来源：兴证固收研究
投资要点
截面维度的流动性选择
流动性充裕环境下转债定位提升，这是投资者逐渐熟知的逻辑。从截面上看，如果将转债4月2日与2月4日的定位进行对比，考察平价和转股溢价率的变化，会发现多数机构持仓的主流品种定位波动有着线性规律。偏离这一规律的转债绝大多数受到了政策和题材支撑，以转债估值代表的预期来解释如此现象是比较通顺的。
但在此之外，特别是传统经济行业内，进入转债的增量资金并没有去“刻意”抬高优质标的定位，这与行业龙头有望尽早穿越周期、获得较高估值的逻辑有所不符。
“无差别调整”的逻辑与启示
2019年12月至2020年2月，传统行业内优质转债/正股表现相对较好，集中走弱出现在3月。单纯从市场表现上判断，龙头短期内不再强势是对投资者情绪偏弱的确认。
分时间段看，如果说3月中上旬还存在着盈利兑现或者大幅上涨后内生调整的需求，那么3月16日可能更明显地表现为赎回压力（对于内资、外资均是如此）。因此，龙头转债相对走势不佳涵盖部分错杀因素，除此之外3月部分特殊情况放大了这一现象：1）小规模转债“疯狂”表演，但龙头品种并非获得增量流动性支持；2）绝对收益账户可能在3月下旬的反弹中选择减仓，而非加仓。
转债策略：短期可能仍有腾挪空间
股市弱势企稳，央行降准继续释放政策暖意，全球金融市场恐慌出现阶段性缓解，预计转债仍有一定腾挪空间。考虑到：1）优质转债前期被“错杀”；2）行业龙头业绩相对稳定；3）监管层态度可能使得小规模、高弹性品种偃旗息鼓，因此至少这一阶段优质品种有望获得相对收益，对应在策略上仍是收缩战线、均衡布局。当然，全球经济基本面的压力尚难估计，投资者仍需保持谨慎，转债不追高，短期以波段操作为核心思路。负债允许的投资者，可以逢低布局优质品种，以空间换时间。
择券思路：1）与内需紧密相连的转债重点关注并提升相对仓位；2）科技方面重点关注半导体、新基建和新能源汽车产业链，但收缩战线；3）部分金融转债已经到达可以增持的配置区间；4）可以开始关注、左侧布局部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种。具体推荐标的请见正文。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
最近小规模转债炒作尽管热闹，但多数机构并不能投身其中。市场其实存在明显的分层，明线是资金在小规模转债中进行高换手成交，但处于暗线中的标的在近期行情大起大落中是如何表现的？对后市择券又有何价值？这是本周周报讨论的问题。
1
截面维度的流动性选择
流动性充裕环境下转债定位提升，这是投资者逐渐熟知的逻辑
转债定位自2019年6月以来持续提升，其中充裕流动性扮演了重要角色。去年下半年以中信转债、光大转债等为代表的高评级、大规模标的是这次“资产荒”的最大受益者。在宽裕流动性支撑下，即使近期平价向下中信转债的价格仍然能够维持在108元左右。
无论是从整体观察还是从个券结构上观察，流动性的影响均是可以识别的。当前转债整体估值（以修正转股溢价率衡量）已经处于2017年以来几乎最高的位置（近期虽有小幅回落，但仍高于2月底），而且从去年6月以来几乎没有明显的估值压缩，这与去年包商银行事件至今持续宽松的流动性环境匹配。从个券层面来看，评级、规模、是否入库、正股基本面可能均是阶段性影响转债定位的因素，在流动性紧张时（例如2018年10月）高评级、大规模的权重转债显然更贵，而且流动性宽松的局面下，低等级的转债估值会明显修复，如果考虑到科技类的波动，则收益或更为可观，更无须提及被资金爆炒的小规模品种。
截面意义上，政策、题材成为支撑转债定位的重要因素
3月下旬至四月初，随着大幅调整主要宽基股指的低点几乎与2月3日或者4日持平，多数转债在流动性充裕的条件下定位高于2月初。有意思的是，如果将转债4月2日与2月4日的定位进行对比，考察平价和转股溢价率的变化，会发现多数机构持仓的主流品种定位波动有着线性规律。
显然有一些转债偏离这一规律，常见情况是转债平价上升，但转股溢价率压缩幅度较低，因此其定位相对于其他标的提高（这与绝大多数转债定位相比2月初上升并不矛盾）。下图标识的资金偏好转债基本均有着政策和题材支撑：例如老基建类的建工、北方，新基建的白电、亨通、明泰，医药器械相关的乐普、百姓，与口罩热点有关的鸿达、孚日等。
这里以转债估值代表的预期来解释是比较通顺的，虽然从财务报表上看到基本面收益的盈利成果还需时日。例如深南转债虽然在3月份一度出现主动杀估值的调整，但：1）截至本周五其价格/转股溢价率为152.60元/9.76%，整体而言相比1月23日的137.50元/15.62%高出一些；2）以4月2日对比2月4日，深南转债平价提高近30元，转股溢价率下降约12个百分点，估值压缩程度也低于多数品种。
但其他行业中，龙头并没有获得资金的“特别青睐”
