来源：华创债券论坛
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报告导读
在4月15日穆迪评级发布了《中国地方政府融资平台：建议的评级方法》征求意见稿，调整评级方法，用以评估中国地方政府融资平台的信用风险。
1、穆迪评级机构对地方融资平台的评级要素有哪些？
政府支持能力，用于评估控制该平台公司的地方政府支持平台公司的能力，主要考虑以下三个因素：（1）依据行政区域划分，确定平台公司所属地方政府的重要性；（2）地方政府在上级政府的战略性地位；（3）地方政府的经济、人口和财政等方面基本信息。
影响政府支持意愿的平台公司特征，评估平台公司具体特征相关的四个因素：（1）平台公司的业务状况、主营业务对地方政府政策目标的重要性，以及商业类业务敞口；（2）与所属地方政府的关联性及后者对平台公司的控制与监督力度；（3）平台公司被当作救助工具的风险；（4）平台公司获额外支持的可能性。
2、国内评级机构对融资平台的评级要素有哪些？
（1）地方政府经济财政实力分析，主要包括经济实力、财政实力、政府治理、政府债务及偿还能力四个重要一级评级指标。（2）地方政府对融资平台的支持评价，包括地区获得上级政府支持可能性便利程度和本级政府获取上级政府支持的历史执行情况、未来支持的持续性。（3）平台自身的业务和财务状况分析，包括企业自身运营水平，以及其杠杆比率、资产规模、流动性、盈利能力、融资成本和对外担保情况。（4）风险评级调整项，包括金融环境、经济增长潜力、流动性、发展战略等。
3、国内和国外评级机构对融资平台评价有哪些不同点？
以穆迪评级为代表的国外评级机构的侧重点：（1）对于各要素对应级别调整规定明确；（2）会考虑当地国企规模以及国企对当地政府的重要性，是否能对受困平台有所救助；（3）会较为关注当地的金融环境、金融机构救助能力；（4）考虑平台公司可能被当作政府受困或其他平台受困时救助工具的风险；（5）在考察平台自身水平时考虑了平台其他商业类业务的敞口风险影响。
国内评级机构的侧重点：（1）在考察地方宏观经济运行情况时，更关注国家和当地政府的政策导向；（2）由于相对国外评级机构更了解国情，国内机构会根据不同地区考察产业结构的不同影响；（3）考虑到了区域开放程度对于经济发展的影响；（4）考虑到城镇化发展对于当地政府未来的债务压力的潜在影响；（5）在考察地方政府财政状况时，纳入考量的基础指标更多；（6）在考察地方官员时纳入了过往负面记录等信息；（7）在考察平台公司基本情况时将其股权结构和股权穿透纳入考虑。
风险提示：部分评级要素考虑或有所欠缺，导致部分融资平台的评级虚高。
正文
在4月15日穆迪评级发布了《中国地方政府融资平台：建议的评级方法》征求意见稿，调整评级方法，用以评估中国地方政府融资平台的信用风险，主要围绕政府支持能力和融资平台的评级要素等方面展开。为此我们梳理了穆迪评级对融资平台的评级要素和以联合资信为代表的国内评级机构对融资平台的评级要素，主要参考了联合资信关于地方政府融资平台评级报告《地方政府债券信用评级方法》和《城投及园区类企业评级方法》，重点对比、总结国内和国外评级机构对融资平台的评级考虑要素的相同点和差异点。
一、国内外评级机构对地方融资平台的评级要素梳理
自2019年年初外资评级机构获准正式进入中国开展信用评级业务后，外资评级机构对国内信用债主体的评级体系逐渐受到市场关注。近期穆迪评级发布相关报告调整地方政府融资平台的评级方法，因此以下以穆迪近期发布的《中国地方政府融资平台：建议的评级方法》征求意见稿相关内容为例，梳理分析穆迪评级的城投平台评级要素框架。
（一）穆迪等外资评级机构对地方融资平台的评级要素
1、基于自上而下的分析方法评估中国地方政府融资平台的信用风险
