来源：铭说煤炭
投资摘要
煤价击穿绿色区间，北港近半产能亏损。截至4月16日，CCI5500已由2月21日的高点576元/吨跌至486元/吨，时隔1320天后再次击穿500元/吨整数大关，并创下2016年8月以来新低。在煤价下，我们预估发往环渤海港口的煤矿产能盈利占比仅约55%，煤矿经营状况显著恶化。
煤电长协签订在即，价格战有望终止。目前，煤电双方关于2020年电煤供应中长期合同谈判已接近尾声，不管最终合同条款如何确定，但只要合同能对量、价进行约束，便意味着下游电厂的市场份额得以明确分配，在有硬性履约率要求的保障下，煤企之间的价格战将不复存在，煤价恐慌性下跌的局面亦将得到极大缓解。
CCI指数暂停发布有助缓解市场恐慌情绪。本次暂停CCI指数发布，一方面，使得定价的锚缺失；一方面，说明政策手段开始干预煤炭市场，都将有助于缓解市场的恐慌情绪，对煤价止跌企稳起到积极作用。
协会各部门建议煤企“限产保价”、“停止非理性营销”。本周，煤炭运销协会等各部门纷纷发表关于稳定市场的倡议书，呼吁各大煤企冷静看待当前形势，理性对应市场波动，在煤炭销售过程中不以价换量，不使用无底线优惠手段挤占市场，不进行市场倾销，实施减产保价策略，稳定煤炭市场。
供需格局边际转好。我们认为煤炭市场最黑暗的时点已过，未来供给释放的速度弱于需求恢复速度，供需格局有望边际改善。
Ø 一方面，供应水平已达历史高位，且在协会限产保价的号召下，短期内进一步提升空间有限；
Ø 一方面，后续随着疫情影响的进一步消退，以及逆周期调节政策的再度加码，日耗回升速度值得期待，且“迎峰度夏”临近，存补库窗口；
进口限制预期渐起。目前南方部分港口进口煤通关政策再度趋格，若后续进口煤政策收紧力度继续加大，将利好国内煤市。此外，受近期国内煤价暴跌影响，国内外进口煤价差收窄，进口煤优势进一步缩小。
走出至暗时刻，煤价企稳在即。短期而言，我们认为当前煤价已将市场多数利空反应在内，从当前时点往后看，利多因素逐步占据上风，煤炭市场将走出至暗时刻，煤价亦有望止跌企稳。
投资策略。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，推荐积极配置。平煤股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达18%，其配置价值凸显，建议重点关注。除此之外，建议关注高分红预期标的陕西煤业以及充当能源革命排头兵，积极谋求转型发展的山煤国际。
风险提示：煤价大幅下跌，下游需求恢复不及预期，煤电长协合同无法签订。
报告正文
1.煤价击穿绿色区间，北港近半产能亏损
1.1.煤价时隔1320天后击穿绿色区间下限
截至4月16日，CCI5500已由2月21日的高点576元/吨跌至486元/吨，时隔1320天后再次击穿500元/吨整数大关，并创下2016年8月以来新低。我们认为导致本轮煤价暴跌最核心的问题在于：
Ø 疫情期间煤炭市场“供给弹性明显大于需求”，阶段性供应明显过剩；
Ø 在“现货价格与长协价格大幅倒挂”以及“2020年煤电中长期合同暂未签订”的背景下，电厂履约率难以保证，导致各大煤企纷纷选择“降价促销，以量补价，抢占市场”。
回顾年后煤价走势，我们认为大体可分为四个阶段：
Ø 第一阶段（节后~2月12日）：疫情爆发初期，上游供给收缩幅度大于下游需求，导致“供＜需”，煤价小幅上涨，港口库存下降；
Ø 第二阶段（2月13日~2月21日）：在国家能源局、发改委相继发文要求做好疫情防控期间煤炭供应保障工作的背景下，各大煤企提高政治站位，纷纷响应号召，加大煤矿复工复产力度，煤炭市场由“供＜需”向“供需平衡”过度，煤价滞涨；
