%。该口径差异原因是2018年统计局对规模以上企业口径有所调整，剔除重复计算情况，增速更具有代表意义。观测酱油行业产量增速，呈逐年放缓趋势。

酱油行业集中度在调味品行业属于偏高水平，我们估算龙头海天市占率约25%，一家独大。从区域分布及渠道下沉方面看，海天是唯一全国化布局企业，且覆盖100%地级市场、90%县级市场。李锦记主要布局在高端餐饮，而厨邦美味鲜、千禾味业、加加食品等，尚处于全国扩张阶段。如果对比日本酱油行业市占率来看，海天味业市占率低于日本酱油龙头龟甲万33%水平，仍有提升空间。

集中度提升，龙头收割市场。行业发生危机，通常都有利于集中度提升。如环保限制供给侧改革去产能、2020年初的新冠肺炎疫情等，均会加速中小企业退出。龙头企业优势明显，一方面抗风险能力强；另一方面主动拓渠道、扩市场，加品类，持续扩大市场份额。

2.2.2、食醋：平稳增长，区域性明显

食醋产业增长平稳，产业集中度有待提高。食醋行业数据口径较多，我们首先估算行业真实市场规模。据中国调味品协会显示，参与2018年调味品企业百强统计的食醋企业有39家，食醋生产总量165万吨，同比增6.3%；销售收入63.11亿元，同比增8.1%；吨价3845元。根据中国产业信息网数据，2018年国内食醋产量约437万吨，假设食醋行业吨价约3000元，我们估算2018年食醋行业真实产值约为130亿元。

由于区域口味限制，食醋呈现明显地域特征。如北方以山西陈醋为主；华东以镇江香醋居多；福建等地喜好红曲醋；四川地区多食用保宁醋。其中陈醋与香醋覆盖消费人群最广。陈醋品类中群雄割据，行业竞争呈现小而多的特点；香醋品类恒顺醋业一家独大。整体来看恒顺醋业为行业龙头，占比约10%；山西的水塔醋业与紫林醋业分列二三位。目前龙头企业彼此竞争尚不明显，但随着企业全国化步伐加快，行业竞争格局也有加剧趋势。

2.2.3、蚝油：处于快速成长期

根据前瞻经济网公布数据，2017年蚝油市场规模约53亿，2011-2017年行业年复合增速约15%，是调味品中增长最快的细分品类之一。原因在于蚝油正处于发展初期，市场渗透率仍低。由于全国居民流动性增加，广式调味品跟随粤菜的普及向全国扩散，蚝油正由餐饮渠道走向居民家庭渠道，由一二线城市向三四线城市流动。随着蚝油的普及，渗透率可持续提高，预计未来蚝油行业还将保持10%以上增长。

蚝油是用蚝汁熬制而成的调味料，首先由李锦记创始人发明，初期属于高档调味料，多用于高端餐饮店。后期海天味业改进工艺、降低成本，使之成为大众调味品，并推广至全国，成为子行业龙头。蚝油市场基本被海天与李锦记瓜分，两家2012年分别占产量的72%与12%，占收入的64%与23%，产量与收入CR2分别为84%与87%，行业处于寡头格局，李锦记主要占据中高端市场。但蚝油仍处于向全国扩张进程中，市场的渗透率仍低，全国仍存有空白地区，给其他企业进入留下了空间。

2.2.4、调味酱：种类繁多，行业分散

酱料可分为酿造酱、配置酱与其他酱类三种。由于调味酱细分品类多，行业格局分散，统计数据口径差异较大。常用数据一是调味品协会公布的百强企业数据（2017年调味酱产量82万吨，收入规模68亿），但百强企业中未包含酱料龙头老干妈、李锦记，统计范围较小，数据部分程度失真。二是产业前瞻网公布数据，2016年中国调味酱市场规模约400亿。我们认为后者更可能贴近产业真实情况。

调味酱市场增长主要源于：一是酱类口味的多元化发展带动需求提升；二是区域性酱料向全国化扩张带来渗透率提高，典型例子是广式特征明显的海天黄豆酱向内陆城市扩展。两个驱动因素可持续，估计短期酱料市场仍可保持较快增长。

我们估算2016年调味酱市场CR3为19.6%，集中度偏低，其中老干妈以45亿的销售额位居榜首。（1）在辣椒酱领域，老干妈独霸天下占据40%的市场份额，剁椒市场进入门槛很低，业内存在大量私人作坊，整体发展潜力不大。（2）酿造酱与配制酱整体前景看好，市场渗透率不高，且酱料口味很多，虽然黄豆酱市场已被海天垄断，但其他口味酱料竞争不明显，发展空间广阔，很可能会出现百花齐放的局面。

