来源：学学看汽车
联系人：邓学、娄周鑫
摘要
国内NVH龙头，底盘业务迅速发展。公司为全国NVH龙头，产品主要覆盖减震器、内饰、底盘系统、智能刹车系统等领域，2019H1营收占比分别为43%、34%、20%、2%，NVH领域营收占比合计约77%。其中，近年公司底盘业务快速增长，营收从占比从2015年的1.9亿增长到2018年的11.7亿（2019H1为5.0亿），占比从2015年的6%增长到2019年的20%。
转固高点已过，ROE有望拐点向上。公司CAPEX从2017年底增速开始放缓，2018Q2达到顶点的4.4亿元，后开始逐季减少，2019Q2和Q3仅分别为2.0和1.5亿元，同比下降53.9%和50.7%。转固方面，2018Q4和2019Q2分别为公司两大高峰期，分别增加6.8、7.3亿元；在建工程分别减少2.3亿元、5.8亿元。而随着智能刹车项目、武汉拓普工程等完工转固，公司2019Q3在建工程降低至8.2亿元（2018Q3为14.1亿元），大规模转固期已过。目前公司闲置产能较多，有望随着下游恢复及订单放量，摊薄单位成本，ROE拐点有望向上。
特斯拉上量或超预期，打开长期增长空间。公司围绕五大工艺布局轻量化，2017年收购福多纳补全高强度钢底盘线，目前主要覆盖控制臂、转向节、底盘等产品。公司与特斯拉的合作开始于2016年，主要向特斯拉Model 3供应底盘结构件。在疫情影响下，国内车市整体低迷，但国产Model 3依旧在2、3月分别以0.2、1.1万辆（市占率约25%）的销量稳居销量榜首。而随疫情逐步得到控制，加之随国产Model3为从0到1的产品，全年产销有望超预期，预计有望超15万辆，将为公司带来较大的业绩弹性。我们预计公司2020年、2021年来自特斯拉的营收分别为10.7亿元、16.4亿元，贡献营收占比分别为17%、22%，贡献营收弹性分别为16%、9%。
吉利、通用稳步复苏，加速产能利用率提升。1）吉利20年有望正增长。吉利在2019年底先于行业实现同比增长；2020年将推出六款全新车型，随疫情逐步控制行业转暖，全年有望实现正增长。2）上汽通用有望走出低谷期。经过产品调整期的上汽通用将在2020年推出十余款以上全新或改款车型，新一轮产品周期发力，有望提振销量。
投资建议
随特斯拉持续放量，加之国内车市随疫情控制逐步复苏，公司有望迎中长期的业绩拐点。我们预计公司2019年至2021年营业收入分别为 52.6、62.1、74.2亿元，归母净利润分别为4.9、6.3、8.7亿元，EPS分别为 0.46、0.60、0.82 元/股。给予公司20年42倍估值，对应目标价25元。
风险提示
疫情持续扩散、汽车产销不及预期、特斯拉产销不及预测等。
盈利预测
目录
1. 业务多元拓展，转固高峰已过
1.1. 深耕NVH十余载，延伸底盘+汽车电子
1.2. 大规模转固期已过，ROE有望拐点向上
2. NVH强基固本，轻量化底盘蓄势已发
2.1. NVH龙头，市场体量大保障稳健增长
2.2. 轻量化大趋势，底盘产品量价齐升
2.3. 着眼智能驾驶领域，开发高附加值产品
3. 特斯拉放量或超预期 吉利+通用拐点向上
3.1. 国产Model 3快速爬坡 打开长期增长空间
3.2. 吉利+通用改善 产能利用率有望大幅提高
4. 投资建议
5. 风险提示
正文
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业务多元拓展，转固高峰已过
1.1.深耕NVH十余载，延伸底盘+汽车电子
国内NVH龙头，底盘产品线齐全。公司是一家从事汽车核心零部件研发、生产与销售的系统模块化供应商，下设底盘系统、内饰系统、汽车电子三大事业板块：（1）底盘轻量化产品迎快速发展期：公司是全球为数不多掌握高强度钢和轻合金核心工艺的制造商，业务迎高速拓展期；（2）减震器与内饰功能件项目已具备行业领先地位；（3）汽车电子产品线处导入期：新项目IBS（智能刹车系统）和EVP（电子真空泵）仍处市场预推广和产能建设阶段。此外，公司业务已经基本覆盖自主品牌、国内合资及海外主流汽车制造商。
