来源：海通量化团队
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
近1年多来，我国被动产品的规模大幅扩张，份额在偏股类产品中的占比已增长至38%。有意思的是，同时期，以指数增强为代表的alpha策略，表现却不尽如人意。那么，两者之间是否存在一定关联呢？本文从被动产品规模已占据半壁江山的美国市场出发，再回到正在成长期的中国被动产品，尝试探讨这一问题。
1
美国被动产品的现状和发展史
1.1
被动产品概况
被动产品通常以指数型基金的形式存在，目标是追踪市场指数的表现。为此，基金经理将购买指数所有成分股或其中具有代表性的个股，以获得与指数接近的收益表现。按照产品类型来看，美国指数型基金主要包括两种形式：指数共同基金和指数ETF。
如下图所示，美国市场被动产品规模及其占比自上世纪90年代以来稳步上升。1993年，被动产品总规模279亿美元，在基金总资产中占比1.9%。2008年的金融危机后，被动产品的规模迅速扩张。从2008年底的1.1万亿美元上升至2018年底的6.6万亿美元，增长幅度逾5倍。截止2018年底，被动产品总规模在基金总资产中的占比已达36%，而这个数字在2008年底仅为18%。
进一步细分形式来看，截止2018年底，美国共有497只指数共同基金，管理规模总计3.3万亿美元；1660只指数ETF，管理规模总计3.2万亿美元；两者占比均为18%左右。而2008年底，两者的占比之和才达到18%。
在股票型产品（股票型共同基金、股票型ETF）中，被动产品的规模占比也出现了非常明显的增长。2008年底，股票型被动产品（指数型共同基金和ETF）规模总计9370亿美元，在股票型基金中的占比为22.9%。到了2018年底，股票型基金中被动产品的规模已达5.3万亿美元，增长将近5倍，在股票型基金中的占比也增长至44.7%。
1.2
指数共同基金
美国第一只指数基金是1971年美国富国银行（Wells Fargo Bank）向机构投资者推出的指数共同基金产品。自此，指数共同基金规模整体稳步增长。特别是2009年以来（下图左），指数共同基金规模从6190亿美元增长至3.3万亿美元（2018年），复合年化增长率高达18.3%。
指数共同基金在股票型共同基金中的规模占比也呈现逐年增加的趋势（下图右）。1993年，在股票型共同基金中，指数基金规模占比仅为3.3%，主动基金规模占比高达96.7%。而截止2018年底，指数基金规模占比已攀升至28.8%。
1.3
指数ETF
ETF是仅次于共同基金的美国第二大证券投资基金类型。1993年，美国证券交易委员会（SEC）批准成立第一只ETF，跟踪标的为美国市场最著名的宽基指数之一——标普500。2008年，SEC批准设立积极管理型ETF。
ETF主要以指数为基础，通常根据1940年投资公司法（Company Act of 1940）在SEC注册。截至2018年底，积极管理型ETF和非1940投资公司法下注册的ETF仅占ETF净资产的4%。即，被动管理的指数ETF规模占比为96%。
ETF净资产总额近年来增长迅速，从2008年底的5310亿美元增长到2018年底的3.4万亿美元。由此可见，在过去的十年间，ETF已成为市场中十分重要的一股力量。截止2018年底，ETF的净资产约占投资机构管理总净资产的18%。
从资产类别来看，与指数共同基金类似，ETF的大部分净资产都来自于股票型产品。股票型ETF占ETF净资产总额的79%。其中，美国国内股票ETF占比57.5%，全球股票ETF占比21.5%。
在美国国内股票ETF中，又以宽基ETF为主。2008年底，宽基ETF规模总计2700亿美元，在美国国内股票ETF中占比82%。2018年底，宽基ETF规模增长至1.6万亿美元，在美国国内股票ETF中占比83%。
1998年，美国开始出现行业（Sector）ETF。1998年至2008年间，行业ETF在美国国内股票ETF中的规模占比迅速攀升，从1998年的3.3%增长至2008年的18.0%。2009至2015年，行业ETF规模占比无明显变化，维持在21%左右。而2016年开始，占比逐年降低。截止2018年底，行业ETF规模总计3326亿美元，在美国ETF总规模中占比9.9%，在美国国内的股票ETF总规模中占比17.2%。
