原标题：在股市里摸金，你要有智慧和勇气——亿联网络三人曰 来源：雪球达人秀
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周末，北京的天气相对明丽，秀本来在小区享受阳光，然而在刷雪球的时候看到站内火热的讨论着市值500亿的A股上市公司$亿联网络(SZ300628)$，而谈论的主题正是其否造假，还记得去年的$大族激光(SZ002008)$财务造假事件吗？那么关于此次亿联网络海外经销商问题，秀哥想和大家分享下以下几个用户及他们的看法。
@初善君：目前大家的质疑还停留在主观判断
先说说初善君，秀哥在雪球之夜丄见过他，是位气质儒雅的人。由于参加过注册会计师、保荐代表人、FRM、司法等等考试，财务知识储备十分丰富，在雪球上发布了不少优质的财务分析文章
周末，交易所的问询函，打破了亿联网络的平静，初善君则从财务分析的角度谈了谈，对这个公司的一点看法：一般的财务造假，会在资产负债表的应收账款、存货或者固定资产上留下痕迹，亿联网络的财务数据是完美的，现在大家的质疑也都停留在主观判断阶段：高毛利率和高净利率、研发费用低、海外收入、经销商问题、财务总监老换人等，这些都是财务造假的典型特征，但也只是诛心的层面，并没有实质证据。但是这种异常真的太明显了，从上市起就有不少质疑的声音。
2019年年报发布后，交易所也发来了问询函，不得不说，问询函的质量非常高，可想而知，他们的水平跟初善君差不多，甚至比初善君还高不少。
问询函的第一个问题就直达要害：究竟谁买了你们的产品，这个问题如果回答不清楚，公司的收入可能就是造假的。其他问题也较为全面，几乎零死角、全覆盖。
如果从调查的角度，怎样调查能确定亿联网络造假？初善君认为回答这个问题有两个角度：
一是造假去向角度，公司可以藏污纳垢的地方只剩下理财产品，理财产品是否真实存在、资金流如何，就可以判断是否造假。这个角度，交易所在2019年半年报里问过了，公司也给出了理财产品明细，基本过关了。
二是经销商角度，就是货究竟卖给了谁。这也是交易所问询函第一条的主要内容：上市以来前十大经销商的股权结构、注册时间、注册资本、注册地、经营范围、财务状况、人员规模、合作年限约定、经销商向最终客户销售的方式、是否采用多级分销模式等，经销商规模和资金实力与其向公司采购金额的匹配性，货物到港前客户就向公司支付货款的方式与目前的商业环境以及行业惯例是否相符。
以及最终去向：请补充提供公司已掌握到的经销商向最终客户销售的情况，包括客户名称、销售金额、货物未实现终端销售的具体金额等，并核查说明该经销商的控股股东、主要股东、关键业务人员是否与公司控股股东、主要股东、董监高人员、海外业务经办人员存在关联关系以及其他利益往来。
所以说公司回复函值得期待，查看是否能回答清楚且不存在逻辑问题。
要知道，一个谎言需要无数个谎言去圆谎。
长期专注财务分析和基本面研究，带来的最大的收获非常多，尤其是有小伙伴过来跟初善君说：看了你的文章后，终于找到了投资的路，这种成就感比自己赚钱开心多了。
最后想和投资A股的亲们说一句话：财报的用处太大了，想长期战胜市场，最好学会读财报。@柳叶刀财经：投资者要真正重视企业基本面研究，才有可能买入好公司
星期天交易所的问询函，打破了亿联网络的平静，@柳叶刀财经 在周末大概做了10-15个小时的调研，关于这个公司。财报层面，虽然很多人有异议，但其实财报是没有太多问题的，理财以及借款问题都不是大问题，银行的合规现在比较严格，通过在银行的资金进行造假，这个几乎没有可能。所以 @柳叶刀财经 的观点是：个人认为财报是没有问题。
但关于销售额，以及高毛利、高利润的事情，这个是亿联网络最大的疑点，这点有违背常识的可能性。特别是它的竞争对手，思科、polycom等，知名度更大，本身就是海外公司，大本营就在海外，却比亿联网络的营收、毛利、净利润都有很大差距，这个无疑是值得深究的。
