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除了降准 超储“降息”更值得关注

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原标题:除了降准 超储“降息”更值得关注 来源:华创债券论坛

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4月3日,央行公布对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点,并自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

落实国常会部署,定向降准落地,增强中小银行信用派生能力。第一,此前国常会明确提及“进一步实施对中小银行定向降准”,市场对于定向降准预期较为充分;第二,定向主要针对“第三档”的中小机构,即针对农合、农信、村镇银行、部分县域农商行等“三农类”金融机构,省内城商行跟随调降;第三,调降后第三档处于偏低位置,基准档仅在6%。

超预期调降存款准备金利率,进一步打开资金利率的下行空间。第一,超额存款准备金利率作为银行融出的机会成本,若市场利率低于超储利率,逻辑上机构融出资金不如放置在央行账户中,故超储利率构成了利率走廊的下限;第二,超储利率多年未调整,3月20日,DR007盘中报价创下0.79%的史上新低,逼近0.72%的下限;第三,此次央行调降超储利率,或意在促进银行机构的资金融出,防止流动性“淤积”在银行间,促进资金利率的下行和货币政策宽松效果的传导。

后续来看,资金面或维持宽松,4月资金波动因素减弱,未来也关注利率走廊上限的调整可能。就资金面而言,4月流动性需求因素主要集中于MLF、 TMLF到期和缴税,月中MLF大概率续作,叠加定向降准落地,月中资金波动因素显著熨平,下旬24号是TMLF的到期日和缴税截止日,预期公开市场或重启操作对冲短期因素影响,TMLF或采取延期操作。故总体而言,下旬之前资金利率或再次显著下探,存在逼近新超储利率的可能,下旬仍存在扰动因素;就利率走廊而言,SLF操作利率自2018年3月22日跟随逆回购操作利率上调5BP后,一直未出现调整,近两年逆回购操作利率的变动,始终未跟随,本次走廊下限调整后,关注SLF操作利率调整的可能。

风险提示:流动性超预期收紧

周五,央行今日公开市场未开展逆回购操作,无逆回购到期;早盘资金情绪指数39,非银资金情绪指数为44,资金面维持宽松状态,资金供给仍较为充足,下午隔夜资金加权维持在0.97%,7D资金价格加权在1.58%附近。点评:隔夜再次回落至1%一下,月初流动性总量水平较高,资金价格持续回落;国债期货明显收跌,10年期主力合约跌0.35%,5年期主力合约跌0.10%;上午联防联控记者会,央行政策层对于存款基准利率调整的态度较为谨慎,关注通胀等因素,市场情绪受到压制,银行间现券国债收益率明显上行,10年期国开债活跃券190215收益率上行至3.08%附近;尾盘,央行降准公布,对中小银行定向降准1%,超预期调降超额存款准备金利率,引燃市场情绪,收益率快速下行,至19点后仍有成交,190215快速下行超过5BP至3.0225%,突破前低;全天累计下行3.25BP,成交在900笔以上。

一、除了降准,超储“降息”更值得关注

落实国常会部署,定向降准落地,增强中小银行信用派生能力。第一,对于定向降准市场预期较为充分。3月31日国常会议,确定再提前下达一批地方政府专项债额度,部署强化对中小微企业的金融支持,其中明确提及“进一步实施对中小银行定向降准”,故此前市场对于定向降准的预期较为充分;第二,定向主要针对“第三档”的中小机构。本次调降了“三档两优”中第三档的基准法准率,第三档针对农合、农信、村镇银行、部分县域农商行等“三农类”金融机构,省内城商行法准率在2019年9月公布降准中进行了单独调降,此次再次跟随调降,对中小银行进行定向降准,以更好服务小微、民营等经济主体;第三,调降后第三档处于偏低位置。本次调降后,第三档的基准法准率仅有6%,央行有关负责人表示“从我国历史上以及发展中国家情况看,6%的存款准备金率是比较低的水平”。

超预期调降存款准备金利率,进一步打开资金利率的下行空间。第一,超额存款准备金利率是利率走廊的下限。在国内的利率走廊系统中,上限和下行分别是SLF操作利率和法定存款准备金利率,对SLF而言,由于是银行主动发起,且可以覆盖中小型的存款类金融机构,故作为流动性救助工具,当银行间存款类金融机构资金利率高于SLF时,机构可以选择利用SLF向央行借款,故其成本构成利率走廊上限,且实际操作中,央行业务指导也将SLF操作利率作为资金利率的上限要求。超额存款准备金利率,作为银行融出的机会成本,若市场利率低于超储利率,逻辑上机构融出资金不如放置在央行账户中,故超储利率构成了利率走廊的下限;第二,超储利率多年未调整,近期由于流动性总量较高,资金利率多次逼近下限。自2008年从0.99%下调至0.72%后,超储利率多年未作调整,利率走廊维持维持较宽的区间,近期央行增量操作之下,资金利率持续下探,3月20日,DR007盘中报价创下0.79%的史上新低,逼近0.72%的下限;第三,继续引导银行间资金成本的降低,进而带动实体融资成本的下行。春节后,央行“降成本”的思路出现重大变化,由2019年的压降“风险溢价”,转为引导资金利率下行从而带动贷款利率下行。此次央行调降超储利率,或意在促进银行机构的资金融出,防止流动性“淤积”在银行间,促进资金利率的下行和货币政策宽松效果的传导

后续来看,资金面或维持宽松,4月资金波动因素减弱,未来也关注利率走廊上限的调整可能。就资金面而言,4月流动性需求因素主要集中于MLF、TMLF到期和缴税,月中MLF大概率续作,叠加定向降准落地,月中资金波动因素显著熨平,下旬24号是TMLF的到期日和缴税截止日,预期公开市场或重启操作对冲短期因素影响,TMLF或采取延期操作。故总体而言,下旬之前资金利率或再次显著下探,存在逼近新超储利率的可能,下旬仍存在扰动因素;就利率走廊而言,SLF操作利率自2018年3月22日跟随逆回购操作利率上调5BP后,一直未出现调整,近两年逆回购操作利率的变动,始终未跟随,本次走廊下限调整后,关注SLF操作利率调整的可能。

二、利率债市场复盘:隔夜资金价格边际下行,活跃券收益率下行

(一)资金面:资金情绪边际放松,隔夜资金价格边际下行

(二)利率债:活跃券收益率下行

三、信用债市场复盘:城投债信用利差走阔,成交活跃度较上一交易日基本持平

信用方面,中短票长期收益率上行2BP,中长期信用利差走阔2-4BP。城投债中长期收益率上行1-4BP,信用利差走阔0-6BP。信用债成交活跃度与上一交易日相比基本持平,广州地铁的20广铁绿色债02、国电山东的20山东电力SCP001、国管中心的19京国资MTN002等个券出现多次成交;从行业分布来看,异常成交集中在建筑装饰、综合、房地产等行业,个券低估值数量高于高估值数量,剩余期限在半年以上、成交价偏离估值50BP以上的个券有14博兴债,低于估值53BP;此外,17无锡建投PPN004高于估值400BP。

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