来源：海通量化团队
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摘要
1. 恒生指数具有良好的市场代表性，行业结构较为完整和均衡。
相比于上证50指数，恒生指数的成分股在全球产业链中的分散度和重要程度也更高。
2. 恒生指数成分股具有稀缺性，两地上市股票折价显著。
恒生指数的第一和第二大成分股分别是腾讯控股和友邦保险，占比均超过10%。腾讯是国内互联网行业的龙头公司，而友邦保险也是世界级的保险公司，两者均为A股市场中的稀缺标的。恒生指数和上证50指数也有多个两地上市的重叠标的。目前，这些公司的A股相对港股都有较大的溢价，平均溢价率达37.73%。从这个角度来看，我们认为，恒生指数更有吸引力。
3. 恒生指数当前估值处于历史极低水平。
截至2020年3月26日，恒生指数的PE仅为8.83倍，PB为0.90倍，分别处于历史的2.20%和0.02%分位点。从历史数据来看，当恒生指数的PE低于10倍时，未来十年的年化收益均值为9.52%。
4. 恒生指数的分红优势显著。
2012年至2019年，恒生指数的平均股息率为3.59%，远高于同期上证50（3.13%）和沪深300（2.43%）。平均分红及再投资收益为3.99%，远高于同期上证50（3.26%）和沪深300（2.46%）。
5. 恒生指数是南下资金及外资的重要配置对象。
港股通持股中，恒生指数成分股的市值整体呈上升趋势。截至2020年3月26日，港股通持股中，恒生指数成分股的市值已达6006.29亿港元，占比超过40%。在外资持有的港股中，基本均为恒生指数成分股，其市值占比长期维持在96%以上。
6. 华夏恒生ETF产品介绍。
华夏恒生ETF以恒生指数为标的指数，基金交易代码为159920。产品投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。作为ETF产品，华夏恒生ETF具有“跟踪指数、分散投资、透明度高、流动性高、成本低廉”的优势。
7. 华夏恒生ETF具有明显的费率优势。
与其他跟踪恒生指数的QDII被动型产品相比，华夏恒生ETF拥有更低的费率，管理费仅为0.6%/年，托管费仅为0.15%/年，显著低于其他跟踪恒生指数的QDII被动型产品的平均水平（1.1% /年、0.23%/年）。
8. 华夏恒生ETF规模大、流动性好。
截至2020年3月26日，华夏恒生ETF基金规模为75.06亿元，最近一年日均成交额为8.58亿元，显著优于其他跟踪恒生指数的ETF产品的平均水平（6.3亿元、0.02亿元）。
9. 华夏基金数量化投资团队具有丰富的ETF产品管理经验。
目前，团队共管理24只股票ETF，境内股票ETF数量位列各基金公司第一。管理的股票ETF规模合计超过1500亿元，境内股票ETF管理规模同样位列各基金公司第一，ETF市场份额超过22%。华夏恒生ETF现任基金经理——徐猛先生，2006年2月加入华夏基金管理有限公司，现任数量投资部总监。我们认为，华夏基金数量化投资团队和徐猛先生对ETF投资有相当丰富的经验，有助于华夏恒生ETF的平稳运作。
10. 风险提示。
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
Part 1
恒生指数投资价值分析
1.1 恒生指数具有良好的市场代表性
恒生指数由港股中规模大、流动性好的50只最具代表性的股票组成，于1969年11月24日正式发布，是香港最早的股票市场指数之一。
由上表可见，恒生指数对成分股的市值和流动性有较高的要求，成分股均为大市值、高流动性的个股；同时，考虑四个分类指数（工商业、金融、地产和公共事业）在指数中的占比，兼顾了行业分布；此外，还从公司在香港的业务情况和财务状况，考察成分股企业对于香港市场的代表性。
整体来看，我们认为，恒生指数具有良好的市场代表性，是配置香港证券市场的重要标的。
1.2 恒生指数行业结构均衡
根据Wind一级行业分类，恒生指数共涵盖10个行业，不仅包括金融地产等大金融板块，而且覆盖可选消费代表的消费板块、信息技术代表的成长板块和能源代表的周期板块，行业结构较为完整。
以下四图展示了恒生指数成分股在不同行业上的数量及市值占比，并与上证50指数进行对比。
从数量占比来看，恒生指数成分股权重最大的行业是房地产，占比约为24%；上证50指数成分股权重最大的行业是金融，占比达42%。显然，恒生指数成分股数量分布更为均衡。
