来源：黑金新视野
内容提要
核心提要:我们认为资源禀赋是决定一家矿业公司综合实力的最核心因素。储量丰决定了持续经营时间长，品质优决定了销售价格高，条件简单决定了开采成本低。陕西煤业兼具上述三个特征，具有强大的竞争力、极宽的护城河和持久的生命力，是我国煤炭先进生产力的代表，是西部资源整合的排头兵，是长期价值巨大的龙头公司。
资源储量丰富造就公司更加持久的生命力。公司优质资源丰富，产能优势突出。公司拥有煤炭地质储量141亿吨，可采储量87亿吨，在上市公司中均排第3位。服务年限可达69年。
资源品质优异、开采条件简单带给公司强大的竞争优势。公司煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是高品质的动力、化工及冶金用煤，在售价方面享有溢价。公司现有并表产能为11405万吨/年（权益产能7293万吨/年），在上市公司中位居第2位。此外由于资源禀赋优异，开采技术条件简单，成本优势凸显。公司2018年自产煤吨煤生产成本仅130元/吨，显著低于其他煤炭上市公司，优质资源的规模效应使得公司处于行业成本曲线的最前端，在煤价中高位水平下，具有极强的盈利能力，同时又具备极低的现金成本，能够强有力地抵周期波动风险。2018年公司ROE（加权）达22.91%，明显高于头部可比煤炭公司和行业平均水平。
内生性高成长和资源整合潜力带给公司可持续发展动力。19年初公司取得小保当一号矿1500万吨/年产能核准，小保当二号矿1300万吨/年产能核准，2020-2022年公司煤炭产量将分别增加900、600、300万吨左右，增幅在8%、4%、2%左右，低成本高品质煤矿投入运营将提升公司煤炭板块业绩水平。陕煤化集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，超上市公司的2倍；且上市公司体外集团仍有约5000万吨的在产产能，2700万吨的在建产能即将投产；同时陕煤化集团是陕西省整合煤炭资源的重要载体，具有资源获取优势。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产将逐步装入上市公司，使得公司具有其他煤炭企业不可比拟的成长潜力。
盈利预测与投资评级：受益于公司新增优质产能的稳步释放，公司盈利能力和现金流将进一步改善。根据公司最新披露股本数量，不考虑回购股份注销，我们预计19、20、21年EPS分别为1.16、1.17、1.19元，基于现价19年PE约6.6倍，20年约6.5倍，21年约6.4倍，维持公司“买入”评级。
股价催化剂：新增产能稳步释放，宏观经济企稳向好带动煤炭需求及价格提升。
风险因素：需求在全球疫情严重扩散影响下超预期恶化使得煤炭价格大幅失速下滑;安全生产事故风险;公司在建煤矿达产不及预期。
资料来源:万得 信达证券研发中心 注:股价为 2020 年 04 月 14 日收盘价正 文 目 录
一、公司资源量处于行业绝对领先水平
二、公司资源的综合品质属于动力煤公司中最优水平
三、公司得天独厚的资源条件造就了低开采成本
1、矿井地质构造简单，单井规模较大，建矿投资低，开采成本较低
2、公司旗下多为新投产高效矿井，叠加老旧亏损矿井剥离，人均产出大幅提高，吨煤人工成本较低
3、公司吨煤生产成本优势显著
四、煤炭资源优势造就公司领先的盈利能力和抗风险能力
1、2016年以来公司盈利能力处于行业领先
2、经压力测试，公司具有很强的抗周期波动能力
五、公司正处于低成本优质资源的释放期，未来仍有增长潜力
1、公司正处于内生性的低成本优质资源释放期
2、公司控股股东陕煤化集团煤炭资源丰富，且具有资源获取优势
2.1、陕煤化集团资源储备丰富，产能规模大
2.2、陕煤化集团是陕西省整合煤炭资源的重要载体，具有资源获取优势
2.3、基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产将逐步装入上市公司
六、投资建议
七、风险因素
一、公司资源量处于行业绝对领先水平
公司煤炭资源储量可供开采69年。截至2018年，公司在渭北矿区、彬黄地区、陕北矿区三大矿区并表的煤炭资源储量合计141亿吨，可采储量87亿吨，按照公司1.14亿吨的产能，考虑储量备用系数1.1，则公司煤炭资源可供开采约69年，服务年限是决定公司长远发展的最关键因素，也是关系到公司现金流折现的主要参数，69年以上的服务年限可视为永续经营的一家公司。
表1：截至2018年公司主要矿区煤炭资源储量、产能情况（大卡、万吨、万吨/年）
资料来源:万得 信达证券研发中心 注:股价为 2020 年 04 月 14 日收盘价正 文 目 录
一、公司资源量处于行业绝对领先水平
二、公司资源的综合品质属于动力煤公司中最优水平
三、公司得天独厚的资源条件造就了低开采成本
1、矿井地质构造简单，单井规模较大，建矿投资低，开采成本较低
2、公司旗下多为新投产高效矿井，叠加老旧亏损矿井剥离，人均产出大幅提高，吨煤人工成本较低
