中证协2019年度优秀课题选编之九
场外市场在多层次资本市场中的
地位和作用研究
国信证券股份有限公司 广西大学
出处：《中国证券》2020年第3期
作者简介：课题负责人：卢宗辉，经济学博士，副研究员，国信证券股份有限公司发展研究总部研究总监。课题组成员包括：刘英，经济学博士后，国信证券股份有限公司发展研究总部研究员；范祚军，经济学博士、金融学博士后、教授、金融学博士生导师，广西大学副校长；陈瑶雯，金融学博士，广西大学国际商学院院长助理。
中国经济步入新常态，需要质量变革、效率变革、动力变革，这客观上需要有一个与之相匹配的、能满足不同层次不同规模的实体经济需求、充满生机活力的多层次资本市场。因此，加强制度供给，释放场外市场潜能，补齐多层次资本市场短板，是服务实体经济、推动中国经济高质量发展的必然要求。中国应进一步完善顶层制度设计，加快建设场外市场，为中小企业提供更多的融资渠道，进一步培育、扩大、夯实经济增长动能。
一、当前我国场外市场的地位和作用
经过30多年的发展，尤其受2012年创新发展政策春风的沐浴，我国场外市场在多层次资本市场中的地位发生了根本性的变化，成为支撑整个资本市场体系的底层基础设施。场外市场的发展，使不同发展阶段的企业都能获得相应层次的资本支持，尤其是极大地缓解了融资难融资贵的中小企业的融资需求，对我国经济高质量增长和就业提升发挥了重大作用。
（一）场外市场的发展，促进了我国多层次资本市场体系的国际接轨
根据资本市场发展的国际经验，先有场外市场，后有场内市场，场外市场是场内市场的源头和基础，而且场外市场规模远大于场内市场，其中约90%的衍生品、80%的债券交易活动在场外市场进行。活跃的场外市场与交易所市场互为依存，构成完整的资本市场体系。以美国为例，场外市场由券商柜台市场和分值股票市场组成。分值股票市场服务于新成立的小型公司，基本上可以满足非上市公司股权转让和融资需求。2017年在OTC Market拥有各类挂牌证券10357只，是场内上市股票的2倍多。
我国资本市场的发展并没有脱离先场外后场内的发展规律，场外市场虽然经历了几次整顿，但不容否定，场外市场的早期成长也为我国现代企业制度的建立作出了重大的历史贡献，如淄博自动报价系统先后把124家企业改造为股份制公司，筹资15亿元；通过引进机构以承销包销的形式为8家公司配股，筹资1亿－8亿元。经过30多年的发展，我国场外市场从多层次资本市场金字塔体系的塔尖下沉到了塔底，塔基作用已经显现，国际化的多层次资本市场体系基本形成。据统计，2018年底挂牌/上市公司家数为新三板10691家，区域股权市场105581家，主板A股1906家，B股99家，创业板739家，中小板922家，场外市场挂牌/上市公司家数远大于场内上市公司家数，国际化的多层次资本市场体系雏形已经形成。国际化的多层次资本市场结构，有利于满足各种类型企业和投资者投融资和金融服务需求，促进资本形成。
（二）拓宽了中小企业资金来源，降低了金融风险
中小企业资金的来源渠道无非有四种：一是银行贷款。但由于中小企业规模小、经营风险高、抗风险能力差、可抵押物少、信息不对称等多种原因，中小企业从银行获得贷款的手续繁杂，耗时长，获得批准的概率较低。二是企业自身盈余资金。三是民间借贷。民间借贷虽然在一定程度上可以解决企业融资问题，但民间借贷资金成本较高，且可持续性差，企业经营成本压力和风险高。四是直接融资。通过资本市场直接融资简化了企业融资过程，且有利于降低企业杠杆水平，但主板、中小板、创业板上市要求高，大量中小企业尤其是创新型高科技企业无缘。场外市场则以灵活、多元化的融资方式契合了中小企业融资需求，为中小企业融资提供了一个新的平台。中国证券业协会的最新统计显示：截至到2018年6月份，区域性股权市场累计为6371家企业实现改制；设立科技创新等专业板块服务国家战略，孵化培育企业7524家；累计为企业实现各类融资9907.89亿元，助推806家企业成功转入新三板、沪深证券交易所等更高层次资本市场；通过区域性股权市场有6823家企业获得了地方政府奖励补助13.52亿元。可见，场外市场的发展提高了直接融资比例，缓解了中小企业融资难融资贵的难题，降低了国家金融风险。
（三）促进经济转型升级，推进经济高质量发展