1.4
资金持续流入被动产品
以2008年底为分界点，美国投资者对主动产品和被动产品的需求发生了根本性的转变。如下图所示，上世纪90年代，主动基金每年都吸引了大量资金净流入。2000-07年，主动基金的资金净流入金额明显下降，但依然在大部分年份上保持为正。
但2008年后，主动基金几乎每年都呈现资金净流出状态。而被动产品（指数共同基金和ETF）则刚好相反，呈现持续的净流入，且流入金额逐年增加。2009年至2018年，美国股票型被动产品总计吸引2.4万亿美元的资金净流入，而主动产品累计流出1.8万亿美元。
1.5
小结
总结来看，美国被动产品主要包括指数共同基金和指数ETF两种类型。美国投资者对被动产品的需求逐年攀升，而对主动型基金的需求逐年降低。特别是近10余年，被动产品的规模迅速扩张，从2008年底的1.1万亿美元增长至2018年底的6.6万亿美元。同时，在基金总资产净值中的占比也迅速攀升至36%。
2
美国被动产品规模扩张期，alpha策略的表现
过去十年无疑是被动产品的黄金十年，但对美股的常用因子和美国的对冲基金而言，又是“失去的十年”。2009年以来，在资金持续净流入被动产品、净流出主动产品的背景下，因子和对冲基金的表现均不理想。
首先，如以下两图所示，彭博的纯因子组合全收益指数[1]2009年以来的表现均出现明显下滑。例如，价值纯因子组合全收益指数在2014年以前稳步上升，2014年下半年开始出现回撤，收益转而为负，并持续至今。小市值纯因子组合全收益指数虽然并未产生明显回撤，但2011年以来的收益也接近于0。
同样以2008年底为分界点，计算常用因子在此之前和之后的年化收益可发现，2009年以来，所有纯因子组合全收益指数的年化收益和风险调整后收益均大幅下降。
其次，对冲基金的收益表现自2009年以来，也出现明显下滑。以Credit Suisse的股票市场中性策略和股票多空策略为例（图18-19），2009年以前，股票市场中性策略收益平稳上升，1994-2008年的年化收益为9.33%，信息比为3.10。2009年至2020年1月，年化收益大幅下降，仅为1.49%，信息比降至0.32。股票多空策略也呈现类似特征，年化收益由1994-2008年的9.72%降至6.25%。
总结来看，随着被动产品规模的持续扩张，美国alpha策略的收益也发生了显著变化。无论是常用因子，还是以对冲基金指数反映的alpha策略收益，2008年以后均出现明显下滑。
3
中国被动产品发展情况及同期alpha策略的表现
为便于表述和分析，本文将A股市场的复制股票指数型基金、增强股票指数型基金、股票ETF归为被动产品；将主动股票开放型、强股混合型、偏股混合型基金归为主动产品；将被动产品和主动产品合并称为偏股类基金。
3.1
被动产品发展情况
以下两图分别统计了我国被动产品规模和份额的变动。从中可见，自2014年下半年以来，我国被动产品的规模出现了非常明显的增长。从2014年中报的2742亿元增加至2019年底的8368亿元，规模扩张2倍有余，在偏股类基金中的占比也从22%提升至39%。与此同时，被动产品的份额也经历了相似的变化。
但与美国被动产品2008年后持续稳定的增长不同，我国被动产品呈短期急剧膨胀的特征。过去十年的大部分时段上，被动产品的规模无明显变化。例如，2010年至2014年上半年，被动产品规模稳定在3000亿元左右；2015年下半年至2018年上半年，规模稳定在4200亿元左右。但在如下两个阶段：2014年至2015年上半年、2018年下半年至今，被动产品规模快速扩张。
2014年下半年至2015年上半年，被动产品规模由2742亿元迅速增加至7394亿元，增幅达到1.7倍，在偏股类产品中的规模占比也由23%增加至37%。在此期间，被动产品的份额增加3552亿份，而主动产品份额则减少了1722亿份，投资者的需求呈现明显的从主动产品向被动产品转移的特征。