政府支持能力，用于评估控制该平台公司的地方政府支持平台公司的能力。主要考虑以下三个因素：（1）依据行政区域划分，确定平台公司所属地方政府的重要性；（2）地方政府在上级政府的战略性地位；（3）地方政府的经济、人口和财政等方面基本信息。
影响政府支持意愿的平台公司特征，评估平台公司具体特征相关的4个因素：（1）平台公司的业务状况、主营业务对地方政府政策目标的重要性，以及商业类业务敞口；（2）与所属地方政府的关联性及后者对平台公司的控制与监督力度；（3）平台公司被当作救助工具的风险；（4）平台公司获额外支持的可能性，此因素为向上调整项。
2、确定政府支持能力的主要思路
以中国主权评级为起点，依据行政级别划分结合地方政府基本信息逐级调整。穆迪认为中央政府支持是评估中国地方政府支持能力的重要因素，其次是地方政府获得省级政府支持的力度。在此需要对省级政府的整体实力评估后作出调整，主要考虑三个方面：（1）与其他省级政府相比，该省级政府的经济和财政状况；（2）省级政府通过国企（包括平台公司）及国企财务状况在地方经济中的影响力；（3）区域性银行以及区域金融体系的规模和健康状况。此外，还需要继续向下考虑非省级政府的支持能力，非省级政府包括：省会城市、地级市政府和区县政府，主要关注三点：政府的行政级别、影响非省级政府相对重要性的其他特点、当地基本经济和财政状况。
3、确定影响政府支持意愿的平台公司特征方法
平台公司自身特征也将决定地方政府是否倾向于提供支持。分析时需要关注四个因素:
（1）业务状况。用于评估平台公司能否在地方政府所有的国企中得到政府优先资源支持，该指标下的子因素包括：平台公司的业务地位、主营公共服务的必要性以及平台公司的商业类业务敞口。
（2）关联性、控制和监督。该因素可以预期地方政府是否会持续提供支持，包括以下4个子因素：平台公司的债务管理、融资渠道、获得政府资金支持的可预测性，以及因向第三方提供担保或向其他实体贷款而可能产生的或有风险。
（3）外部救助风险。由于地方政府可以将平台公司用作支持其他破产实体的工具，包括平台公司、国企或民企，因此外部救助风险分析是重要下调指标。通常会考虑地方政府在指示平台公司使用其自身资源来支持其他实体的过往记录，以及发生这种情况的可能性。
（4）政府提供额外支持。当平台公司活动对于地方政府具有重要性或其可替代性不高，同时平台对上级地方政府较为重要时，在上级政府分配资源以提供特殊支持时，此类平台公司有望获优先考虑。
4、考虑其他因素作为调整项
平台公司所处行业不同，一些评价指标在不同发行人之间差异很大，因此需要将这些指标特殊考虑，作为调整项纳入评级体系。此类因素包括财务控制和财务报告质量、获得支持的记录、管理层素质和经验、公司治理评估及环境和社会考虑因素、监管环境和标准、流动性。
（二）国内评级机构对融资平台的评级要素
考虑到国内评级机构对城投平台的评级体系框架基本类似，因此在分析国内评级机构对城投平台的评级要素分析时，选择其中一家评级机构的分析框架作为参照系。在此，以联合资信关于地方政府融资平台评级报告《地方政府债券信用评级方法》和《城投及园区类企业评级方法》的相关内容为例，梳理分析国内评级机构的城投平台评级要素框架。
1、地方政府经济财政实力分析
地方政府经济财政水平主要包括经济实力、财政实力、政府治理、政府债务及偿还能力四个重要一级评级指标，以定量定性相结合的方法综合考虑地方政府信用评级。
（1）经济实力：地区经济发展水平是创造和产生税收收入的基础，直接影响着地方政府财政收入规模和财政收入稳定性。一般而言，地区经济发展水平越高，地区经济实力越强。
（2）财政实力：首先关注当地政府行政级别以及所属级别中的相对位序，地方政府行政级别越高，财政收支自由调节的空间就越大。其次地方财政收入决定了财政实力，直接关系到本级政府的信用水平。