2006年以前，美国场外市场的主体无疑是纳斯达克市场。纳斯达克市场的发展和壮大，不仅使美国经济从20世纪70年代的滞涨中成功地走了出来，而且在随后的高科技浪潮中与美国经济相互催化，共同成长，极大地促进了美国的科技升级和经济转型。当今，我们正走在类似的发展大道上。作为场内市场的培育基地，我国场外市场已成功地培育了一批中小企业升级到了更高层次的资本市场，其中新三板已有101家中小企业转入深沪证券交易所市场，截至2019年6月，科创板受理的40批124家公司，有30家是来自新三板的企业，占比接近25%，包括南微医学、迈得医疗等高科技企业，这些企业多分布在信息技术、高端装备制造等战略性新兴领域。可以期待，这些高新技术企业及其队伍的不断扩大，将借助我国资本市场的力量更快成长，成为推动我国经济动力转换、效率转换的生力军，成为我国经济转型的利器。以区域股权市场挂牌企业的行业构成为例，资本货物、软件与服务、材料类战略性新兴产业占比居前，场外市场事实上已成为我国促进经济转型的推进器。
二、我国场外市场发展存在的问题
场外市场的发展，支持了非上市公司股权的有序流转，对进一步拓展金融市场功能、提升资本市场服务实体经济能力、促进经济高质量发展发挥了重要作用。但综合起来，目前我国场外市场还存在融资功能欠缺、法律制度体系不完善、流动性低等方面的共性问题，也存在区域股权市场分散、券商柜台市场发展慢等个性问题，这些问题的存在制约了场外市场功能和优势的发挥。
（一）在多层次市场体系中融资占比低，支持实体经济的功能没有充分发挥
经过场外市场的发展，我国多层次资本市场从挂牌/上市公司家数上已扭转了倒“金字塔”型结构，形成了与发达国家“金字塔”型相同的多层次、多功能的架构。但是从融资能力来看，场内市场仍是我国多层次资本市场的主体，场外市场的塔基还远不够坚实。2018年底数据显示，场外市场融资仅占场内市场的79%，而我国中小企业超过4200万家，场外市场融资功能没得到充分发挥，发展空间巨大。
（二）法律制度体系不完善，不适应新时代发展要求
我国资本市场法律体系由《证券法》《刑法》《公司法》《会计法》及相应的一些执行性规则组成，核心是《证券法》《公司法》。与拥有成熟资本市场法律体系的国家相比，由于我国资本市场发展历史较短，我国资本市场法律体系还不完善，还存在很多有待解决的问题，法律体系的构建任重道远。加之现在资本市场的发展现状已远远超出了当初立法时的情景，使得相关的法律规定已不能适应新时代资本市场发展的现实需要，修订相关法律制度已迫在眉捷。就场外市场发展而言，上位法的缺失是场外市场发展缓慢的重要原因。比如目前区域股权市场发展就存在一个制度障碍：国务院2011年11月出台的“38号文”和2012年7月出台的“37号文”规定：不得集中进行标准化合约持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人。这两个在交易制度上和投资人数量上的规定，就极大地制约了区域股权市场的发展。此外也需要修订《刑法》，大幅提高欺诈发行、上市/持牌公司虚假信息披露、内幕交易等违法行为的成本，净化场外市场。
（三）流动性低，市场活力不足
场外交易的优点是可以实现非上市证券的可流动性，提升非上市证券的交易速度和效率并最大限度地降低投资者的交易成本，可以有效地缓解中小型企业的融资难融资贵问题。由于我国场外市场挂牌企业小、初创、风险高，加上投资门槛高，信息披露制度不规范，交易品种少，在大多没有做市商交易机制的背景下，投资者参与程度普遍不高，交投不活跃，使股权流动程度比较低，交易价格的形成具有一定的非市场性。流动性是证券的应有属性，没有流动性，股权价值将不能充分发现，市场融资功能也就难以发挥。以新三板为例，新三板平均换手率低于创业板、中小板和主板。2016－2018年，新三板换手率分别为2.10%、1.95%和1.52%，创业板换手率分别为5.13% 、4.17%和3.1%，中小板换手率分别为3.75%、2.94%和1.99%，主板换手率分别为2.88%、2.81%和2.14%。
（四）新三板分层不够精细，不利于投融资体系的层次匹配