3、公司吨煤生产成本优势显著
四、煤炭资源优势造就公司领先的盈利能力和抗风险能力
1、2016年以来公司盈利能力处于行业领先
2、经压力测试，公司具有很强的抗周期波动能力
五、公司正处于低成本优质资源的释放期，未来仍有增长潜力
1、公司正处于内生性的低成本优质资源释放期
2、公司控股股东陕煤化集团煤炭资源丰富，且具有资源获取优势
2.1、陕煤化集团资源储备丰富，产能规模大
2.2、陕煤化集团是陕西省整合煤炭资源的重要载体，具有资源获取优势
2.3、基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产将逐步装入上市公司
六、投资建议
七、风险因素
一、公司资源量处于行业绝对领先水平
公司煤炭资源储量可供开采69年。截至2018年，公司在渭北矿区、彬黄地区、陕北矿区三大矿区并表的煤炭资源储量合计141亿吨，可采储量87亿吨，按照公司1.14亿吨的产能，考虑储量备用系数1.1，则公司煤炭资源可供开采约69年，服务年限是决定公司长远发展的最关键因素，也是关系到公司现金流折现的主要参数，69年以上的服务年限可视为永续经营的一家公司。
表1：截至2018年公司主要矿区煤炭资源储量、产能情况（大卡、万吨、万吨/年）
资料来源:万得 信达证券研发中心
注：*标煤矿为一级安全生产质量标准化矿井
横向比较看，公司煤炭可采储量位列上市公司第三位。公司煤炭资源储量在上市公司中仅次于中国神华（保有资源量299.9亿吨、煤炭保有可采储量146.8亿吨）和中煤能源（资源储量233.4亿吨，可采储量137.95亿吨），位列第三位。
图 1:公司资源储量位居同行业上市公司第三位
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注:兖州煤业可采储量为 JORC 标准，国内标准下可采储量约 58 亿吨。
公司煤炭产量位居行业第二位。从产量来看，由于长周期下产能自然衰减，国内部分煤炭上市公司产量呈现下滑趋势，但是公司因为新增产能释放，煤炭产量逆势增长，2019年陕煤原煤产量1.15亿吨，同比增加约800万吨，产量仅次于中国神华。
图 2:截至 2018 年陕煤煤炭产量位居行业第二位(万吨)
资料来源:万得 信达证券研发中心
公司的吨煤市值（市值/可采储量）较低，公司资源价值被低估。资源是矿产类公司发展的根本，煤炭资源价值是煤炭类公司未来盈利的本源。吨煤市值在一定程度上反映了公司内在价值和市场估值的比较关系，对于单一煤炭产业的公司相比较而言，该指标值越小说明其内在资源价值越被市场低估。我们以4月14日收盘价为基础，不考虑其他非主营产业的市值，计算出公司市值/可采储量结果为8元/吨，低于煤炭行业平均水平的11元/吨以及动力煤板块的14元/吨。因此，从煤炭资源可采储量的角度看，公司市值水平偏低。
图 3:市值/可采储量情况(元/吨，4 月 14 日收盘价)
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二、公司资源的综合品质属于动力煤公司中最优水平
占可采储量97%的彬黄矿区和陕北矿区主产优质不粘煤、长焰煤、弱粘煤和气煤，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，兼具富油、高化学活性的高挥发分的特性，是优质的动力、化工及冶金用煤。
2015和2016两年，公司将渭北矿区负担较重的1850万吨/年落后矿井产能剥离，压减低热值煤和贫瘦煤产量。随后加大陕北矿区、彬黄矿区的产能核定工作力度，扩张陕北矿区、彬黄矿区的产量，如孙家岔由400万吨/年核增至800万吨/年，红柳林由1500万吨/年核增至1800万吨/年，小保当一期产能由800万吨/年核增至1500万吨/年，二期由800万吨/年核增至1300万吨/年，此外韩家湾核增100万吨/年。彬黄矿区和陕北矿区产量占比也逐渐提升，2017年以来均占到90%以上。
图 4：公司分矿区煤炭产量情况（万吨）
资料来源:万得 信达证券研发中心
图 5:公司分矿区煤炭产量占比(万吨)
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相比中国神华主力矿区，公司煤炭有明显的发热量优势。相比中煤能源，公司煤炭在发热量、硫份、灰分等指标均有优势。公司煤炭产品现有“黄灵牌”、“黄灵一号”、“玉华牌”、“龙门牌”、“红柳林牌”等多个品牌，多次被陕西省评为“信得过产品”、“优质煤炭产品”。
表 2:陕煤与同级别的神华、中煤核心矿区煤质比较
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三、公司得天独厚的资源条件造就了低开采成本
1、矿井地质构造简单，单井规模较大，建矿投资低，开采成本较低。
