来源：策略研究
本文来自方正证券研究所于2020年4月6日发布的报告《危机应对 —2008年复盘及当前推演》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
胡国鹏 S1220514080001
郑小霞 S1220514080001
袁稻雨 S1220519030001
核心结论：
1、4万亿刺激计划是08年底股市反转的最重要的催化剂，核心在于强力政策出台扭转了经济悲观预期。
2、08年下半年应对次贷危机，初期依赖于货币政策的降息降准，11月财政刺激方案敲定后，货币政策大幅加码配合财政政策。
3、当前政策节奏仍属于应对和评估期，但宽松力度和节奏都在加码，未来财政政策是主要看点，但也需要货币政策配合。
4、市场持续的上涨依赖于政策应对加码逆转经济悲观预期，当前背景下偏内需的基建和消费仍是配置的方向。
摘 要
1、2008年四万亿之前的政策演绎。2008年上半年国内政策是从紧的，延续了2007年防通胀、防过热的基调；与此同时，美国次贷危机自2007年7月开始就初露端倪，但多种刺激政策很快跟上，反映在股票市场上，美股较A股明显抗跌。6月至9月国内政策总体处于空窗期，经济数据下行但未失速，虽然7月货币政策基调由从紧变为灵活审慎，但直到9月股票市场跌破2000点才密集出台救市政策，美国在该阶段次贷危机逐步升级，倒逼政策逐渐加码，但从事后来看，该阶段不论是国内还是美国政策均显得较为迟疑。A股和美股在这阶段仍明显下跌，波动率抬升，酝酿大风暴。进入到2008年四季度后，各项经济数据直线下行，衰退担忧急剧升温，十一期间大宗商品与股市暴跌，各国政策均密集出手，国内货币政策明显加码，美国也通过了7000亿美元救市法案，但于事无补，A股与美股在该阶段大幅下跌，10月份跌幅均创出了次贷危机以来最差的单月表现。
2、四万亿刺激计划出台逆转经济悲观预期，市场中期反转。2008年11月，经济运行由“过热、通胀”的风险经过经济周期、次贷危机和全球金融风暴等多种因素冲击后，逐渐演变面临“衰退、通缩”的危机，在这种背景下超常规、超预期的4万亿刺激计划出台，标志着宏观经济总基调由“双防从紧”向“保增长宽松”转变。经过前期政策效应的积累蓄力，叠加刺激计划出台后，经济悲观预期被彻底扭转，市场迎来中期反转契机。在本轮经济危机期间，A股见底领先了美股4个月时间，原因在于A股是市预期变化主导下的市场反转，而美股是经济运转情况得以确认改善后主导的市场反转。A股中期反转行情贯穿三条政策主线，4万亿超常规基建刺激、汽车家电下乡以及十大产业振兴规划。
3、当前政策应对节奏整体处于评估和酝酿期，但宽松力度与节奏都在加快，财政政策是未来的主要看点。结合2008年次贷危机的政策应对经验来看，政策在危机发展的前期以应对和评估为主，货币政策通常率先发力，提供充裕流动性防止危机蔓延。当危机加深，经济金融环境快速实质性恶化，经济数据断崖式下行，政策会开始全力加码。当前政策节奏类似于2008年10月，即货币政策已经率先宽松，财政政策已有定调，但具体规模与安排尚未明晰与落实。目前来看，未来政策应对的可行路径是财政先行，货币配合。预计赤字率将破“3%”，有望达到3.5%，第三次发行特别国债，2020年规模预计在1万亿，主要用途可能仍以基建为主。专项债发行规模达到3.5万亿甚至更高，60%以上投向基建领域。逆周期调节节奏已经加快，力度已经加强，未来预计政策将根据经济下滑程度逐步加码，新老基建是积极财政的主要落脚点。
正 文
1 2008年经济危机复盘及当前推演
1.1 四万亿之前政策微调为主，市场跌势不止
1.1.1 2008年上半年政策整体从紧
2008年上半年国内政策主要延续2007年以来“双防政策”的收紧基调。具体而言，由于CPI和PPI持续上涨，经济仍维持10%以上的高速增长，尽管这一阶段中需求仍然旺盛，许多行业的景气度仍在高位，但不断上行的成本开始挤压企业的利润空间，一季报显示利润率开始承压。政策层面，为了遏制不断攀升的通胀预期，温总理在4月国常会上仍然强调坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策，将“双防”列为宏观调控的主要任务，政策工具上表现为分别在1月、3月、4月、5月和6月五次上调存款准备金率，由14.5%上调至17.5%。虽然期间为了维护市场稳定，证监会宣布于4月23日降低印花税，但仍然是调控的总基调。