2.3、行业展望：市场整合加速，集中度将提高

消费升级趋势明显。随着国家近年来大力推进城镇化，城镇人口与人均收入水平持续提升，居民消费能力越来越强。同时，近两年互联网对消费者的消费习惯不断改造，人们对饮食的要求由单一转向多元，消费者越来越偏向购买健康、营养、快捷的调味品，调味品行业消费升级趋势明显。

行业呈现品类多元化趋势，尤其是复合调味料发展较快。随着餐饮菜系日渐丰富，调味品耗量大、频率快，厨师们往往不再满足于万金油式的调味品，而对更便捷的专用型、复合型的调味品青睐有加，同时普适型的产品也逐渐难以满足消费者对于特定菜肴的烹煮需求，这就促使了品类的多元化，尤其是复合调味料，如蒸鱼、色拉、炖肉、凉拌、红烧、面食等产品的发展。复合型调味料相比普通调味品溢价能力强，毛利率更高，逐渐成为未来调味品行业发展的一大趋势。

竞争趋势激烈，综合实力强的企业将脱颖而出。随着行业成熟度不断提高，竞争有加剧趋势。环保限制供给侧改革去产能、2020年初的新冠肺炎疫情等，均会加速中小企业退出。随着消费升级趋势加剧，调味品表现出向高档化发展的趋势，中高档调味品市场容量将进一步扩大，品牌产品的市场份额将进一步提高。同时，在环保严格监管、原材料涨价以及新的生产工艺应用等综合因素叠加下，行业门槛将逐步提高，行业整合加快，中小企业生存步履维艰，综合实力强的龙头将脱颖而出。

行业由渠道竞争变为品牌竞争。随着全国化渠道网络逐渐搭建、多品类产品结构完善，调味品企业间的竞争将不再仅以渠道数量为单位。龙头海天已率先从渠道驱动进入品牌驱动，促销费用稳步提升，2015年至2018年，公司收入由112.94亿元增至170.34亿元，同期广告费用由1.85亿元增至5.06亿元，广告费增幅远超收入增幅。海天味业正拉动行业提前从产品和渠道竞争转变到品牌竞争。

3、海天味业：领先优势明细，龙头地位稳固

3.1、看历史：战略领先市场，逐渐成为行业龙头

海天味业上市以来营收利润快速增长。海天味业作为调味品行业的龙头企业，营业收入连续多年位列行业第一。2014年至2019年，公司营收总额从98.2亿元增长至198.0亿元，CAGR为12.4%；净利润由20.9亿元增长至53.5亿元，CAGR为22.2%。我们观测海天味业发展历史，可以分为五个阶段：

第一阶段：清代中叶至建国前后，当时是佛山古酱园时期。清代末期，佛山酱园已有了较大发展。酱园经营的产品繁多，咸、甜、酸、辣一应俱全。产品除了在本市及四乡销售外，还远销西江、北江一带。至建国前后，不少酱园的产品还直接外销港澳。海天，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”。

第二阶段：1955年-1994年，公司处于发展初期阶段。公私合营为当时多数公司提供了高起点的发展平台。1955年佛山25家酱园重组成“海天酱油厂”，并于1988年跻身大型国有企业行列。计划经济时代海天酱油厂以较强实力肩负起向全国配送酱油的任务，也为后续全国化扩张奠定了良好基础。

第三阶段：1995年-2004年，公司处于快速发展阶段。1995年海天成为佛山首批成功转制的企业（国资持股30%，企业职工持股70%）。2000年国有股权转让，公司变革为中外合资公司。此阶段公司采取市场化营销手段，加快发展步伐，在当时酱油还处于分散格局时迅速做大规模，成为酱油行业龙头，同时开启多品类发展。

第四阶段：2005年-2013年，公司处于全面扩张阶段。2005年海天高明基地落成，产能释放为营收增长提供有力支撑，公司开启品类扩张之路。除酱油外，蚝油、调味酱产品迅速铺向市场。海天蚝油、海天黄豆酱成为明星单品。同时进行市场扩张与渠道深度下沉，开启产品、渠道双轮驱动周期。

第五阶段：2014年-至今，公司处于优化升级阶段。2014年初公司上市，开始借助资本力量进行市场扩张。2015-2016年中国经济略有波动，同时公司自身渠道战略调整，导致营收增速放缓。公司及时调整思路，从品类策略（明确食醋与料酒的战略地位）、渠道策略（二次深度下沉）、品牌策略（提升品牌形象）方面进行调整，2017年开始，公司营收与利润一直保持稳定增长。