从市值占比来看，恒生指数和上证50指数成分股权重最大的行业均为金融，占比分别为50%和53%；但恒生指数中，信息技术行业权重达12%，远高于上证50指数中的权重（3%）。
整体来看，我们认为，相对于上证50指数，恒生指数的行业结构更为均衡。
1.3 恒生指数成分股具有稀缺性，两地上市股票折价显著
由下表可见，恒生指数的第一和第二大成分股分别是腾讯控股和友邦保险，占比均超过10%。腾讯是国内互联网行业的龙头公司，而友邦保险也是世界级的保险公司，两者均为A股市场中的稀缺标的。
目前，恒生沪深港通AH股溢价指数处于高位。这表明，整体来看，两地上市的股票中，港股相对A股更加便宜。
如下表所示，恒生指数和上证50指数也有多个两地上市的重叠标的。目前，这些公司的A股相对港股都有较大的溢价，平均溢价率达37.73%。从这个角度来看，我们认为，恒生指数更有吸引力。
1.4 恒生指数成分股具备一定的产业链优势
海外对产业链的量化研究一般集中于两方面。一是评价某个公司在整个产业链中的位置。二是考察下游公司的基本面变化对上游的影响。有关这两方面的研究，德意志银行在2015年发布的研究报告——《Logistics of Supply Chain Alpha》中，有过详细的论述和实证分析。报告基于社交网络的部分概念以及网络搜索算法，展示了如何利用客户-供应商关系产生Alpha。
简而言之，就是将每个公司视为一个节点，公司之间的关系作为带方向的边，形成全球公司网络。通过构建以下三大类因子，来反映不同公司的重要程度和相互影响。
度和中心性是图网络的典型特征。在供应链中具体表现为有关联关系的公司的数量，以及公司在供应链中的重要性或者不可替代性（PageRank算法等）。溢出效应很多时候表现为客户的基本面动量（ROE、营收增速等）。
（分散）度越高的公司代表它的供应商或客户更为分散，故公司的运营越稳定，股价的表现也越好；中心性越高的公司表明它在供应链中的重要性或不可替代性越强，股票也会有更高的预期收益；溢出效应的形成则来自于下游公司的基本面改善向上游供应商的传导，进而对股价产生正向反馈。
溢出效应主要发生在科技、消费和制造等行业，而恒生指数和上证50指数的成分股包含大量的金融行业公司。因此，我们仅采用供应链的分散度和中心性指标，来度量和比较两者的产业链特征。
由以上两图可见，相比于上证50指数，恒生指数的成分股在全球产业链中的分散度和重要程度都更高。
1.5 恒生指数历史表现稳健，短期下跌凸显配置价值
恒生指数从1969年末发布至今已超过50年，历经市场牛熊变迁。对比其他主要宽基指数可以看到，恒生指数的收益表现始终稳健。以2012年8月9日（华夏恒生ETF成立日）-2020年3月26日为例，恒生指数和其他主要宽基指数的累计净值对比如下图所示。
观测期内，恒生指数的波动和回撤均较小，但收益率也略低于其他指数。下表进一步展示了不同区间内，各指数的收益风险特征。
恒生指数全区间年化收益5.73%，略低于其他主要宽基指数。但年化波动率仅为17.53%，远低于上证50（24.20%）、沪深300（23.57%）、中证500（27.24%）和创业板指（31.69%）。夏普比显著优于中证500指数，与沪深300指数相当。
近5年，恒生指数年化收益为2.77%，显著高于沪深300（0.75%）、中证500（-5.35%）和创业板指（-2.99%），与上证50指数相当。同时，年化波动率仍显著低于其他主要宽基指数，夏普比表现最优。
近一年，恒生指数震荡下跌，且跌幅在主要宽基指数中居前。但结合其中长期较为稳健的历史表现，我们认为，此轮下跌更凸显其当前的投资价值。
1.6 恒生指数当前估值处于历史极低水平
目前，恒生指数的估值水平较低。截至2020年3月26日，恒生指数的PE（TTM值，下同）仅为8.83倍，PB为0.90倍，分别处于历史（2002月7月1日至2020年3月26日）的2.20%和0.02%分位点，为历史底部区域。
和全球主要市场横向对比，恒生指数目前也处于全球的估值洼地。截至2020年3月26日，恒生指数的PE在下图所示的20个主流市场中处于从低到高排序的第二位，仅高于俄罗斯RTS指数。
从PB来看，恒生指数目前的估值排在这20个主流市场指数从低到高的第4位，仅高于俄罗斯RTS、韩国综合指数和富时新加坡海峡时报指数。