美国次贷危机初露端倪，但衰退预期被刺激政策平抑。从2007年7月开始，市场开始逐步担忧次贷问题，8月开始风险事件逐步暴露，如8月6日美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护；8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭；8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金。但美联储政策应对及时，9月美联储降息50bp，开启了降息周期，直到2008年4月底，美联储共降息7次，将利率水平由5.25%降至2%；2007年8月开始频繁使用公开市场操作并降低贴现率；2007年12月相继推出了三种新的流动性管理工具，美国政府各部门陆续推出抵押贷款市场若干救助措施，并最终促成了总规模1680亿美元的一揽子经济刺激方案的出台。随着2008年5月原油价格持续上涨，带动通胀预期抬升，美联储降息空间开始缩减。
A股与美股在该阶段的演绎：截然不同。A股从2007年10月6124点高位开始下跌，2008年上半年总体处于大熊市过程中，仅有的阶段性反弹出现在4月23日降印花税之后，但反弹仅持续一周，2008年6月7日存款准备金率上调1%，但此次上调极具争议，次日上证指数大跌7.7%，政策和基本面双双向下，熊市已不可避免。美股在2008年上半年表现的极为抗跌，从2007年高点向下回调的最大幅度不及20%，重要原因有两方面，一是次贷危机前期各项刺激政策的支撑，二是对次贷危机严重性认识有限，市场普遍认为次贷危机将被刺激政策对冲。但进入2008年6月之后，随着降息预期的消减，非农就业等经济数据的继续恶化，美股也开始了较为显著的下跌。
1.1.2 2008年6月-9月政策的空窗期
2008年6月至2008年9月，国内政策整体处于空窗期。2008年7月货币政策表述由从紧变为灵活审慎，但并无明显的刺激政策出手，货币政策围绕着灾后重建加大信贷投放。在存款准备金率上调和石油价格见顶暴跌的影响下，经济开始明显下行，但尚未失速，PMI围绕着荣枯线上下震荡。股票市场在同期继续大幅下跌，9月中旬跌破2000点，救市政策终于密集出台，包括9月15日下调中小银行存款准备金率1%，9月16日下调贷款利率27bp，9月18日，证监会宣布IPO暂停，证券交易印花税开始单边征收，国务院国资委支持央企增持或回购上市公司股份，中央汇金公司在二级市场主动购入工、中、建三行股票，但大规模的经济刺激政策仍未出现。
美国次贷危机升级，倒逼政策逐渐加码。2008年6月至8月，美国的政策刺激也处于阶段性空窗期，由于前期刺激政策密集出台，不少经济学家认为经济刺激方案将对美国2008年三季度的经济增长发挥积极作用，而PMI、失业率等指标短暂企稳。2008年7月之后，美国住房市场仍未好转，市场担忧两房资金短缺，7月13日,美国财政部紧急宣布救助计划，包括提高房利美和房地美的信用额度等。7月30日，布什总统签署《住房和经济恢复法案》，包括建立3000亿美元专项基金，向40万户申请30年期固定利率房贷的购房者提供担保。9月份次贷危机进一步升级，9月7日，美国财政部接管两房，15日，具有系统性重要意义的雷曼兄弟宣布破产，随后7000亿美元救市方案——《经济稳定紧急法案》逐渐浮出水面，但9月29日该救市方案在众议院被否。
A股与美股在该阶段的演绎：波动加大。A股自2008年6月11日破位之后持续下跌，9月16日跌破2000点，最大跌幅达到42%，随后在9月18日大规模救市方案出台之后迎来暴力反弹，但反弹持续时间依然只有一周，海外因素开始逐步成为市场下跌的主要矛盾。而与此同时美股从2008年6月开始持续下跌，到9月底最大跌幅达到21%，9月份开始美股波动率开始明显加大，主要受次贷危机升级、重要金融机构相继破产以及7000亿美元救市政策反复的影响，预示着更大的风暴即将来临。
1.1.3 2008年10月：风暴来袭，政策密集出手
衰退担忧急剧升温，政策密集出手。2008年10月经济开始断崖式下滑，10月出口增速仍保持在19%的高位，11月出口增速下滑至-2.2%，PMI失速下滑，两个月就下滑到40以下，政策在10月份之后开始不断加码，频繁降准降息，下调房贷利率，调整最低首付比例等，首先是十一期间海外市场以及大宗商品暴跌，经济衰退担忧大幅增加，10月8日央行双降，分别下调存款准备金率0.5%，基准利率0.27%，10月22日，央行扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%，个人住房公积金贷款利率相应下调0.27个百分点。随后10月30日央行再度降息0.27%。
救市法案终获通过，全球同步行动。经过一番波折之后，参众两院先后在2008年10月1日和3日高票通过了7000亿美元救市方案，随后布什总统签署执行。10月8日全球央行同步降息，美联储宣布降息50个基点至1.5%，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷降息50个基点。但经济衰退已经发生，10月美国PMI大幅下滑至40以下并持续下滑，四季度美国经济陷入深度衰退，由三季度的零增长下滑至四季度的-2.75%。