所以，从经销商层面展开调查，是最真实的调研。目前我已经对亿联网络海外的几个大的经销商做了一些调查分析（很多分析还需要进一步等到反馈），初步的分析结果是，海外的一些经销商的财务信息跟亿联网络披露的数据还不一致。特别是我们还需要看2019年上半年亿联网络问询函回复的十大经销商与这次问询函回复的经销商的数据，我们要对比着去看。而海外的经销商，特别是前几位经销商亿联网络销售额占比其销售比重过大，是一个很异常的数据，我们已经给海外的经销商发电邮问询。当然，这里面也需要大家一起去调研，特别是通过对经销商的财务信息去展开去查，更有发言权。
从调查的角度去看，必须要去看它的销售情况，这个销售情况不是它出口了多少，而是海外真实的经销商从亿联网络这边采购了多少，卖了多少，销售额多大，市场份额在哪里。特别是如果能够披露海外的经销商关于亿联网络的产品的销售额，这个数据一旦出来就可以100%确认亿联网络是否造假。这是一个异常重要的数据。特别是一些大公司披露的，比方说我们看到经销商排名第二的Jenne， 如果它的2.1亿美金营收中有真实的20%销售额是亿联网络所带来的销售额，那可以确认亿联网络没有造假。但Jenne代理了180多家企业的产品，其中不乏一些大品牌，所以这方面的数据如果一旦得到考证，我们就可以确认是否造假。
我是一个长期关注基本面、企业成长的投资者，很多投资者，光凭一个代码就敢买入公司股票，在我看来，是异常可怕的。买股票就是买公司，每个投资的标的，我们都需要做深入的调查，特别是基本面，这里面包含公司的商业模式，主营业务是否清晰且具有一定的护城河，是否有很多外延式的并购，这些并购跟主营业务是否有关联，能否是一个长期的生意，过往的财报如何解读，公司的财务是否健康，公司的管理层是否优秀，是否全身心的专注公司的主业发展，公司的产品是否体验过，有何看法，等等等等。
所以，真正的投资业务，是一个非常非常难的事情，它的难度不亚于你去学钢琴，不亚于你去学医等等。投资者要真正重视这方面的研究，才有可能买入好公司。
我们需要用我们的知识体系去寻找一个具有持续的竞争力，且有一群优秀的管理层为股东服务的企业。同时我们要在这个公司低估或者正常估值的时候买入，并且长期持有。@孙旭龙：我想做A股的一只啄木鸟
秀哥初见孙时，感觉他外表稚涩如刚毕业的学生，而这位毕业于中国科学技术大学，本科专业为数学与应用数学，而后在北京的地球物理研究所读研，专业为固体地球物理学的大小伙，怎么也想不多自己的后来的职业生涯会深深和股票这个八杆子打不着的行业挂钩。
他工作期间依次就职于《证券市场周刊》、《新京报•上市公司周刊》，为上市公司调查记者，代表作品有《三聚环保百亿合同之谜》、《众和:中国最大在产锂矿卡壳记》、《神农基因：供应链虚实存疑，财务数据打架》等文，引起监管层及投资者多方关注。现在则致力于研究上市公司财务舞弊识别方法，2019年的代表作《大族激光在建工程挂账8年的欧洲研发运营中心究竟是个啥？》引发市场热议。
亿联网络的事，就像一粒石子，沉入水面，引起了他心中的层层涟漪。他认为交易所发出问询函是一件非常好的事情，这正说明监管层是有作为的，不是吗？这可以加强上市公司的信息披露，让我们投资者有更多视角观察上市公司。
不过，我们要意识到，交易所发年报问询函不代表上市公司就一定存在造假嫌疑，比如说双汇发展就收到过深交所关于2014年年报的问询函；而事后证明财务造假的上市公司，在暴雷发生之前也不见得就收到过交易所年报问询函，比如康美药业在暴雷之前，只收到过交易所关于“上市公司签订战略框架协议公告”的问询函。所以说，交易所问询函也许与上市公司存暴雷隐患是强相关的，但二者间没有必然联系，前者是后者的既不充分也不必要条件。
详细看了交易所的20个问题后，发现都是很不错的问题，本人也十分期待亿联网络的答复。不过，我也一直在讲，我和一些专职于研究财务舞弊识别方法的专家一起探讨过，仅从财报来看，亿联网络并无明显破绽（详细分析可见文章“亿联网络业绩靓丽之分析，来一场苏格拉底式的思辨”）。当前市面上一些质疑本身数据计算有误，还有一些质疑也大体上能通过财务解释得通；当然，也是有少部分质疑有一定道理的，比如上市公司两次更换财务总监确实让人疑惑。