（3）政府治理：政府管理水平对地区社会经济稳定发展，应对危机，防止道德风险，保障债务偿还意愿影响重大。而地方政府信用记录是反映地方政府偿还意愿的最直接的体现，及时披露相关信息有助于真实反映和衡量地方政府的偿债实力
（4）政府债务及偿还能力：地方政府债务风险受债务规模、债务期限结构、地方政府的财力和资金周转能力等因素影响较大。目前国内为解决基础设施建设等发展瓶颈，需要大量的资金投入，债务比例较高。
2、地方政府对融资平台的支持评价
（1）上级政府支持的可能性。地区获得上级政府支持可能性便利程度，如地区在区域发展中政治、经济地位特殊，其出现违约对全局影响大，其获得上级政府支持的可能性就大。
（2）上级政府支持的程度。即本级政府获取上级政府支持的历史执行情况和未来支持的持续性。历史执行情况主要考察在特殊情况下本级政府出现债务危机时，是否获得过上级政府的偿债支持。未来支持的持续性，主要考察上级政府对本级政府偿债支持方式，以及由此产生的偿债支持的持续性。
3、平台自身的业务和财务状况分析
（1）地方投融资平台企业运营情况从另一侧面反映地方政府对其管理情况和政府对其支持的诚信度情况。通过对地方投融资企业财务状况分析，得出企业自身运营水平，需重点关注其杠杆比率、资产规模、流动性、盈利能力、融资成本和对外担保情况。
（2）平台经营业务类型不同，需要关注的重点也不同。非经营性业务：政府财政投资建设并向社会提供公共产品或准公共产品的非经营性公共基础设施，无收费机制、无资金流入业务，如：城市道路、城市绿化、水利设施等项目，是城投企业标志性业务类型。经营性业务：有足够资金流入和完善的收费机制，可通过市场实现盈利或平衡的业务，如：房屋租赁、土地一级开发、收费高速公路、收费桥梁等项目。准经营性业务：有收费机制和资金流入，具有潜在的利润，但因市场、其政策及收费价格等因素，无法收回成本的业务，该类业务附带部分公益性，具有不够明显的经济效益，如：煤气、自来水、热力、地铁等项目。
（3）平台经营分析需重点关注其项目投资经营情况。项目投资情况：项目投建模式、项目规划及资金需要、政府资金投入安排。项目经营情况：企业以往投建项目和当前投建项目完成情况，在可预期的未来在建和拟建项目的投资资金需求及资金缺口，其他资金来源，对于债务资金具体的偿还安排。经营性业务及准经营性业务要注意分析业务运营估摸及行业垄断优势。
4、风险评级调整项
对于地方政府评级普遍应考虑的其他因素做出适当调整，包括金融环境、经济增长潜力、流动性、发展战略等。同时也要对未纳入考虑的因素，根据当地政府实际情况做特殊考量。
（1）金融生态环境：地方政府是地区金融生态环境的参与主体之一，地区金融生态环境是其生存和发展的外部环境，对地方政府自身信用风险有重大影响。地区金融生态环境有一套独立和完整的评价体系，主要包括政府治理、地区经济基础、金融发展制度和信用文化等四个要素。
（2）经济增长潜力：地区经济增长潜力直接影响着地区未来经济实力的提升或下降，从而影响着地方政府财政收入的未来增长速度。一般而言，地区经济增长潜力越大，越有利于地区未来经济和财政实力的越强。
（3）流动性：流动性影响着地方政府债务偿还和周转压力。一般而言，政府融资渠道越畅通，政府货币资金和可变现资产越充裕，则地方政府债务周转压力或面临的流动性风险越小。
（4）发展战略：地方政府是否确立具有明确目的性的、前瞻性的、综合性的区域发展战略决定了区域经济能否实现长期稳定增长，同时也影响地方政府债务的发展趋势。
二、国内和国外评级机构对融资平台评价的相同点和不同点
（一）国内和国外评级机构对融资平台评价的相同点
