分析师：徐 亮 S0980519110001
分析师：董德志 S0980513100001
大类资产价格变化月度回顾：债市强势，股市偏弱
整体来看，2020年3月，各大类资产的优劣表现依次为债券>汇率>股票>商品，疫情在欧洲、美国的蔓延以及各国的应对政策是各大类资产价格在3月变化的主要影响因素。
具体来看：（1）债券在3月表现依然最佳，主要原因是全球央行的宽松货币政策以及疫情带来的避险情绪急剧升温；（2）股票在3月受海外股市冲击较为明显，美股大幅下跌带动国内股市跟随下探，前期表现较好的指数板块在3月纷纷折戟，包括创业板指、中证500和成长股；（3）人民币汇率在3月继续贬值，美元指数曾在3月期间大幅冲高；（4）商品表现依然最差，需求端方面，国内需求还未见明显好转，疫情又在全球范围内蔓延；供应端方面，以原油为代表，在需求趋弱的背景下，沙特和俄罗斯的石油战使得原油供应过剩，国际油价大幅下跌带动其它商品价格跟随下跌。
股票：受全球避险情绪拖累，A股在3月下跌明显
2020年3月，股票市场冲高回落，整体下跌明显，万得全A指数在3月下跌6.5%。股票结构性分化依然明显，但前期强势的指数在3月表现稍弱，具体来看：（1）前期涨幅相对较大的深证成指和创业板指分别下跌9.3%和9.6%；前期表现较弱的上证综指尽管在3月还是继续下跌，但下跌幅度相对较少，为4.5%；（2）上证50、沪深300和中证500指数在3月分别下跌4.7%、6.4%和7.5%，前期表现较好的中证500下跌幅度最大，而前期表现稍差的上证50相对抗跌；（3）从风格指数来看，消费股尽管波动较大，但最终在3月还是保持相对稳定，整体涨跌变化不大；而前期表现亮眼的成长股，在3月下跌了9.4%，下跌幅度相对最大；其余稳定股、周期股和金融股分别下跌2.0%、4.8%和6.5%。
美股在3月的波动明显放大，其对国内A股的影响也有所加大。从股市在3月的整体表现来看，大致可以划分为三个阶段：（1）3月初，全球避险情绪缓和、美联储意外降息50BP，全球股市出现明显反弹，而相对较强的A股上涨更为明显；（2）3月中，疫情分别在欧洲和美国蔓延，尽管美联储将利率降至零并推出7000亿美元大规模QE计划，市场情绪依然较为恐慌，全球股市大幅下跌，国内A股在3月中间两周也出现明显下跌；（3）3月底，美联储宣布广泛新措施来支持经济，其中包括了开放式的资产购买；美国国会通过2万亿美元的经济刺激法案。美股出现大幅反弹，国内A股止跌并在底部维持震荡。
债券：3月利率继续下行；收益率曲线走陡
2020年3月，债市继续上涨。其中，10年期国开利率下行约25BP；10年国债利率下行约15BP；1年期国债利率下行约24BP；国债期限利差（10-1Y）当前为90BP，整体在3月上行约9BP。
10年期国债期货主力合约T2006上涨1.02元，上涨幅度达到了1.01%，对应收益率下行约14BP。以10年期国债期货为例，债市在3月期间的变化大致可以划分为三个阶段：
第一阶段是3月2-9日，债市延续2月底的上涨，10年国债期货创出历史新高。主要原因有：（1）美联储紧急降息50BP，10年美债利率也连续创出历史新低；（2）海外疫情继续发酵，风险资产继续大跌；（3）在欧佩克未达成减产协议，并开始增产的情况下，国际油价大跌，跌幅一度达到30%，风险资产也因此跟随大跌，收益率明显下行。
第二阶段是3月10-19日，债市出现调整。可能原因有：（1）国债收益率已到极低位置，获利盘止盈压力较大；（2）国内疫情控制效果继续向好；（3）海外机构可能受流动性影响而大量卖出国内债券；（4）30年国债发行中标利率较高；（5）央行进行MLF操作，但未下调操作利率；（6）相对海外股市来说，国内股市表现相对较强，债市也因股债跷跷板现象受到影响。
第三阶段是3月20-31日，债市继续上涨。主要原因在于：（1）海外疫情严峻加重避险情绪，23日早盘，美股期货因美国两党就刺激计划未达成一致而直接下跌熔断，国内股市也出现大幅下跌，债市收益率明显下行；（2）随后几天，虽然股市出现明显反弹，但在市场对货币政策宽松预期升温的背景下，债市还是继续上涨；（3）央行下调7天OMO操作20BP。
