来源：海通证券
核心结论：①3月恒指累计跌幅-9.7%，最大跌幅达-21%，主要是受到海外疫情蔓延和流动性危机影响。②美欧量化宽松化解流动性风险，G20峰会提出全球携手抗疫，港股迎来喘息期。③恒生指数PE、PB为8.8倍、0.9倍，处于05年以来自下而上9%、0.3%分位，估值优势明显，高股息率白马股和新基建相关行业更优。
港股迎来喘息期
受到海外疫情蔓延和流动性危机影响，3月港股继续下跌，恒生指数从3月5日高点26805点跌至3月19日低点21139点，最大跌幅达-21.1%，全月累计跌幅达-9.7%。经历前期大幅下跌后，目前港股估值和盈利匹配度较好，市场迎来喘息期。
1．港股策略：港股迎来喘息期
回顾：3月港股持续下跌。3月以来全球股市表现不佳，港股也难一枝独秀，恒生指数在3/6-3/19期间快速下跌，3月最大跌幅达到-21.1%，累计跌幅达到-9.7%。对比其他市场，3月上证综指累计涨跌幅/最大跌幅为-4.5%/-13.9%，创业板指为-9.6%/-18.8%，标普500为-12.5%/-30.1%，日经225指数为-10.5%/-24.7%，韩国综合指数为-11.7%/-31.1%，富时100为-13.8%/-28.6%，德国DAX为-16.4%/-32.7%。从行业表现来看，港股3月所有行业均下跌，跌幅领先的行业主要是原材料业（-19.8%）、可选消费业（-15.7%）、工业（-14.5%）。3月港股通南下资金规模为1322.5亿元人民币，较20年2月的590.7亿大幅提升，也远高于2019年月平均额205亿，截至20年3月南下资金累计净流入额已经达到11885亿元人民币。3月南下资金在港股成交额中占比达18.3%，较20年2月的17.9%略提高，也远高于2019年月平均值11.6%。
短期港股迎来喘息期。3月中上旬港股大跌主要是因为市场担忧全球金融危机重现，全球股市均迎来下跌调整。我们认为这次定性为流动性危机，为此各国央行积极采取宽松政策，流动性危机最终得以化解，加之疫情开始出现积极变化，我们认为港股有望迎来喘息期。这次全球市场调整的诱因是海外疫情蔓延，截止4月2日，全球（除中国）累计确诊人数共计93.3万人，新增确诊人数7.8万人，仍持续攀升。随着股市开始下跌，股市本身高杠杆进一步加速下跌，流动性负反馈开始形成，并开始向债市、黄金、原油等市场传导。当时市场情绪极度悲观，VIX恐慌指数飙升，今年以来最大涨幅达到627%，3月18日最高至84.57点，创08年以来新高。幸好这次缓解流动性危机的政策反应较快，美欧充分吸取了08年金融危机教训，央行短期内推出以量化宽松为核心的政策工具对冲风险。先是3月3日和3月16日美联储连续降息至0%-0.25%区间，并启动7000亿美元量化宽松计划。3月17-19日美联储相继设立商业票据流动性工具（CPFF）、重启一级交易商信贷便利机制（PDCF）、成立货币市场共同基金流动性工具（MMLF）。3月23日美联储更是采取行动，正式开启无限量化宽松模式，不限量按需买入美债和MBS，合计将提供高达3000亿美元的新融资。美联储也联合全球多家央行利用货币互换额度为美元流动性提供支持。财政方面，美国国会投票通过了第三轮价值将近2万亿美元的经济刺激法案。欧洲央行3月18日宣布启动7500亿欧元的临时资产购买计划，以应对新冠肺炎疫情给货币政策传输机制以及欧元区经济预期造成的重大风险。随着流动性危机得到化解，3月20日起港股开始上涨。疫情方面，海外疫情仍在蔓延，新增确诊高峰还未出现，但是积极的变化是全球开始携手抗疫，3月26日G20领导人应对新冠肺炎特别峰会以视频方式召开，会后声明中各国承诺建立统一战线应对这一共同威胁保护生命。据凤凰网报道，4月1日国家卫健委高级别专家组组长钟南山发言称在中国新冠肺炎疫情预计不会造成第二波高峰，从全球的疫情状况来看，由于各国都相继采取了强有力的措施，预计4月底会出现疫情拐点。