A股与美股在该阶段的演绎：大幅下跌。2008年十一期间海外市场以及大宗商品暴跌彻底击垮了市场的信心，经济衰退担忧大幅增加，市场将此次次贷危机类比成1929-1930年的大萧条，认为即使降息也无法避免经济衰退，恐慌情绪蔓延。上证综指在10月下跌24.6%，标普500指数在10月下跌17%，均创出了次贷危机以来最差的单月表现。
1.2 四万亿出台标志政策总基调正式宽松，市场中期反转
1.2.1 “4万亿”刺激计划出台的背景
（1）政策背景
经济政策总基调由“双防从紧”向“保增长宽松”转变。2007年，物价指数CPI同比增速快速上行，通胀预期快速升温，经济运行开始出现“过热和通胀”的迹象状态。因此，2007年底中央经济工作会议定调要将“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为2008年经济调控工作的首要任务，宏观调控实行稳健的财政政策和从紧的货币政策相结合。到了2008年上半年，CPI同比增速继续快速上行并维持在较高状态，因此这种“双防从紧”的总基调贯穿上半年政策主线，包括政府工作报告、期间416国常会等多种顶层会议都屡次强调要求坚决贯彻落实“防过热、防通胀”的首要任务。
政策总基调发生微妙变化是在下半年7月底的中央政治局会议上，此时CPI同比增速连续回落，通胀上行压力初步缓解，因此本次会议不再提及“双防从紧”，而是要求“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”，经济增长方面从“防止过热”到“保持平稳”，物价要求从“防止明显通胀”到“抑制通胀”，并且此次会议通告中未提及货币政策问题，整体来看，此次会议词性边际温和也意味着政策总基调发生了向宽松转变的微妙变化。3季度后次贷危机正式升级、国际金融形势动荡加剧，9月份开始央行连续降准降息，标志着从紧的货币政策率先开始逐渐走向宽松。到了2008年10月中下旬召开国务院常务会议时，CPI同比增速已基本恢复至正常水平并伴有继续回落的态势，此外国际金融市场急剧动荡，经济增长放缓趋势明显，抑制通胀已不再着重强调，而是开始关注“保持经济平稳较快增长”，至此政策总基调基本实现了从“双防从紧”到“保增长宽松”的转变。也正是在这种总基调向宽松转变的政策背景下，11月初国常会做出了“4万亿”基建刺激的决策。
（2）国内外经济背景
经济增速下行加快，从过热风险陷入衰退危机。11月“4万亿”刺激计划出台之前，经济增长下行的斜率更加陡峭，经济也开始出现了衰退的迹象和担忧。一方面，2008年Q3季度GDP增速进一步下行至9.5%，继2007年Q2季度高点后5个季度连续下行，并且下行速度在加快，2007年Q3季度开始至2008年Q3季度，经济增速分别逐季下行了0.7、0.4、2.4、0.6、1.4个百分点，经济下行速度出现加速迹象；另一方面，先行指标预示全球经济和中国经济将面临衰退危机。在刺激计划出台前，全球前几大经济体制造业PMI指数均已经大幅回落至荣枯线以下，尤其是中国制造业PMI指数在10月份再次掉落到荣枯线下运行，并且出现了比7、8月份更深度的衰退，这引发了对经济衰退更深的担忧和恐慌。
多项重要经济数据均大幅下滑，并伴有继续加速滑落的趋势。4万亿刺激计划出台前，GDP增速和PMI先行指标出现衰退危机迹象，具体地：① 消费层面，之前受经济增速高企而持续缓慢抬升的社零消费增速在10月份出现了比较明显的下滑，消费作为经济增长变化的因变量，滞后于经济增速变化，10月份消费数据下滑预示着此前连续个5季度的经济增速下滑对消费抑制将逐渐显现，后续消费数据将面临较大压力；② 投资层面，总体来看仍保持着较为平稳的增速水平，但分结构看，制造业投资增速维持平稳、基建投资增速缓慢上行、房地产开发投资增速较快速下行，其中房地产投资增速快速下行给投资增长维持平稳带来的压力越来越大；③出口层面，在11月初出台基建刺激计划前的几个月，出口增速整体在下行，从3月份30%左右的月同比高点滑落至10月份接近20%的水平，下滑的速度相对较缓，但前景十分悲观，受海外经济不景气影响，出口先行指标PMI新出口订单指数在10月份开始便陷入了更大幅度的衰退，从上月48.8%滑落至41.4%，并且还在快速滑落趋势；④ 工业增加值层面，滑落的速度也在加快，工业增加值同比增速在6月份的前几个月平稳运行在平均16%左右，到10月份时已滑落过半至8.2%，仅10月单月便滑落了3.2个百分点。
（3）通胀背景
物价从通胀危机收缩至通缩风险。2008年上半年，由于物价快速上涨，通胀升温，“防过热、防通胀”成了最首要的政策目标。随着从紧的宏观调控和经济增速的高位滑落，一方面，物价通胀危机也在逐渐收缩，到10月份时，CPI已经连续8个月回落，由2月份的8.7%高点回落到了4.0%；PPI也连续2个月回落，回落速度甚至比CPI更快，由8月份的10.06%高点回落到了6.59%。通胀水平基本回落至正常水平，预示着上半年的经济目标基本实现，政策首要任务也应有所转变。然而另一方面，其他的担忧也在发生，物价水平回落的速度过快，并且这种趋势还在继续，假如继续以如此快速的幅度回落，那担忧的不再是通胀而是通缩和衰退了，如PPI同比增速从历史新高点收缩到负增长的通缩水平仅用了3个月时间，通缩的风险在很短时间内便取代了通胀危机的担忧。实际上，无论是物价回落到基本正常的水平，亦或是出现了新的通缩担忧问题，这不仅不会抑制宏观政策的宽松，反而有助于加速导致宏观政策宽松的到来，这也是实行4万亿基建刺激的重要推动因素。
