来源：宇光看食饮
改革破冰，渠道关系理顺，公司将重回稳健增长轨道
始于2018年的安徽省内白酒消费升级为口子窖成长带来良好的外部环境。2019年公司在产品策略、渠道操作等方面进行改革，效果初显。公司是省内市占率第二的品牌，品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固，仍具有相当的竞争实力。我们看好公司改革后的发展潜力，预计公司2019-2021年净利润分别为 17.56、18.43、21.35亿，同比增长15%、5%、16%；EPS分别为2.93元、3.07元、3.56元，对应PE为14、13、11倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
安徽省200-300元价位段白酒市场快速扩容，次高端价位段市场迎来布局窗口伴随省内消费升级，200-300元价位带迎来黄金发展期，口子窖10年、古井贡8年产品在200-300元价位段已具有先发优势。300元以上的次高端价格带作为下一个消费升级风口，仍有扩容潜力。省外名酒在该价位段未占有垄断优势，给本土品牌抢占战略高点带来良机，例证是古井贡20年、口子窖10年等次高端价格带产品自2018年以来开始明显发力。公司受益省内消费升级趋势，产品结构不断优化，成长空间广阔。
坚定推进渠道改革深化，提高市场掌控力，增强酒厂与消费者的沟通能力赢得消费升级的关键在于消费者培育，而大商制的销售模式决定了公司需要借助渠道的力量与消费者互动。公司成长初期在消费者培育、品牌宣传等活动更多依赖于经销商的主观能动性，行至后期，经销商规模做大后精耕市场的动力不足。为此公司2019年坚定推进渠道改革，采取一地一策运作思路，进行扁平化招商或直接参与经销商内部管理，引导监督其配合公司政策的落地。同时加大宴席、团购投入、强化对终端门店的激励，加强与消费者的沟通互动。
推出新品补位价格带空白，参与市场竞争更加从容
200-300元价格带已成为省内消费主流市场，公司该价位段产品线布局留有空档。因此2019年7月公司针对性的推出了两款新品，丰满产品线。新品作为战术性产品，积极参与200-300元价位段竞争。口子窖10年、口子窖20年仍为公司战略性产品，健康增长，布局下一个消费升级风口。
风险提示：宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。
1.安徽省白酒消费升级加速，竞争拐点到来
1.1、安徽白酒市场空间广阔，消费持续升级
白酒产销大省，市场空间广阔。安徽省属于白酒生产大省，2018年安徽白酒产量43.32万千升，位居国内第五，截止2018年底安徽省白酒市场规模约280亿。省内白酒企业众多，规模以上白酒企业112家，几乎每个地级市就有接近10家酒企。同时安徽也是白酒消费大省，地产白酒企业主销省内，近年来外来名酒也进入安徽市场与当地企业错开价格带竞争。
2016年主流价格带开始新一轮上移，2018年升级趋势更加明显。2001年—2009年主流价位60元—80元，2009年—2015年80—120元，2016年—2018年主流价位升级为120—200元。2018年初开始，省内200元价位段市场迅速扩容，古井贡8年和口子窖10年持续爆量。合肥作为省内升级的标杆市场，当前已经切换至200元主流价格带，其他地级市正从100元左右逐渐向200元价格带提升。预计2-3年省内主流价格带将完全提升至200-300元水平。
1.2、本土企业主导，各品牌强势价格带划分明晰
本土品牌市占率极高，省外品牌错位竞争。安徽酒企皆以营销见长，省内竞争激烈，历来有“西不入川、东不入皖”之说。我们测算2018年本地品牌营收占比约68%，且寡头效应明显，其中古井贡、口子窖、迎驾贡、金种子四家市占率分别约为25%、13%、7%、4%，合计占比接近50%。近年来由于商务宴请对品牌力要求加大，外来名酒也开始进入安徽省内，在30元以下和300元以上价位段与本土品牌展开错位竞争。
1.3、升级周期缩短，主流价格带跨越式跃迁
消费升级原本是长期缓慢的过程，回顾安徽省内白酒消费历史，自供需进入市场化调配以来，主流消费价格带大致以6-7年为一个周期进行跃迁，新主流消费价格带基本比上一级高20-40元。而2015年以来120元消费基础逐步夯实，进入2018年，省内200元左右产品放量，消费氛围迅速蔓延。由于2016年以来名酒价格上涨、省内房价快速上涨、以及人均消费支出水平加速提升等原因，省内白酒消费升级开始呈现周期缩短、价格跨越式跃迁的特点。古井贡、口子窖产品卡位升级方向，最为受益。