3.2、产品：优势单品突破，多品类扩张并行

3.2.1、大单品突破，建立渠道通路

依靠大单品突破，打开渠道通路。公司早期生产的草菇老抽，产品质量过硬，具有酱香浓郁、上色持久不变的特点，明显优于同期竞品，非常适合餐饮店使用。海天味业凭借草菇老抽，迅速在餐饮渠道打开市场，占据先发优势，大单品作用得以体现。2000年前后现代商超大卖场迅速崛起，海天味业依靠核心产品金标生抽迅速取得突破。消费升级风口来临之时，公司又推出味极鲜单品，卡位升级主流价格带，2015年规模突破十亿。现在公司已形成5个大单品：草菇老抽、金标生抽、味极鲜、上等蚝油以及海天黄豆酱。

大单品卡位主流价格带，带动渠道再次下沉。海天大单品很好的卡位主流价格带，可覆盖大部分消费群体，支持其庞大营销体系。如草菇老抽、上等蚝油定位于大众消费产品，味极鲜定位于高端产品等，满足不同消费者需求。始于2016年的渠道深度下沉要求核心区域下沉至村级市场，此时大单品凭借强大品牌力与清晰的消费者定位，起到带头作用。草菇老抽、金标生抽、上等蚝油等成为渠道再次下沉的主力产品。

3.2.2 老品类延长生命力，带动新品类组合拳发展

三大品类是公司主力，新品类是重要补充。海天味业营收主要来源于三大品类：酱油、调味酱和蚝油，2019年三大品类合计占比约88%，是公司主业的重要支撑。2016年海天味业梳理品类思路，明确了三大品类之后，食醋与料酒做为重要开发品类。成熟品类与新品均有不同的发展思路。

成熟品类内部升级细分，延长产品生命力。海天草菇老抽与金标生抽已畅销60年，是公司明星单品。为保持产品竞争力，公司不断对产品进行升级细分。如2014年对金标生抽：一方面把原来的金标生抽细分为甜金标、鲜金标等系列单品，对原有产品形成有效补充，主要在华东与华南地区陆续推广；另一方面升级为特级金标，提高氨基酸态氮含量，提升产品档次。再如2016年推动精品工程，重点对老抽进行升级，增强产品内在品质。产品性价比提高，延长生命力，也推动酱油产品快速增长。

新品类不断推进，形成多个小品类龙头。公司目标打造综合调味品龙头，品类扩张是大势所趋。新品类中当前重点打造食醋与料酒：食醋以自建米醋产能为主，2017年初收购镇江醋厂切入香醋领域。目前料酒已有三大系列产品5类单品，产品逐步完善；料酒与食醋在江苏工厂产能中占据半壁江山，足见公司重视程度。此外海天味业还将进入腐乳、麻油等小调味品，逐渐发展成为子品类龙头，通过聚集多个小龙头来支持未来发展。

强势品类带新品，组合拳齐发展。新品类的营销策略通常会与优势品类挂钩，形成老品带新品的组合拳来协同发展。2020年初受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，相应调味品在餐饮渠道也受到影响。海天味业在疫情后期，消费复苏初始阶段，通过产品组合方式在强势的餐饮渠道进行促销，以优势酱油、蚝油等带动新品类白醋、料酒发展，进一步抢占餐饮终端中小品牌的市场份额

3.2.3 布局超高端市场，静待消费升级风口

布局超高端，等待消费升级。酱油行业价格呈现明显的金字塔型，超高端市场以“零添加”、“原酿造”等具备健康概念的产品为主，目前品牌有“欣和”、“千禾”等。我们估算该市场规模约15亿左右，在400亿的酱油市场中占比较低，尚不构成主流，却是未来消费升级方向。该价格带竞争相对缓和，高举高打易体现品牌价值，是跨界企业切入酱油领域的突破口，鲁花、太太乐、益海嘉里等均以此为突破进入酱油市场。对于海天味业而言，目前是把更多力量集中在大众消费价格带，对于超高端产品仅有产品列示，海天“老字号”系列产品（规模已过亿）早已推向市场进行卡位，但不做为发力点。待市场成熟、消费者购买力提升时，公司可以通过已有渠道网络迅速铺市，收割市场份额。