（4）失业背景
10月份加剧了短暂的失业问题。本轮经济危机引发的失业问题并不那么严重，原因在于这期间尽管经济增速在下滑，但仍维持在一个相对较高速的增长水平上。另外，失业问题持续的时间也比较短暂，基本集中在2008年底的几个月，此时是经济等各种问题最为困难的时候。而在4万亿政策之前的10月份可以被认为是加剧短暂失业问题的开始，在此之前失业情况虽有，整体而言PMI从业人员指数虽有波动，但仍是比较平稳运行的，这期间的求人倍率也并未发生很大的变化。但10月份后，PMI从业人员指数的滑落幅度以及求人倍率的滑落幅度都显著的超过了前期，如PMI从业人员指数10月份录得47%，较上月下降了3.3个百分点，同时也是再度出现的衰退运行，这都说明了失业问题有所加剧，尽管从后续来看这种加剧情况并未持续很长一段时间，但从11月初的时间点考虑，仍给施政带来了不小的压力和必要的考量。
（5）股市背景
多种措施并未逆转经济悲观预期，股市上亦长跌不止。11月的“4万亿”经济刺激计划是A股走势发生反转的转折点和最重要催化剂。在此之前，股市整体上是长跌不止的，从2007年10月份的6124.04历史高点到2008年10月底时，上证综指累计下跌了71.77%，哪怕在2008年初至10月底时，上证综指的跌幅也达到了67.15%，这在全球各大经济体的股市中，跌幅也是靠前的，股市长跌不止意味着对未来经济前景的极度悲观，市场需要经济重新鼓劲前行的信心，在这一年信心比黄金更加珍贵。
1.2.2 4万亿刺激计划吹响了政策正式宽松的总号角
总体来看，经济运行由“过热、通胀”风险经过经济周期、次贷危机、全球金融风暴等多种因素的冲击后，逐渐演变出现“衰退、通缩”的危机，在这种大背景前提下，4万亿刺激计划正式出台。
万众瞩目的“4万亿”概念首秀是2008年11月5日国常会超预期提出的。当时时任国务院总理的温家宝主持召开了国务院常务会议，在面临世界经济金融危机日趋严峻，我国经济平稳发展遭遇复杂多变形势的环境下，提出了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，包括：一是加快建设保障性安居工程；二是加快农村基础设施建设；三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；四是加快医疗卫生、文化教育事业发展；五是加强生态环境建设；六是加快自主创新和结构调整；七是加快地震灾区灾后重建各项工作；八是提高城乡居民收入；九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元；十是加大金融对经济增长的支持力度。这些措施以基础建设为主，并且给出了规模的初步匡算，到2010年底约需投资4万亿元。此外，为了加快建设进度，会议上还决定在当年的剩下时间里先增加安排中央投资1000亿的“前火车头”。
此后大规模超预期的经济刺激计划不断推进落实。11月9日晚上，国务院通过媒体官方正式推出了4万亿经济刺激计划，并公布了具体的财政安排，这是对经济稳增长重要措施刺激计划的确认；11月27日，发改委负责人在国新办的新闻发布会上具体介绍了4万亿的经济刺激计划，并表示4万亿计划的“前火车头”—千亿投资已大体落实到项目，且已经下达了计划的超过40%进度，这意味着4万亿经济刺激计划已铺开实施，计划不断落地展开。
4万亿后宏观政策火力全开，其中两项尤为重要。4万亿经济刺激计划推出后，吹响了宏观政策正式走向宽松的总号角，自此逆周期调节政策开始火力全开，多点爆发。货币政策、财政政策、区域政策、产业政策全线密集出台，但多是围绕扩内需促增长的十项措施的进一步细化和具体安排。除此以外，其中有两项措施堪与4万亿刺激计划对比：其一政策总基调明确转变为“保增长”，2008年11月29日，中央政治局会议召开，明确提出了要把经济平稳较快发展作为2009年的经济工作首要任务，并要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，政策总基调由1年前的“双防从紧”正式转变为“保增长宽松”，宏观调控也从1年前的稳健财政政策、从紧货币政策正式转变为积极财政政策和适度宽松货币政策；其二出台了“十大产业振兴规划”，2009年初开始，从1月14日到2月25日，包括钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息，以及物流业十个重点产业调整和振兴的规划相继出炉。