来源：分析师徐彪
回购那些事儿（上）：毒药还是糖果？
——从可口可乐和波音说起
具体报告内容和数据交流请联系：李如娟
摘要
今年的全球股灾中，波音等美股的暴跌（一个月内跌幅70%），引发市场对美股大量回购甚至加杠杆回购的质疑。那么，如何理性看待美股的回购行为？回购在资本运作与价值积累过程中起着什么样的作用？
1. 回购的真相：从可口可乐与波音说起
（1）可口可乐：ROE驱动下的8年牛市与背后的分红回购
问题一：可口可乐8年牛市的驱动力是什么？2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动 力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。
问题二：分红与回购是如何驱动ROE增长？分红->净资产减少、除息股价回落、EPS不变->ROE上升、P/E回落->价格上涨。回购->净资产减少、总股本减少、EPS上升->ROE上升、P/E回落->价格上涨。
问题三：分红与回购是否一种健康与可持续的方式？适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择。因多数公司新增投资项目的ROE低于现有资产，特别是成熟企业，通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率。
（2）波音：激进的回购可能埋下隐患
客观地讲波音长期股价上涨的支撑是基本面。1990-2019年，波音的复权股价上涨了24.2倍。股息率+回购率两者合计贡献股价3.2倍的涨幅。
但迅速增长的分红与回购可能埋下了债务隐患。2013-2019年间回购总金额达643亿美元，大量回购使得公司的净资产从2017年开始转为负值。
2. 美股回购的规模、特征及风险点
（1）美股的三轮回购浪潮：2004-2007年、2010-2011年以及2017-2018年。影响美股回购的核心因素主要有：1）经济周期向上，企业盈利向好；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）低息环境可通过较低的债务融资成本获取外部资金。
（2）回购贡献了指数多少涨幅？2010-2019年，标普500上涨了190%，其中，估值贡献27%，回购贡献33%，分红贡献23%，而盈利贡献了106%。可见分红与回购对指数的上涨有正面作用，但推动指数长期上行的核心仍然是盈利。
（3）什么影响了回购？回购影响了什么？第一，盈利：回购表现为顺周期特征，滞后于盈利变化。第二，资本开支与研发支出：回购对于资本开支与研发支出没有明显抑制作用。第三，现金流：在回购上行趋势中，现金流大部分时候也较健康。第四，负债率：08年金融危机后较稳定。
（4）美股各行业回购特征。金融、信息技术、医疗保健等行业是回购主力。2019年回购率前五的行业为：金融（5.07%，1900亿美元）、信息技术（3.40%，2200亿美元）、工业（2.42%，618亿美元）、非日常消费品（2.37%，685亿美元）、医疗保健（2.16%，839亿美元）。从各行业的回购率与盈利趋势看，多数行业的回购呈现顺周期特征，且拐点略滞后于盈利周期。
（5）真正风险点在哪？第一个风险点在于：若公司采取激进式方式，甚至通过举债加杠杆来分红或回购，则将有可能导致债务违约风险上升。第二个风险点在于：长期大量的回购注销（或存放库存股），使得流通盘越来越少，有可能引发市场在买卖双方力量悬殊的时候，出现暴涨暴跌。
今年的全球股灾中，波音等美股的暴跌（一个月内跌幅70%），引发市场对美股大量回购甚至加杠杆回购的质疑。另一层面是，近期多家A股发布大规模的回购预案，比如格力60亿、美的52亿等。
那么，如何理性看待美股的回购行为？回购在资本运作与价值积累过程中起着什么样的作用？我们将在本篇报告中重点阐述。下一篇报告，我们将手动梳理A股的回购类别，并对价值创造和估值体系的影响做进一步探讨。
1、回购的真相：从可口可乐与波音说起
市场上对美股回购的质疑和担忧主要来自以下几点：①大量回购带来了美股十年的牛市；②低利率环境导致大量举债回购，EPS和ROE虚高，且放大了危机下的现金流压力；③股权激励的普遍使用，使得管理层倾向于采用回购推升股价，并挤压了资本开支。
回购作为公司利润分配和现金利用的一种方式，既不能被神圣化为市场的救赎，亦不能片面理解，得出诸如上述并不十分客观的结论。因此，我们从理论上梳理一下回购对公司的盈利能力和价值创造过程的影响。这就要从市场讨论比较多的两家公司说起，一个是可口可乐，一个是波音。
1.1. 可口可乐：ROE驱动下的8年牛市与背后的分红回购
问题一：可口可乐8年牛市的驱动力是什么？2012-2019年，8年期间，可口可乐净利润仅增长了4%，但市值却增长53%，复权后股价涨幅达103%。
