来源：人民币交易与研究
美国最大的公共养老金加州公务员退休基金在股市暴跌前几周取消了对冲保护措施，失去了本可以获取10亿美元的收益。该基金已经坚持支付了数亿美元的成本，却在最关键的时候失去保护。
据彭博社报道，三年前，美国最大的公共养老基金做出了一项不同寻常的投资。它购买了所谓的尾部风险保护，一种针对金融灾难的保险。在类似由冠状病毒引发的市场崩溃中，该策略本可以带来了一大笔收益——金额超过10亿美元。
如果加州公共雇员退休系统（Calpers）坚持这个计划就好了。据熟悉该基金决定的人士透露，就在病毒爆发导致股市暴跌的几周前，该基金取消了针对熊市的两项对冲措施中的一项。
时机再糟糕不过了。该基金已经为这些投资支付了数亿美元的类似于保费的成本。然而，当灾难最终降临时，它却错过了一个好机会。
其中一位知情人士说，幸好加州公务员退休基金坚守第二道防线的时间足够长，减轻了打击，第二道防线赚了数亿美元。
该养老金的首席投资官孟宇表示，该基金终止对冲交易，是因为对冲成本较高，而其他风险管理工具更有效、更便宜，且更适合其资产管理规模。
孟在一份声明中说:“在这样的时刻，我们需要强烈抵制‘由此产生的偏见”—看看最近的结果，然后用这些结果来判断一个决定的价值。我们是一家长期投资者。考虑到我们投资组合的规模和复杂性，我们需要以不同的方式思考。”
加州公务员退休基金已经被警告过改变策略的危险。在2019年8月的投资委员会会议上，该公司投资委员会的Andrew Junkin，当时是该养老金计划在威尔希尔联合公司(Wilshire Associates)的顾问之一，评估审查了这2亿美元的尾部风险投资。
一份文字记录显示，Junkin对加州公务员退休基金的高管和董事会成员说:“要记住这些钱的用途。”
他说:“在正常市场中，或者在略微上涨、略微下跌、甚至大幅上涨的市场中，这些策略都不会奏效。但总有一天，当市场大幅下跌时，我们一进来就报告说，风险缓解策略上涨了1000%。”
昂贵的教训
结果相当明显，加州公务员退休基金放弃的对冲保护带来了昂贵的教训，这部分原本可以在3月份带来了3,600%的回报。这一立场的转变显示了对股市进行对冲时的陷阱。像许多保险产品一样，尾部风险保险在你最不需要的时候，它看起来很贵。只有当你需要，才明白它的价值。
对于养老基金来说尤其如此。加州公务员退休基金试图为其投资创造7%的年回报率，在无风险利率接近于零的时候，几乎没有犯错的空间。据负责为机构投资者制定风险管理策略的宏观风险顾问公司(Macro Risk Advisors)的首席执行长Dean Curnutt说，每保护10亿美元的资产，对冲熊市场的成本可能高达每年500万美元。
"建立和持有这些对冲基金变得很困难，因为它们会侵蚀掉宝贵的回报，" Curnutt说。“养老基金的回报率目标非常不现实。”
寻求保护
总部位于加州萨克拉门托的加州公务员退休基金管理着约3,500亿美元，用于支付约200万名公务员的退休福利，其中包括消防员、图书管理员和垃圾清理工。当养老金计划没有达到7%的目标时，纳税人可能不得不投入更多的钱，以确保有足够的钱来履行其长期义务。
加州公务员退休基金一半的资产是股票，从历史上看，它一直试图通过投资债券、房地产、私人股本和对冲基金来减弱市场低迷的影响。过去20年，该投资组合的年回报率为5.8%，而标普500指数的年回报率为5.9%，美国国债指数的年回报率约为4.6%。
据熟悉该基金的人士透露，2016年，时任加州公务员退休基金首席投资官的】Ted Eliopoulos要求手下员工研究如何保护其所持股票不受1987年、2001年和2008年股市崩盘的冲击。主要是受到塔勒布(Nassim Taleb)的启发。塔勒布曾是一名期权交易员，他在2007年的畅销书《黑天鹅》(the Black Swan)中描述了罕见但毁灭性事件的可能性。
该书出版后一年，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，股市崩盘，全球经济陷入停滞。加州公务员退休基金在12个月内损失了23%，塔勒布成了名人。
罕见的事件
尾部风险对冲是由概率论发展而来的。在统计学上，钟形曲线的“大肚子”代表最有可能发生的事件，而“窄尾巴”则代表可能但不经常发生的事件，比如金融市场的崩溃。
2017年，加州公务员退休基金聘请了两名外部基金管理人提供尾部风险保护。一家是塔勒布提供咨询的迈阿密公司Universa Investments，该公司提供了潜在的对冲;另一家是位于加州新港海滩的LongTail Alpha。
这些投资最初规模很小，是探索性的，但在接下来的两年里，投资规模翻了两番。知情人士说，他们最终保住了养老金计划，避免了数十亿美元的损失。
这个项目并不便宜。加州公务员退休基金计算出，在截至2019年6月30日的一年里，Universa和LongTail Alpha投资公司总共将其12个月的回报率降低了4个基点，约合1.4亿美元。
一些对冲费用是管理费。公开文件显示，加州公务员退休基金在该会计年度向Universa支付了2,250万美元，向LongTail Alpha支付了320万美元。剩余的成本反映了在市场波动较低的时候，基础头寸的价值下降或流失。
价格问题
知情人士说，Universa对冲基金在鼎盛时期足以保护加州公务员退休基金2,000亿美元公共股票中的约50亿美元，而Eliopoulos计划将该计划规模扩大一倍。目前还不清楚LongTail Alpha 的投资情况。
多数机构投资者更喜欢用更传统的方式来进行风险管理，比如分散资产和持有美国国债。宏观风险咨询（Macro Risk Avisors）的Curnutt表示，保险较难掌握，基金管理人通常不愿投资于任何一种会在多数情况下会赔钱的产品。
"尾部风险对冲确实有效，" Curnutt说。“但价格很重要。”
回报可能是惊人的。Universa在4月7日致客户的信中说，其基金3月份的回报率为3,612%。加州公务员退休基金本可以利用这笔超过10亿美元的意外之财，以更低的价格买入更多股票，或者持有现金。
前首席投资官Eliopoulos于2018年底离开加州公务员退休基金，加入摩根士丹利，担任副董事长。据彭博社报道，他拒绝对此发表评价。
知情人士说，曾在华尔街担任交易员的孟宇对尾部风险对冲持怀疑态度，并下令对该计划进行审查，以减少加州公务员退休基金向外部资产管理公司支付的费用。知情人士说，他的一些下属主张保留对冲基金，称10年的股市牛市结束只是时间问题。
结果就是他们输了这场战斗，加州公务员退休基金开始赎回尾部风险投资。据知情人士透露，该公司在去年10月份向Universa发出了通知，到明年1月（也就是2020年1月），将不再支付这部分费用，而这本可以带来10亿美元的收益。
LongTail Alpha说服孟再坚持一段时间，幸运的是，这家公司做到了。由于这一对冲策略直到3月31日股市崩盘后才结束，加州公务员退休基金也因此获得了数亿美元的收益。（编辑：叮咚）