然而我认为，常识虽然有辅助作用，但却不能用来下结论。如果常识那么万能，还要专业知识干嘛？此外，在实地调查过程中，我们发现，一些常识上比较奇怪的事情其实也有合理解释。比如，某家上市公司某一年客户居然是当年新成立的小公司，这很可疑对不对？但实际情况是，该客户的全部人马系上市公司以往某个经销商全员，因该经销商存在一些法律纠纷，所以新成立一家公司与上市公司继续做业务。
回到亿联网络这个例子，有的球友认为亿联网络2019年前五大客户的销售额过于整齐，显得很假。但是如果你看过格力电器近几年销售额，你还会这么说吗？如果我们先入为主就认定某家上市公司造假了，那么任何数据在我们眼里都将是可疑的，这样做不利于理性思辨。另外，抛开是否有财务舞弊不谈，仅考虑估值，我都不会持有这样的股票。我在文中写得也很明白：亿联网络所在的是一个细分领域，全行业每年的份额也只有百亿元左右，天花板明显；此外，PB、PE分别为10倍、超过30倍，这也算不上便宜。
孙旭龙已经积累了很多上市公司调查的经验了，如果从调查的角度，怎样调查能确定亿联网络是否造假？
他认为，如果亿联网络真的存在造假行为，那么最可能的一种玩法就是将高达三四十亿元的理财产品用于担保取得资金，并流向海外经销商用于购买上市公司自家产品。
因此，实锤最可能来自两方面：一方面是由公检法人员去亿联网络购买理财产品所在的银行，调查上市公司理财产品是否存在受限等情况，在面对公检法人员时，银行应该大概率不会说假话；另一方面则是由传统媒体中持有记者证且有一定实地调查经验的记者前往海外，对几个较大的经销商做实地调查，以判断经销商的本地销售额是否能够基本匹配从亿联网络处的采购额。
所以他认为，相比于公检法，媒体这边取得突破可能更现实一些。本人希望媒体朋友们不要把太多精力放在常识质疑或交易所问询函问题上，而是快快组织起人手，奔赴海外经销商处获取一手的调查资料。此次事件中，媒体的实地调查是最值得我们期待的力量。
我一直有一种观点，即财报不是帮我们挑选股票的，而是帮我们筛除股票的。对于有造假嫌疑的或者理解不能的股票，我们应该选择规避它。满打满算，我专注于A股公司的财务舞弊识别研究也只有四年时间，虽然勉强满足一万小时定律了，但却发现自己的无知边界也越来越多了。
我们都说“我们是站在巨人的肩膀上”，我们也很幸运地能看到很多前辈的经典质疑案例，但事后我们研究发现，少部分所谓的经典质疑和上市公司的日后爆雷存在巧合性，即其质疑本身的逻辑并不一定对。当然，我们也会在发文后复查自己的过往文章，其中少部分文章也会有逻辑不严谨甚至是错误的地方。
因此，我最大的收获不仅仅是不断完备自身对于财务舞弊识别的认知体系，更是加深了对资本市场复杂性的敬畏感。我们虽不愿意漏掉一家坏公司，但也不敢超出质疑的范畴、指责某家上市公司涉嫌造假，毕竟如果我们判断错了，不仅对公司名誉造成损害，还可能对投资者造成收益方面的损失。我们能做的只是抛出问题，剩下的要由投资者判断、由时间检验。
关于投资A股，我想说：
A股可能还有很多地方不完善，比如市场争议较大的“对造假企业的惩罚力度可能仍显不足”等等，投资者在对待造假企业的较激烈态度我是非常理解的。
质疑是每一名投资者都享有的权利，上市公司既然选择上市面对公众，就必须包容任何质疑的声音。但是，我们投资者也要对自己公开发表的言论负责，不要言之凿凿地说某家尚未被监管层定性的上市公司就是造假企业，哪怕指责其有造假嫌疑都是一件危险的事情。有些上市公司对待造假指控的路子很野，我不希望任何一位投资者遭受到逞一时口快所带来的伤害。
在A股投资不易，诸位且行且珍惜。
#雪球达人#$亿联网络(SZ300628)$ $思科(CSCO)$ $宝利通(PLCM)$
投资路上，秀哥一路都在，欢迎大家私信报名秀哥，说出你的故事，我们一起倾听一起交流～
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