Ø 第三阶段（2月22日~3月31日）：煤矿复工复产速度明显快于下游，煤炭市场由“供需平衡”转变为“供＞需”，出现阶段性供应过剩，煤价以每天2~3元/吨速度阴跌；
Ø 第四阶段（4月1日~至今）：现货价格全面跌破长协价格，电厂履约率降至低位，各大煤企为保证销路，纷纷出台量价优惠政策，市场陷入恶性竞争，煤价开启恐慌性下跌（每天跌幅5~6元/吨）。
1.2.北港产能近半处于亏损状态
以4月16日，煤价486元/吨计，发往环渤海港口的煤矿产能盈利占比仅约55%，煤矿经营状况显著恶化。
据煤炭资源网统计，2020年2月（秦皇岛港Q5500动力末煤平仓均价568元/吨），在其统计的发往环渤海港口265个样本煤矿中（合计产能8.6亿吨），盈利煤矿161个，涉及产能6.48亿吨，盈利产能占比75.3%。
复盘2015年3月~2019年9月样本数据，可大致推算出：
Ø Q5500高于650元/吨，约90%产能盈利；
Ø Q5500高于600元/吨（黄色区间上沿），约80%产能盈利；
Ø Q5500高于570元/吨（绿色区间上沿），约75%产能盈利；
Ø Q5500高于500元/吨（绿色区间下沿），约58%产能盈利；
Ø Q5500高于450元/吨（绿色区间下沿），约48%产能盈利。
2.稳价措施接连出台
2.1.煤电长协签订在即，价格战有望终止
煤电长协合同能否签订是终止煤企价格战的关键因素。4月3日，国家能源局下发《关于做好有序复工复产期间电力供应保障的通知》（以下简称《通知》），《通知》中要求“各发电企业要主动加强与煤炭、运输企业沟通协商，拓宽电煤采购范围和渠道，抓紧补签2020年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平”。
随后中电联燃料分会组织召开“2020年下水煤中长期合同专题协调沟通视频会议”（以下简称“会议”），“会议”上充分肯定了前期电煤保障工作成效，与会代表交流了2020年电煤中长期合同谈判及签订情况，并提出主要诉求。
Ø 取消下水煤中长期合同的捆绑销售；
Ø 取消“单卡一致”定价规则，采取“优质优价”分段定价方式；
Ø 维持进口煤政策及进口总量基本稳定。
4月以来，煤企打价格战，采取降价促销策略，主要原因无非是在长协没有签订的情况下，保证自身销路稳定。目前，煤电双方关于2020年电煤供应中长期合同谈判已接近尾声，不管最终合同条款如何确定，但只要合同能对量、价进行约束，便意味着下游电厂的市场份额得以明确分配，在有硬性履约率要求的保障下，煤企之间的价格战将不复存在，煤价恐慌性下跌的局面亦将得到极大缓解。
2.2.CCI指数暂停发布有助缓解市场恐慌情绪
CCI-5500指数暂停发布有助缓解市场情绪。据煤炭资源网通知：“由于近期煤炭市场价格持续下行，市场观望气氛浓厚，现货市场上的活跃度显著下降，为避免市场参与者对价格走势形成误判，自4月17日起暂停发布CCI-5500指数，待市场交易恢复正常后，再予以发布”。
回顾CCI指数，自2015年8月正式发布以来，除本次暂停发布外，另有三次暂停发布历史，分别为：
Ø 2016年11月8日，暂停发布CCI-5500和CCI-5000指数。暂停发布原因：“由于我司在发布CCI5500及CCI5000指数时，指数形成不严谨，只反映了部分现货交易，不能完全反映市场价格，引起近期煤炭市场价格产生不必要的波动，我司对此深表歉意”。
Ø 2017年9月28日，暂停发布CCI-5500指数。暂停发布原因：“因为近期市场波动，假期前交易减少和其他原因，经和有关专家审慎讨论后，决定从即日起至国庆假期期间 (即10月8日) ，暂停CCI5500系列指数的发布”。
