来源：东兴社服
摘 要
粤都食府，盛名驰誉， “食在广州第一家”招牌深入人心。强品牌力加持下，公司月饼及餐饮业务毛利率皆保持在60%左右，盈利能力强，稳占广式月饼龙头地位后，速冻常态品规模渐起，季节协同有效平滑业绩波动，“前店试菜、后厂量产”运营模式同样为公司速冻业务带来了品牌协同溢价。
产能规模渐起，食品制造方兴未艾。募投项目解决食品制造业务产能痛点，新生产基地陆续完工投产，据测算，预计到2021年将合计为公司贡献新增产能3.63万吨，即在现有基础上增加约140%，未来随着湘潭、梅州生产基地二期工程落地，公司产能仍有进一步扩张空间。
价格、品类、业务多角度优化结构。成本驱动价格策略下，中高端月饼产品占比提升，助力公司产品价格中枢上移，定价结构优化加速推动公司业绩增长。速冻业务凭借广州点心差异化切入速冻市场，既有食客群体保障了公司速冻产品的基本销路，餐饮经验也将给予该业务更多先发优势，食品内部品类优化将有效减少季节性经营压力。公司从事的代客加工业务虽利润空间有限，但能帮助公司更好地了解市场动向，进而对自身生产进行主动调节，业务优化助力公司巩固食品制造龙头地位。
产量释放支撑业绩增长，市值三年看翻倍。考虑到未来三年新增生产基地产能将陆续落地，经测算，月饼/速冻/腊味&其他业务2019-2021年营业收入预计分别累积增长71.4%/86.6%/141.4%，未来三年市值有翻倍空间。
盈利预测与投资评级：公司餐饮占收入比重较小，虽然疫情带来一定影响，但总体影响不大。公司下属4个食品生产基地已于2月中旬复工生产及建设，利口福在2月10日已开启复工。通过加大资源调配力度，逐步解决原材料供应不足、物流停运、人手短缺等难题后，产能已基本恢复。考虑到公司积极推进新产能落地，产销并进成长可期，我们预计公司2019-2021年实现营业收入30.29、36.26、44.59亿元；归母净利润分别为3.96、4.50、5.85亿元，EPS分别为0.98、1.11、1.45元，当前股价对应PE分别为27、24、18倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：产能扩张进度低于预期；食品安全问题；市场竞争加剧。
广州酒家餐饮占收入比重较小，虽然疫情带来一定影响，但总体影响不大。受到新冠疫情影响，2月12日起广州全面叫停餐饮堂食，公司下属全部餐饮门店停止了堂食服务，保留食品销售及外卖，2月23日起公司餐饮门店陆续复市。同时，疫情期间带来速冻食品需求提升，或一定程度上弥补餐饮部分的影响。公司下属4个食品生产基地已于2月中旬复工生产及建设，利口福在2月10日已开启复工，通过加大资源调配力度，逐步解决原材料供应不足、物流停运、人手短缺等难题后，产能已基本恢复，春节至今在广州的100多家利口福连锁店持续照常营业。此外，商务部近期发布《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》，强调要扩大传统消费，促进老字号品牌消费，提高老字号品牌影响力。广州酒家作为“食在广州第一家”的老字号品牌，有望持续受益于国家促进消费的相关政策倾斜。
1
食品、餐饮双轮驱动，季节、品牌两重协同
始于酒家，不止于餐饮。陈星海先生1935年创办“西南大酒家”，后改名为“广州酒家”，以“名店、名厨、名菜”形象深入人心，凭借传统粤菜广点驰名南粤，素有“食在广州第一家”之美誉。公司上世纪 90 年代正式成立广州酒家企业集团，如今发展成具有岭南特色的饮食企业集团，主营以月饼、速冻食品等为主的食品制造业务，以及以粤菜和广式点心为主的餐饮服务。
国资背景支持，广泛股权激励。公司由广州市国资委控股，2017年上市之初公司员工（182人）持股比例为18.69%，自然人持股广泛，企业在公司管理层主导下高效经营。2018年10月，广州市国资委批准公司股权激励计划，本次股权激励授予 255 名激励对象 401.95 万份股票期权，原则上是针对中高管理层中未在上市前持有公司股份的部分，进一步完善公司员工持股的优良机制。