2018年安徽白酒主流价格带跃迁拐点出现，200-300元价格带规模快速提升。我们测算截止2018年末该价位段规模约40亿元。200元主流消费价位在合肥、芜湖、安庆等经济较好地市已经确立，消费习惯逐步向其他地级市传导。参与者以古井贡8年、口子窖10年、迎驾洞藏、洋河天之蓝、茅台系列酒为主，其中古井贡8年等产品先发优势明显，口子窖10年也有较好表现。该价位段是未来省内消费升级方向，规模将快速提升。
80-100元价位带市场承接来自80元以下的升级需求，同时也向100元以上价格带转移，预计未来增速放缓。该价格带产品目前在皖北部分城市以及乡镇市场仍有较大的消费基础，我们测算规模约为45亿元，本土品牌占比90%以上，其中口子窖5年以及古井贡献礼两款大单品在此价位段占据优势，合计占比约53%。
50-80元价位段，品牌数量较多且竞争激烈。我们测算该价位段约26亿规模，经过长时间激烈竞争，品牌之间价格间距较窄，平均每20元就能形成一个价格带，且每个价格带都有强势品牌。其中迎驾贡、古井贡规模较大，分别约占33%、19%，本土其余品牌大都在此价位段有布局，这一价格带部分需求在向80元以上和50元以下光瓶酒转移，规模逐渐萎缩。
30-50元价位段产品市场空间受到消费升级和省外光瓶酒替代的双重挤压。我们测算此价位段规模约37亿，价格带密集，以5元为单位区分一个价位段，参与者众多，皆为本土品牌，竞争激烈。本土第二、三梯队的品牌均参与此价格段布局，其中第三梯队品牌营收主要由此价位段产品贡献。
1.4、竞争格局优化，双龙头份额加速提升
受益消费升级，第一梯队的古井贡、口子窖二者市占率之和从2011年20%左右，提升至2018年接近40%，市场份额与其他品牌进一步拉开，尤其在200-300元价位段更加明显。省内品牌中只有古井贡、口子窖有较强参与感。竞争格局的优化致使龙头企业从渠道竞争分出精力来，转向品牌的打造。
2.安徽白酒龙头，受益消费升级
2.1、民营体制，管理层和经销商持股
历史悠久、底蕴深厚。公司酿酒历史悠久，仅剩遗址的酿酒老井考古证实掘于隋唐之际，现存最老窖池始建于明末清初。公司前身濉溪县口子酒厂是建国后第一批建厂的白酒企业。20世纪80年代，濉溪县口子酒厂曾一分为二为淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂两家企业。1997年淮北市口子酒厂、濉溪县口子酒厂结束多年的商标之争，合并成立安徽口子集团公司（以下简称“口子集团”）。2002年，口子集团进行改制，联合其他发起人股东发起成立安徽口子酒业股份有限公司（以下简称“口子酒业”）。2006年，口子酒业经过改制转变为民营体制，2015年公司上市。
民营体制，行稳致远。口子集团成立之初性质为国有企业，2004年、2005年、2006年，口子集团出于偿还贷款、安置职工等资金压力依次向徐进、刘安省等公司管理层及一线骨干等人转让持有口子酒业的26%、10%、25%股份，2006年口子集团持有口子酒业的股份全部转让完毕后，口子酒业企业性质转变为由徐进、刘安省等管理层控股的民营企业。
中国白酒企业以国企为主，口子窖是少数民营白酒上市公司之一。民营体制决策灵活自主，面对机遇可以及时做出反应，同时战略可以更加注重长远，公司自合厂以来稳健增长20余载，是2012年-2015年白酒下滑周期中为数不多实现正增长的企业，足见公司战略定力。
管理人员持股比例高，人事稳定、经验丰富。公司第一大股东为董事长徐进，其他管理人员也普遍持股，截止2019年三季报管理层合计持股超40%。公司管理层从1997年合厂之初带领口子窖一路发展至今已有20余年，历经白酒多轮周期，对白酒企业的经营规律有着深刻的把握。
主要经销商持有公司股份，在公司发展中起到了重要作用。2002年口子酒业设立之时主要经销商即作为发起人持有较高比例股份，目前仍与公司深度合作，渠道稳定性强。
2.2、中国白酒营销改革先驱，穿越行业周期的酒业龙头
公司领导兼香型白酒品类发展壮大，开创营销模式 “盘中盘”，逐步从地方企业蜕变成为省级龙头，一度进入全国白酒企业前十强，其发展历程对行业有着深刻的影响。
产品差异化明显，消费者忠诚度高。口子窖独特的生产工艺使产品融合了浓香、酱香、清香等多种香型，形成了“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香”特色，口味饱满丰富，层次鲜明，产品差异化明显，拥有大批忠诚的消费群体，是安徽省内市占率排名第二的白酒品牌。