2008年11月底召开的中央政治局会议提出了要将保增长、扩内需、调结构更好的结合起来，如果说4万亿经济刺激计划更多的是体现保增长、扩内需的要求，那十大产业振兴规划则是更多的体现出了调结构的要求。实际上，4万亿经济刺激计划要求的是在尽量短的时间内达到经济企稳反弹的目的，计划时间也只到了2010年底，而十大产业振兴规划更加注重的则是对于未来长达10年的产业规划，讲究经济结构在4万亿基建刺激下不失衡，并且要保持经济增长的长期活力。4万亿经济计划的短期刺激和十大产业振兴的长期规划，二者长短结合对拉动经济增长同样贡献卓著，在2009年底中央盘点的纾困政策中，也将两者并列为同样重要的位置。
1.2.3 4万亿刺激计划彻底扭转悲观预期，市场反转重拾升势
4万亿刺激计划是股市见底反转的最重要直接催化剂，核心是经济悲观预期被扭转。在2008年11月初出台4万亿经济刺激计划之前，股市整体是在不断下跌的，哪怕是在下半年的时候，尽管政策总基调已经出现了调整的迹象，并且货币政策也由从紧走向了宽松，接连发生了降准降息，另外还包括一些针对性的救市政策，如调降印花税率等，但这些政策都只能取得了非常短暂的效果，并不能扭转股市持续下跌的局面。究其原因，核心在于这些政策出台后，并不能给市场带来彻底扭转经济悲观的预期，顶多只能带来短期内的估值提振，因此市场缺乏中期反转的核心支撑。直到11月初国常会提出4万亿超预期超常规的大规模经济刺激计划，股市才开始企稳止跌，后续随着刺激计划的不断落地以及其他逆周期调控政策的持续推出，市场跌势才最终被扭转，出现中期反转上涨。为什么4万亿经济刺激计划会成为股市中期反转的最直接催化剂和最重要推动力量？究其原因，我们认为核心的变化在于原本悲观的前景预期在该超预期超常规的政策措施下得以彻底扭转，市场对未来前景不再茫然，而是对政策予以高度期待和关注。在国常会决定采取4万亿经济刺激计划后，11月5日上证综指当天上涨了3.16%给予正向反馈；11月10日在国务院正式公布刺激计划，并宣布了具体的财政安排后，市场对该项刺激计划更加充满信心，当天报以7.27%的大涨予以回应，也正式在此期间，股市出现了止跌企稳回升的转折。
市场中期反转需要政策蓄力经过一个过程和达到一定程度，本质上是对未来经济前景预期的重塑。经济危机背景下，市场长跌不止，核心原因在于经济前景预期黯淡，缺乏能给予市场重振信心的强力政策。通常一个完整的政策周期需要经过微调→加码→收尾→再次反转微调的过程，政策调整会根据经济形势的变化进行相机抉择：在经济危机前期，危机未来临之时但有迹象予以预示，此时经济形势的变化是温和而缓慢的，在这期间政策通常也以微调微变为主，政策总基调也处于两种对立目标下的朦胧过度期，因此微调微变的政策调整并不能改变市场对于未来危机继续的悲观预期，尽管市场有可能会随着政策微调有短期上涨，但这种趋势仍难持续，如2008年下半年至11月之前的这段时间；随着经济危机的不断演变发展，经济形势的变化将变得剧烈而快速，此时政策调整也会随着经济冲击的增加而不断加码加力，政策总基调也会因此而变得十分明确，随着政策的不断加码加力，经过一系列政策的累计蓄力后，市场预期会逐渐的改善直至悲观预期被彻底扭转，未来经济前景明朗化后，市场便出现了反转契机，如2008年11月初出台的4万亿基建刺激计划后叠加前期逐渐宽松政策的蓄力，市场止跌反转；再往后发展，加码加力政策逐渐发挥效力后，经济从危机中走出，或者政策力度过大等因素导致一些其他负面因素出现，如通胀等，宽松政策又会逐渐收尾退出发生目标转换，待到政策逐渐收紧经过了一个过程和达到了一定程度后，市场的乐观经济前景预期也被逐渐收敛。此时经济、政策、市场便相继完成了一次周期。
具体的政策措施出台贯穿主导了市场行情。2008年11月初4万亿刺激计划出台后，市场走势出现反转，各行业迎来普涨。2008年的后两个月以及2009年全年的市场行情主要有三条主线，这三条主线都和当时出台的政策密切相关，可以说是出台的政策措施主导了市场行情：第一条主线是4万亿基建投资计划相关的行业，大致可以分为两个阶段，阶段一是在2008年的后两个月，11月份基建刺激计划出台后，由于时间已经临近冬季和春节，投资计划无法大规模展开，因此早基建相关的行业涨势明显，其中电气设备行业在最后两月录得52.13%涨幅位居第一，建筑材料行业录得40.76%涨幅位列第二，这两个早基建行业涨幅显著大于其他行业。阶段二是2009年全年，基建刺激计划如火如荼展开，以“煤飞色舞”为代表的周期行业年初便开始了连续的大幅上涨，最终有色金属和采掘行业分别以180.03%和168.16%的涨幅取得全年各行业涨幅的第2和第3名；第二条主线是家电下乡和汽车下乡，在促进居民消费的诸多措施中，影响最大的就是家电下乡和汽车下乡，这两项措施出台后，家电和汽车销量都出现了极大幅度的提振，在此带动下，汽车行业和家电行业在2009年录得了241%和153.84%的涨幅分别位居行业涨幅第一名和第四名；第三条主线是十大产业振兴规划出台促使各行业题材全面开花，产业政策上十大产业振兴规划最引人瞩目，围绕着各种产业振兴规划的出台，市场也踊跃出了层出不穷的主题投资机会，当然由于产业振兴规划时间往往较为长远，中短期内不如基建刺激和汽车家电下乡确定性那么强，因此这些机会主要发生在1季度期间。
