来源：量化先行者
摘要
由于复利的原因，杠杆、反向ETF/ETN很可能难以提供投资者预期的收益，并且这类产有严重的路径依赖，投资者不仅要判断准指数的方向，还要对波动率和路径有一定的估计。今年2月底美国市场崩盘是对杠杆、反向ETF/ETN的一场大考，仅3月9日至3月23日期间，就有将近30只杠杆、反向ETF/ETN被退市、清算或者启动“自动加速”程序。
1. 市场杠杆、反向ETF/ETN
1.1. 杠杆、反向ETF/ETN很可能难以提供投资者预期的收益
杠杆、反向ETF/ETN很可能难以提供投资者预期的收益。从直觉上来说，一个3倍杠杆ETF能够提供基准指数3倍的收益，但事实并非完全如此。杠杆、反向ETF/ETN的杠杆系数每天都会被重置，从而保证其每天提供的收益都是基准指数收益的n倍，但由于复利的原因，让直觉和实际情况产生了差异。
举个简单的例子进行说明，假设不考虑所有的交易成本，一个基准指数的前收盘价为100，当日下跌10%，收盘点位为90。另有一只3倍杠杆ETF跟踪该基准指数，并且前一日该ETF的单位净值也为100，由于基准指数下跌10%并且杠杆为3倍，因而该ETF当日收盘后的单位净值为70。假设第二日基准指数上涨10%，则该指数的收盘价为99，3倍杠杆ETF的单位净值为91。两天内基准指数和ETF的累计收益分别为-1%和-9%，虽然我们买入的是一只三倍杠杆ETF，但两日内该ETF就有了9倍的杠杆。然而很多投资者会错误地认为该区间内ETF只应下跌-3%。
保持每日的收益倍数和保持区间内的收益倍数听起来比较相近，但其实并不相同。资产价格的上涨和下跌是一种不对称计算，例如在上述例子中，第一天下跌10%，基准指数下跌10个点位，但第二日上涨10%时，基准指数只能上涨9个点位。当产品中包含杠杆时，这种不对称计算会更为严重，复利累计的偏差可能会越来越大。换言之，当持仓期大于重置期时，杠杆、反向ETF/ETN的累计回报率很可能不等于其杠杆倍数*指数累计收益。1.2. 杠杆、反向ETF/ETN有严重的路径依赖
杠杆、反向ETF/ETN有严重的路径依赖。很多投资者错误地认为，投资时能够准确预测基准指数的方向就够了，但事实并非如此。除了方向之外，杠杆、反向ETF/ETN的投资者还需要对波动率和路径有一定的估计。最好的情况是能够在预测对方向的前提下，保持稳定、同向的收益路径。
举例说明，假设现有A、B、C三个指数，其价格均在一周内由100上升至110，对比跟踪三个指数的3倍杠杆ETF表现。指数A在周一上涨至110之后保持不动，指数B在经历几次上涨和下跌之后，最终净值为110，指数C较为平稳的上涨至110。注意在此处，我们保持指数A和指数B的波动率基本相同，指数C的波动率远低于指数A和B。
保持每日的收益倍数和保持区间内的收益倍数听起来比较相近，但其实并不相同。资产价格的上涨和下跌是一种不对称计算，例如在上述例子中，第一天下跌10%，基准指数下跌10个点位，但第二日上涨10%时，基准指数只能上涨9个点位。当产品中包含杠杆时，这种不对称计算会更为严重，复利累计的偏差可能会越来越大。换言之，当持仓期大于重置期时，杠杆、反向ETF/ETN的累计回报率很可能不等于其杠杆倍数*指数累计收益。1.2. 杠杆、反向ETF/ETN有严重的路径依赖
杠杆、反向ETF/ETN有严重的路径依赖。很多投资者错误地认为，投资时能够准确预测基准指数的方向就够了，但事实并非如此。除了方向之外，杠杆、反向ETF/ETN的投资者还需要对波动率和路径有一定的估计。最好的情况是能够在预测对方向的前提下，保持稳定、同向的收益路径。
举例说明，假设现有A、B、C三个指数，其价格均在一周内由100上升至110，对比跟踪三个指数的3倍杠杆ETF表现。指数A在周一上涨至110之后保持不动，指数B在经历几次上涨和下跌之后，最终净值为110，指数C较为平稳的上涨至110。注意在此处，我们保持指数A和指数B的波动率基本相同，指数C的波动率远低于指数A和B。
跟踪A、B、C三个指数的杠杆ETF的期末净值分别为130, 129.19, 132.40。对比三只3X ETF表现：
1）三个基准指数的累计收益率相同，但跟踪三个指数的杠杆ETF的期末净值不同；
2）指数A和指数C的累计收益率相同，但指数C的收益率波动要低于A，最终跟踪指数C的3X ETF的期末净值要高于指数A；
3）指数A和B的累计收益和波动率相同，但最终跟踪指数B的ETF的期末净值要低于指数A。
因此对于持有杠杆、反向ETF/ETN的投资者来说，除了收益方向，波动率和路径也非常重要。在其他条件相同的情况下，如果投资的方向正确，缓慢而稳定的、同方向的收益路径会让杠杆、反向ETF/ETN对投资者更有利。
2. 美国多只杠杆、反向ETF/ETN被“逼退”