深耕NVH十余载，与国内外优质客户建立合作。公司成立于1983年，2001年成立拓普NVH研发中心进入国际市场；2011-2013年，公司橡胶减震产品销量均为全国第一，隔音产品销量均为全国第六；2013年，公司成立北美研究中心；2015年，公司在上交所上市，并进入自动驾驶辅助系统零部件研发领域；2016年，海外制造工厂启动，底盘系统也取得突破，得到特斯拉底盘结构件以及蔚来、比亚迪轻量化悬架系统的供货协议（此后公司未公布订单获取情况），目前均已落地。公司国内客户包括上海通用、吉利、长安福特等，海外客户包括通用、奥迪、宝马等著名整车厂，以及法雷奥、本特勒等知名零部件商。
股权集中，研发中心布局全球。公司第一大股东为迈科国际，持股比例达65.75%，邬建树先生持有迈科国际100%股权，是拓普的实际控制人。公司2019H1并表31家公司，其中，境外子公司设点美国、加拿大、瑞典、马来西亚、巴西，境内子公司分布宁波、烟台、上海等多个城市。公司自2012年起布局海外技术中心的建设，截止2016年，拓普已在美国底特律及瑞典哥德堡设立两个海外技术研发中心，在加拿大、德国、法国、巴西均有配置专业技术人员。
底盘业务占比快速提升，IBS切入汽车电子领域。2015年至2019H1，行业不断向轻量化方向发展，公司作为全球少数掌握高强度钢和轻合金核心工艺的制造商，业务快速拓展，底盘系统营收占比从6.2%增长到20.4%。公司传统强势业务持续拓展，但占比小幅下降，减震器+内饰件占总营收比例从90.4%下降到73.1%。IBS（智能电子刹车系统）目前营收占比仅为2%，但是未来公司有望以IBS为基础，进军汽车电子领域。
1.2.大规模转固期已过，ROE有望拐点向上
资本开支减少，大规模转固高峰已过。公司资本开支从2017年末开始放缓增速，2018Q2达到顶点的4.4亿元，后每季度缩减开支，2019Q3已收缩至1.52亿元，同比下降50.7%。此外，公司大规模转固发生于2018Q4和2019Q2，固定资产分别增加6.8亿元和7.3亿元，在建工程分别减少2.3亿元和5.8亿元。2019Q3，随着智能刹车项目、武汉拓普工程等项目完工转固，公司在建工程降低至8.2亿元（18Q3为14.1亿元）。
公司盈利能力有望持续恢复。2019Q3固定资产合计35.6亿元，占总资产比例上升至33.2%，用年限平均法测算出：2019全年转固带来的新增折旧额约为0.36亿元，占营收比约为0.7%。虽然短期受疫情影响，但全年或更长维度来看无须过分担心。我们认为在公司未来不进行重大资产开支的情况下，随着吉利、通用业绩恢复和特斯拉订单放量，单位折旧摊销将随产能利用率提高而下降，为公司带来较大利润弹性，利润率有望持续恢复。
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NVH强基固本，轻量化底盘蓄势已发
2.1.NVH龙头，市场体量大保障稳健增长
NVH领域位居国内前列，供货全球知名整车厂。公司作为国内NVH龙头，也是国内较早进入全球整车配套采购体系的自主汽车零部件企业，先后进入了通用汽车、克莱斯勒、奥迪、宝马、长安福特等知名整车厂的全球研发及零部件采购体系。同时公司与法雷奥、佛吉亚、本特勒等知名汽车系统集成供应商建立长期合作，逐渐成长为面向全球、专业化和规模化的汽车NVH零部件系统集成供应商。
减震+内饰为公司主要业务，贡献超七成营收。公司的NVH产品在2019H1营收为17.8亿元，占总营收的73.1%，包括了扭震、悬置、衬套等三大类橡胶减震产品以及前围板、行李箱隔板、顶棚、主地毯等隔音产品，用于消除汽车动力总成、路面及空气的振动与噪声，提升整车的舒适性及平顺性：（1）减震产品：具有很好的减震和隔振效果，可降低相关零部件及子系统的振动而导致的整车NVH问题；（2）内饰件：公司是国内实现环保纤维/非织造面料/内饰总成垂直整合的制造商，产品有隔音、隔热、降噪、美观的作用，符合车内 VOC 排放指标，部分产品使用植物纤维，更具可降解功能。
NVH受下游影响短期承压，不改长期稳健增长空间。公司最成熟、体量最大的NVH业务保持稳健增长，2015-2018年，减震器和内饰功能件CAGR分别为13.4%、25.0%。2019H1，受国内乘用车行业景气度低迷影响，公司减震器和内饰件营收分别为10.0亿元、7.9亿元，同比下降15.4%、34.3%；其中，受原材料、人工成本上升的影响，内饰件毛利率较2018年下降3.7个百分点至19.9%；减震器毛利率为31.2%，较2018年小幅提升。