为了进一步观察和检验估值和市场未来收益的关系，可将恒生指数的PE与指数未来N年的年化收益进行对比，并计算两者的相关性。具体结果如以下6图所示。
恒生指数的PE与指数未来的年化收益呈相反的走势（图中右轴的未来年化收益为逆序）。即，当前的PE越低，未来的年化收益越高。而且，随着时间跨度的增加，PE与未来收益率的相关性也越来越强。PE和未来10年的实际收益之间存在较为明显的反向关系。线性回归的R方达到0.19，相关系数为-0.43。
进一步，将恒生指数的历史PE值从大到小分组，计算每组对应的未来十年的年化收益，列于下表。
从上表可以看出，随着PE的减小，恒生指数未来十年的平均年化收益逐渐上升，呈现较为显著的单调性。从历史分布来看，当PE小于10时，恒生指数未来10年的年化收益在5.89%和17.44%之间，均值为9.52%。
恒生指数当前PE仅为8.71倍，无论是从历史分位点，还是与全球其他主流市场进行比较，都处于较低水平。此外，从历史数据来看，当恒生指数的PE低于10倍时，未来十年的年化收益十分可观。综上所述，我们认为，恒生指数目前具有很高的长期投资价值。
1.7 恒生指数的分红优势显著
和上证50和沪深300指数相比，恒生指数的股息率始终处于较高水平。如下图所示，2012年至2019年，恒生指数的平均股息率为3.59%，远高于同期上证50（3.13%）和沪深300（2.43%）。截至2020年3月26日，恒生指数最近12个月的股息率为3.91%，相比历史平均水平有了进一步提升，相对同期上证50（3.18%）和沪深300（2.49%）指数的优势也愈发明显。较高的分红水平，可为指数投资带来稳定的收益增厚。
如果考虑分红再投资收益，恒生指数的优势同样明显。用全收益指数和价格指数收益的差值代表指数的分红及再投资收益，各指数历年的情况如下图所示。
2012年-2019年，恒生指数的平均分红及再投资收益为3.99%，远高于同期上证50（3.26%）和沪深300（2.46%）。截至2020年3月26日，恒生指数最近12个月的分红及再投资收益为2.96%，依然显著高于同期上证50（2.66%）和沪深300（2.17%）。
1.8 恒生指数是南下资金及外资的重要配置对象
自2014年11月17日沪港通开启以来，内地资金对港股的关注程度逐渐升高。如下图所示，历年港股通日均净流入金额均为正。尤其是2020年以来，随着港股震荡下跌，估值优势凸显，南下资金逆市涌入，日均净流入金额达40.07亿元。
作为香港市场最为典型的蓝筹指数，恒生指数的成分股也颇受南下资金的青睐。根据香港交易所2017年3月17日以来披露的每日陆港通持股的明细数据，可以计算港股通持股中恒生指数成分股的市值及其占比，结果如下图所示。
港股通持股中，恒生指数成分股的市值整体呈上升趋势，这一点与港股通近年来持续的资金净流入较为相符。截至2020年3月26日，港股通持股中，恒生指数成分股的市值已达6006.29亿港元，远高于2017年3月17日的2274.72亿港元。此外，从港股通持股的市值占比来看，恒生指数成分股始终保持在40%以上，且2019年以来显著提升。截至2020年3月26日，已达50.84%。显然，对于南下资金而言，恒生指数是相当重要的配置标的。
除了南下资金，外资也偏好配置港股。根据Refinitiv（路孚特）的机构持仓数据，外资近年来持有的港股市值均保持在2.5万亿港元以上。例如，2019年12月31日，Vanguard通过旗下被动产品持有建设银行（0939.HK）超过30亿股。
由于恒生指数成分股具有市值大、流动性好、分红高等特点，因而也成为了外资配置港股的主要对象。实际上，在外资持有的港股中，基本均为恒生指数成分股，其市值占比长期维持在96%以上（见下图）。
Part 2
华夏恒生ETF投资价值分析
2.1 基金介绍
华夏恒生ETF以恒生指数为投资标的，投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，力争实现与标的指数表现一致的长期回报。
华夏恒生ETF的认购费、管理费、托管费如下表所示。
2.2 华夏恒生ETF在产品设计与管理中的优势
1. 作为ETF产品的优势
首先，ETF作为指数型产品，根据标的指数编制，一般不会在某一只成分股上设置特别高的权重，而是由多种证券组合构成。相比于主动管理型基金，ETF的持仓高度分散化，避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，可以有效地降低偶发的个股“黑天鹅”事件对整个产品收益的影响。