在收益率曲线变化方面，以国债期限利差（10-1Y）为例，整体收益率曲线在3月走陡。3月初，长端利率下行明显，但短端利率受制于国内货币政策未见宽松措施而变化不大，整体曲线有所走平；3月中旬，随着长端收益率出现调整，曲线又再度走陡；3月下旬，随着国内货币政策宽松预期升温，央行也于月底下调OMO操作利率20BP，短端利率明显下行，收益率曲线加速走陡。
在信用利差方面，以5年中票为例，各类评级中票的信用利差均有所上行，5年AAA、AA+、AA和AA-中票信用利差在2020年3月分别变化22BP、28BP、14BP和26BP。当前，5年AAA、AA+、AA和AA-中票信用利差分别为100BP、120BP、157BP和372BP，其分别处于过去五年的百分位点位置为54%、32%、23%和76%。
外汇：人民币继续贬值，美元指数冲高回落
人民币兑美元汇率在2020年3月继续贬值，在岸人民币兑美元汇率在3月上行约1.48%，离岸人民币汇率在3月上涨约1.65%。
具体来看，人民币在3月的走势大致可以划分为三个阶段：（1）3月初，美联储紧急降息，而国内货币政策保持稳定，美元指数下降，人民币升值；（2）3月中旬，疫情在欧洲蔓延，美元表现相对强势，而后随着美元流动性紧张和市场风险偏好急剧降温，美元指数出现大幅上涨，人民币相对出现贬值；（3）3月底，疫情在美国快速蔓延，其对美国的经济冲击将逐步显现，而且美联储的货币政策也保持极度宽松，美元指数出现快速回落，人民币汇率稳中有升。
商品：多数商品指数继续大跌；农产品和黑色出现上涨
2020年3月，国内主要商品指数继续大幅下跌，其中仅南华农产品指数和黑色指数出现上涨，涨幅分别为1.78%和0.92%；而南华能化指数跌幅依然最大，为-14.74%。
受疫情影响，大宗商品与股市整体的走势较为接近，但商品整体表现要更弱一些。原因可能有两点：（1）国内需求还未见明显好转，疫情又在全球范围内蔓延，随着全球各国相继采取物理隔断的方式来抑制疫情发展，全球商品需求进一步下降，市场对国内外贸形势预期较为悲观；（2）供应端矛盾凸显，以原油为代表，在需求趋弱的背景下，沙特和俄罗斯的石油战使得原油供应过剩，国际油价大幅下跌带动其它商品价格跟随下跌。
不过，国内农产品和黑色商品在3月表现相对不错。农产品较好的表现可能与粮食危机的预期有关，多个国家近期也限制了粮食等农产品的出口；黑色的表现则与市场对后续需求好转的预期有关。
各大类资产估值比价情况
历年来国内主要资产表现情况
年初以来，国内主要资产表现情况依次如下：利率债（3.3%）>信用债（1.8%）>成长股（1.0%）>货币（0.6%）>转债（0.0%）>消费股（-1.9%）> A股（-6.8%）>周期股（-7.6%）>稳定股（-11.6%）>金融股（-14.8%）>商品（-16.5%）。
在2020年一季度，债市表现相对最佳，货币和转债次之，A股略差，商品表现最差。
历史分位点水平看各资产估值情况
2020年3月，从当前价格处于过去五年分位点水平来看，债券相对偏贵，10年期国债利率处于历史0.1%分位点左右，10年国开利率基本处于历史最低水平；股票相对较便宜，万得全A指数处于过去五年29%分位点左右。
在股票方面，股票内部风格分化明显，稳定股（公用事业）仅处于历史0.6%分位点，相对便宜；而消费股则处于历史92%分位点左右，相对偏贵。
在大宗商品方面，经过15%以上的大跌之后，商品指数所处的分位点已由前期的90%以上下降至35%左右。
在国债收益率曲线方面，国债期限利差（10-1Y）也处于历史相对高位，为过去五年91%分位点左右，整体曲线较为陡峭。
股债相对估值
从股债相对估值的角度来看，截止2020年3月，沪深300股息率/10年国债利率为0.96，处于过去历史五年的100%分位点；沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.50%，处于过去历史五年的99%分位点。股票资产相对债券资产更便宜。
各大类资产收益波动比较
从各大类资产收益率波动的角度来看，2020年3月，几类资产的波动依然较高，其中商品的波动最大，而股票波动相对偏低。具体来看，南华商品指数和南华工业品指数的下跌幅度（-6.9%和-9.3%）均达到了过去五年收益率变动的10%分位点以下。另外，10年国开、五年国债期货在3月的收益率波动也相对较高。