1.1 双主业并进，多品牌发展
公司为食品+餐饮的双主业经营模式，食品业务以“利口福”、“秋之风”、“陶陶居”等品牌进行销售，产品包括月饼、速冻、腊味、饼酥等等，餐饮业务主要以经营“广州酒家”门店为主，辅以“天极品”、“星樾城”、“西西地”、“好有形”等多元特色餐饮，及以授权方式由第三方经营“陶陶居”门店。
以食品制造为核心，以餐饮业务创品牌。食品制造业务中的月饼系列产品是公司业务核心，占公司营收在40%以上；速冻系列产品为现阶段公司重点发展的常态化产品，近年增长较快，2018年营收占比为16.18%，未来速冻业务的目标营收占比50%；其他业务包括腊味、饼酥、菜式、粽子等等，属于培育型业务，腊味和饼酥产品的年营收都在亿元以上，规模渐起。公司食品制造业务在广州、湘潭、梅州、茂名多地拥有多个已投入或在建食品生产基地，同时拥有超200家饼屋（含加盟店）的全渠道销售体系。餐饮方面，“广州酒家”是公司拥有的核心餐饮品牌，身处全国餐饮竞争最为激烈的美食之都，凭借80余年品牌美誉度积淀，成为“食在广州第一家”的本地城市名片。目前公司拥有19家直营店。
1.2 餐饮规模稳健扩张，老字号持续释放品牌红利
餐饮打前阵，业务稳增长。餐饮服务方面，公司采用连锁直营模式，主要提供以粤菜和广式点心为主的餐饮服务。截至2019年6月，公司拥有广州市内的19家餐饮直营店，近三年餐饮业务营收CAGR为10.03%。在稳健拓展核心品牌连锁业务的同时，公司积极孵化培育新兴餐饮品牌，包括“西西地”、“好有形”、“星樾城”等多个品牌，以多层次、多场景的品牌矩阵满足消费者的多元需求，老字号酒家逐渐散发新魅力。
持续推进异地开拓，广酒门店登录深圳。餐饮业务区域布局方面，公司广州酒家现有门店主要集中在广州市的中心区，在广州市外围区域及周边其他城市仅有零星布点，未能形成网络化、规模化发展优势，仍需进一步深耕广州市场并加快异地市场的开拓。目前深圳深南大道的汉国中心店已于2019年12月开业。
1.3 前树品牌后创业绩，品牌协同模式优
历经风雨构筑金字招牌，品牌力即是高毛利。广州酒家，粤都食府，盛名驰誉，始创于1935年的中华老字号历经芳华，“食在广州第一家”的招牌深入人心。广州酒家定位中高端粤式餐饮，门店选址主要在广州市内繁华地带，现有门店人均消费基本在百元以上，餐饮业务毛利率稳定在60%左右。餐饮业务成熟稳定运营后，公司于1985年开始发展月饼业务，已有品牌效应带动食品业务兴起，至今已成为广式月饼行业翘楚，招牌蛋黄莲蓉月饼广受市场好评，连续数年月饼产销量稳居广东首位，品牌力、美誉度叠加月饼的假日礼品属性，令月饼业务毛利率保持在60%以上。
前台业务带起后台产品，协同效应建立产品优势。上世纪九十年代末，公司凭借自身擅长的广州点心差异化切入速冻产品市场，核桃包、叉烧包、虾饺等招牌产品随着公司餐饮、月饼的知名度提升而被更多人知晓，由广州酒家餐饮门店所带来的类似“前店试菜、后厂量产”的运营模式同样为公司的速冻产品带来了品牌协同溢价，近五年平均毛利率（32.88%）超过速冻米面同业水平（三全26.64%/安井26.71%）。
1.4 食品业务双管齐下，季节协同稳定产出
广式月饼龙头稳固，速冻食品后起之秀。1985年公司首试月饼市场，推出的广州贡月、蛋黄莲蓉月、七星伴月系列广受市场欢迎，而后公司所获的百余项国家级、市级殊荣奠定其在广式月饼中的龙头地位，连续数年产销量稳居广东首位、全国三甲。由于公司主营产品月饼季节性特征明显，为降低公司对单一业务过度依赖所带来的季节性波动风险，公司开始对业务结构进行战略性调整，大力发展以广式点心为主打的速冻食品，扩充食品生产主营业务，形成新的利润增长点。