2012年后，可口可乐股价与净利润走势的背离是否像有些声音质疑的那样，是完全由借债回购与ETF大量申购引起？我们认为这种看法并不客观。2012-2019年，可口可乐的ROE由28%上升到51%，在这过程中，股价上涨并非由利润直接驱动，而是来自持续较高的ROE，代表的是权益投资者的回报率。
进一步，ROE又是由哪些因素驱动？2012-2019年，ROE的细分项中：净利率由19%到24%，负债率由37%到51%，周转率由59%到44%。与此同时，在这些年间，分红率与回购率也持续较高的水平，分红率（分红金额/期末市值）平均为3.5%，回购率（回购金额/期末市值）平均为1.7%。
因此，可以认为，2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。
问题二：分红与回购是如何驱动ROE增长？
第一，公司利润和未分配利润的利用方式，主要有分红、回购、再投资三种方式。对于分红与回购来说，都以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。具体来说：
分红 -> 净资产减少、除息股价回落、EPS不变 -> ROE上升、P/E回落 -> 价格上涨
回购 -> 净资产减少、总股本减少、EPS上升-> ROE上升、P/E回落 -> 价格上涨
第二，直接理解，回购对股价的作用会更直接，增加了二级市场股票的需求。但假如分红之后，红利再购买公司股票，则带来的结果与股份回购也类似。因此，我们在讨论公司大量回购的同时，也应该认识到大量分红也有类似的传导路径。
第三， 若回购后即用于员工持股或股权激励等，则不存在上述传导路径，仅是影响短期股票的供需。公司在回购完成后可将所回购的股份注销。在欧美市场上，绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股不参与每股收益的计算和分配，但日后可移作他用，例如员工持股、股权激励、可转债，或在需要资金时将其出售。但目前我国《公司法》对股份回购要求在限定时间内转让或注销。
总的来说，分红主要通过净资产减少、股价回落、ROE上升，带来股价上涨；而回购主要通过净资产减少、EPS上升、ROE上升，带来股价上涨。
问题三 分红与回购是否一种健康与可持续的方式？
公司投资管理的目标是股东财富的最大化。一家优质的公司每年的利润如何回馈股东，一般来说有三种方式：一是现金分红，但分红面临一定比例的红利税；二是回购股票并注销，通常情况下，回购是回馈股东较好的选择，资本得利税要低于红利税，但限制在于减少净资产的同时，也放大了杠杆；三是利润留存继续投资，前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，则要求项目ROE要高于公司原来的ROE才能创造增量价值，否则效用比不上分红与回购。
接下来，对新增投资项目不同回报率的情况下，公司的ROE的变化，做一个拆解。
假设期初公司的ROE为20%，若新增项目的ROE长期保持20%（假设保持同样的债务结构），则公司的整体ROE自然维持在20%水平。若新增项目ROE低于原来资产，为10%，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%，长期则向10%收敛。若新增项目ROE高于原来资产，为25%，则到了第10年，公司整体的ROE升至24.5%，长期向25%收敛。
现实中，大多数公司的情况接近于情形一，即新增投资项目的ROE低于现有资产，特别是对于偏向于成熟的企业。但通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率，保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。
针对情形一，期初ROE为20%，新增项目ROE为10%，若采取的分红或回购比例为50%，则到了第10年，公司整体的ROE降为14.4%，仍然大幅高于不进行分红回购的12.4%。极端假设下，若分红回购比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。
这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率并不高。可口可乐在2000年之后的股息率与回购率明显提升，且股利支付率长期处于60%以上水平。而美股18年的回购热潮，除了有减税与低利率等因素，可能也预示着全社会经济增速放缓，新增产能或项目的收益率在降低。
因此，适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE上涨的背后有分红与回购政策的贡献。