公司旗下矿井地质构造简单、煤层赋存条件好、单井规模较大、建矿投资小、矿井投产时间相对较短，使得公司材料动力以及折旧摊销的吨煤成本较低，2016-2018年公司材料动力吨煤成本分别为13.1、12.9、19.5元/吨；吨煤折旧摊销分别为11.6、11.5、12.3元/吨，均低于中国神华、中煤能源、兖州煤业。
图 6:陕西煤业吨煤材料及折旧成本情况(元/吨)
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图 7:中国神华吨煤材料及折旧成本情况(元/吨)
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图 8:中煤能源吨煤材料及折旧成本情况(元/吨)
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图 9:兖州煤业吨煤材料及折旧成本情况(元/吨)
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2、公司旗下多为新投产高效矿井，叠加老旧亏损矿井剥离，人均产出大幅提高，吨煤人工成本较低。
2018年公司支付员工薪酬总计57.3亿元，员工总计2.96万人，人均薪酬高达19.3万元/人，较高的薪酬水平对员工形成良好的激励。
2018年公司吨煤人工成本28.3元/吨，略高于中国神华的21.2元/吨，远低于中煤能源和兖州煤业的吨煤人工成本。
公司人员薪酬水平虽然较高，但是老旧矿井剥离后，大多为近年新投产的高效矿井，开采条件好，生产效率高，同时社会负担较轻，员工数量相对较少，人工成本在行业内属于绝对低水平，人工成本优势较为显著。
图 10:公司吨煤人工成本处于行业较低水平(元/吨)
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3、公司吨煤生产成本优势显著
2015-2017年公司吨煤成本低于可比的中国神华、中煤能源和兖州煤业，成本优势显著。2018年公司的吨煤生产成本为129.98元/吨，略高于中国神华的113.4元/吨，同比明显提升38.04元/吨，主要是设备维护、井巷工程和人工成本的增加，上述因素对成本影响偏短期，未来公司生产成本有望有所下降。
图 11:陕西煤业、中国神华、兖州煤业、中煤能源吨煤生产成本比较
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四、煤炭资源优势造就公司领先的盈利能力和抗风险能力
1、2016年以来公司盈利能力处于行业领先
2016年以来公司煤炭板块毛利率大幅提升。随着老旧矿井的剥离，2016年以来公司吨煤毛利率显著提升，与中国神华基本持平，并明显高于中煤能源，2018年由于生产成本的增加，毛利率有所下滑，为64.1%，仍处于可观水平。
从公司的综合ROE水平来看，陕西煤业2016年以来的ROE在20%以上，要明显高于可比公司和行业平均水平。
图 12:陕西煤业与头部煤炭公司的自产煤售价(元/吨)
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图 13:陕西煤业与头部煤炭公司的吨煤毛利率
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注:这里的吨煤毛利率=(自产煤售价-吨煤生产成本)/自产煤售价
图 14:陕西煤业与头部煤炭公司的ROE
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2、经压力测试，公司具有很强的抗周期波动能力
公司具有较高的毛利率使得公司具有很强的抗周期波动能力，为此我们做了压力测试。
（1）煤炭价格方面，参考2015年煤价，原选煤售价184.1元/吨，洗煤售价227.0元/吨，公司煤炭综合售价189.3元/吨；
（2）煤炭成本方面，参考2015年成本，假设原煤成本96.6元/吨，洗煤加工费20.0元/吨，公司煤炭综合成本147.7元/吨；
（3）煤炭产量方面，参考2020年的假设，原煤产量1.24亿吨，商品煤销量1.85亿吨；
（4）假设公司资本开支没有较大幅度提升；
（5）假设公司生产安全，没有矿难等意外事故发生。
在上述假设下，我们测算出公司实现营业收入385.03亿元，归母净利18.63亿元，经营活动产生的现金流量净额为65.26亿元，EBITDA为95.66亿元。因此得益于公司良好的成本管控、得天独厚的资源品质和开采条件，即便煤价回到2015年水平，公司依然可以实现盈利，且现金流较为健康。
实际上，由于长协机制的实施、华中市场的开拓，即便市场煤价跌回2015年水平，公司煤炭销售价格也难以跌回2015年的189元/吨。
表 3:在上述假设前提下，公司利润基本情况(百万元）
资料来源:万得 信达证券研发中心
五、公司正处于低成本优质资源的释放期，未来仍有增长潜力
1、公司正处于内生性的低成本优质资源释放期