受益省内消费升级，高档产品增长迅速。口子窖5年是公司第一大单品，占比30%，卡位百元价格带，目前在皖北部分城市以及省内乡镇仍较大的消费基础，这一价位段承接来自80元以下的升级需求，同时也向100元以上价格带转移，未来保持稳定增长。口子窖6年是公司第二大单品，占比25%，口子窖6年、小池窖卡位120-200元价格带，维持稳定增长，主要是受益于该价位段于2016年成为各地市的主流消费价格带，且目前该市场仍在持续扩容成长。2018年开始安徽白酒主流价格带跃迁拐点出现，200元-300元价格带规模快速提升，口子窖10年及以上产品2018年以来增长迅速。
产品结构持续优化，毛利率提升明显。2016、2017 年、2018年，公司高档产品增长速度分别达到11.94%、30.79%、21.67%，而中档、低档产品销量都有不同程度下滑，产品结构优化带动公司产品整体单价和毛利率提升，吨酒价格从2015年9.18万元/吨提升至2018年12.63万元/吨。
2.4、渠道：厂商主导，适当下放市场运作权力
省内两大白酒龙头口子窖和古井贡的渠道策略有很大差别。古井贡酒采用厂家主导的深度营销模式，一个地级市设多家经销商，公司直接对接终端，市场投入及终端管理服务由厂家负责，经销商仅负责打款、仓储和配送，经销商毛利率较低。口子窖向经销商适当下放市场运作权利，给予经销商较高毛利，相应经销商承担较多的市场投入及终端服务任务。数量上，一个地级市一般只有一到两个总代理，且大都为“盘中盘”时期筛选留下的大经销商，部分县级市经销商为总代理的分销商。公司于2014年开始进行渠道精细化管理，逐步细分经销商运营区域，通过分产品、分渠道招商的方式来实现渠道精耕。
给予较高渠道利润，适当下放市场运作权力，经销商成长空间大。从口子窖和古井贡二者销售费用结构比较来看，口子窖公司主要承担全国性的市场支出，广告费用占比60%以上，其中90%以上是全国性广告费用，由公司负责的促销费用占总销售费用比例约8%，更多的工作由经销商承担。而古井贡费用投入由公司掌控，综合促销费用占比约40%，远高于口子窖。此外古井贡公司承担较多市场管理和服务工作，因此销售人员数量也远远多于口子窖。
渠道周期性弱，价格管控力强，延长产品生命周期。口子窖渠道政策着眼长远，首先，给经销商制定合理目标，经销商按照市场状况结合公司费用政策打款，节奏自主，库存一般保持在两个月以内，资金压力小，周转快，很少出现低价倾销。即使在2013-2014年行业调整期，也保证了顺价销售。第二，经销商数量少、成长空间大，且与公司充分绑定，合作多年产生路径依赖，认可公司发展理念，珍惜代理机会，很少出现串货和博弈乱价。第三，公司始终高位引领的价格策略，主抓核心消费者培育，较少跟随价格战，不断强化消费者心目中口子窖的高档次品牌形象。公司稳健的渠道政策与价格策略，有效维持了市场秩序，延长了产品生命周期。
2.5、市场：省内深耕市场，省外稳健发展
公司营收主要来自安徽省内，2018年末省内收入占比约 84%，省外占比约 16%。在2012-2015年行业下行期，省外营收明显下滑，2016年公司出于维护市场秩序，对省外经销商进行了较大程度的清理，2017年开始恢复增长。
3、正视环境变化，积极推进改革
口子窖股价2019年1月1日至2019年9月30日涨幅93%，对应动态估值22倍，古井贡同期涨幅143%，对应动态估值30倍。二者股价表现差异较大，主要原因是2019年古井贡在品牌打造、费用投入上发力明显。市场普遍担心口子窖在古井贡的强势进攻下市场份额丢失，未来增长动力不足。我们通过深入研究认为公司在产品形象、消费者维护、厂商关系方面仍具有较好基础，同时针对产品策略、渠道模式的不足进行了针对性改革，效果初显，我们认为公司未来将持续受益产品升级，不断成长。
3.1、省内次高端市场机会显现，竞争对手发力明显