美国场外市场经验表明，分层是场外市场发展的重要特征，只有分层才能实现中小企业多层次的融资需求与风险收益多层次的投资者的投资需求的统一，从而实现中小企业投融资的良性循环，实现中小企业融资发展与投资者财富管理的有机统一。综观美国全国性场外市场，分层不断精细化是场外市场发展的必然要求，纳斯达克市场由原来的全国性市场（National Market）和小市值市场（Small－Cap Market）2个层次进一步分为3个层级：Nasdaq Global Select Market、Nasdaq Global Market、Nasdaq Capital Market；粉单市场由原来的OTCQX、PinkSheets两层进一步分为3层：OTCQX、OTCQB、OTC Pink；现在OTC MARKET 分为OTCQX、OTCQB、OTC Pink、Expert Market、Grey5层。当前我国新三板市场只分为创新层和基础层两个层次，分层过于简单，不利于中小企业融资多层性与投资者风险收益特征多层性的匹配。
（五）区域股权市场多头监管，未形成全国统一规制的市场
依照《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发[2017]11号）规定，区域性股权市场是私募股权市场，服务于当地中小微企业，由所在地省级人民政府实施监管，相应的风险处置责任也由所在地省级人民政府承担。证监会要做的是对各省级政府的监管工作进行指导、协调和监督。这就形成了地方政府和证监会双重监管，而且是以地方政府为主。地方政府的监管有的由国资委进行监管，有的由金融办监管，有的由发改委进行监管，于是形成了事实上的多头监管，而且在市场交易制度、市场准入、市场清算、投资者保护、信息披露等方面存在很大差异。
（六）券商柜台市场发展起步晚，进展慢
券商柜台市场诞生于创新的政策市场条件，但在其发展期基本上处于强监管的市场环境下，整体发展保守有余、活力不足。目前券商柜台市场主要的发展模式有四种：一是产品创设模式，就是证券公司发行收益凭证或资管计划等私募产品，从中赚取中间息差或手续费；二是产品代销模式，代销上柜产品主要为权益类或金融衍生品类证券产品，通过代销来收取手续费；三是登记托管模式，该模式主要是对上柜产品实现自主登记、托管，收取相应的费用；四是产品交易模式，通过协议转让或做市报价交易，为客户提供流动性和风险管理服务，赚取差价。除发行收益凭证外，其他柜台市场业务不同程度地受到政策、监管限制，并没有出现发展旺盛的势头，而且业务模式趋同，创新缓慢，多数券商的柜台业务以收益凭证的发行及代销外部产品为主，少部分券商涉足自营、做市、场外衍生品、ABS、质押式回购等业务，且产品创设能力不足，风险管理资产配置类产品缺乏，柜台市场的功能作用没能充分发挥。
三、解决场外市场发展问题的顶层制度设计
建设有活力的场外市场，把场外市场的发展上升到国家发展战略，夯实多层次资本市场的塔基，构建“1+N”的场外市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力，需要上至监管层、下至投资者的所有市场参与者的共同努力，尤其需要借鉴美国经验，做好顶层制度设计，实施创新驱动，消除发展障碍。
（一）明确法律地位，打开场外市场发展空间
场外市场是股权、债券等发行、交易和流通的平台，是为广大投资者和创新型中小企业提供发展机会的场所，更是当前经济实现动能转换、效率转换、经济转型升级的可依赖的市场力量，但长期以来，场外市场没有受到应有的重视。
我国当前面临的经济问题包括中小企业融资难融资贵的问题与美国奥巴马政府宣布启动“创业美国”（Startup America）计划的2011年非常类似，当时美国为解决金融危机导致的经济衰退、失业率高企、IPO融资成本高企、中小企业融资难的问题，促进经济增长，出台了《JOBS法案》，对证券发行制度进行了重大改革，通过EGC（新兴成长型）公司的IPO“减负”、放松私人企业融资限制、调整公众公司标准，降低了资本市场的门槛，全力服务于美国中小企业的融资便利，促进了资本市场的繁荣，为美国经济的发展增添了动力。