公司陕北矿区优质产能不断释放，进一步提升公司竞争力。2019上半年公司先后取得小保当一号矿、二号矿产能核增批复，由原来合计1600万吨/年核增至2800万吨/年。小保当矿地质储量49亿吨、可采储量28亿吨，煤层结构简单、埋藏较浅，开采技术条件简单，为稳定性煤层，适合机械综采，且开采成本较低。煤质具有低灰、低硫（＜0.2%）、 富油（12%）、中高热值（Q＞6000）、热稳定性好的特点，是良好的动力、气化、液化煤。小保当一号矿已经进入联合试运转，小保当二号矿基本具备生产条件，预计2020年进入联合试运转。当前公司仍处于优质资源的释放期。
图 15:公司煤炭产量情况(万吨)
资料来源:万得 信达证券研发中心
2、公司控股股东陕煤化集团煤炭资源丰富，且具有资源获取优势
2.1、陕煤化集团资源储备丰富，产能规模大
陕煤化集团资源储备丰厚。陕煤化集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，超上市公司的2倍。按当前的2018年产量计，陕煤化集团煤炭资源可供开采逾百年。
表 4:2016-2018 年陕煤化集团主要煤炭企业产销量状况(万吨)
资料来源:《2020 年第一期陕西煤业化工集团有限责任公司公司债券信用评级报告》 信达证券研发中心陕煤化集团在产产能约5000万吨，且有2700万吨的在建产能即将投产。2017年12月，发改委公告将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨。2019年2月，根据能源局公告，曹家滩、小庄产能分别从800、500万吨核增至1500、600万吨。截至2020年初，曹家滩矿井及选煤厂项目、孟村煤矿项目已试运营。
表 5:陕煤化集团在建煤矿(上市同时体外)
资料来源:《2020 年第一期陕西煤业化工集团有限责任公司公司债券信用评级报告》 信达证券研发中心陕煤化集团在产产能约5000万吨，且有2700万吨的在建产能即将投产。2017年12月，发改委公告将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨。2019年2月，根据能源局公告，曹家滩、小庄产能分别从800、500万吨核增至1500、600万吨。截至2020年初，曹家滩矿井及选煤厂项目、孟村煤矿项目已试运营。
表 5:陕煤化集团在建煤矿(上市同时体外)
资料来源:《2020 年第一期陕西煤业化工集团有限责任公司公司债券信用评级报告》 信达证券研发中心
2.2、陕煤化集团是陕西省整合煤炭资源的重要载体，具有资源获取优势
陕煤化集团是陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，是陕西省委与省政府实施“进一步发展壮大陕西省国有企业支柱产业，充分发挥陕西煤炭资源优势，整合全省煤炭资源，调整煤炭产业结构，壮大以煤炭开采、煤炭转化为主的能源化工支柱产业”战略意图的主要载体。
陕煤化集团在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持上都能够享有区域政策上的扶植和便利，陕西省政府明确将陕煤化集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，根据勘测，神府南区拥有的煤炭资源储量将达到300-400亿吨，随着未来神府南区的勘探和开发，陕煤化集团的资源储备和生产能力将进一步大幅增加。
2.3、基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产将逐步装入上市公司
2011年陕煤化集团出具《避免同业竞争承诺函》承诺：“除重组时保留的业务外，陕煤化集团及其附属企业将不从事与公司的主营业务直接或间接竞争的业务，并给予公司对陕煤化集团收购其保留业务及新业务的选择权等。”未来陕煤化集团下属的煤炭资产将逐步装入上市公司，长期看，公司产量仍有增长空间。
六、投资建议
我们认为当前市场虽认识到陕西煤业资源优、盈利强，但从估值角度仍然低估了其资源禀赋优势给其带来的核心竞争力与竞争壁垒，更低估了其作为西部龙头的资源整合潜力与内在发展潜力，尤其在当前行业运行稳健、头部企业市占率提升的背景下，当前标的无论从静态还是动态看，无论从国内还是国际看，都属于严重低估。
受益于公司新增优质产能的稳步释放，公司盈利能力和现金流将进一步改善。根据公司最新披露股本数量，不考虑回购股份注销，我们预计19、20、21年EPS分别为1.16、1.17、1.19元，基于现价19年PE约6.6倍，20年约6.5倍，21年约6.4倍，维持公司“买入”评级。
七、风险因素
（1）需求在全球疫情严重扩散影响下超预期恶化使得煤炭价格大幅失速下滑；
（2）安全生产事故风险；
（3）公司在建煤矿达产不及预期；
附：陕西煤业财务报表
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