在对中国政府融资平台建立评级模型时，国内外评级机构的评级方法有很多相同点。在模型建立框架思路、各级政府实力考察基础要素、政府对平台公司支持能力、平台自身经营情况、平台受困后的自救与政府扶持办法等方面较为类似。
（二）国内和国外评级机构对融资平台评价的不同点
1、国外评级机构对融资平台的评级差异点
（1）以穆迪评级为代表的国外评级体系对于各要素对应级别调整规定明确。根据地方政府的行政级别及其与中央政府的级别差距，评级在省级政府支持能力分数的基础上向下调整。对省会城市政府进行1个子级的下调，对地级市政府进行2个子级的下调，对区县级政府进行3个子级的下调。
（2）国外评级会考虑当地国企规模以及国企对当地政府的重要性，是否能对受困平台有所救助。由于地方政府和本地国企关联密切，地方政府会协调国企对受困平台提供支持。
（3）国外评级机构会较为关注当地的金融环境、金融机构救助能力。当市场动荡、平台受困时，地方政府可能鼓励金融机构对平台公司的到期债务予以展期，从而便利平台公司再融资。（2）国外评级会考虑当地国企规模以及国企对当地政府的重要性，是否能对受困平台有所救助。由于地方政府和本地国企关联密切，地方政府会协调国企对受困平台提供支持。
（4）国外评级机构考虑平台公司可能被当作政府受困或其他平台受困时救助工具的风险。地方政府可以将平台公司用作支持其他破产实体的工具，例如地方政府可以指示平台公司实施并购交易，使较健康的平台公司承接较弱实体的债务。
（5）在考察平台自身水平时，穆迪评级考虑了平台其他商业类业务的敞口风险影响。平台公司较高的商业类业务敞口意味着其偏离了公共政策职能。平台公司的商业类业务敞口越大，较高风险的商业活动使公司陷入财务困境的可能性越大，其获得支持的可能性就越低。
（6）穆迪考虑平台公司主营业务在当地政府基础建设过程中可替代性的强弱。该平台公司在当地是否具有垄断地位，或该平台公司主营业务关乎民生具有不可替代性。
2、国内评级机构对融资平台的评级差异点
（1）在考察地方宏观经济运行情况时，更关注国家和当地政府的政策导向。国家政策主要包括财政政策、货币政策、产业政策、地区政策等，财政政策和货币政策对投资影响大，税收政策对财政收入产生直接影响。
（2）由于相对国外评级机构更了解国情，国内评级机构会根据不同地区考察产业结构的不同影响。一般而言，第三产业对财政收入贡献度高，而第一产业对财政收入的贡献度低，因此第三产业占比越高，该地区经济创税能力越强。
（3）考虑到了区域开放程度对于经济发展的影响。主要分析对国外市场依存度以及与国内其他地区经济关联度、对外开放招商引资、地方保护主义倾向等。
（4）考虑到城镇化发展对于当地政府未来的债务压力的潜在影响。城镇化程度反映了地区发展水平、发展潜力以及未来基础设施建设规模。城镇化较高的地区，经济和财力发展较为稳定，未来投资支出和政府债务压力相对较小。
（5）在考察地方政府财政状况时，纳入考量的基础指标更多。如转移支付、土地出让收入、经常性支出占比在财政支出中的占比等。
（6）在考察地方官员时纳入了过往负面记录等信息。关注地方政府人员的自律性，最近几年有无出现重要领导或主要官员因经济问题或其它重大问题而问责的情况。
（7）在考察平台公司基本情况时将其股权结构和股权穿透纳入考虑。股东和实际控制人是不是政府、国资委或财政局，实际控制人的行政级别，实际控制人控制的平台公司数量。
（三）国内和国外评级机构对融资平台评级要素的总结
针对地方政府融资平台，国内外评级机构都各自建立了一套完善的评级体系。根据国内的行政划分，依次向下逐级分析各级政府经济财政实力，并在同级别政府中横向比较实力序位。重点分析平台公司所属地方政府的经济基础、区域经济发展、财政收支运行情况、政府治理、政府债务及偿还能力。最后关注平台公司自身发展水平，结合政府给予的支持和平台受困后的政府帮助措施，给出最终评级。