除了近两个月大放异彩的行业和题材（多数是新兴产业或者逆周期品种），其实多数转债对应正股（特别是传统经济行业）基本面可能受到一定负面影响。但从投资者比较熟悉的逻辑出发，行业龙头拥有更强调整能力和话语权，有望尽早穿越周期从而获得较高估值。对应在转债之中，由于上述预期的存在龙头标的理应在大幅回调中表现更为出色。
但实际上，在4月2日与2月4日的对比中并不能观察到如此现象，增量资金并没有去“刻意”抬高优质转债定位。我们选择的几组标的（前者是权益市场中比较公认的一线或近期推荐标的，如家居中的顾家和好客、锂矿中的赣锋和雅化、涤纶长丝中的桐昆与新凤、银行中的光大与中信、造纸中的太阳与山鹰、券商中的国君与浙商）中，这一阶段内前者表现均没有优势，也就是说在整个反弹-下跌周期中一线转债并没有突出表现。更直观地，如果仅看3月6日至3月23日的回撤过程，也会出现诸如优质转债跌幅/正股跌幅较大（如光大）和正股跌幅较小但转债跌幅更甚（如国君）的案例。
2
“无差别调整” 的逻辑和提示
2020年的调整-反弹-再调整过程，龙头表现前后有别
整个2月以来，非热点行业的优质标的和普通转债的调整并没有太大差异，但如果仅看2019年12月至2020年2月却并非如此。以A股涤纶长丝的龙头桐昆股份和规模第二名新凤鸣为例：1）2019年12月至1月的阶段性高点桐昆股份涨幅明显较大；2）2020年2月虽有剧烈回调，但马上在反弹中走强。上述两个阶段中，桐昆转债表现也强于新凤转债，这很容易被理解，即在外部环境和公司内部治理变化不大的情况下，龙头在波动中一般涨的多、跌得少，从而依靠基本面逐渐与竞争者拉开差距。但3月调整以来却显然有所不同，桐昆股份跌幅较大，而相对之下桐昆转债表现是更弱的。
类似情况在光大银行与中信银行，及两者转债之间也可以看到。当前时点光大银行关注度相对更高，年报也交出了不错答卷，但3月以来其跌幅略大于中信银行（即使两者PB均以达到历史底部区域），光大转债走弱的情况则更加明显。
也就是说，虽然整体而言转债在3月以来的调整中仍然出现了转股溢价率抬升，但个券表现有别。单纯从市场表现上判断，龙头短期内不再强势是对投资者情绪偏弱的确认。
调整节奏、流动性去向与赎回压力
《从一致到分歧》中我们简要回顾了3月以来的股市调整节奏：2月26日至3月16日前期涨势更猛、内资配置为主的科技成长品种跌幅更大，而3月17日至23日上证50、沪深300等大盘指数更大的回撤则指向外资在明显撤退。如果说第一阶段还存在着盈利兑现或者大幅上涨后内生调整的需求，那么后一阶段则可能更明显地表现为赎回压力（对于内资、外资均是如此）。从这个逻辑解释，龙头标的的相对走势不佳涵盖部分错杀因素。
正股走弱对于龙头转债带来的负面影响在3月这一特殊时点或许被放大：多数产品仍以大规模、高评级转债为底仓，流动性较好的龙头品种在赎回压力之中首当其冲，尽管3月小规模转债“疯狂”表演，但龙头品种并非获得增量流动性支持。而如果抑制小规模过度炒作的政策出现，龙头转债也会承受压力。另外经过1个季度后，很多绝对收益账户略有浮亏，此时如果有反弹很难如二月激发他们的进取心，可能在反弹中降低仓位，特别是对权益中期预期不乐观的情况下，因此近期的反弹相对无力。在当前时点龙头转债存在被相对错杀的情况，且错杀程度甚至高于正股。
2019年5月下旬至6月初曾经发生过与类似情况，即彼时投资者为了应对可能到来的冲击机构卖出流动性较好的转债，AAA/AA+标的定位明显回落。随着包商事件缓和，在此之后这些转债定位逐渐回升。
3
转债策略：短期可能仍有腾挪空间
股市弱势企稳，央行降准继续释放政策暖意。
本周A股三大股指窄幅缩量震荡，保住上周反弹的成果。行业方面农林牧渔、食品饮料表现最佳，电子位居第三，科技成长板块在周四出现了短期强势表现。整体而言，海外疫情继续发酵且尚未见到拐点，国内3月PMI虽明显回暖，但环比回暖本来就是预期之内，其持续性难言乐观。
周五下午央行央行发布公告，决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。这一对冲政策指向：1）理顺利率体系，强化金融服务实体的效率；2）货币政策仍有空间。
近期海外市场超跌反弹中A股表现偏弱，当然这与此前跌幅较小有关，但更多可能是政策不及市场预期的原因。需要认识到政策其实是在不断推出的过程中，而当前权益市场的情绪略显悲观，这是值得利用的信号。
龙头为上，维持均衡配置。
短期内政策暖意仍在释放，全球金融市场恐慌出现阶段性缓解，预计转债仍有一定腾挪空间。考虑到：1）优质转债前期被“错杀”；2）行业龙头业绩相对稳定；3）监管层态度可能使得前期受到资金追捧的小规模、高弹性品种偃旗息鼓，因此至少这一阶段优质品种有望获得相对收益，对应在策略上仍是收缩战线、均衡布局。当然，全球经济基本面的压力尚难估计，投资者仍需保持谨慎，转债不追高，短期以波段操作为核心思路。负债允许的投资者，可以逢低布局优质品种，以空间换时间：