关注高股息率白马股和新基建相关投资机会。经历前期下跌调整后，目前港股估值和盈利匹配度较好，可适当布局。从估值看，目前港股处于低位，截止4月2日港股恒生指数PE（TTM，下同）为8.8倍、PB（LF，下同）为0.9倍，处于2005年以来自下而上9%、0.3%分位，而美股标普500PE为17倍、PB为2.7倍，处于2005年以来自下而上42%、47%分位，A股沪深300PE为11倍、PB为1.3倍，处于2005年以来自下而上21%、7%分位。从业绩看，由于港股企业净利润半数以上来自大陆，从而港股和A股业绩变化趋同，在疫情冲击下，A股业绩W型二次探底，未来业绩何时回升还要边走边看，需要关注两点：一是要看全球防控新冠肺炎疫情的进展，二是跟踪国内对冲的政策及基本面数据。如果未来1-2个月数据验证基本面逐步趋于稳定，那么疫情对基本面影响将逐步消退。从投资主线看，我们认为可以关注两类机会：一是高股息率白马股。分行业看，目前港股多数行业股息率较高，截止2020/4/2，能源行业股息率（最近12个月）为8.2%，原材料为5.5%，地产建筑为5.2%，电讯业为5.0%，金融业为4.6%，工业为4.1%，远超目前10年期国债收益率2.6%左右，从大类资产配置角度看港股的股息率非常具有吸引力。而且，3月全球市场遭遇流动性危机考验，港股外资大幅流出，导致白马股跌幅较大，随着海外流动性紧张缓解，外资有望回流港股，高股息率白马股有望迎来投资机会。二是新基建相关板块。为应对疫情冲击，我国出台多项政策刺激经济，其中新基建投资加码已拉开序幕。2018年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。以5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，类似12-15年的3G/4G，我们预计这次基本面回升也要持续2年，从硬件到内容、软件、应用场景不断扩散，即从19年的电子到20年的新能源车产业链、计算机、传媒等。
2．重点关注公司
2.1舜宇光学科技（02382.HK）手机镜头及模组高速增长，创新持续。
2019年，公司营收378.5亿元人民币，同比增长46%；实现归母净利润39.9亿元，同比增长60.2%；毛利率20.5%，同比增1.5pct；每股盈利3.65元人民币，董事会建议派息每股人民币0.728元（相当于0.810港元）。
分业务来看。2019年，光学零件业务营收88.2亿元，同比增长46.4%；分部溢利34.5亿元，占总溢利的71.8%，同比增长42.3%。光电产品业务营收287.5亿元，同比增长46.6%；分部溢利13.2亿元，占总溢利的27.4%，同比增长107.0%。光学仪器业务营收2.8亿元，同比下降5.0%。
光学零件高增长，像素、像面等持续提升。光学零件业务营收大幅增长，主要源于手机镜头及车载镜头业务发展良好，毛利率45.2%，同比增长3.7pct。2019年手机镜头出货量13.4亿颗，同比增长41.2%；车载镜头出货量5010万颗，同比增长25.4%。公司产品结构亦有较明显改善，6P及以上手机镜头出货量3.1亿颗，占比达到23.4%。公司完成了超大像面（1/1.5英寸及1/1.3英寸）手机镜头研发、6400万像素和超小头部手机镜头量产，研发并获得了基于L4自动驾驶的前视、侧视 和后视800万像素的车载镜头订单。
光电产品持续升级，Asp亦有提升。光电产品业务营收大幅增长，主要源于手机摄像模组出货量及平均单价上升，毛利率9.3%，同比增长0.9pct。2019年手机摄像模组出货量5.4亿颗，同比增长27.7%。公司潜望和大像面模组整体出货量达到了3146万颗，同比大幅增长6724%。公司10倍光学变焦模组完成研发、超大像面摄像及超大光圈模组实现量产、800万像素前视车载模组完成研发。