2.2.轻量化大趋势，底盘产品量价齐升
轻量化是未来发展方向，单车用铝持续提升。汽车减重对节能减排和提高续航很重要：燃油车型整车重量减少100kg，百公里耗油可降低0.3L-0.6L；新能源汽车对于轻量化则有更高的要求，整车重量每降低100kg，续航里程可提升10%。轻量化材料中，铝合金的成本相对较低，技术相对成熟，在发动机缸盖、车轮等应用程度已达较高水平。同时，新能源汽车将更大程度地采用铝合金来降低整车质量，如使用铝合金电池盒、铝车身、底盘等。我国乘用车单车用铝量逐渐上升，2018年达到156KG/辆，预计2020年将达到190 KG/辆。根据国际铝协的报告，中国汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增长至2030年的910万吨，CAGR达8.9%。
轻量化为重要战略方向，布局多条产品线。公司轻量化产品主要包括控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等：（1）铝合金控制臂：同时具备球铰、橡胶减震以及高强度铝合金三大关键技术，在轻量化、机械性能、环保性上均优于传统的钢板冲压控制臂，单车供货价格约为1000元；（2）转向节：采用差压铸造工艺，相对铸钢和锻铝工艺更具轻量化、低成本优势，单车配套价格约400元；（3）轻合金底盘：采取挤出成型、真空压铸及自动焊接工艺，减重效果明显，单车配套价格约为1500元，在新能源与高端汽车市场有较大的需求。
重视研发投入，提前布局轻量化。公司研发投入随业务规模扩大不断增高，2018年投入2.9亿元，2015-2018年CAGR高达25.6%，研发费率保持在4.4%以上。公司在全球设有八大研发中心，广泛吸引海内外高端人才加盟，使公司具备材料、机械、电子、软件及系统集成等研发能力，研发人员占比从2015年的12.2%上升到2018年的17.1%。公司十五年前即针对轻量化控制臂项目开始布局，2017年收购福多纳后进一步加大对底盘系统的投入，且现在湘潭生产基地已建设开工，杭州湾生产基地的轻量化项目已经部分投产。
钢、铝齐头并进，五大工艺错位竞争。公司掌握轻铝合金核心工艺，同时通过收购福多纳快速切入高强度钢底盘，补全产品线。公司在轻量化领域的竞争优势为：（1）投资先进装备助力生产：公司早些年购置德国舒勒3200T/瑞士布勒4000T/奥地利菲尔等全自动生产线，以满足高强度、高精度的生产加工要求；（2）五大工艺为轻量化竞争护航：公司围绕轻量化业务布局了锻造、真空精密压铸、差压铸造、挤压铸造、高压压铸五大核心工艺，未来可择机实施真空压铸工艺；（3）优秀的研发能力，深度绑定客户：公司先后得到上汽大众、北汽、吉利等客户订单，并获得特斯拉轻量化铝合金底盘结构件的订单，以及国内新能源车企（蔚来、比亚迪）轻量化悬架系统的相关订单。
底盘产品陆续投放市场，迎来高速增长期。2018年底盘产品放量，营收大幅增长至11.7亿元，同比高达220.6%。受直接材料成本上涨和下游景气下行影响，底盘业务毛利率从2017年的22.2%下降到2019H1的16.6%。随着国产特斯拉放量，公司配套特斯拉的高单价底盘产品有望优化产品结构，同时提升产能利用率，毛利率有望持续向上恢复。
2.3.着眼智能驾驶领域，开发高附加值产品
IBS+EVP处于市场导入期。高附加值的汽车电子产品是公司向科技型企业转型而布局、面向未来的核心业务。公司于2017年为EVP和IBS两个项目募资23.6 亿元：（1）IBS处市场验证和预推广阶段。IBS技术较复杂，公司决定提高该项目测试标准，延长测试周期，保障安全性；（2）EVP处产能爬坡阶段。于2017年实现量产，柱塞式/叶片式电子真空辅助泵和面向新能源汽车的叶片式电子真空独立泵等三代产品，均已经向众多主机厂供货并应用于各类节能车型。公司预计EVP和IBS需延长建设期三年至2022 年。据智研咨询预测，2020年EVP市场规模约为40.6亿元，IBS市场规模约25.4亿元。
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特斯拉放量或超预期 吉利+通用拐点向上