速冻常态品规模渐起，有效平滑业绩波动。目前月饼系列产品和速冻产品为公司食品业务的主打产品，营收占比持续扩大，2018年二者合计营收占食品业务总营收超过75%。月饼依托其特殊的节日属性拥有极强的季节性，生产环节往往发生于7-8月，销售环节大多发生于8-9月，月饼产品产销均集中在三季度，具有营业周期短、运营强度高的特性。速冻产品作为对月饼主营业务的补充，近年规模迅速增长，速冻业务营收规模2016-2018三年CAGR达25.79%，目前已成为公司主业产品之一，常态化速冻产品与月饼形成季节协同，将有效降低公司经营业绩季节性波动的风险。
2
研产销同步推进，食品业务步入发展快车道
2.1 研发重质量，创新促进步
高度重视研发创新，研发投入高于同业。作为广式月饼领域的龙头企业，不断提升公司食品制造产品及餐饮菜式研发与革新能力，是公司适应市场激烈竞争的核心武器。公司长期重视研发投入，从2016年的1465.13万元增至2018年的4847.24万元，研发费用绝对值以及占总营收比例均在近年来显著提升。截止2018年，公司拥有研发人员289人，占公司总人数的6.39%，（元祖1.98%/三全食品1.61%），研发工作重视程度高于行业平均水平。公司不仅持续布局自身研究工作，同时不断加大与高校、科研等第三方机构的合作，深入产学研究，2018年公司科技项目立项17个，涵盖公司食品制造与餐饮业务，其中，防腐抗酸败广式月饼、液态蛋糕点、控糖健康糕点、低脂莲蓉月饼等产品获得2018年度高新产品认定。
新品推广质量为先，品类创新空间可观。公司积极开展研发活动，内部研发成果丰富，但公司一直以来对产品质量要求苛刻，从公司在湘潭布局莲子基地可以见得（湘莲质量最优，单价3万/吨，贵于进口莲子1万/吨的价格），严控质量、精益求精，公司推向市场的产品都为百里挑一，因此最终投入生产的品类有限，公司在传统双蛋黄莲蓉月饼的基础上推出了冰皮、流心、乳酸菌、爆浆月饼等等，新产品在推向市场后销售情况良好。未来公司还将进一步完善产品创新机制，从研发、试吃、试制、推广、反馈与调整各个环节提升新品研发效率。
研发中心启用在即，引领行业技术发展。公司募投项目广州酒家集团利口福食品有限公司技术研发中心的建设目前正在进行，外部楼体已经建设完毕，正在进行内部装修设计，预计2020年之前将投入使用。研发中心位于广州市番禺区利口福厂区内，综合楼共7层，每层653平方米，总建筑面积7766平方米，将极大解决研发场地不足的问题（现有研发大楼建筑面积250平方米）。新建的研发中心将负责前瞻性的行业技术研发，通过龙头效应引领行业技术发展，承担技术创新战略规划的制定和实施，并进一步打造开放的公共服务平台，通过交流合作逐步促进全行业整体技术水平提升。
高新技术企业官方认证，税收优惠有望延续。2017年，公司下属全资子公司利口福公司被认定为广东省2017年第二批高新技术企业，可在2017-2019年内享受按 15%的优惠税率征收企业所得税的税收政策。2017年以来，利口福公司对公司净利润贡献占比在70%左右，税收优惠有效降低了公司整体税率。2019年公司将再次参评高新技术企业，考虑到公司近年来持续加大研发投入，积极开展技术研发活动，继续享受税收优惠的概率较大。未来利口福湘潭公司也将积极参评湖南省高新技术企业，经由湖南省内相关机构进行受理、评审、核查，成本端仍具备一定优化空间，研发力优势进一步显现。
2.2 产能问题积极解决，规模升级顺势而起
强品牌力造就高产销率，产能瓶颈制约销售规模。公司以月饼产品为代表的食品享有较高的品牌知名度和影响力，产品产销率维持在较高水平，但产能水平一直以来制约着公司月饼销量。2016年公司食品制造业务产能利用率均超过了100%，在公司产品保持着高市场接受度背景下，产能问题成为了直接制约公司业务规模继续增长的实质障碍。