3.3、渠道：全国布局，精细化管理

3.3.1、广度深度全国领先，精耕细化持续提升竞争力

海天味业率先实现全国化，销售渠道广度行业第一。庞大的经销商与终端网点数量能够保证公司覆盖大部分餐饮、商超、流通等渠道。2019年底海天味业一级经销商数量5806家，实现31省会和直辖市100%覆盖，地级市100%覆盖，县级市场90%覆盖。横向比较，海天味业市占率远高于调味品排名第二的雀巢和李锦记，实现真正的全国化布局。

渠道深度布局：地级市场深度开发，县级市场循序渐进。海天味业地级市场早已100%覆盖。对于已覆盖的县级市场，采取从大到小、循序渐进的原则，先把销售网络延伸到县级市场，再通过分销体系下沉至乡、镇、农村。与中炬高新的“定点突破”战略不同，海天味业采取“由大至小，逐级下沉”策略。该策略可以使公司迅速实现市场拓展，提高市场占有率，在消费升级大浪潮席卷而来时率先受益。

渠道细化仍有空间，精耕持续进行。渠道细化是海天味业持续执行的战略，成熟地区渗透率仍可提升，如上海人均年消费海天产品金额约20元，低于佛山、广西地区人均约30元水平，可通过调结构、细化覆盖区域等方式抢占市场份额；非成熟地区县级市场品项渗透率仍待提升，仍有增加经销商的动力与需求。提升密度是海天味业渠道策略主旋律，通过渠道加密来不断强化竞争实力。

3.3.2、强化经销商管理，加大销售人员激励，共同形成渠道合力

渠道模式：二级经销管理，利益绑定较深。包括海天味业、厨邦美味鲜在内的调味品企业多采取一级经销商与二级分销商的渠道体系，公司直接向一级经销商发货，一级经销商或直接面向终端，或对接分销商向终端出货。公司直接管控一批商，可实时监测一批商库存，年底完成任务给予返利。一批商对接分销商，二者会在公司主导下签订联盟协议，共享部分利益，公司派人协助分销商共同开发市场、维护市场，进行深度分销。人员费用由厂家与经销商共同承担。该种模式优点在于，一是增强分销商粘性；二是提升厂家对渠道管控程度，即使经销商流失，厂家也不会丢失市场。

多经销商开发市场，助力公司快速覆盖市场。海天味业各区域市场不设总经销商，每个区域至少两家经销商。早期凭借多经销商制度使得经销商产生互相竞争效应，促进市场持续深度覆盖。后期将部分二级分销商转化为一级经销商，实现渠道扁平化管理，进一步提高市场掌控力度。

下游议价能力高，严格先款后货，强化经销商管理。公司对于经销商执行严格的先款后货制度：应收账款几乎为0（收购镇江丹和醋业，导致2017年开始产生少部分应收账款）；预收款随着公司营收扩大，一直保持增长势头。此外公司一级经销商有着排它性，只经销海天味业主要产品，也侧面反映出公司对渠道有着较强话语权。

公司拉力：营销人员激励大，动力足。公司2014年公布激励方案，共对93名骨干员工进行股权激励，其中营销人员占多数，提升员工经营动力。2018年底已经全部解禁。如果按照2018年底股价粗略测算，人均税前盈利超300万元。且海天味业销售人员薪酬水平业内偏高，在高激励、高压力政策下，员工积极性被充分调动，拉动产品出货加快。公司拉力与经销商推力共振，形成渠道强大合力。

3.4 提升品牌形象，向品牌溢价时代过度

海天味业多年坚持品牌战略，已初见成效。根据新华网睿思2019年发布的《食品品牌竞争力评价体系》报告，海天味业品牌综合指数为81.5，位列第二；品牌延伸能力得分90.07，位列第一。品牌延伸能力强说明海天品牌协同效应较好，能够通过知名度高的产品带动新产品的发展，在推广新产品上更有优势。除此之外，在凯度消费者指数2019年发布的全球品牌足迹报告中国榜单中，海天味业凭借5.2亿的消费者触及数位列中国快消品品牌第四位，且是排名前十企业中唯一的调味品企业。

始于2016年的品牌提升战略，是海天品牌形象突破的重要手段。通常调味品企业主要冠名厨房类节目。海天味业在2016年开始大量投放广告，冠名综艺节目进行品牌塑造。综艺节目在年轻消费群体中广泛传播，海天味业将主推产品与年轻群体喜爱的综艺节目相结合，对年轻群体进行品牌教育，谋求长远布局。2016年至今海天味业冠名多个热门综艺节目，在年轻群体中已树立良好的品牌观念。