2018年下半年至2019年底，被动基金规模由4202亿元增加至8368亿元，增幅将近1倍，在偏股类产品中的规模占比也由30%增加至39%。在此期间，被动产品的份额增加2542亿份，而主动产品份额仅增加911亿份。显然，投资者对被动产品需求远大于主动产品。
3.2
不同时期，alpha策略的表现
根据被动产品规模变化特征可将2010年以来的样本划分为4个时段：2010.01-2014.06（区间1）、2014.07-2015.06（区间2）、2015.07-2018.06（区间3）、2018.07-2019.12（区间4）。区间1和3为稳定期，被动产品规模无明显变化；区间2和4为扩张期，被动产品规模迅速增长。
下表统计了每一时段内alpha策略（alpha因子和增强基金）的收益风险特征。其中，因子表现用7个常用因子（市值、估值、反转、换手率、波动率、ROE、SUE）的平均多空收益反映。多空收益的计算方法为因子得分最高的10%个股市值加权收益与因子得分最低的10%个股市值加权收益之差，月度再平衡。指数增强基金的表现用300增强和500增强的超额收益反映，因为跟踪这两个指数的增强基金数量最多。不同基金的超额收益按基金规模加权，月度再平衡。
由上表可见，在被动产品规模的扩张期（2014.07-2015.06、2018.07- 2019.12），无论是因子表现还是指数增强基金的超额收益，都明显低于被动产品规模的稳定期（2010.01- 2014.06、2015.07-2018.06）。区间1和3内，指数增强基金的信息比均在2以上。而区间2和4内，指数增强基金的信息比低于1。
进一步，分别将被动产品规模稳定期和扩张期内，沪深300增强基金的业绩拼接（见以下两图）。在规模扩张期内，增强基金累计超额收益的波动和回撤显著高于稳定期。
3.3
小结
我国被动产品发展历史较短，规模也尚未形成持续稳定增长的趋势。但在被动产品规模急剧增长的2个时段内，无论是以因子收益还是以增强基金代表的alpha策略，收益表现均明显低于被动产品规模稳定的时期。
4
被动产品规模扩张影响alpha策略表现的两种形式
从上文的结果来看，无论是美国市场还是中国市场，被动产品的规模扩张似乎都伴随着alpha策略的表现下滑。那么，造成这种现象的原因又是什么，本文尝试从资金流向的角度进行分析。
资金不断流入催生的美股十年牛市，对经典的因子定价模型形成了挑战
2009年以来，流入市场的资金由主动基金转向被动基金，其中又以宽基指数为主。而在宽基指数中，市值大、估值高的股票通常也有更高的权重。因此，资金实际上流向了市值大、估值高的宽基成分股，推升了它们的涨幅。这恰好与Fama-French三因素模型中的两个经典因子——SMB和HML相反，在一定程度上削弱了alpha策略的表现。
下图展示了不同年份标普500基金的资金净流入情况，以及SMB和HML的累计净值[2]。其中，标普500基金包括跟踪标普500指数的共同基金和ETF[3]。
1993年至2018年间，在资金净流入偏高的1/3年份中，SMB和HML的平均年收益分别为-2.15%和-2.06%。而在其他年份，SMB和HML的平均收益为2.52%和5.75%，两者差异显著。此外，在资金净流入偏高的1/3年份中，SMB和HML的波动率也更高。
A股市场不断涌现的各种热点，使因子表现出和之前不一样的规律
不同于美国市场，我国被动产品的规模扩张主要源于各类主题基金。下表统计了2015Q1- 2015Q2、2018Q2-2019Q4期间，份额增长最多的前十大标的指数。
在2018Q2至2019Q4期间，份额增长最快的前十大指数对应的基金，共增加2024亿份，占全市场份额增长总数的80%。其中，跟踪宽基指数（沪深300、中证500、上证50）的基金，增长的份额仅占28.5%；跟踪主题指数的基金，增长的份额占比51.1%。
同样地，在2015Q1至2015Q2期间，份额增长最快的前十大标的指数中，仅有一只为宽基指数——创业板指。而跟踪主题指数的基金，增长的份额占总数的比例高达80%。由此可见，在我国被动产品扩张的阶段，资金主要流入主题型的被动产品。