募投项目解决产能痛点，新基地建设逐步投产。公司上市募投项目利口福食品生产基地（广州）扩建项目拟在现有三号厂房内增加中央配餐车间、烘焙车间、速冻车间、腊味车间等，并新建冷链配送中心，达产后可形成2.55万吨/年的产能，实现销售收入7.61亿元。为有效突破公司产能瓶颈，推进跨区域发展战略，2018年3月，公司发布公告称分别在湖南湘潭和广州梅州投建生产基地的公告，两地项目预计各投资人民币4.5亿元。湘潭生产基地完全建成后预计每年贡献月饼/速冻/馅料类产能2000吨/12000吨/6000吨，一期项目工程于2018年12月开工，2019年8月建成并开始逐步投产（一期项目包含月饼及馅料）；梅州生产基地完全建成后有望每年贡献月饼/速冻/腊味类产能2000吨/12000吨/2000吨，一期项目于2019年8月开工建设，由于腊味和速冻设备购置量较大，因此建设周期长于湘潭项目，预计2020年建成试产（一期项目包含腊味及速冻）。
外延积极参股控股，形成有效产能补充。经历国企混改的德利丰食品公司成立于2017年9月19日，注册资本 800 万元，利口福公司持股比例 40%。德利丰公司偏重产品生产，有效补充了公司的馅料、饼酥类产品的产能，公司的月饼馅料中除了莲蓉馅料之外的杂馅部分由德利丰负责。2018年德利丰公司实现营业收入1272.07万元，磨合初期产量有限，未来有望进一步支撑产品供给。粮丰园食品公司成立于2018年6月26日，注册资本1.15亿元，利口福公司控股比例90.01%。粮丰园公司地处广东省茂名市，产销主要面向粤西市场，目前向母公司贡献千吨以上的速冻类产能以及少量的烘焙类产能。外延产能与公司自有生产基地协同共进，有效扩大了公司食品制造业务辐射范围，实现了省内均衡布局、省外积极延伸的发展态势。
新建项目逐渐落地，未来三年有望新增产能3.6万吨。内生自建项目中，湘潭基地一期工程已于2019年8月完工并逐渐投产，广州生产基地和梅州生产基地一期工程也将于未来两年内建成投产；外延投资项目中，德利丰食品公司及广酒粮丰园从2018年开始贡献业绩。假设广州、湘潭一期、梅州一期生产基地在2021年前部分投产，在公司公告及调研信息的基础上，我们对公司历史产能情况及未来产能落地节奏做出具体估算（表中为落地产能累计数）。参考湘潭、梅州两地项目投建计划、变更募投项目计划等公司公告，并基于合理假设，我们对2017-2021年产能落地节奏做出推测，预计到2021年将合计新增产能3.63万吨。
假设：
考虑到湘潭、梅州生产基地产能体量较大，我们保守估计2021年前湘潭基地馅料投放总产能的三分之二，梅州基地速冻、腊味产能投放50%；
基于以上假设，新增产能落地节奏详情如下：
2021年前产能预计增140%，未来扩张仍存空间。在公司招股说明书公布的2014-2016年食品制造业务产能情况基础上,结合新增产能估计，我们预计2016-2021年公司食品制造业务合计产能将增长139.35%，月饼/速冻/腊味&其他业务五年CAGR分别为11.81%/18.13%/39.66%，其中腊味&其他业务高增长主要系近年西点饼酥需求端逐渐增长，公司为迎合市场需求积极推进新产能建设，中央配餐及烘焙车间建成后，公司实现对腊味、饼酥西点和菜式等产品在低基数背景下的生产扩张，整体而言公司产能瓶颈制约生产的问题将得到明显改善。据历史情况来看，公司历年月饼销售计划紧跟市场需求，产销率常年维持在100%左右，产品呈现供不应求的状态。考虑到公司将充分考虑市场空间确定投产节奏，产品预计得到有效销售，产销率压力可控。考虑到湘潭生产基地、梅州生产基地二期工程尚在规划中，未来公司产能仍有进一步扩张空间。
2.3 全渠道体系完备，线上电商增长靓丽
食品制造业务直营经销并重，餐饮业务以直营为主。公司食品制造业务采用直销、经销、代销和代加工（OEM）四种模式，以直营、经销为主，二者合计占比超过80%。截至2019年6月，公司及其下属公司拥有超过200家饼屋直营店（含加盟店），主要位于广州市区及周边城市，利用“利口福”品牌进行产品销售，直营店由利口福公司统一供货，统一配送。而公司餐饮业务以直营模式为主，截至目前，公司在广州市不同商圈旺地设立了19家餐饮直营店，利用“广州酒家”为主品牌提供餐饮服务，餐饮直营店大宗商品的采购由公司采购中心统一管理，各店独立经营。