1）与内需紧密相连的转债重点关注并提升相对仓位。消费端主要包括希望转债、桃李转债、新泉转债、华夏转债、济川转债、乐普转债，偏投资方面可以关注远东转债、久立转2、高能转债、岭南转债、明阳转债等。
2）科技方面重点关注半导体和新基建，但需要收缩战线，关注核心品种如深南转债（PCB）、中天转债和烽火转债（5G基建）、航信转债（税控、物联网）、先导转债、恩捷转债等。
3）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达可以增持的配置区域，东财转2仍是博弈反弹的不错选择，光大转债、农商行代表张行转债是银行转债的代表。另外具有公共事业+高股息性质的品种可以介入，如淮矿转债、G三峡EB1、蒙电转债。
4）偏长期视角可以关注的标的还包括顺丰转债、机电转债、顾家转债等。可以开始关注、左侧布局部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种，如山鹰转债、合兴转债、桐昆转债。
4
市场回顾
股市窄幅震荡，债市震荡走强
本周股市窄幅震荡，上证综指下跌0.30%，深证成指与上周持平，创业板指小幅上涨0.15%。周一A股跳空低开后维持弱势震荡，上证综指/深证成指/创业板指下跌0.90%/2.03%/2.28%，北向资金全天微幅净流出1.26亿元；农业股全天强势，食品饮料股大涨，呼吸机概念受追捧，网络安全、操作系统、5G、半导体、光刻胶等科技题材纷纷重挫。周二A股高开低走，午后缩量震荡，农业、消费板块仍然较强，科技股冲高回落。两市成交额仅5617余亿元，再创两个月来新低。周三市场再次冲高回落，盘面热点匮乏，市场交投保持清淡。周四A股震荡上行，午后表现明显强势，上证综指/深证成指/创业板指分别上涨1.69%/2.28%/2.80%，两市成交额不足6000亿元。北向资金今日净流入43.32亿元，创近一个月新高。油气产业链午后强势崛起，国产芯片概念掀涨停潮，智慧城市、数据中心概念卷土重来，券商尾盘发力，股权转让概念全天表现抢眼。周五A股弱势整理，上证指数下跌0.60%，深证成指/创业板指跌幅为0.68%/0.54%，两市成交额约5723亿元。行业方面医药股表现不俗，农业股全天强势，科技股全面下挫。
降准加码+超额存款准备金利率下调，长债利率下行。周一3.27政治局会议提出财政政策要更加积极有为，财政发力预期压制市场情绪，早盘央行超预期下调OMO利率，但市场反馈有限，全天190215上行1.75bp。周二PMI读数回到荣枯线之上但实则反映出经济运行仍远未回到正常水平，基本面的悲观预期助长债市情绪，190215全天下行2.75bp。周三，受周二晚间国常会“进一步实施对中小银行定向降准”表述提振，叠加跨季后资金面全面转松，债市明显走强，190215全天下行1.75bp。周四，受国际油价大幅上涨、股市反弹等影响，债市走弱，190215全天上行3.25bp。周五上午，受央行副行长刘国强对存款基准利率表述影响降息预期落空，债市大跌，长债收益率明显上行。而临近收盘，央行宣布对中小银行定向降准，同时超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，远超市场预期，债市快速翻转，长端利率迅速下行，190215全天下行4bp。全周10年国开活跃券190215 累计下行4.5bp，10年国债活跃券190015累计下行5bp。
转债小幅下跌，偏股型品种转股溢价率继续回落
中证转债指数本周下跌0.42%。交投活跃度方面，整体成交量下降。估值方面，偏股型品种转股溢价率继续回落，整体转股溢价率小幅上升。分品种看，金融转债指数表现表现优于非金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA转债指数表现较好。分行业看，农林牧渔、电子、国防军工等涨幅较大。个券方面，除新上市的转债外万里、金农、英联、模塑领涨，万里、凯龙、凯发跌幅较大。
5
市场信息追踪
一级市场发行进度
本周君禾转债、新春转债、博特转债、盛屯转债、翔港转债、康弘转债和正元转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 171 只公募转债、2 只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2912.67亿元。本周迪瑞医疗（7亿元）、北陆药业（5亿元）、东方电缆（8亿元）、震安科技（2.85亿元）、维业股份（4.8亿元）共5家公司通过董事会预案，家家悦（6.45亿元）共1家公司获得股东大会通过，无公司获得发改委通过，浙江交科（25亿元）、恒逸石化（20亿元）、天创时尚（6亿元）共3家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有25家，总规模892.85亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