我们可借鉴美国做法，明确场外市场及其各层次市场的法律地位，调整公众公司标准，为场外市场的发展提供坚实的法律依据和基础。我国场外市场应明确为我国多层次资本市场体系中的重要组成部分，是达不到交易所市场上市要求的中小企业的融资场所，是交易所市场退市企业股票的承接市场，它与交易所市场共同构成证券流通市场，从而为各类市场主体有效参与场外市场积极创造条件。法律地位不明确，影响了场外市场功能的发挥。
（二）降低准入门槛，提升融资的广度和效率
场外市场准入是进场的融资企业和投资者进入场外交易市场进行投融资的门槛。在保证场外市场稳定的前提下，我们设置的市场准入条件应适度宽松，让尽可能多的市场主体参与其中，满足其投融资需求。
就融资者而言，场外市场的服务对象主要为中小企业和高新技术企业，它们一般存在质量参差不齐、公司治理规范度不高、信息透明度不高、风险较大等问题，它们入场的目的在于为其发展引进风险资本。因此，场外市场的准入条件应多元化，不能过分强调财务利润指标，应根据实际状况以及中小企业的规模水平制定适当的准入门槛，并随着我国经济的发展和中小企业运行的规范逐步放宽，以使更多的中小企业进入场外市场挂牌融资。就投资者而言，场外市场具有高风险性、低流动性，市场参与者需要拥有较强的资金实力、较大的风险承受能力以及较高水平的专业投资技能。因此，场外市场更适合机构投资者进场交易。但也应该看到，随着我国经济的快速增长，居民储蓄水平不断提高，中产阶级队伍不断壮大，众多资金在寻找出路，但投资渠道又单一，P2P平台火爆就是例证。因此，市场准入也应当向个人投资者适当放宽，向一部分风险承受能力大、投资专业水平较高的自然人放开，这样既可以激活民间资本，也可以改善我国场外交易市场的流动性。
与美国和我国台湾地区相比，我国场外市场的准入监管比较严格，尤其是上市门槛比较高。根据美国场外市场规则，OTCBB市场对要挂牌的公司在净资产、净利润、营销能力等方面都没有要求，只要做市商3名以上，履行相关会计报告和财务报告等信息披露义务即可。而OTC MARKETS GROUP的准入标准则多元化，对不同层次的板块有不同的准入标准，对OTCQX板块必须满足较高的财务标准，OTCQX U.S板块和OTCQX for Banks板块还有50名股东人数要求，而对进入为发展中企业设立的OTCQB和OTCPink板块，挂牌没有财务要求。我国台湾地区对柜台买卖中心上柜企业的准入条件有财务要求，但对要在兴柜市场挂牌交易的证券则没有任何准入限制。我国新三板挂牌既有财务要求也有非财务要求，区域股权市场有的挂牌标准也比较高。以天津股权交易所为例，其全国市场要求最近连续两年盈利，两年累计净利润达到1000万元或最近一年净利润达到500万元，合格个人投资者名下各类金融资产总额不低于人民币50万元。过高的准入门槛把广大投融资队伍排除在了场外市场之外，既不利于提升场外市场的活跃度，也限制了场外市场服务实体经济和投资者的效率和广度。建议设立多元化的企业准入标准，降低合格投资者的条件。
（三）扩大场外市场服务群体，实行注册制
科创板试点注册制开启了中国证券市场发行制度改革的新篇章。注册制下，证券发行主管机构只对注册文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，既不对披露内容的真实性进行核查判断，也不对披露内容的投资价值作出判断，其核心是信息披露制度。它是市场化程度较高的成熟市场普遍采用的证券发行制度。美国资本市场强大与其实行注册制密切相关。
国际经验表明，注册制相对核准制具有更完备、真实的信息披露要求，发行效率更高，定价更加专业化、市场化。采用注册制将全面改变我国资本市场的上市模式、监管模式、价格发现模式，使中国证券市场的生态环境发生质变。注册制将终结审核制下的融资难、效率低、滋生寻租等阻碍资本市场服务实体经济能力的制度性因素，极大地降低企业融资成本，提高企业融资效率，扩大企业融资规模，尤其是对融资难融资贵的中小企业来说，实行注册制更是其迫切需要。因此，场外市场应该实行注册制。
（四）实行信息披露适度性原则，增强市场包容性
信息披露制度是场外市场发展的核心，做市商制度、投资者保护制度和监管制度是场外市场发展的重要保障。场外市场信息披露制度应坚持适度性的原则，不应仿照场内交易市场。场外市场与场内市场相比，上市企业大多以成长期的中小企业为主，具有规模比较小、盈利能力比较低、经济实力比较弱等特点。场外市场上市企业的这些特征决定了其不可能承担过高的信息披露成本。因此，我国场外市场应实行适度信息披露原则，对不同的挂牌上市企业进行分层，实行不同的信息披露制度。