1.2.4 A股领先美股中期见底反转的逻辑及原因
本轮经济危机后，A股中期见底反转领先了美股4个月时间。上文中已经论述A股在2008年11月初出现中期反转的逻辑和原因，最重要的催化剂因素在于采取了超常规超预期的4万亿经济刺激计划，本质上是该项刺激计划给予了市场彻底扭转经济悲观前景的预期。而本轮美股出现中期见底反转的时间在2009年的3月初，相较A股足足晚了有4个月左右的时间，在这期间A股走势反转取得了20.48%的涨幅，而美股仍处跌势中，录得了-24.12%的跌幅，中美走势在这段时期内发生了巨大的差异。实际上，在本轮美股下跌过程中，美国也采取了很多救市政策，如数次大幅降低联邦基准利率，到2008年12月16日本轮最后一次降息时，基准利率已经降低至0.25%的目标水平，创下了当时的记录新低，另外9月底也出台了7000亿美元的金融援救计划，但市场对此并不买账，经济对此也并无正向回馈，最终市场跌势仍未停止，直到2009年3月初经济下行周期的影响基本出清，美股才重新恢复上涨。
中美股市经济危机期间，股市中期反转的逻辑存在巨大差异。其中A股是预期主导了市场走势，在2008年11月初提出4万亿基建刺激计划时，经济的现实情况是最差阶段还未来临，如中国11月当月PMI进一步下跌至38.8%，创当时的历史最低值，经济增长速度也在Q4季度进一步下跌，甚至下行趋势延续到了2009年Q1季度，但随着前期政策效应的积累，尤其是4万亿刺激计划，给市场注入了非常乐观的经济前景预期，乐观预期带动了股市中期反转。而美股则是经济运行情况得以确认改善后才走出低迷，进入中期反转，美股反转的时间发生在2009年3月初，此时美国制造业PMI指数已经从底部位置缓慢走出，12月份时美国制造业PMI创下低位33.1%，随着经济下行的影响淡化，PMI先行指标开始出现改善，1月份PMI为34.9%，经济出现了改善迹象，2月份PMI进一步回升至35.5%，经济改善的趋势逐渐被确认，最终美股走出了低迷。
1.3 未来政策推演
1.3.1 当前政策节奏整体处在评估和酝酿期
政策会有危机评估和应对期，当危机深化导致重大变化发生，政策才会火力全开，全面加码。从2008年次贷危机的政策应对经验来看，在危机发展的初期，政策开始不断微调，总体以应对和评估为主，货币政策通常是率先发力，提供充裕流动性防止危机蔓延。当危机深化，重大的变化出现，政策会从危机的评估和应对阶段转向全面的宽松和不断加码。例如次贷危机中，雷曼兄弟破产后，全球经济金融环境出现实质性恶化，我国货币政策率先开始转向宽松。同时，9月美国失业率明显走高，初请失业救济人数超预期飙升，表明全球经济进入实质性衰退阶段，随后危机传导至导致我国11月出口断崖式下跌，PMI、工业增加值等经济指标均出现失速下行迹象，政策由此开始全面加力，以“四万亿”为首的全方位刺激计划推出，此后一次性降息108BP并同时降准，货币政策配合释放充足流动性，两次力度空前且信号意义明确的刺激政策向市场释放了保增长的决心，表明政策进入全力保增长阶段。
当前政策节奏类似于2008年10月，整体处于评估和酝酿期，宽松力度和节奏正在逐步加码。从疫情爆发以来，我国货币政策也率先宽松，为市场提供充裕流动性。但2月20日后，海外疫情的爆发对我国的政策应对节奏形成扰动，虽然宽松政策在不断出台，但政策效力尚未集中显现。尤其是宽松信号最为强烈的基准利率仍未下调，结合次贷危机应对经验来看，由于海外疫情尚在爆发期，外需的下滑幅度、失业率以及一季度经济下滑程度等关键指标仍未明晰，政策整体处于评估和酝酿期。但3月末以来，政治局会议公布积极财政工具，4月3日央行时隔12年重新下调金融机构超额准备金存款利率，宽松政策的节奏以及力度在逐步加强。若后续有重大负面变化产生，政策节奏会从应对和评估阶段转向全面的宽松和刺激阶段。
1.3.2 现有政策以货币政策为主
当前政策应对以货币为主，财政政策已有定调，但尚未落实。从疫情发生以来的政策应对工具来看，我国已出台的政策以货币政策为主，具体包括1月份全面降准50BP；2月份调降短中长短利率，即OMO-MLF-LPR各10BP，5年期LPR下调5BP；3月底降低OMO利率20BP；3月16日对达到考核标准的银行定向降准0.5-1%，4月3日央行继3月13日定向降准之后再次降准，且较为罕见的将超额法定存款准备金利率从0.72%下调至0.35%；同时设立3000亿元防疫专项再贷款，新增再贷款再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点。总体来看，危机初期的政策应对思路与2008年类似，以货币政策为主，释放充足流动性并保证金融体系的稳定与安全。财政政策方面，3月27日国常会对未来工具使用已有定调，但尚未公布具体安排，积极财政的政策效力也尚未落实。