1.2. 波音：激进的回购可能埋下隐患
上述我们提到回购是回馈股东较好的选择，但限制在于减少净资产的同时，也放大了杠杆；且若通过发债筹集资金回购，则加大了债务违约风险。
过去一个月，创立于1916年的全球航空业巨头波音公司，股价下跌了70%。从2019年的737MAX坠机事件，到2020年的新冠疫情，使得波音公司高负债、高杠杆的弊端开始显现，也因此陷入了流动性危机。
客观的讲波音长期股价上涨的支撑是基本面。1990-2019年，波音的复权股价上涨了24.2倍。净利润仅在1998年、现金流仅在2008年有过短暂的负值，其余年份均有持续的盈利，这也是股价能长期上涨的重要支撑。2000年之后，公司的股息率与回购率明显提升，两者之和的中枢在6%左右。若简单的以股息率+回购率作为推升股价的幅度，则1990-2019年，两者合计贡献股价3.2倍的涨幅。可见分红与回购对股价有正面作用，但推动股价长期上行的核心仍是盈利。
但迅速增长的分红与回购可能埋下债务隐患。2013-2019年间回购总金额达643亿美元，大量回购使得公司的净资产从2017年开始转为负值。而此时，公司上行的利息费用与下行的利息保障位数，已开始显现出基本面的风险。
若公司通过举债加杠杆来分红或回购，则将导致债务违约风险上升。对于资本开支依赖较大的科技行业，若举债的大部分资金并非用于兼并收购或资本支出，而是用来分红回购，则可能永久性损害公司的价值。当前，若疫情引发经济的衰退，资产价格进一步恶化，许多公司将无法为其到期债务再融资，或许会引发较严重的债务风险。
总的来说，判断公司分红回购的合理性和可持续性，应该多方面考虑；直接的观测指标可以是现金流、利息支出、利息保障倍数、到期债务规模等。
2、美股回购的规模、特征及风险点
第一部分，从个案角度，分解了分红与回购对ROE以至于股价的驱动力。适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。但若公司通过举债加杠杆来分红回购，则将导致债务违约风险上升；若分红回购大量挤占公司进行兼并收购或资本支出的资金，则可能造成公司价值的永久性损失，特别是对于科技成长行业。
在第二部分，我们将从市场整体和行业的角度，进一步分析。
2.1. 美股的三轮回购浪潮
2000年至今，美股市场上出现三次比较持续的回购浪潮：2004-2007年、2010-2011年以及2017-2018年。总的来说，影响美股回购的核心因素主要有：1）经济周期向上，企业盈利向好，有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）低息环境可通过较低的债务融资成本获取外部资金。
① 2004-2007年：海外资金回流+全球经济繁荣。《本土投资法案》（税收优惠）吸引大量海外利润回流，促使美国企业增加回购规模。期间，回购金额从2004年的2350亿美元上升至2007年的6500亿美元。
② 2010-2011年：量化宽松+经济复苏。金融危机之后，美联储开启量化宽松（四轮QE，持续6年），全球掀起货币宽松浪潮，经济全面复苏；另外，利率走低的环境下，也使得企业可借助低成本的资金进行股份回购。期间，回购金额从2010年的3080亿美元上升至2011年的4450亿美元。
③ 2017-2018年：长期低息环境+海外资金再回流。2017年底特朗普税改推动海外资金再次回流，企业所得税率从35％降至21％，且对美国企业留存海外的利润进行一次性征税（现金或现金等价物的税率为15.5%，低流动性资产税率为8%）。期间，回购金额从2017年的5470亿美元上升至2018年的7980亿美元。
到了2019年，标普500成份股的回购总规模为7350亿美元，较2018年的7980亿美元有所回落。另外，2019年的回购率（TTM回购金额/期末市值）为2.6%，也小于2018年的3.6%。2018年以来，美股回购规模的先升后降，反应了减税降费的措施使得企业的盈利增加（分红回购增加的同时，未分配利润也有所增加，比如可口可乐和波音），但当前的投资环境并没有得到实质性改善。如我们第一部分分析到的，如果企业不认为新的投资活动能够使这些利润获得更大的升值空间，那么分红或回购也就成为一种相对理性的选择。
另外，从回购分红比例来看：标普500回购金额与分红金额比例长期稳定在1.5左右。特别是2012年以来，波动幅度维持在较小的范围内。
2.2. 回购贡献了指数多少涨幅？
简单从美股上市公司的回购率与指数的走势关系来看：上市公司的回购对指数可能有一定上涨推动作用（比如2018年），但或许并非指数上涨的主因，比如在2015-2017年，指数上涨，但分红回购率回落，这可能与当量化宽松退出，开始进入加息周期有关。通常回购率的提升，是发生在指数已经上涨了一段时间之后，表现出一定的滞后性。可见，从市场整体来看，回购对指数走势或有正面作用，但并非主因。