营收规模支持品牌提升战略。海天味业能冠名如此多时下热门的综艺节目，前提条件是其收入体量达到了一定规模，具备高费用投入的资本。2019年海天味业销售费用已突破20亿，其中广告费用4.65亿，多数投放在品牌建设方面。中小企业因营收体量有限，无法进行如此高额的投放，而海天品牌形象升级，进一步提高了品牌壁垒，又不断促进市场份额提升，形成了优势的不断循环。

行业竞争向品牌过度，海天品牌优势形成，应对更加从容。我们判断调味行业将由渠道竞争向品牌竞争过度，具有品牌优势的企业将获得溢价。海天味业逐渐占领消费者心智定位，配合全国布局的渠道网络与强大的渠道推力，可以更加从容地应对未来竞争。

3.5 规模优势显著，成本控制有效

海天味业毛利率水平处于行业高位。公司上市以来，毛利率水平不断提升，2019年达45.4%水平。主因在于公司具备产品定价权、规模化优势，以及先进技术工艺带来的制造成本优势。

定价权对毛利率的影响体现在产品提价。从历史经验来看，调味品提价周期通常是3年左右，形式以直接提价为主。提价促发因素包括成本提升、渠道利润变薄等。而海天味业的定价权，体现在一方面竞品通常以海天味业同档次产品为标杆进行差异化定价；另一方面行业提价时通常以海天味业为开端，其他企业跟随提价。强定价权使得成本上涨时行业可以通过提价向下游传导成本压力，受益CPI上行；而当成本价格下降时，调味品通常不跟随降价，可获得成本下降带来的收益。

规模化效应体现在降低采购成本与制造成本两方面。（1）由于海天味业上游原料采购量大，具备一定议价权，合同价格通常低于竞争对手，且供应商会给予一定账期优惠。此外原料价格通常是年初锁定范围，年内根据市场价格波动情况进行微调，因此公司采购成本波动幅度也低于市场。（2）规模效应可分摊固定成本，降低生产制造成本。

技术升级、工艺领先，效率提升压缩制造成本。在技术方面，海天味业具备自主研发的知识产权和对标国际的先进工艺设备，生产效率高。如海天味业的圆盘制曲技术国际领先；拥有时速达4.8万瓶的全自动智能包装生产线10余条（国内最快酱油包装线），每条生产线只需要5人操作，节约人力成本；拥有高度集约化与自动化、高品质保障的立体仓库4个，总仓储能力超500万吨，从下达指令到出仓完成只需120秒，大幅提升仓储效率等。领先的技术工艺与自动化程度高的生产线，大幅降低生产制造成本。2019年公司又加快产线的升级改造，进一步提高生产效率。

4、盈利预测及投资建议

我们认为海天味业2020年营业收入将有15%左右增长。分产品看，酱油应可保持13%左右增速，蚝油还可以保持21%左右的高增长。调味酱大概率回归至12%左右的双位数增长水平。2020年的疫情对调味品行业带来短期冲击，公司凭借强大品牌力与渠道推力，应可弥补疫情期间损失，完成年初即定目标。我们预计2020-2022年公司营收分别增长15.0%、14.8%、14.1%。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比调味品主要企业估值水平，可发现2020年调味品行业平均估值在42倍PE左右，而海天味业估值53倍PE，高于行业平均水平。我们认为海天味业估值的合理性在于，估值体系包含了永续增长思维，即给予公司业绩持续性以估值溢价。我们预计海天味业未来可以取得较高速的永续增长：一是调味品行业成长性较好；二是海天味业随着品类扩张、渠道精耕细化的持续进行，公司优势不断强化，边际竞争实力增强。

投资建议：预计2020-2022年公司归母净利分别为63.2亿、73.7亿、85.6亿，EPS分别2.34、2.73、3.17元，对应PE分别为53、46、39倍。考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在，公司不断强化自身竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张。首次覆盖给予“增持”投资评级。

5、风险提示

原料价格上涨风险：如果疫情原因导致原料价格上涨超预期，将对利润产生负面影响。

经济波动风险：调味品需求相对刚性，与经济环境相关性较大。如果经济下行，消费放缓，调味品也将承压。

市场经营风险：新品推广或市场拓展进度低于预期。

6、财务预测摘要

原料价格上涨风险：如果疫情原因导致原料价格上涨超预期，将对利润产生负面影响。

经济波动风险：调味品需求相对刚性，与经济环境相关性较大。如果经济下行，消费放缓，调味品也将承压。

市场经营风险：新品推广或市场拓展进度低于预期。

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

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股票投资评级说明

分析、估值方法的局限性说明

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