实践也证明，场外市场不宜采用过于严格的信息披露制度。美国OTCBB市场1999年被要求按照《证券交易法》强制信息披露，结果市场萎缩，74％挂牌企业从OTCBB市场退出。而OTC Markets 采取多层次的信息披露制度以满足挂牌公司的多样化需求。挂牌公司可以根据实际情况自愿选择进行不同层次的信息披露，并据此划分在不同的板块。这种制度下，一方面，企业根据自身发展情况选择是否披露信息，便利了不同发展阶段的企业实现挂牌转让的需求；另一方面，投资者根据不同层次企业信息披露情况进行风险判断并实现多元化的投资组合，有利于分散投资风险。这种根据信息披露的深度进行分层设计，体现出市场广阔的包容性，为OTC Markets的快速成长奠定了制度基础。美国OTC Markets 采取的分层信息披露制度方法值得我国场外市场借鉴。
（五）加快做市商制度建设，推行混合做市制度
场外市场参与主体是中小企业，中小企业治理规范程度低、抗风险能力弱，故而在流动性上，场外市场也比场内市场低。国际经验表明，在提升场外市场流动性和控制风险方面，采用做市商制度比采用集合竞价、拍卖制度更有利。做市商制度最大的缺点是市场可能被实力强大的单一做市商操控，损害投融资者的利益，而采用做市商和竞价相结合的混合交易制度，则既能提升场外市场的流动性和定价功能，又能扼制做市商利用自身所持资金或证券操纵市场的行为。
因此，新三板、区域股权市场和券商柜台市场都应推行混合型做市商制度，应修订目前新三板交易制度在盘中不连续竞价交易和做市交易中只能二选一的制度，并强化做市商的责权利，扭转新三板券商做市退出的趋势。建议修改区域股权市场不准集中交易和“T+5”、权益持有人累计不得超过200人等降低交易效率的规定。
（六）建立转板制度，激活整个资本市场体系的活力
目前我国多层次资本市场框架已经初步搭建，且各层次的市场有明确的定位和递进性，以满足不同发展阶段的企业融资和发展需要。从场外市场到科创板、创业板、中小板、主板，入市标准拾阶而上，企业成长质量也呈阶梯式排列状态。建立转板制度，实际上就构成了一个市场筛选机制，既能使挂牌/上市公司的成长质量与其所在市场层次相匹配，又能促进挂牌/上市公司努力提高自身的发展质量。因此，灵活的转板制度是多层次资本市场的必备要素。
在转板机制上，我国与美国存在很大的差距。据统计，2009－2013年，美国有23－71家企业从OTCBB市场转板升级至三大场内市场，也有一些企业在场内市场摘牌降到OTCBB市场。目前，我国不仅存在场外市场向场内市场转板的问题，而且各市场内部层次之间也存在转板的问题。在场外市场转板上存在以下问题：一是场外市场升级至场内市场的升板机制没有真正建立。二是券商柜台市场、区域性股权市场挂牌企业升级转板存在制度缺失。三是新三板降板摘牌流向区域性股权市场的降板机制也没有。新三板挂牌企业摘牌要么并购或申请在沪深交易所发行上市。如北陆药业、久其软件等都需要先暂停新三板市场的报价交易，重新申请交易所市场上市，申请成功过后再退出新三板市场。这个过程复杂曲折，成本高昂，转板率低。整体而言，我国多层次资本市场间的联动转板机制仍是多层次资本市场体系发展上的短板。
（七）建立退市制度，强化市场约束机制
优胜劣汰、有进有出是资本市场健康发展的生命力所在。程式化的退市制度对挂牌公司和中介机构都是最有效的行为约束。据统计，1995年至2002年，美国退市的上市公司达7000多家。中国台湾柜台买卖中心也早在开始成立时就建立了退市制度。而我国无论是主板市场还是场内市场，退市制度都不完善，真正退市的公司占比很低，而且退市方式单一，都是强制退市，这在一定程度上是变相纵容了上市/挂牌企业与中介机构的违法违规行为。
退市制度是一项重要的资本市场基础制度，我们在场外市场的顶层设计中应高度重视，要建立与挂牌/上市标准相适应的多层次、多元化的挂牌公司/上市公司退市制度、退市条件、退市方式，简化退市程序，缩短退市周期，并建立健全场外市场民事责任追究制度，对内幕交易行为、欺诈行为、操纵市场行为、虚假陈述行为等给投资者造成损失的违规行为，予以民事责任追究。可效法英美建立集体诉讼制度或设立单独的法人机构作为普通投资者代理人发起诉讼，以切实保护投资者合法权益。
