来源：上海信托圈
来源：兴业研究 孔祥 乔永远
编者语：
近期信托业募资规模下降，坏账率快速提升，本质是当下资产“风险收益”特征的再匹配。信托公司既有“资产慌”（存量资产质量恶化）也有“资产荒”（增量高收益/低风险资产缺失），关注后续政策对冲和融资结构转型进度。我国融资体系调整和客户需求变化将是信托主动适应资管新规的调整动力。沿着这一主线，建议重点关注信托在非标转标（投资银行）、另类资管（资产管理）、高净值客户理财（财富管理）等新业务机会，这是后续信托公司沉淀客户资金、实现轻资本运作的可靠保障。敬请阅读。
（上海信托圈）
近期信托业募资规模下降，坏账率快速提升，本质是当下资产“风险收益”特征的再匹配。
（1）据2019年底协会披露，信托表外不良资产存量接近6000亿元（同比增加近3500亿），不良率约2.7%（之前不足1%）。规模下降/不良率攀升可归结为监管趋严下套利机会的瓦解，背后是之前“高收益/低风险”的债权资产转为“高收益/高风险”，风险收益特征逐步匹配。
（2）过去信托资管计划配置的高收益债权资产大多来自于房地产/融资平台/民营企业融资需求。但在控制杠杆水平和经济转轨环境下，“靠谱”的资产越来越少，如城投平台公司转型，地产公司拓展标准化融资方式；“靠谱”的资产也越来越难配，如资管新规严格约束非标资产的期限错配。2019年下半年开始，不少信托公司主动暴露了资管计划的不良资产，相关资产累计导致全行业不良率迅速攀升。
信托公司既有“资产慌”（存量资产质量恶化）也有“资产荒”（增量高收益/低风险资产缺失），关注后续政策对冲和融资结构转型进度。
（1）过去信托业务核心是解决商业银行出表需求、中小地产/地方融资平台/民企等相关企业的融资需求。这产生了信托通道和融资两类业务主体，两者均是“影子银行”下一体两面的发展模式。
（2）在“开正门、堵偏门”引导下，专项债等融资工具发行规模和节奏均超往年，地方政府和头中部房企融资压力得到缓解，城投公司再融资风险下降。尽管后续需求总量有所增加，考虑到融资手段可替代性，成本较高的地产和基建信托融资仍有可能萎缩，后续“缺资产”和“没业务”的矛盾仍在。
（3）受资产严格穿透和流动性监管等规定影响，未来银行表内与信托的合作机会受到限制；表外有较大想象力，但这对后续信托产品的产品改造、期限设计等提出了更高要求。若匹配银行理财委外需求，后续信托应缩短资产久期（如一年期限产品），同时通过有吸引力的绝对收益（如6%以上）和低回测（如3%以内）特征以满足资管“固收+”的策略要求。
我国融资体系调整和客户需求变化将是信托主动适应资管新规的调整动力。沿着这一主线，建议重点关注信托在非标转标（投资银行）、另类资管（资产管理）、高净值客户理财（财富管理）等新业务机会，这是后续信托公司沉淀客户资金、实现轻资本运作的可靠保障。
一、信托业募资规模下降，坏账率快速提升
近日中国信托业协会披露了最新信托业数据，行业规模收缩和资产质量下降特征明显。规模方面，截止2019年4季度末，全国68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元，较2018年年末的22.7万亿同比下降4.85%；资产质量方面，信托不良资产率，2019年末则大幅上升至2.67%（过去行业坏账率稳定在100BP以内），其中2019年4季度末行业风险资产规模为5770.47亿元，较2018年末增加3548.6亿元，增幅159.71%。协会强调信托风险的提升与我国经济减速换挡时期经济结构的调整有关。同时，个别信托公司项目风险持续暴露，如根据媒体披露[1]，上市信托公司安信信托（现为民营股东控制）的项目逾期金额已超过300亿元（估计），作为被告的诉讼金额可能超过100亿元。
信托行业在2010年至2016年的快速扩张来自于制度套利机会，而2017年后行业规模增长趋于停滞，这归结于监管趋严下套利机会的瓦解。我国传统信托业务与海外成熟市场资产管理、财富管理等业务模式差异较大。这一方面因为在从事资产管理业务的机构多，监管标准不统一，同时在过去通过“资金池”操作的影子银行业务对行业运作产生巨大影响。但2018年资管新规开始实施后，这种模式运行已愈发困难。