光学升级前景广阔。智能手机摄像头仍会在拍照、视频、3D感应等领域持续升级，体现在：1）摄像头数量持续增加；2）规格提升，超高像素、大像面、超大广角、大光圈、长焦、视频镜头等应用，以及前置镜头的小型化、超薄等；3）匀光片、衍射光学元件、准直镜头等新兴零部件的应用。
盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年实现归母净利润48.4、60.4和73.4亿元，同比增速21%、25%和21%；每股收益4.41、5.51和6.69元。考虑到镜头利润贡献占比显著提升，经营稳定性和成长性更强，及公司光学零件和光电产品盈利能力差异较大，我们按PE进行估值，给予2020年25-28XPE，对应合理价值区间110.25-123.48元/股，按照1港元=0.90元人民币估算，对应合理价值区间122.50-137.20港元/股，维持优于大市评级。
风险提示：智能手机产销下滑，Tof等应用推进不及预期。
2.2丘钛科技（01478.HK）迈入中高阶，产品结构有望持续改善
2019年，公司实现营业收入131.7亿元，同比增长62%，其中摄像模组营收103.6亿元，同比增65%；指纹识别模组营收27.6亿元，同比增51%。毛利率9.0%，同比增4.7pct。净利润5.4亿元，同比增3667%，净利润增长源于毛利率回升、收入增长及联营公司新钜科技扭亏为盈等。
费用率保持平稳，研发投入加大。2019年公司销售费用1495万元，同比减少19.5%，销售费用率0.1%，同比减少0.1pct；行政费用1.3亿元，同比增57.8%；研发费用4.0亿元，同比增长49%，主要用于新产品、新工艺投入，开发更高像素、更多功能、尺寸更小型化的产品，以及3D模组、汽车及IOT领域产品等，以及优化自动化水平。
2020年指引：公司计划：1）2020年摄像模组出货量同比增长不低于20%，其中千万像素及以上产品占比不低于60%，3200万像素及以上产品占比不低于25%；2）产能：至2020年底前，将摄像头模组产能扩充至不低于每月6000万颗（参考过往1300万像素之标准效率）。
摄像模组：产品结构显著改善，20年有望持续。2019年摄像模组营收103.6亿元/+65%，出货4.06亿颗/+54%，Asp同比增6.9%，根据公司2019年业绩演示材料，2019H2，达28.8元，同比增25%，环比增34%。产品结构显著改善，2019年，公司1000万像素及以上产品占比54%，较2018年增10.3pct，其中2019H2达到60%。2019年摄像模组毛利率达到8.0%，其中下半年8.2%，毛利率提升源于1）产能利用率提升，边际成本降低，折旧占销售比例1.9%/-0.4pct；2）自动化改造；3）高端产品占比提升。我们认为2020年公司产品结构改善仍将持续，3200万及1000万像素及以上产品占比仍有望提升，Asp有望继续显著提升。
指纹模组：屏下占比提升，盈利能力改善。2019年指纹识别模组营收27.6亿元，同比增51%，Asp为27.1元，同比大幅提升58%；毛利率显著提升，其中19H2达到13.6%。产品结构亦有显著改善，屏下指纹识别模组占比49%，同比增38pct；同时部分传统电容式指纹识别模组采用侧边按键设计，提高了生产难度及销售单价。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润7.4、9.2和10.5亿元，同比增速分别为36%、25%和14%；分别实现每股收益0.64、0.80和0.91元；结合同业估值和公司增速，给予2020年 PE 20-22X，对应12.80-14.08元/股，按照1港元=0.90元人民币估算，对应合理价值区间14.22-15.64港元/股，给予优于大市评级。
风险提示：手机出货量下滑，三摄、3D等推进不及预期。
风险提示：警惕中国经济增速下滑以及海外疫情扩散导致股市波动风险。