其次，ETF管理人按照标的指数的权重进行配置和调整，并保持ETF与标的指数之间的跟踪误差处于一个较小的范围内，不会受到基金经理主观判断的影响。同时，大部分ETF均每日公布持仓，相比主动管理型产品，透明度更高。因此，我们认为，对于投资者而言，ETF是更高效、省心的投资方式。
第三，相比其他指数型产品，ETF交易机制灵活，既可在二级市场买卖，亦可在一级市场申赎。费率低廉，场内交易无印花税，没有申购赎回费用。而投资指数基金，在申购赎回时，需要支付1%-1.5%的费用。且持有7日内赎回，可能还会触发惩罚性赎回费。同时，ETF的管理费、托管费也明显低于其他指数产品。
最后，ETF还具有资金利用率高，投资容量大，方便大资金进出等优势。
从历史数据来看，在所有跟踪恒生指数的各种产品类型中，投资者也更偏好ETF。虽然跟踪恒生指数的ETF（包括QDII股票ETF和港股ETF）数量占比波动较大（左下图），从2015年中的60%，上升到2017年初的75%，随后降至2018年上半年的30%，此后又回归到60%。但同期的规模占比始终保持显著的增长趋势，从2015年中的21.7%快速攀升至2019年底的95.2%。
综上所述，我们认为，华夏恒生ETF作为ETF产品，具有“跟踪指数、分散投资、透明度高、流动性好、成本低廉”的优势，也是目前市场上较受欢迎的产品类型。
2. 费率相对其他跟踪恒生指数的QDII被动型产品更低
如下表所示，与其他跟踪恒生指数的QDII被动型产品相比，华夏恒生ETF拥有更低的费率，管理费仅为0.6%/年，托管费仅为0.15%/年。
3. 相对其他跟踪恒生指数的ETF产品规模更大、流动性更好
截至2020年3月26日，华夏恒生ETF基金规模为75.06亿元，最近一年日均成交额为8.58亿元，显著优于其他跟踪恒生指数的ETF产品。
4. 投资团队经验丰富
华夏基金数量投资团队具有丰富的ETF产品管理经验。目前，团队共管理24只股票ETF，境内股票ETF数量位列各基金公司第一。管理的股票ETF规模合计超过1500亿元，境内股票ETF管理规模同样位列各基金公司第一，ETF市场份额超过22%。我们认为，华夏基金数量投资团队具备丰富的ETF管理经验，将会对华夏恒生ETF的日常运作提供强大的支撑。
华夏恒生ETF现任基金经理——徐猛先生，曾任财富证券助理研究员，原中关村证券研究员等。2006年2月加入华夏基金管理有限公司，曾任数量投资部基金经理助理等，现任数量投资部总监。目前任上证金融地产交易型开放式指数发起式证券投资基金、华夏沪港通恒生交易型开放式指数证券投资基金基金、华夏沪港通恒生交易型开放式指数证券投资基金联接基金、恒生交易型开放式指数证券投资基金、恒生交易型开放式指数证券投资基金联接基金、华夏上证50交易型开放式指数证券投资基金联接基金、中小企业板交易型开放式指数基金、华夏创业板交易型开放式指数证券投资基金、战略新兴成指交易型开放式指数证券投资基金、华夏创业板交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、华夏中小企业板交易型开放式指数基金发起式联接基金以及上证50交易型开放式指数证券投资基金基金经理。我们认为，徐猛先生对于ETF投资有相当丰富的经验，有助于华夏恒生ETF的平稳运作。
Part 3
总结
3. 总结
综上所述，我们认为，恒生指数具有良好的市场代表性，其行业结构均衡，成分股具有稀缺性和一定的产业链优势。指数历史表现稳健、当前估值极低、分红优势显著。同时，备受南下资金和外资青睐。整体来看，当前恒生指数具有较高的配置价值，适合追求价值投资的投资者参与。
我们认为，在以恒生指数为基准的产品中，华夏恒生ETF既有“跟踪指数、分散投资、透明度高、流动性好、成本低廉”等ETF产品固有的优势，其费率也相对其他跟踪恒生指数的被动型产品更低。而且，相对其他跟踪恒生指数的ETF产品规模更大、流动性更好。同时，投资团队和基金经理管理经验丰富，是投资恒生指数时的优良选择。
Part 4
风险提示
4. 风险提示
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
联系人
梁镇，lz11936@htsec.com，021-23219449
张振岗，zzg11641@htsec.com，021-23154386