产业政策侧重于因城施策，地产调控需求端有定力。从汽车家电及居民消费等领域来看，总量性政策少，各地因地制宜，因城施策的成分居多。例如南京、杭州、宁波等30多座城市各自推出几百万元到上亿元不等的消费券。佛山、湘潭、长沙、广州、杭州、南昌、宁波、长春、北京、珠海等城市出台增加摇号指标、发放购车消费补贴等促进汽车消费的政策。房地产调控依然坚持房住不炒、不把地产作为短期刺激的手段、三稳三大原则，地产政策当前阶段更加依赖于降息降准、社保减免等总量性政策的放松以及供给端的减负，需求端刺激的政策仍然有定力，多地需求侧放松政策也遭遇“一日游”。
1.3.3 未来财政政策是主要看点
当前就业是逆周期调控的底线，目前来看可行路径是财政先行，货币配合。1、2月份城镇调查失业率上至6.2%的高位，高出去年年底1个百分点。同时就业人员平均工作时间下降至缩水6小时至40.2小时/周。百度搜索指数显示，失业金领取和找工作的搜索指数从2月中旬后持续上升，尤其是海外疫情的爆发加剧了我国的就业压力，外需及外贸就业可能出现断崖式下滑。积极财政将成为稳定经济增长，吸纳就业人口的主要着力点和必然选择。3月27日政治局会议也已经明确提出将研究推出包括提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模、引导贷款市场利率下行以及刺激消费等一揽子宏观政策措施，预计赤字率将破“3%”，有望达到3.5%。第三次发行特别国债，2020年特别国债发信规模预计在1万亿，主要用途可能仍在基建方向。专项债发行规模达到3.5万亿甚至更高，60%以上投向基建领域。可以看出逆周期调节节奏已经加快，力度已经加强，未来预计政策将根据经济下滑程度逐步加码，财政政策是下一阶段的主要看点，货币政策配合释放流动性。
新老基建成为积极财政的主要落脚点。从政策抓手来看，作为逆周期调节的重要工具，基建投资仍然是积极财政的主要落脚点。其中，传统基建体量大，成熟度高，公共属性明显，仍然是对冲经济失速下行的首选。虽然经过多年的大规模建设，铁路、公路、航空运输等传统基础设施规模快速扩大，但横向对比，我国铁路、公路的总里程仍然低于美国，人均水平更是低于全世界平均里程数，且我国存在着东西部发展不均衡，投资效率不高的问题。总体来看，我国的传统基建仍有较大空间，在专项债、特别国债等积极财政的支持下，传统基建有望带动投资回升。
新基建引领经济动能调整。从近期国常会及中央政治局会议的定调来看，国家高度重视新基建领域的发展，并将新基建提到了稳增长，调结构的新高度。特别是新冠肺炎疫情发生以来，“新基建”所代表的线上经济所发挥的作用得到了充分体现。零售平台精准匹配并拓展线上销售空间、民生物资迅速对接、物流及时配送，保障了千万家庭的日常生活。远程医疗、线上药店提供便捷的“互联网+医药”服务，缓解了医疗资源紧张。以5G网络、数据中心、人工智能、工业互联网、物联网等为代表的新型基础设施的为特殊时期的经济运转提供了有效的支撑，明确了高质量发展阶段的经济动能调整方向。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：国内经济有序恢复，增长动能仍有压力；流动性宽松加码，货币政策空间尚在；近期风险偏好剧烈波动系外围所致，后续关注可聚焦在三个方面，一是一季度经济数据具体表现，二是一季度经济数据公布后的国常会及中央经济工作会议，三是海外疫情拐点。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
国内经济有序恢复，增长动能仍有压力。疫情冲击远超预期，1-2月PMI等多项经济指标均出现大幅下滑，3月经济有所好转，PMI由上月的29.6%回升至52%，但整体来看一季度经济负增长恐难避免。4月份起除武汉北京外，其余省市均回归正常化，复工复产进度有望加快，经济或将触底回升。但是经济增长动能的压制因素尚在，一是本土疫情虽已控制但输入性病例和无症状确诊病例给国内防疫工作带来不小压力，人民生产生活未能实现彻底正常化，消费承压；二是海外疫情拐点未现，外需不确定性加大，出口疲软或将持续。
流动性宽松加码，货币政策空间尚在。3月30日OMO利率大幅降息20个基点，4月3日央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。与此同时，央行将超额准备金率从2008年的0.72%下调至0.35%。央行近期货币政策操作意在支持实体经济，符合3月27日政治局会议的稳增长基调。预计本月中旬MLF利率将跟随OMO利率下调，但近期调降存款基准利率概率不大，主要原因在于存款利率是利率体系的压舱石，实行过程考虑因素较多，特别是存款利率跟老百姓关系更加直接，需考虑老百姓感受。整体来看，在全球降息背景下，国内宽松趋势不变，降息需静待契机，观察时点或在一季度经济数据公布以及公布后的政治局会议召开。