Ø 2019年9月29日，暂停发布CCI所有指数。暂停发布原因：“国庆即将来临，根据国务院办公厅文件关于2019年国庆放假调休的时间安排，并结合现货市场交易情况，现暂停CCI指数发布，10月8日起恢复正常”。
在此前三次暂停发布指数事件中，2017年和2019年的两次暂停是由于国庆放假，仅2016年11月8日为主动暂停发布，其背景为“煤价由2015年11月16日的最低点351元/吨，一路上涨至11月8日的730元/吨附近，随后煤价下跌至2017年2月17日的590元/吨”（详情见图表1）。
在港口的煤炭贸易市场中，买卖双方在签订合同定价时大部分采用“基准价+浮动价”的方式，而“基准价”选取“CCI指数”作为依据，“浮动价”根据市场强弱情况选择“上浮或下浮”。由于此前各大煤企纷纷采取“降价促销”策略，合同定价时均以“CCI指数下浮（5~15元/吨）”签订，而CCI指数在采集数据时又将其收录在内，造成恶性循环。因此，本次暂停CCI指数发布，一方面，使得定价的锚缺失；一方面，说明政策手段开始干预煤炭市场，都将有助于缓解市场的恐慌情绪，对煤价止跌企稳起到积极作用。
2.3.协会各部门建议煤企“限产保价”、“停止非理性营销”
目前，全国疫情防控取得阶段性成果，煤炭企业已全面复工复产，供应能力已超去年同期水平，但与下游行业企业复工复产进度和节奏不匹配，市场供大于求态势明显，煤炭库存高企，煤价出现恐慌性下跌。在此背景下，“中国煤炭运销协会”、“中国煤炭运销协会炼焦煤专委会”、“十二家大型无烟煤生产企业”纷纷发表关于稳定市场的倡议书。
中国煤炭运销协会致信山西省能源局、内蒙古能源局、陕西省发改委、鄂尔多斯市能源局、榆林市能源局等主要产煤省市自治区密切关注区域产量超需求释放科学有序组织煤炭产销，提出若干建议。
Ø 坚决打击违法违规生产、超能力、超强度生产；
Ø 引导企业有序组织生产；
Ø 适时调整煤炭企业考核机制；
Ø 保障煤矿工人对美好生活的向往。
中国煤炭运销协会致信各大煤企沉着应对市场挑战、共同携手做好近期煤炭运销工作。
Ø 冷静看待当前形势。指出近期的市场波动是暂时的、季节性的波动，是下游用户煤炭营销手段和策略发挥作用的正常波动，不要惊慌失措。理性对待市场波动，建立长期合作机制，坚持中长期合同制度，完善中长期合同制度，稳定中长期合同，捍卫中长期合同。
Ø 理性进行市场营销。建议企业特别是大型煤炭企业在煤炭销售过程中不以价换量，不使用无底线优惠手段挤占市场，不进行市场倾销，不要把原有的市场份额打破，要继续坚持低于成本不生产、没有订单不生产、不收到货款不发货。
Ø 加强相互沟通协调。坚持大局观念，团结一致，共同应对市场变化。
中国煤炭运销协会炼焦煤专委会致信各焦煤生产企业为捍卫国家供给侧改革成果，稳定焦煤市场，积极面对行业挑战，提出若干倡议。
Ø 实施减产措施。自5月1日起，依据本企业一季度焦精煤日均产量，实施减产10%的生产措施，实施日期暂定至2020年5月31日止。
Ø 坚守长协机制。严格遵守国家发改委对中长期合同的要求，按照2020年已签订的焦煤供需合同数量进行发运，坚持季度定价原则，坚决反对用户违反长协的各种做法。
Ø 树立底线思维。从控制风险着手，树立底线销售原则，不竞相降价、不相互抢占市场，高度防范应收账款和赊销的经营风险。
Ø 突出集群效应。中国焦煤品牌集群需突出行业领头羊地位，各成员单位要带头稳定市场，在控制产量、坚守长协、控制风险等方面积极响应倡议。
为稳定行业经济运行，避免资源能源浪费，十二家大型无烟煤生产企业（晋煤、潞安、豫能化、阳煤等）达成共识，联合倡议加强自律，维护无烟煤市场平稳运行。
Ø 实施减产。为调整市场供需平衡，无烟煤生产企业即日起各企业在当前产量基础上减产10%，减少库存量，落后产能应退尽退，解决供需失衡矛盾，使行业经济运行回归稳定，推动行业持续健康发展。