主题型产品的增长，往往伴随着某一个或某几个市场热点，如，5G、新能源汽车等。这部分股票的市场关注度高，交易活跃。在市场情绪的带动下，容易形成强者恒强的特征，削弱A股市场长期存在的反转效应。
如下图所示，以具备鲜明反转特征的累计涨幅（反转）和换手率因子为例，在基金份额大幅扩张的2014.07-2015.06、2018.07-2019.12期间，它们的收益率显著低于份额较为稳定的2010.01-2014.06、2015.07- 2018.06期间。
不过，在主题基金份额扩张的阶段，市值和估值因子的表现并不一定会变差。这可能是因为，属于不同主题的股票在市值和估值上的特征差异较大，投资者在追逐不同热点的过程中，并不容易形成固定的大盘/小盘或价值/成长风格。
此外，如果投资者认可某一主题，那就有可能不再重视个股的基本面，从而造成盈利和增长因子的表现也明显不如被动产品规模稳定阶段。
因此，如果我国的被动产品继续2018年下半年以来的增长特征和趋势，那么想要提升alpha策略的表现，不妨考虑减少反转类因子的使用率或权重。
5
全文总结
本文主要探讨了被动产品规模增长与alpha策略表现之间的关系。
美国被动产品主要包括指数共同基金和指数ETF两种类型。美国投资者对被动产品的需求逐年攀升，而对主动型基金的需求逐年降低。特别是近10余年，被动产品的规模迅速扩张，从2008年底的1.1万亿美元增长至2018年底的6.6万亿美元。同时，在基金总资产净值中的占比也迅速攀升至36%。
过去十年无疑是被动产品的黄金十年，但对美股的常用因子和美国的对冲基金而言，又是“失去的十年”。2009年以来，在资金持续净流入被动产品、净流出主动产品的背景下，因子和对冲基金的表现均不理想。首先，彭博的纯因子组合全收益指数2009年以来的表现均出现明显下滑。其次，对冲基金的收益表现自2009年以来，也出现明显下滑。
我国被动产品的增长呈短期急剧扩张的特征，在扩张期内，alpha策略的整体表现不佳。过去的十多年间，被动产品的份额在大部分时段上都保持相对稳定。规模扩张主要出现在两个时段，2014Q3至2015Q2、2018Q3至2019Q4。与此同时，以因子多空收益、指数增强基金超额收益为代表的alpha策略表现不佳。
中美都存在被动产品规模扩张阶段，alpha策略表现不佳的现象，但两者的成因可能有所不同。资金不断流入催生的美股十年牛市，对经典的因子定价模型形成了挑战。A股市场层出不穷的各种热点，则在一定程度上改变了投资者的行为，使得因子表现出和之前不一样的规律。
2008年后，流入美国市场的资金由主动基金转向被动基金，其中又以宽基指数为主。而在宽基指数中，市值大、估值高的股票通常也有更高的权重。因此，资金实际上流向了市值大、估值高的宽基成分股，推升了它们的涨幅。这恰好与Fama-French三因素模型中的两个经典因子——SMB和HML相反，在一定程度上削弱了alpha策略的表现。
A股市场被动产品的增长很大一部分源于主题类基金，即，被动产品份额增加通常意味着投资者对主题热点的切换与追捧。在这种市场环境下，投资者在买入时通常较少考虑个股的前期表现，反转效应的有效性降低。在基金份额大幅增长时期，反转、换手率等常用的反转型因子，选股有效性都明显不及份额相对稳定的阶段。
6
风险提示
模型误设风险、有效因子变动风险。
[1]彭博纯因子组合全收益指数中，Size反映大市值股票与小市值股票收益之差，Volatility反映高波动股票与低波动股票收益之差。
[2] SMB和HML来自Kenneth R.French的主页：
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
[3]共同基金的资金净流入数据来自ICI，标普500ETF的资金净流入数据来自Lipper。
联系人：罗蕾 021-23219984
专题报告下载地址：
https://pan.baidu.com/s/16uVSstHyllcLB5nEiL4bGA
“海量”专题回顾