货币信用大类资产配置框架月度跟踪
货币信用风火轮当月状态判断
当前货币政策依然处于宽松阶段；在信用指标方面，社融存量同比增速在2019年上半年上升之后，随后虽有升有降，但整体变化太小。因此，我们依然认为当前阶段为“宽货币+宽信用”时期，在大类资产配置的选择上，以股票资产为主。而从2020年一季度的表现来看，债券资产的表现相对股票好一些，这主要受到了疫情因素的影响，等到疫情影响消退之后，或者信用指标的波动上升之后，相信会看到股票有较好的表现。
货币信用风火轮框架下的风险平价组合跟踪
在前期报告《基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索-20190628》中，我们详细介绍了怎样构建以货币信用大类资产配置框架为基础的风险平价组合。在此，我们采用月度的时间窗口来对该组合进行跟踪，有两点值得注意：（1）由于该组合采用被动配置策略，因此组合目的是为追求相对稳定的回报；（2）在选择基础资产时，由于TMT和公用事业股票表现相对最好的时期为紧货币+紧信用时期，而该时期股票资产整体表现不佳，因此在构建风险平价组合时，我们暂时不选用这两类股票。其实，如果投资者有自己认可深信的大类资产配置框架，也可以按照这一方法构建风险平价组合，相信一样可以得到不错的表现。
利用过去五年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个月进行调整。资产权重计算的起始期为2012.02，之后每隔一个月重新计算一次资产权重。从计算结果来看，各个资产的权重变化较为稳定，权重每一次调整的幅度并不大，股票占比稳定在4%-7%左右；债券占比稳定在93%-96%左右。
在过去一个月期间，货币信用风火轮框架下的风险平价组合收益率为0.46%，同期中债财富指数、沪深300和股债混合（60/40）的收益率分别为0.71%、-6.44%和-3.53%。
展望未来，在2020年4月，模型测算的股票资产的权重为5%；债券资产的权重为95%。其中，各个资产的配置权重为周期板块（1.64%）、金融板块（1.76%）、消费板块（1.60%）、国开3-5年指数（21.16%）、国开7-10年指数（6.20%）、高信用债1-3年指数（30.40%）和高信用债3-5年指数（37.24%）。
国内大类资产月度展望
3月期间，国内各大类资产价格变化主要受疫情在欧美蔓延以及各国应对政策的影响，目前疫情仍在欧洲、美国扩散蔓延。
后续来看，3月制造业PMI指数大幅反弹至枯荣线上方，虽然并非表明国内经济运行已经完全恢复正常，但可以表明国内复工复产企业的比例已经比较大。后续国内需求大概率是回升向上；但外需的回落是拖累点。不过，由于2019年中国出口金额占现价GDP比例仅约为17%，比例不大，因此二季度海外需求回落对整体中国经济的影响不宜夸大。
在各大类资产方面：
（1）股票市场：受海外市场拖累，国内股票市场在3月再次探底。目前，国内疫情已经得到控制，受海外输入而二次传播的风险不大，国内各项需求刺激政策也在出台落地，即使一季度经济回落幅度会比较大，但二季度经济向上是确定的。疫情在海外蔓延的背景下，中国资产依然是较好的选择，股票市场的下跌空间有限，后续仍将重回升势。
（2）债券市场：当前10年国开、国债利率均已处于历史最低位置。短期来看，受全球央行宽松货币政策影响，以及疫情蔓延带来的全球经济衰退预期影响，国内债券利率明显上行的概率不大；偏长期来看，国内经济在二、三季度向上运行是大概率的，且央行刚刚下调OMO操作利率20BP，短期继续降息的空间不大，利率在当前位置继续下行的空间也不大。10年国开2.9%左右、10年国债2.5%左右的水平可能就是当前利率的底部位置。
（3）商品市场：无论是从需求端还是供给端来看，多数商品价格在短期可能都难见好转，不过在疫情控制之后，各国的刺激政策将会逐步产生作用进而支撑商品价格。
（4）外汇市场：3月期间，受美元指数冲高回落影响，人民币汇率有所贬值。后续来看，国内疫情已经接近尾声，经济生产活动正在恢复，从经济基本面和国内资产吸引力的角度来看，是有利于人民币升值的；同时疫情对国内经济的影响同样较大，人民币不具备大幅升值的空间。