疫情影响短期，长期成长性不改。受疫情影响，一季度汽车产销分别同比下降45.2%和42.4%，环比分别下降54.1%和50.4%，但长期来看无须过分担忧。生产端来看，目前全国均已复工，湖北地区零部件亦恢复正常供应；需求端来看，随疫情恢复、叠加多重政策刺激汽车消费和新能源配套设施建设，下半年有望企稳复苏。
公司业务基本覆盖自主品牌、国内合资及海外主流汽车制造商。公司主要配套国内市场，吉利和上汽通用为公司核心客户，其他客户包括：一汽大众、长安福特、北京奔驰、华晨宝马、比亚迪、广汽集团、北汽集团等；国外客户包括：通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、宝马、奥迪、特斯拉等。此外，公司正依托优秀的产品，持续开拓日系、欧系品牌客户和国内外新能源汽车业务。
加速渗透特斯拉，20年有望进入CR3。公司与大客户合作关系稳定，订单量不断增加，CR5营收占比从2015年的56.9%稳步上升至2018年的63.9%。吉利近几年处于产品上升周期，自主龙头地位不断巩固，公司通过收购福多纳与吉利加深绑定。而通用转换策略后，有望重新走向复苏，仍将是公司重要的收入来源之一。同时，我们预计特斯拉占比有望在2020年营收占比达到17%，成为公司前三大客户。
3.1.国产Model 3快速爬坡 打开长期增长空间
绑定特斯拉，多类产品开始配套落地。2012-2015年，特斯拉陆续推出Model S、Model X；2016年，Model 3发布，标志着特斯拉开始下探入门级电动车市场。拓普于16年8月收到特斯拉的定点协议，确定向Model 3供应轻量化铝合金底盘结构件，成功切入特斯拉供应链，随后快速渗透。2019年，特斯拉上海工厂一期竣工，年底第一辆国产Model 3下线，远期规划产能达50万辆。拓普有望凭借与特斯拉的良好合作关系及优秀的产品质量，在未来将落地的Model Y、CyberTruck等产品上继续渗透，并在传统优势的内饰、NVH等领域有望实现配套品类扩张。
Model 3市占率蝉联榜首，国产Model 3销量迎开门红。2017年7月，首辆特斯拉Model 3下线，相较同级车具有续航长、科技程度高、驾乘感舒适等特点，在渡过产能爬坡瓶颈后，Model 3交付量在2018年快速增长，以14.6万辆跃居全球电动车销量榜首，约占全球电动车销量的7%，并在2019年以30.0万辆蝉联，市占率翻倍至约13%，领先销量榜第二名车型约19万辆。2020年1月，第一批中国版Model 3当月交付0.3万辆，位居中国电动车销量榜首，即使在疫情影响下，2020年2月、3月Model3仍分别以0.2万辆、1.1万辆的销量稳居榜首。未来其有望凭借国内生产和零部件国产化降低制造成本，通过价格下探持续扩大其国内市场份额，延续全球销量领先地位。
特斯拉产品优势明显以及疫情导致多款电动车落地计划推迟，使得特斯拉“无竞品”时期延长。首先，相比于蔚蓝ES6、宝马i3、AION S等新能源汽车，特斯拉在智能、续航、节能方面优势较为明显。而随着Model 3长续航版的推出，性价比优势明显。此外，受疫情影响，原计划今年逐步落地的奔驰、通用、Rivian等电动车都将推迟至明年落地，原计划于明年落地的福特电动车也有极大可能延迟生产，使得特斯拉的“无竞品”时期更长。
Model3&Y放量将带来较大业绩弹性。2020年，我们预计特斯拉国产Model3、海外Model3、海外Model Y、Model X&S产量分别有望达16、23、13、6万辆。公司配套其中增量最大的Model 3和Model Y， 将为公司带来较大营收弹性，我们预计2020年、2021年来自特斯拉的营收分别为10.7亿元、16.4亿元，贡献营收占比分别为17%、22%，营收弹性分别为16%、9%。
3.2.吉利+通用改善 产能利用率有望大幅提高
超前产能布局，短期承压，中长期ROE有望持续向上改善。为保障吉利、通用等客户新订单落地。自上市以来，公司先后在春晓、湘潭（200亩）、武汉（200亩）、宝鸡（122亩）、杭州湾新区（638亩）等区域购买土地用于扩产，目前闲置产能约1000亩，产能利用率较低，影响利润率。但中长期来看，公司近年的产能储备为现有订单的落地和新项目的开拓打下坚实基础，随逐步释放，公司盈利能力有望持续提升。