Ø 停止非理性促销。稳定市场销售份额，停止量价优惠及各种变相促销手段，按照合理利润空间定价销售，不允许为抢占市场而互现压价的不良市场销售行为，共同维护市场秩序。
3.供需格局边际转好
3月以来，疫情对煤炭供应端影响已基本消除，煤炭企业已全面复工复产，供应能力显著增加。与此同时，疫情对煤炭消费行业的冲击远未结束，造成供需失衡态势逐步加剧。
Ø 供应：据国家统计局报，3月我国原煤产量3.37亿吨，同比增长9.6%，创下自供给侧改革以来新高。其中3月下旬“国有+地方煤矿”日均产量更是达到1070万吨，较2月上旬低点提升53.2%；
Ø 需求：据国家统计局报，3月全国共发电5250亿千瓦时，同比下降4.6%，创下自2015年2月以来最大跌幅。其中火电发电量同比大幅下降7.5%，沿海5大电“3月日耗合计”同比下降幅度更是高达24.1%。
但从当前时点往后看，我们认为煤炭市场最黑暗的时点已过，未来供给释放的速度弱于需求恢复速度，供需格局有望边际改善。
Ø 一方面，供应水平已达历史高位，且在协会限产保价的号召下，短期内进一步提升空间有限；
Ø 一方面，就历史经验而言，4月中下旬是电厂全年日耗的最低时段，目前电厂日耗已恢复至去年同期水平，后续随着疫情影响的进一步消退，以及逆周期调节政策的再度加码，日耗回升速度值得期待；
Ø 一方面，“迎峰度夏”前存补库窗口。本周电厂库存自3月初连续去库1个月后止跌回升。
4.进口限制预期渐起
煤炭进口仍处高位。3月，我国进口煤炭2783万吨，同比增长18.5%，环比增加483万吨，仍处高位。1~3月，我国累计进口煤炭9578万吨，同比增长28.4%，增速较2019年提高22.1个百分点。
前期进口煤的大幅增长或压制后续进口数量，利好后期国内煤炭市场。若以2019年全年煤炭进口3亿吨测算，后期我国若执行进口煤平控政策，4~12月进口煤剩余额度20397万吨，平均每月2266万吨，较1~9月平均月度进口量下滑29.1%。据煤炭江湖报道，目前南方部分港口进口煤通关政策再度严格，新沙港今年通关额度已用完，目前暂停报关；防城港、福州港、广州港等地已禁止异地报关，若后续进口煤政策收紧力度继续加大，将利好国内煤市。此外，受近期国内煤价暴跌影响，国内外进口煤价差收窄，进口煤优势进一步缩小，且受国外疫情恶化及外部市场剧烈变化影响，贸易商观望心态较浓，进口煤成交偏弱。
5.走出至暗时刻，煤价企稳在即
短期而言，我们认为当前煤价已将市场多数利空反应在内，从当前时点往后看，利多因素逐步占据上风，“煤电长协签订在即”、“CCI指数暂停发布”、“协会呼吁限产保价”、“电厂日耗已恢复去年同期水平且存进一步回升预期”、“迎峰度夏前的补库窗口”、“进口煤干预预期再起”等种种迹象均将有助煤炭市场走出至暗时刻，煤价亦有望止跌企稳。
长期而言，煤价止跌企稳后的反弹高度取决于下游需求恢复速度以及煤企能否落实限产政策。
投资策略方面。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大，本着“价格比时间重要”的原则，推荐重点关注，积极配置。平煤股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达18%，且公司于3月23日发布“控股股东再次增持股份计划”公告，拟在6个月内累计增持金额1~5亿元，其配置价值凸显，建议积极配置。除此之外，建议关注高分红预期标的陕西煤业以及充当能源革命排头兵，积极谋求转型发展的山煤国际。
6.风险提示
煤价大幅下跌。
下游需求恢复不及预期。
煤电长协合同无法签订。
