原标题：豪悦护理IPO：营收增长靠“代工”，发展前景不容乐观 来源：企业观察网
2020年1月3日，证监会对杭州豪悦护理用品股份有限公司（以下简称“豪悦护理“）首次公开发行股票申请文件出具反馈意见，豪悦护理在A股的上市之路迈出实质性一步。
作为一家从事个人卫生护理用品研发、制造与销售的企业，经过12年的发展，豪悦护理已经拥有了以婴儿卫生用品、成人失禁用品和女性卫生用品为主的一系列产品，年营业额已经突破14亿元。
豪悦护理的主要产品是纸尿裤，据国家统计局、国盛证券研究所综合数据显示，未来每年新生儿数量下降是人口趋势，因此行业规模呈萎缩趋势。此外，随着行业集中度的不断提升和消费升级，消费者会更倾向于传统品牌的高端产品，身为“代工厂”并且竞争优势很低的豪悦护理，前景不容乐观。另外，公司的的资产负债率明显高于同行可比公司，在成本端压力增大的背景下，本就不太赚钱的豪悦护理，偿债风险恐将进一步提升。
行业规模逐渐萎缩，产品缺乏竞争力
豪悦护理的主要产品是纸尿裤，报告期内分别实现1.72亿元、4.19亿元和9.57亿元的销售收入，营收占比从37.26%上升到67.64%。
2013年以前，由于“计划生育“的严格执行，我国每年新生儿数量保持在比较稳定的水平，2014年“单独二胎”放开之后，新生儿数略有回升，直到2016年放开“全面二胎”政策，75后较强的生育意愿在2016年和2017年得到集中释放。但在生育堆积效应消退之后，2018年出生人口大幅下降200万，达到1523万。
此外，20-35岁的主力育龄妇女规模已经见顶下滑，随着生育成本的升高以及年轻人生育意愿的下降，我国新生儿出生人口将呈逐步下滑的趋势。婴儿卫生用品的主要对象是婴幼儿，新生儿数量的急剧下降意味着婴儿卫生用品的行业规模将呈现萎缩态势。
纸尿裤并无太大技术壁垒，产品同质化严重，属于低端快速消费品，品牌和渠道是其核心竞争力。截止2018年，我国婴儿卫生用品前五大厂商均为外企，市占率达50%。主要是因为外企进入中国市场早，经过多年的经营，已经形成比较良好的品牌和渠道。宝洁的“帮宝适”、花王的“妙而舒”、金佰利的“好奇”、尤妮佳的“妈咪宝贝”“Moony”等明星产品在国内外都有很高的知名度，在市场上更易获得消费者青睐。本土纸尿裤第一的恒安集团，在外企明星产品的打压下，纸尿裤市场份额近年来逐渐下降，从2013年的9.2%下降到2018年的4.7%。
国外经验表明，纸尿裤行业的市场集中度逐步提升是行业趋势，美国、韩国、日本等海外成熟市场行业前二占据了超五成的市场份额。随着人均收入水平的提高所带来的消费升级，消费者在市场上将更青睐质量与口碑都比较有保障的传统品牌，大厂商的规模优势将逐渐显现，而中小企业将逐渐被淘汰，我国纸尿裤市场集中度预计将进一步提升。
此外，随着电商的快速发展，新零售异军突起。高毅资产董事长邱国鹭曾说过：“低端消费品是得渠道者得天下。”近年来，凯儿得乐、BEABA、Eleser、蜜芽等国内品牌凭借新零售渠道迅速崛起，在“宝洁”“花王”等传统品牌的激烈竞争中分得了一杯羹。他们将委托代工而来的产品印上自己的品牌，然后通过自己的渠道卖给消费者，牢牢掌控者纸尿裤产业链中渠道的核心价值。未来，新零售的销售占比将进一步扩大。
相比而言，定位为“代工厂”的豪悦护理前景则不容乐观。招股书显示，公司约90%的营业收入均来自于为凯儿得乐、蜜芽等其它品牌代工产品。其中报告期内，凯儿得乐的销售收入为700.27万元、26678.03万元和48250.70万元，占公司销售收入比例分别为1.51%、35.06%和33.29%，两年之内一跃至公司第一大客户，豪悦护理对凯儿得乐的依赖也明显升温。资料显示，凯儿得乐成立于2015年，公司拥有一支超过28万人的经销商团队，近年来凭借新零售渠道迅速发展，而其产品一直走多家工厂代工路线，除了豪悦护理，凯儿得乐还有多家代工厂合作商。
纸尿裤代工行业技术含量低，产品差异化小，生产附加值也低。豪悦护理在产品的定价上缺乏话语权，直接导致公司的毛利率大幅低于恒安、维达等同行公司。可以说，豪悦护理的竞争优势很低，在整个纸尿裤的产业链中处于一个比较低端的位置，随时可能被其它代工厂替代。一旦凯儿得乐、蜜芽等大客户更换代工企业，公司的业绩将面临直线下滑的风险。
除了对大客户的依赖程度增加，豪悦护理的自有品牌表现也不尽人意。公司目前拥有“希望宝宝”“天生明星”“Mamamia”“Sunny Baby”“NANAKIA”等自有品牌，但是由于渠道劣势以及整体品牌影响力不强，2016-2018年，豪悦护理自有品牌销售收入分别为14137.77万元、13541.22万元和14565.06万元，销售绝对值比较平稳，但是占营收比重从2016年的30.6%极速下降到2018年的10.3%，这说明在公司业绩高速增长的背景下，公司的自有品牌展露疲态，没能获取更多的市场份额。
成本压力剧增、偿债风险较大
根据招股书显示，报告期内，豪悦护理资产负债率明显高于行业可比公司，主要系通过银行借款、融资租赁等有息负债方式融资，以满足公司生产规模不断扩大的资金需求。另外，公司流动比率和速动比率均处于较低水平，短期内面临一定偿债风险。
公司的主要产品是纸尿裤、卫生巾等个人卫生用品，主要成本来源于木浆、无纺布等原材料。招股书显示，报告期内，公司主营业务成本中直接材料占比分别达到 79.19%、83.50%和85.59%。值得注意的是，自从今年新冠病毒疫情爆发以来，医用口罩的需求猛增，无纺布、熔喷布等原材料的价格飞涨，直接导致纸尿裤企业的成本增加。据测算，此次原材料价格上涨，纸尿裤产品的成本上涨大约15%到20%。这对于低毛利率、高资产负债率的豪悦护理来说，其2020年现金流将面临更大压力，短期偿债风险恐将进一步提高。