通过对比国内外评级机构对城投平台的评级要素，主要有以下四点差异：
（1）国外机构对于各评级调整标准制定明确，每一子级对应调整相应级别，上调标准规范，但上调级别一般只有一级，而国内机构虽然对于各要素虽然均有说明，但没有严格的量化标准对照级别调整。
（2）以穆迪评级为代表的国外评级机构，更关注于地方政府的实力以及平台公司与地方政府的关联紧密程度。他们认为在平台受困后，政府扶持是平台公司走出困局的最大助力，此外，平台公司存在作为救助工具、缓解其他地方政府融资平台困境的风险。
（3）国外评级机构更关注平台公司受困后，区域内地方国企和地方金融机构对平台的扶持能力和地方政府调动地方资源的能力，尤其提到了当地国企发展情况和金融体系稳定性，进而分析了当地国企和金融机构在政府引导下对于受困平台的救助可能性。但在国内评级机构的要素判断标准中没有相关提示。
（4）以联合资信和中债资信为代表的国内评级机构，根植于国内企业的信用评级，对于国家和地方政策的关注度更高。对地方财政状况的考察面更广，以及过往的地方官员有无相关负面记录等因素。此外，国内机构将地方区域开放程度和城镇化发展对未来政府债务压力趋势纳入考察体系。
三、融资平台评级调整实例中，国内外机构的评级要素对比
国内和国外评级机构对城投平台的评级差异主要体现在：评级调整标准是否明确，评级分档层次的数量，关注地方政府的支持意愿和区域内地方国企、金融机构的支持力度所反映的程度不同，对于国家和地方政策的关注程度的差别，包括过往地方官员的执政负面记录等因素。因此以下主要以武汉地铁集团和广西交通投资集团为例，分析国内和国外评级机构对城投平台发行人评级的关注点和侧重点方面的差异。
（一）城投平台的国内主体评级和国外发行人评级间的差别
相同国内主体评级的城投平台，其国外评级机构给定的发行人评级具有一定差异。通过公开资料整理，对比同一家城投平台获得的国内外主体评级差异，发现国内主体评级同样是AAA或AA+平台，所获得的的外部评级差异较大。例如武汉地铁、南京扬子国资、广西交投、广西金融投资在国内评级机构给定的主体评级均是AAA，穆迪评级分别给定武汉地铁、南京扬子国资、广西交投、广西金融投资是A3、Baa1、Baa2和Ba1的发行人评级，级别跨度较大。一方面是因为国内主体评级分档层级较少，国外的分档层级较多；另一方方面也说明国内外评级机构对于城投主体评级的关注点有所不同。
（二）武汉地铁集团：国内外评级机构评价一致，但侧重点有所不同
1、穆迪给予武汉地铁集团有限公司A3评级，并维持稳定展望
（1）强调将地方政府对城投平台支持的力度作为主要评定标准之一。穆迪评级强调地方政府对地方城投平台的支持概率较高和支持力度较大，对此即使有外部因素的冲击，但对城投平台的负面影响相对可控，对其评级调整的影响相对较小。考虑到了此次新冠肺炎对于武汉市经济的影响，穆迪评级将武汉地铁后续获得武汉政府及国家政府补助作为主要评定标准之一。
（2）关注城投平台获得政府支持的可能性。穆迪认为武汉地铁在武汉市公共服务类业务中具有不可替代的重要地位，且不会被当做其他政府类融资平台受困时的救助工具，根据历史记录，武汉地铁获得过极强的政府支持，穆迪认为武汉地铁可获得政府稳定且强有力支持。
（3）关注业务的职能属性和性质。对于有一定公共政策职能的业务，其商业化属性较低，一方面会由于这类业务的盈利能力弱，杠杆率较高，经营情况的评级要素得分较低，另一方面这类业务有着具有重要意义的公共政策属性，并参考城投平台获得政府支持的历史记录，因此从事此类业务的平台在政府支持层面能获得较高的“得分”。
（4）同时提示关注政府的财政状况和来自财政支持的时效性。在疫情影响下，地方政府的经营性财政支出压力增大以及财政支持的延误都会对平台的信用评估产生负面冲击。