省内次高端格局未定，是较好的布局时间窗口。伴随安徽白酒消费整体升级，80-150元价格带已经沦为中档价格带，新中高端价格带已经上移到200-300元价格区间，200-300元价格带市场与300-600元的次高端价格带市场都在加速扩容。古井贡、口子窖品牌形象良好，外来名酒尚未占有明显优势，这给口子窖、古井贡占位次高端价格带品类带来机遇。消费群体发生更迭，品牌打造、消费者培育需再发力。21世纪初口子窖开创盘中盘模式，其工作核心就是通过核心终端进行核心消费者培育与维护，在核心意见领袖的维护方面基础良好。现阶段80、90后等新一代消费者开始步入白酒消费市场，他们具有更高的购买力，对品牌赋予更多权重，而全国化名酒品牌也越来越多的参与到区域市场，与区域名酒展开消费者争夺，培养消费者忠诚度难度加大。消费群体更迭、品牌意识突出、竞争加大的市场环境要求公司在品牌打造、消费者培育方面再次发力。竞争对手抢先占位次高端价格带，同时在消费者培育、广告宣传等方面发力明显。产品层面，在新消费的趋势机遇下，古井贡开始主打终端价格定位600元的古井贡20年，力图抢先占位，树立新价格带的领导者地位。品牌宣传层面，在广告投入、终端陈列、生动化等方面进一步投入。相比之下，口子窖在高端拉动、宴请投入方面略有不足。
3.2、产品：200-300元主流价格带缺乏战术性产品，发售新品弥补空白
价格带占位先发优势明显，安徽省“商务社交饮酒第一品牌”形象深入人心。1997年口子窖推出口子窖5年，开辟了中高端政商务社交白酒品类，给予了口子窖清晰的身份定位，其“窖藏年份系列”较古井贡的“年份原浆”系列推出早了近 10 年，先发优势明显。
3.3、渠道：提高对渠道掌控力，积极推进渠道深化改革
经销商实力雄厚，对公司成长做出了重要贡献。口子窖作为盘中盘模式的鼻祖，拥有许多优质经销商与核心终端，公司对经销商及终端聚焦资源、重点投入，给予较高的盈利与成长空间。口子窖经销商对于公司的发展起着重要作用，且忠诚度较高，多年来互相已形成合作惯性与路径依赖，厂商关系稳定。实力强劲的核心经销商是口子窖可以在与古井贡的竞争过程中，一起成长的重要力量。面对新的竞争环境，自2019年初，公司积极推进渠道深化改革，提高对市场掌控力，以全新姿态参与竞争。公司成长初期在消费者培育、品牌宣传等市场活动方面更多依赖经销商主观能动性，行至后期，经销商规模做大后精耕市场的动力不足。公司总体思路是调动经销商积极性，增强对渠道掌控力，从而实现与消费者的深度沟通。具体执行上看，公司采取市场分类管理原则，深化一地一策运作思路。运作成熟的市场，公司通过派驻厂家人员与经销商协同管理市场的方式提高对渠道掌控力。对于基础薄弱市场，公司强化招商力度，设置扁平化渠道管理模式，将市场进一步细化。同时，公司2020年成立团购部门，加大团购客户的开发力度。在费用投入上，加大宴席活动投入力度，强化对终端门店的激励政策。
3.4、市场：未来省外以点状化发展为主，稳步推进全国化布局
口子窖省外扩张自2005年以来，一直未有明显突破，而古井贡在湖北、河南2018年营收均接近10亿，初步实现了泛区域化，这也是口子窖估值与较古井贡有一定折价的原因之一。
4.盈利预测与投资建议
收入假设：2020年公司受疫情影响，各价位段产品增速均匀放缓，但未来几年公司产品结构持续升级趋势不变，公司200元以上价位段产品恢复高增长。100-150元产品维持稳定增长，整体来看，高档产品将保持较快增长；80元以下的中档白酒以及低档白酒整体下滑。预计2019-2021年营收增速分别为10%、3%、11%。毛利率假设：公司成本变化不大。考虑公司200元以上价位段产品较高增长，毛利率呈逐年提升趋势。预计2019-2021年整体毛利率分别为75.23%、75.47%、76.73%。费用假设：考虑到2020年应对疫情造成的渠道库存积压，公司将在动销上投入更多费用，预计销售费用率上升，管理费用率随着规模扩大、严控开支而下降，财务费用率保持稳定，期间总费用率呈下降趋势。
5.风险提示
宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。
开源食品饮料团队：
张宇光：15814062021
逄晓娟：15253166077
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股票投资评级说明
评级 | 说明 | |
证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现20%以上； |
增持（outperform） | 预计相对强于市场表现5%～20%； | |
中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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