吉利、通用稳步复苏，推动产能利用率提升。吉利汽车和上汽通用汽车均为国内龙头车企。随疫情转好，我们预计吉利和通用均有望实现正增长：1）吉利：2020年，吉利计划上市领克05/06、ICON等六款车型，有望企稳销量；2）通用：2020年，经过产品调整期的上汽通用将在2020年推出二十余款全新或改款车型，全新CT4、CT5等车型值得期待，新一轮产品周期发力，有望为销量带来提振作用。
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投资建议
公司2019Q3营收为37.7亿元，2015-2018年CAGR为6.88%。净利率因产能利用率下滑等原因从2015年的14%下降到2019Q3的9%。受行业景气度影响，公司2019Q3业绩有所下降，净利润为3.4亿元，同比下降45%。2019全年，由于公司计提商誉约0.1 ~0.4亿元，预计归母净利润为4.5～5.4亿元，同比下降28.18%～40.13%。随行业转暖，公司产能利用率提高，利润率有望向上恢复，业绩有望迎快速增长期。
我们的盈利预测基于以下假设：
1、 减震器：NVH产品进入成熟期，其中减震器单价较稳定，随行业回暖而稳步增长。
2、 底盘系统+内饰功能件：核心客户恢复+国产特斯拉订单放量，拉动量、价、利润率齐升。
3、 智能刹车系统：处于市场观望阶段，生产基地建设期延后至2022年，短期增速较缓慢。
我们预计公司2019年至2021年营业收入分别为52.6、62.1、74.2亿元，归母净利润分别为4.9、6.3、8.7亿元，EPS分别为 0.46、0.60、0.82元/股，对应PE分别为46.4、36.0、26.3倍。我们选取汽车零部件上市公司中的旭升股份、文灿股份、科达利、新泉股份作为可比公司。4家可比公司对应2020年平均PE为42倍，给予公司20年42倍估值，对应目标价25元，给予“增持”评级。
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风险提示
1、疫情持续扩散：若疫情持续扩散，经济持续低迷，可选消费品的将受到较大冲击。
2、汽车产销不及预期：若汽车行业持续低迷，将直接影响公司产品的供应量。
3、特斯拉产销不及预期等：特斯拉是公司今年最主要的业绩弹性点之一，若产销不及预期，业绩高增长则难以保证。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《拓普集团（601689）：特斯拉从零到一 内需稳步复苏 业绩迎拐点》
对外发布时间：2020年04月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001
娄周鑫，SAC执业证书编号：S1110519020001
天风证券汽车行业团队
邓 学
天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。曾多次荣获新财富、第一财经、水晶球、金牛奖等评选汽车行业最佳分析师第一名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者，央视财经特约评论员。
娄周鑫 · 173-2113-8343
天风证券汽车行业分析师，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件、乘用车板块。
文 康 · 188-0197-0629
天风证券汽车行业分析师，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车、乘用车板块。
陈 嫣 · 136-6179-8000
天风证券汽车行业研究员。伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济。
胡 婷 · 133-8220-4679
天风证券汽车行业助理研究员，香港大学金融学硕士，1年券商工作经验。
陆嘉敏 · 138-1690-0611
天风证券汽车行业助理研究员，上海交通大学机械工程专业学士及硕士，1年券商工作经验。