过去信托业务模式贴上了“资金池”的标签，在该运作模式下，信托行业的资产质量没有明显暴露。资管新规实施前，借助“资金池”的运作模式，信托主要配置收益确定的非标资产，以解决企业融资需求为主，产品提供了较高的预定收益率。由于缺乏进一步增厚收益的风险资产和差异化的服务模式，“能否刚性兑付”成为区分信托产品的主要特征，这又造成了我国信托影子银行和“资金池”模式的强化。在“资金池”模式下，由于缺乏像银行表内那样严格的风险管控要求（如对资产的五级分类、如要求严格的拨备覆盖率管控），表面上行业不良率较低，实际却是没有显著披露的机会。
这一趋势近期被扭转，背后是相关资产类别“风险收益”特征的再匹配。过去信托资管计划主要配置高收益低风险债权资产，大多数来自于房地产、政府融资平台、民营企业融资需求。这些在过去我国依靠投资扩张下属于“靠谱”的资产，但在新的发展环境下，相关资产的配置不得不进行调整。一方面，“靠谱”的资产越来越少。2010年后，在影子银行的运作模式下，我国宏观经济增长主要驱动力在于房地产和政府基建项目。从融资方式上看，虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金，但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。“开正门、堵偏门”导向下，政信等隐性债务的融资途径显著收缩，这显著压缩了“高收益、低风险”资产的规模。另一方面，“靠谱”的资产越来越难配。随着资管新规的实施，资管计划对配置信托非标资产在期限匹配上有较多要求。过去信托资产久期多在三年乃至五年以上，而机构实际发行的产品封闭期多在一年以内，这造成了较大的期限匹配压力。
经济增速下降和结构转轨过程中，高收益债权的“靠谱”程度显著下降，“靠谱”的资产越来越少， “靠谱”的资产更难配置。同时，信托计划的负债端成本却没有显著下降，这导致部分信托机构会显著提升风险偏好。这种情况下，不少信托公司主动暴露了资管计划的不良资产，所以2019年行业不良资产率飙升虽意料之外，但也情理之中。
二、行业风险如何看？
过去信托计划主要配置高收益的债权项目，核心是解决商业银行的出表需求、地产/地方融资平台/民企等相关企业的融资需求。这产生了信托业务的两类业务，一是通道业务，二是融资类业务，两者均属于“影子银行”下一体两面的业务模式。
我们重点从相关业务需求趋势和风险状况进行分析。
通道类业务：新的额度在哪里？
过去银行与信托合作主要体现在三种模式，即：信托贷款业务模式，信托受益权转让模式，信贷资产证券化。前两者主要变现满足传统银行信贷出表的要求，而信托资产证券化更进一步解决了“非标资产”转标的问题。但在当前监管环境上，相关三类业务大幅扩张均难度较大。
2017年3月开始，银监会连续发布“三违反”、“三套利”、“四不当”等文件，银信合作业务发展受到政策限制。如根据监管要求：在表内，资产投放强调穿透管理原则，过去将信托资金投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、低资质民营企业等领域更加困难；同时，银行表内以同业和自营资金投信托非标面临银保监会2018年5月发布的《商业银行流动性风险管理办法》等约束，按照相关规定，信托投资划入了其他投资项，折算系数等显著高于贷款、债券，这样商业银行表内配置信托缺乏足够的量。
未来银行表内与信托的合作机会受到限制，而表外有较大想象力，但这对后续信托产品的产品改造、期限设计等提出了更高要求。过去在资金池的情况下，资产配置通过“资金池”匹配，资产收益比负债利率高就应该积极配置，期限问题并不重要；而在目前商业银行净值化产品体系下，净值化产品资产负债两端都应考虑，无论资产端收益率如何波动，组合起来构建的产品收益应相对稳定，以满足银行理财客户的需求。按照资产管理新规，后续投资信托产品将严格按非标准化债权类资产投资要求：即采取期限匹配、限额管理； 消除多层嵌套等，其中禁止期限错配将进一步缩减其投信托的规模，而银行理财中90%以上为1年期以内产品，而信托产品一般是1年及以上，这导致短期银行理财无法对接长期信托产品。这种情况下，一方面需要银行理财产品提供更长期限的产品（2-3年左右），而信托则应缩短久期，同时还要体现较有吸引力的绝对收益水平（如6%以上）以满足“固收+”的策略要求。