2、中诚信国际评定武汉地铁集团有限公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定
（1）国内评级机构通常采用自上而下，由宏观到行业，再到发行人经营财务情况的分析思路。国内评级机构以宏观经济层面分析为起点，分析了新冠肺炎疫情的负面冲击，接着梳理武汉地铁主营业务所在行业——轨道交通行业的发展现状，武汉市经济发展情况以及政府支持和抗风险能力，详细说明了武汉地铁公司外部经营环境。最后从平台自身经营情况展开分析，重点关注了以下要素：主营业务收入、公司治理和战略规划，公司基本财务要素分析则围绕资本结构、盈利能力、现金流和偿债能力展开。
（2）国内机构同样强调地区经济和财力对公司的支持。强调地区的经济实力和地方政府的政策、资金给与公司的支持，以及城投平台在地区中的地位，这一维度和国外评级机构表述类似。
（3）侧重关注业务的运营状况，未明显强调业务的职能属性。对业务板块未来的营收增速和市场前景、发展潜力做出评估，而与国外机构不同，国内机构没有明显强调城投平台从事业务的性质，包括其业务的公共政策职能属性和商业化属性的风险敞口。
（4）同样提示疫情对地区经济和财力的冲击，此外提示相关政策对城投平台业务的影响。如土地一级开发业务受土地政策变化的影响，这一点在国外评级机构中提示力度较轻。国内评级机构结合正负面关注点，更侧重于正面信息。
（三）广西交通投资集团：国外机构评级调升，国内机构评级展望稳定，正负面关注点类似
1、穆迪上调广西交通投资集团的评级由Baa3升至Baa2，展望稳定
（1）强调其他因素调整项带动城投平台评级提升的影响。如广西交投和广西铁投合并的事件进一步扩大广西交投的业务职能，并增强其在区域内特定业务的专营性和地位，提高城投平台获得政府支持的可能性，提升广西交投的信用资质。
（2）关注城投平台的地位，获得政府支持的历史记录，以及平台的资本支出和再融资压力。穆迪评级分析了广西交投作为广西省核心交通运输基础设施平台，公司地位重要，曾获得过稳定的支付支持补助，关注城投平台获得地方政府注资、拨款和补贴的记录。但提示其业务经营指标一般，未来投资支出压力大，非主营业务对公司发展有一定制约，财务指标疲弱、资本支出需求庞大以及非基建业务相关挑战的制约。
2、联合信用给定广西交通投资集团有限公司的信用评级为AAA
（1）评级展望稳定的关注点和国外机构基本类似，同样强调其他因素调整项对城投平台资质的提升。有公司实施战略重组，公司业务范围扩大，带来资产、收入等财务指标提升，以及政府在股权划拨、资本金注入等方面的有力支持。
（2）强调再融资压力、资本支出规模、坏账准备侵蚀利润等财务指标的潜在风险。重点关注公司财务指标的表现，分别从资本结构、盈利能力、现金流和偿债能力详细说明。城投平台的债务负担、在建项目支持规模将制约再融资压力和项目推进进展，坏账准备侵蚀公司利润等因素对公司信用水平造成不利影响。
综上来看，在武汉地铁案例中，（1）国内和国外评级机构都关注地区经济和地方政府财力对平台支持的可能性和力度，而且国外评级机构通过历史记录，来说明武汉地铁可将继续获得政府稳定且强有力支持，国外机构更为强调地方政府的支持意愿；（2）同时都提示了疫情对地方政府财政状况和财政支持时效性的冲击；（3）在业务方面，国外机构强调业务的职能属性和性质，国内机构侧重关注业务的营收增速和发展潜力等运营状况因素。在广西交通投资集团案例中，（1）强调城投平台合并等其他因素调整项对城投平台资质的提升作用；（2）同时提示平台的资本支出和再融资压力等财务指标恶化的潜在风险。
四、风险提示
部分评级要素考虑或有所欠缺，导致部分融资平台的评级虚高。