全渠道体系脉络清晰，产品下销顺畅高效。目前，在食品制造业务传统直销、经销等销售模式的基础上，公司已经逐渐建立起包括实体门店渠道、经销商渠道、电子商务渠道的三位一体全渠道成熟销售体系，极大提高了食品类产品的交易数量和下销效率，近年公司食品制造业务中月饼、速冻类产品的产销率高位维持在98%以上。
把控直营模式开店成本，经销收入份额渐升。考虑到购置物业成本、租金成本、人工成本逐年提高，为降低投资风险，公司相应提升了对直营门店的开业标准。2019年3月，公司公告称变更部分募投项目，其中包括食品零售网络项目，将原计划在广东省内五地建设的230家直营店（购置+租赁）调整为在广州、佛山建设80家直营店（均为租赁），有效提升募投资金使用价值。直营模式成本抬升背景下，公司着力发展经销模式渠道，2014年-2018年CAGR为9.64%，截止2019年6月底，公司拥有558家经销商（其中省内经销商占比67.56%），经销网络在全国范围内铺开，为公司开拓省外市场提供有力支撑。2019年公司经销渠道收入在Q1/Q2分别同比增长25.27%/16.53%，经销渠道布局效果初显，预计在包含月饼销售旺季的下半年同样能为公司贡献营收增量。
电商增量成为渠道端新亮点。随着互联网购物习惯进一步普及，需求端在公司知名度提升背景下不断放量，而供给端能力随募投项目电商平台扩建和 公司对电商平台的扶持而不断加强，公司食品制造业务电商渠道营收占比已从2014年的3.6%增长至2019年H1的15%。电商渠道规模稳定增长，未来公司食品业务电商渠道的目标占比希望稳定在20%左右，将成为公司全渠道销售体系的重要支撑之一。
3
全方位结构优化，良性发展未来可期
3.1 定价结构优化，月饼产品价格中枢上移
成本驱动定价策略，价格涨势更显温和。公司月饼系同品类产品提价决策为成本驱动型，主要参考原材料成本和竞争对手情况定价。剔除成本整体上涨幅度有限，我们参考了月饼销售旺季期间（7月-8月），天猫广州酒家品牌旗舰店月饼产品销售数据，发现2018年-2019年特定热门月饼品类的平均提价幅度为7.21%。
中高端产品占比提升，助力价格中枢上移。从2018年与2019年月饼销售旺季天猫品牌旗舰店销售数据出发，我们进一步研究了两年间销售额Top10月饼品类的集中度与价格变化，发现公司月饼产品的中高端品类占比上升，助推中枢价格上移。在计算得到各品类销售量占网店月饼总销售额的比例之后，我们定义热门商品中枢价格为“以销售量占比为权重的销售均价平均数”，分别计算2018年、2019年热门销售Top10月饼品种的中枢价格。结果显示，2019年销售Top10月饼品种的中枢价格为108.4元，高于2018年中枢价格12.31%（96.52元），中枢价抬升幅度高于提价幅度5.10%，说明热销月饼中，中高端品类占比相对提升。
产品销售向中高端品类集中，助推全品类价量齐升。将月饼销售均价从高到低进行排序后，我们对销售额Top10的月饼产品的价格区间进行划分，发现2018至2019年中端月饼产品（121元-180元）和高端月饼产品（181元-240元）的占比分别上升了1.72pct.和2.96pct.，中高端品类销售占比有效提升，起到了拉高全品类价格中枢的作用。在消费结构转型、中高端产品馈赠需求逐年增长的大背景下，公司食品销售内中高端价位产品占比不断提升，推动全品类价格中枢上移，叠加整体销量持续冲高，未来有望加速推动公司业绩增长。
3.2 品类结构优化，速冻产品错位切入市场