融资类业务：正门与偏门的博弈
在经济下行压力较大时期，稳增长政策占上风，地方政府债务和房地产融资管控放松并导致债务水平上升；随着经济回暖，房地产和地方政府管控则显著增强。考虑到我国经济的稳增长效应，经济下行之际，地方政府平台和房地产的资产反而安全性更高。这种情况下，房地产、政信类信托成为债权投资人信赖的我国少数未爆发过集中风险的资产。
以政信类信托为例，相关项目通常是基础平台公司承建或大型企业代建后再由政府回购，通常以政府财政到位的后续资金、阶段性还款以及土地出让收入作为偿还保证。根据兴业城投团队相关研究，后续基建项目的略微放松针对的主要是存量债务滚动，而非放宽增量融资的渠道，城投的“融资”职能仍在持续弱化中，对目前“债务限额+预算管理”的监管框架放松的可能性不大。同时，在“开正门、堵偏门”的引导下，现阶段专项债发行规模和节奏均超过往年，地方政府融资压力得到缓解，城投公司再融资风险下降，考虑到融资手段多元性，成本较高的信托融资项目未来可能没那么受到青睐。
三、增量机会在哪里？
目前信托产品转型进度大幅滞后于资管新规的要求。按照资管新规导向，信托在一方面压缩非标准化资产的同时，应大幅增加债券、权益等标准化产品占比。但从近期的产品配置方向看，非标准化融资仍是信托融资主体，资产投向也维持以类信贷资产为主的结构，标准化资产配置不到20%。
未来，融资体系调整和客户需求变化将是信托主动适应资管新规的调整动力。在我国直接融资扩张的金融生态中，投资银行、资产管理、财富管理构成了完整的业务链条。投资银行涉及从企业、居民到资产的过程，资产管理包括了从资产到资管产品环节，财富管理为整合该产业链的最后一关，职责在于将资管产品销售给居民、企业乃至金融机构。沿着这一业务链条，建议重点关注信托在非标转标（投资银行）、另类资管（资产管理）、高净值客户理财（财富管理）的新业务机会。
非标转标
标准化资产包括已上市交易的股票、债券、基金、期货期权等金融衍生品等。但对信托机构而言，信托从事权益债券业务缺乏先天的投研能力，而在非标和标准化资产的中间领域可成为新的业务机会。
目前资产证券化是非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段，信托借此可以完成新规下非标转标的业务需要。以资产证券化业务为例，信托公司参与相关业务的方式包括：担任受托人和特殊目的机构（SPV/SPT）、形成资产证券化产品的底层信托受益权资产（信托受益权资产证券化）、担任受托人/发行人参与资产支持票据业务等。
另类资管
拓展资产边界，以此为基础适时增加高收益债权、股权等另类资产配置获得风险溢价，这是海外成熟市场应对“资产荒”的核心策略。低利率环境下，我国另类资产资产配置机遇正在出现。
另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵远比传统“非标资产”更为丰富。海外成熟市场另类投资一般包括私募股权（即PE）、风险投资（即VC）、房地产投资、基础设施和自然资源等多种类型。之前我们系列报告《中国另类资产配置手册》中从债权、实物、股权等角度对二十多种资产进行了收录分析。
另类资产的配置过程也是后续信托等机构机构在产品的进化的过程。过去信托募资后通过资金池模式操作，未来应逐步向私募型的净值型产品转化。建议可以效仿海外保险和养老金机构，发行时间久期长（三年以上）、资产主要配置在高流动性（如现金、货币式基金）资产和低流动性资产（如私募债权、股权资产）两端的私募属性产品。
高端理财
财富管理业务收入来自于客户数、销售规模、利润率、持续购买率等因素。过去信托主要重视客户数和销售规模，但这种模式增加了机构风险偏好，为后续信托行业不良飙升埋下了伏笔。
未来刚兑打破环境下，信托公司更应关注通过沉淀客户资金实现持续购买率。在此过程中，应持续提升信托顾问的“买方属性”，如考虑采取“低账户管理基础收费+持续产品推荐”的模式，实现财富收入随客户资金沉淀而增加，调整风险偏好以减少权益市场波动和信用周期影响。在此基础上，延伸产品线，完善账户功能，针对高净值客户提供更个性化的服务方案，这样才能逐步将高净值客户的资金沉淀下来。