自2月底美国市场崩盘以来，多只杠杆、反向ETF/ETN被“逼退”。仅2020年3月9日至23日期间，美国市场就有29只杠杆、反向ETF/ETN被退市、清算或者启动“自动加速”程序，或者发行人宣布其之后会采取上述措施。受影响的29只ETF/ETN罗列如下：
2.1. 强制赎回与选择性赎回
2.1.1. 强制赎回
此处的“强制赎回”是指根据招募说明书中的条款，发行人被迫在其预设的清算日前赎回票据的规定。多数ETN产品的清算日都在20年以后，但是如果ETN在交易时段跌破最低参考净值，发行人就要启动ETN的“自动加速”条款。多数ETN的招募说明书中都有“自动加速”条款，这里的“自动加速”是指将之前预设的清算日提前，并按照收盘参考净值支付给投资人对应的现金。最低参考净值的设定可以为按前收盘价下跌M%（例如60%），也可以是比上月收盘下跌M%，有时也用某一绝对数值（例如$5）。
如果ETN启动了“自动加速”条款，投资者不应指望能够拿回全部、甚至是大部分的投资金额，毕竟“自动加速”被启动是因为触发了一个暴跌之后的阈值。一个典型的“自动加速”的例子发生在2018年，VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (XIV) 在单日下跌96.3%后被关闭，当时该ETN的管理规模约为19亿美元。
2.1.2. 选择性赎回
一些发行人虽然没有被强制赎回他们的ETN产品，但可能自行决定赎回，我们将之称为“选择性赎回”。例如，花旗选择赎回其广受欢迎的VelocityShares 3x Long Crude Oil ETN (UWT)，UWT在3月6日、9日、18日分别下跌28.34%、71.39%、59.88%。
选择性赎回的条款有时会比强制赎回要更为友好。强制赎回会使用触发阈值的参考净值进行赎回，但选择性赎回可能会基于一定区间内的净值进行赎回，比如UWT会基于5日清盘期内的净值进行赎回。但并不是所有的选择性赎回都有一个“清算期”。
2.2. 反向拆分与退市
2.2.1. 反向拆分
3月10日，Direxion宣布对 Direxion Daily S&P Oil & Gas Exp. & Prod. Bull 3X Shares (GUSH) 进行1比40的反向拆分，对Direxion Daily Energy Bull 3x Shares (ERX)进行1比10的反向拆分，以及对 Direxion Daily Natural Gas Related Bull 3x Shares (GASL)进行1比100的反向拆分。
反向拆分是在总额不变的条件下，降低份额的数量同时提升单价的操作。例如，在3月23日反向拆分生效后，GUSH的每股价值将相当于拆分前40股GUSH的价值。反向拆分可以帮助发行人和投资者应对价格大幅下跌，特别是在大幅抛售的市场情况下。另外反向拆分也是避免从交易所退市的一种手段，因为交易所通常会限制证券的最低交易价格。
由于反向拆分需要一段时间才能生效，所以反向拆分并不能保证ETF/ETN一定会免于退市，特别是在生效前又经历了大幅下跌的情况。例如Barclays在二月底宣布将对iPath US Treasury Long Bond Bear ETN (DLBS)进行反向拆分，并于3月16日生效，但在3月9日，DLBS单日下跌83 %，致使Barclays当日宣布DLBS将在Cboa BZX交易所退市。
2.2.2. 退市
尽管强制赎回的条例会让投资者非常痛苦，但最令投资者痛苦的举措是退市。强制赎回能够避免投资者遭受进一步的亏损，而且投资者可以预期他们将会收回一部分资金。但是如果ETF/ETN的单价低于交易所的最低限制并且触发了退市，这种产品会自动转到OTC市场，此时，基金并没有被清算，如果投资者想要在场外平仓，很可能需要支付额外的流动性成本。
3. 总结
由于复利的原因，杠杆、反向ETF/ETN很可能难以提供投资者预期的收益，并且这类产品有严重的路径依赖，投资者不仅要判断准指数的方向，还要对波动率和路径有一定的估计。今年2月底美国市场崩盘是对杠杆、反向ETF/ETN的一场大考，仅3月9日至3月23日期间，就有将近30只杠杆、反向ETF/ETN被退市、清算或者启动“自动加速”程序。
4. 参考资料
[1] Lara Crigger, Don't Buy & Hold Leveraged ETFs, ETF.com, March 18, 2020
[2] Elisabeth Kashner, The Truth About Leveraged ETF Returns, ETF.com, February 11, 2014
[3] Lara Crigger, Leveraged ETF Closures Piling Up, ETF.com, March 25, 2020
[4] Lara Crigger, Why These Leveraged Energy ETPs Tanked, ETF.com, March 11, 2020