常态速冻业务渐起，差异产品定位入局。承袭公司八十余年广点制作的丰富经验，公司在上世纪九十年代末期推出速冻广式点心产品，差异化切入速冻市场，速冻业务量占比自2012年的10.68%增长到2018年的16.18%。公司主打的广点速冻产品包括叉烧包、虾饺、流沙包、核桃包等等，品类均为广州酒家餐饮门店中最畅销的广点菜式，既有的食客群体保障了公司速冻产品的基本销路。随着公司餐饮、月饼产品的知名度在全国范围内进一步提升，速冻产品有望分享品牌红利。同时，公司凭借成熟餐饮门店运营经验，“前店试菜，后厂量产”的优异模式将给予速冻业务更多的先发优势，如食客现有口味变化、新菜品需求等，进而助力速冻产品的产量调控及新品研发，提升产品在广点速冻市场的核心竞争力。未来随着速冻产线陆续落地，公司希望速冻类常规产品营收占比能达到50%以上，以此减少季节性产品占比过大给公司经营业绩带来的压力。
速冻广点细分领域仍处高成长期，赛道享高发展空间。我国速冻食品行业总体市场规模约1200-1400亿元，从行业细分市场来看，速冻水饺和速冻汤圆分别占据了我国目前速冻市场50%和20%的份额，拥有三全食品、湾仔码头、思念食品等老牌参与者，市场集中度高，品牌间竞争激烈，细分行业发展进入类完全竞争市场的后成熟期，利润空间较薄。速冻面点、馄饨和包括广州点心在内的特色食品占据了余下30%的市场份额，市场品牌集中度小，不同品牌间存在一定差异，尚处在类垄断竞争的高速成长期，利润空间较大。而广州酒家的速冻产品处在分散度较高的细分市场中，得以充分发挥其强品牌力、更贴近市场等自身优势。
品牌力带来高毛利，速冻定价平均高于市场50%。强品牌力支撑下，公司已有速冻产品相对同业具备一定溢价能力，叠加公司速冻业务主要面向C端客户，因此同品类产品价格普遍高于同业均价。我们自各品牌天猫旗舰店取7种典型的广点作为样本，发现广州酒家的速冻产品相对于同业的溢价空间平均超过50%，与此同时天猫线上销售量排名均位于前列。受益近年来公司速冻产量攀升，规模效益逐渐显现，公司毛利率呈现波动上升的趋势，品牌溢价下的毛利率水平高于三全食品、安井食品同类业务毛利率约10pct.，盈利水平显著高于同业。
公司与其他几个速冻食品品牌的产品结构虽有一定趋同，但不完全一样。与三全对比，公司的产品品类更加丰富，大部分产品定位相对高端，且具有一定的产品稀缺性，因此公司的吨成本与定价都较三全更高；与安井对比，毛利率差异主要是由于渠道的不同，安井主要以B端餐饮用户为主，而广酒的主要销售渠道在超市、电商，以C端消费者为主。未来公司将在To C的基础上拓展B端客户，当速冻业务产能达到一定规模后，公司将进一步对速冻产品进行规划升级。
3.3 业务结构优化，OEM成为市场行情触手
龙头优势助力代加工业务，实现产能应用多元化。公司的代加工渠道（OEM）主要是月饼产品的代客加工，目标客户主要为拥有成熟品牌的高档酒店。考虑到高档酒店并没有达到食品生产企业标准，叠加自身月饼销量相对较小，自制月饼产品利润有限，因此许多酒店选择通过OEM的方式将产品推入市场，加价卖出后获取高毛利。公司客户曾包括中国大酒店、东方宾馆等高档酒店，2019年月饼季陶陶居的月饼也有部分为利口福公司代工。公司月饼代加工一般采用利口福公司月饼生产配方，原材料由利口福公司统一采购使用，并由代加工客户向第三方采购产品包装材料，利口福公司将产品包装后交予客户。
OEM业务拓宽市场覆盖面，为高端产品延伸铺路。由于月饼OEM业务下游酒店客户分散、竞争激烈，广州酒家凭借其技术、产能优势广泛开展月饼产品OEM业务，有效促进了与市场内其他月饼销售商的交流，从而更好地了解市场动向，进而对自身生产进行主动调节。同时考虑到OEM下游客户多为高级酒店，与之合作将为公司带来更多关于高端月饼市场的信息，有助于公司开拓中高档月饼产品布局。
4
产量释放支撑业绩增长，市值空间三年翻倍
产量释放对标未来营收，月饼业务三年增长61%。基于前文推测得到的产能落地节奏，我们对经营过程中的若干情况作出以下假设，接着通过外推历史吨单价，推测得食品业务未来三年营收情况，预计公司月饼、速冻和腊味其他业务2021年相对2018年营收分别增长71%/87%/141%。