（八）推进精细化分层，提升新三板对不同风险偏好投资者的吸引力
美国经验表明，分层是场外市场发展的重要手段。我们应学习美国场外市场成功经验，努力降低市场参与者的信息获取成本，增强新三板对市场参与群体的吸引力，对新三板进行精细化的分层。
可把新三板“基础层、创新层”进一步细分为三层“基础层、创新层、精选层”，增强不同层次企业的识别度，为引入更高效率的融资交易机制打开层次空间。同时，深化不同层次在交易、融资、投资者适当性和信息披露等方面的差异化制度安排，使不同层次挂牌公司的获得感均有较大提升，实现不同类型企业的挂牌成本与收益相匹配，不同类型企业的融资需求与不同类型投资者的风险偏好相匹配。
（九）以证监会监管为主，形成全国统一规制的区域股权市场
美国场外市场的监管模式是政府指导下的自律监管，其主要政府监管组织是美国证券交易委员会（SEC），并不直接对场外市场进行监管，其主要职能是对场外市场进行释法和制定相关监管规则，以及监管自律组织和部分券商。美国最大最主要的证券行业自律监管机构是美国金融业监管局（FINRA），负责场外市场交易行为以及投资银行运作等的监管，监管对象涵盖了全美近6000家证券经纪公司和66万注册证券代表。
我国区域股权市场的监管模式也是政府指导下的自律监管，但监管主体是地方政府。应由证监会作为集中统一的政府监管机构对区域股权市场进行监管，地方政府不应作为场外市场的监管主体。由地方政府对区域股权交易市场进行监管，难以保证监管的公平、公正、有效。地方政府的监管有的由金融办监管，有的由国资委监管，而且在市场交易制度、市场准入等监管制度和监管标准上差异较大。在监管专业性、专注性以及监管能力等方面来看，地方政府不如证监会，建议区域股权市场监管与自律主体由地方政府改为中国证监会或中国证券业协会，由中国证监会或中国证券业协会在充分考虑场外股权交易市场特点的基础上，制定统一的地方股权交易市场规章制度。
（十）大力发展券商柜台市场，壮大多层次资本市场塔基
从成熟市场来看，券商柜台市场是整个资本市场体系的重要组成部分，是交易债券和衍生品的最大市场。它具有服务中小企业、满足居民个人理财和财富管理需要、丰富金融风险管理工具和提升券商核心竞争力的多重功能，国际一流投行的主要业务也都集中在柜台市场和私募产品领域。但是，受限于法律法规及监管从严，我国券商柜台市场发展面临定位不明、业务模式趋同、产品创设能力不足等问题，整体保守有余、活力不足，券商的投资、融资、托管、结算、交易等功能未能得到充分发挥。因此，应大力发展券商柜台市场，壮大多层次资本市场塔基，提升券商产品创设和做市功能及其服务实体经济的能力。除修改《证券法》外，建议采取下列措施：一是出台关于证券公司柜台业务的部门规章或规范性文件，最好能列出负面清单，明确柜台业务边界，明确可在证券公司柜台发行、转让的各类证券品种范围，降低券商创新的合规风险；二是引导证券公司提升风控合规水平，在保持整体风险可控可承受的基础上，尽量放开产品种类限制，鼓励券商根据自身的优势创设个性化的产品服务，实现差异化发展；三是应进一步明确券商做市的责权利，提升场外各类产品的流动性，发挥券商柜台市场功能。
参考文献：
[1] Kate Litvak. Summary Disclosure and the Efficiency of the OTC Market: Evidence from the Recent Pink Sheets Experiment[EB/OL]. Http://ssrn.com/abstract=1443595.
[2] 国务院发展研究中心“高质量发展的目标要求和战略重点”课题组．完善多层次资本市场融资功能 服务经济高质量发展[J]．发展研究，2019（3）：30－36．
[3] 查向阳．场外股权交易市场的监管——美国的经验与启示[OL]．资本市场研究网，2015．
[此文为中国证券业协会2019年度优秀课题“场外市场在多层次资本市场中的地位和作用研究”（课题编号2019SACKT028）精选内容]
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