进一步，拆分2010-2019年，标普500上涨了190%，其中，估值贡献27%，回购贡献33%，分红贡献23%，而盈利贡献了106%。若简单的以股息率+回购率作为推升股价的幅度，则2010-2019年，两者合计贡献股价56%的涨幅，而标普500上涨了190%，可见分红与回购对指数的上涨有正面作用，但拉动幅度没有大家想像中的那么高，推动指数长期上行的核心仍然是盈利。
2.3. 什么影响了回购？回购影响了什么？
第一，盈利：回购表现为顺周期特征，滞后于盈利变化。从标普500的盈利趋势和回购趋势来看，回购表现为顺盈利周期的特征，且滞后于盈利变化。美股上市公司将回购更多作为与分红类似的利润分配方式，而非单纯的市值管理工具。业绩向好和现金流充裕的时候，企业更有能力进行大规模回购，这时候也往往对应股票市场表现较好的阶段。
在盈利拐点与回购率拐点的表现上看，回购率拐点略滞后于盈利拐点。这也进一步说明对于市场整体来说，回购并非仅是美化盈利指标或推升股价的工具。因此，对于回购市场需客观看待，在盈利周期向上的背景下，回购与分红都是上市公司利润回馈的重要方式。
第二，资本开支与研发支出：回购对于资本开支与研发支出没有明显抑制作用。特别是研发支出，2016年后，标普500的研发支出中枢有明显提升，而资本开支由于是盈利周期的滞后项，拐点表现也略滞后于回购周期。
第三，现金流：在回购上行趋势中，现金流大部分时候也较健康。但2018年下半年到2019年上半年，回购规模持续较高水平，可能对现金流带来了一定压力。
第四，负债率：08年金融危机后较稳定。2008年金融危机之后，标普500的资产负债率维持在25%左右，净债务与EBITDA的比值维持在1.0-2.0之间，近两年债务杠杆水平略有回升。从整体上看，并未出现因回购或举债回购导致的债务杠杆大幅攀升情况。从各行业的负债率来看，仅消费和医疗行业有明显的提升趋势，其余行业均较稳定，甚至有明显的回落趋势，比如地产、金融、工业、原材料等。
2.4. 美股各行业回购特征
金融、信息技术、医疗保健等行业是回购主力。从行业（标普500GICS分类）角度看，2019年回购率前五的行业为：金融（5.07%，1900亿美元）、信息技术（3.40%，2200亿美元）、工业（2.42%，618亿美元）、非日常消费品（2.37%，685亿美元）、医疗保健（2.16%，839亿美元）。
2018年之后，除了金融行业的回购强度仍在加强外，其余行业回购强度均在减弱。本次新冠疫情中，保证现金流以应对各种不确定性，也成为各大公司的首先。除了摩根大通、美国银行、花旗集团等8家银行表示将把回购计划推迟到第二季度末，近期，汇丰、渣打等也表示暂停派息与回购。
另外，从各行业的回购率与盈利趋势看，多数行业的回购呈现顺周期特征，且拐点略滞后于盈利周期。盈利（主导作用）与回购对股价都有推动作用。但值得注意的是，若在盈利上行周期的后半段，回购规模仍持续较高水平，此时有可能带来流动性风险。
2.5. 真正风险点在哪？
回购的合理使用无疑能为股东创造更多的价值，而非单纯的市值管理工具。市场化行为中，回购周期与企业的盈利周期是相对一致的。当业绩向好和现金流充裕的时候，企业更有能力进行大规模回购，这时候也往往对应股票市场表现较好的阶段。
第一个风险点在于：若公司采取激进式方式，甚至通过举债加杠杆来分红或回购，则将有可能导致债务违约风险上升。因此，对于哪些个股可能因回购或举债回购造成公司经营风险，应就具体案例来分析，可观测公司的盈利趋势、负债率、利息倍数、现金流、带息负债占比等指标是否存在异常。
第二个风险点在于：长期大量的回购注销（或存放库存股），使得流通盘越来越少，有可能引发市场在买卖双方力量悬殊的时候，出现暴涨暴跌。长期回购注销的行为是不可持续的，因为若流通股份过于少，则会导致很小的边际买盘或卖盘可能引发市场的暴涨或暴跌，对于股价稳定会带来一定负作用。与回购相对应，公司扩大股本的方式有增发、配股、可转债、送转股等。在这过程中，公司则应综合考虑各方面因素，以及可能引发的风险点。
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情的不确定性，业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《策略·专题：回购那些事儿（上）：毒药还是糖果？——从可口可乐和波音说起》
对外发布时间 2020年4月6日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
联系人 吴黎艳