预测假设：
推测产能落地节奏时，已从公司角度规划产能依市场需求分次投放，故假设2019年-2021年产能利用率为100%，在不考虑湘潭、梅州生产基地二期建设投产的情况下，假设2022年产能利用率为110%，2023年产能利用率为120%；
考虑到公司产品受市场欢迎度高，常年呈现供不应求的状态，故假设未来产销率为在98%-100%；
公司采取成本驱动型定价策略，保守假设食品制造业务产品吨单价以平均每年3-5%的幅度增长；
参考陶陶居2018年毛利率水平（45%），预计陶陶居2019年营收总计12000万元，假设其中月饼/饼酥/餐饮各占比60%/20%/20%；
在以上假设的基础上，我们的预测结果如下表：
业绩释放对标未来市值，未来三年有翻倍空间。在得到公司营收估计之后，参考同业公司净利率水平，再进一步对成本、费用、税费在营收的基础上进行拆分，推算得净利润水平。参考细分板块市盈率（取板块内具备代表性公司的平均市盈率），与细分板块净利润相乘之后为细分板块市值，加总后得到2019年-2021年公司市值分别为117亿元/140亿元/177亿元，三年复合增长率为25%。
5
盈利预测与风险提示
公司核心月饼系列产品兼具消费及社交属性，市场需求稳定，因此具备一定的抗周期特征。考虑到公司积极推进新产能落地，产销并进成长可期，我们预计公司2019-2021年实现营业收入30.29、36.26、44.59亿元；归母净利润分别为3.96、4.50、5.85亿元，EPS分别为0.98、1.11、1.45元，当前股价对应PE分别为27、24、18倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：1、产能扩张进度低于预期；2、食品安全问题；3、市场竞争加剧
——东兴社服团队——
分 析 师：张凯琳 执业证书编号：S1480510120013
研究助理：王 紫 执业证书编号：S1480118060012
本文节选自东兴证券研究所已于2020年04月08日发布的《广州酒家（603043）：结构优化叠加产能释放，老字号品牌增长可期》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
免责声明
本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接受订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司客户。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非东兴证券客户中的专业投资者，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！
本订阅号不是东兴证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于东兴证券研究所已正式发布的研究报告。为避免订阅者因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级和目标价产生误解，提请订阅者查看本公司已发布的完整报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露、风险提示和行业评级。
本账号内容并非投资决策服务，在任何情况下都不构成对接收本账号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本账号内容做出的任何决策以及所引致的任何损失与本公司或相关作者无关。
订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
感谢关注东兴社服团队