近期风险偏好剧烈波动系外围所致，后续关注可聚焦在三个方面。近期A股风险偏好波动较大，主要系海外疫情和原油价格不确定性升温下外围市场剧烈波动所致。后续关注可聚焦在三个方面，一是一季度经济数据的具体表现；二是一季度经济数据公布后的国常会及中央经济工作会议，着重关注会议定调及逆周期对冲政策的安排；三是海外疫情拐点。
2.2 4月行业配置：首选汽车、工程机械、券商
行业配置的主要思路：外需恶化，关注偏内需部门。经济增长层面，全球经济增长因疫情蔓延陷入衰退，但呈现结构性特征，中国的疫情已得到控制，一季度将是经济底，后续随复工复产进度加快有望逐步恢复，而美欧等发达国家经济底仍需待疫情拐点确认；流动性层面，疫情原因带来全球货币出现史无前例的大宽松，此外我国通胀数据逐季下行，叠加贷款利率下行诉求，已具备降低存款基准利率的条件和契机；后续需关注欧美疫情发展的拐点时间以及两会召开对经济目标的制定和政策应对。行业配置上可关注三个方向：一是疫情冲击后，外需不振环境下的经济保增长，政策发力仍以基建为主，包括两方面，传统基建发挥稳增长的托底作用，新基建发挥调结构的效果，关注工程机械、建材、建筑装饰等；二是中国疫情接近尾声，生活生产节奏将逐渐恢复正常，政策支持下春节和一季度期间的迟延消费会回补，关注汽车、商贸等；三是货币宽松大周期趋势下，降息后金融板块也具备配置价值。综合来看，配置方向上传统基建稳增长、新基建调结构、消费回补、降息后金融配置价值。4月首选行业：汽车、工程机械、券商。
汽车
支撑因素之一：汽车销量增速降幅持续收窄，景气底部反弹上行。春节期间疫情原因让本应活跃的汽车市场停滞，同时也让汽车行业近两年来最艰难的拐点出现。根据乘联会周度汽车销售数据显示，从2月第二周开始，汽车销售增速降幅就在不断收窄，这种趋势仍会继续。
支撑因素之二：目前估值在相对合理的水平。汽车行业的PE估值为18.5倍，处于有史以来的不到44%分位水平上，估值相对较为合理。
支撑因素之三：汽车消费刺激政策不断出台，成为提振消费的重要抓手。目前已有多地出台了汽车消费的刺激措施，主要包括放宽限购、汽车下乡补贴等。此外，商务部也在鼓励各地结合实际情况出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，预计汽车消费刺激政策仍会不断出台。
工程机械
支撑因素之一：最艰难时刻已过，后续将逐步边际改善。由于疫情影响叠加春季原因，1、2月基本都处于工程停工停产状态，这直接导致工程机械销售增速触底，3月后随着复工复产进度的不断加快，正常生活生产节奏逐渐恢复，工程机械销量和增速都将迎来边际改善。
支撑因素之二：整体估值较低提供较强安全边际。工程机械整体PE水平仅13.6倍，处于近十年来的不到24%估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。
支撑因素之三：逆周期对冲基建政策加码在即，工程机械将受益。3月27日中央政治局会议强调：适当提高财政赤字率，增加地方政府专项债规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。意味着以基建对冲为主的政策加码在即，工程机械有望爆发新一轮需求。
券商
支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业协会公布的数据，2019年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37%，净利润增长84.77%，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。
支撑因素之二：整体估值较低，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.5倍，位于近10年估值的不到14%分位水平，整体估值水平较低，安全边际较高。
支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019年9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据测算，新规将为证券行业带来0.5%-1.5%收入增长，龙头券商0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。
风险提示：对比研究的局限性、美欧货币财政政策出现重大变化、中国财政政策力度不及预期、新冠疫情反复或其他危机爆发等。
详见我们2020年4月6日发布的《危机应对 —2008年复盘及当前推演》报告。
